贵金属专题二：黄金价格的核心驱动力是什么？.pdf

请务 必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 贵金属 专题 二 ：黄金 价格 的 核心驱动力 是什么 报告摘要 ： Table_Summary 黄金和美元 是一币两面的关系，美国劳动生产率 是 驱 动 二者变化的 核心要素 。 黄金和美指的负相关从三个角度理解： （ 1） 在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。 （ 2） 美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能力，和美元属于“一体两面” 的关系。 （ 3） 美国劳动生产率的变化是金价和美指负相关的根本原因 。 另外， 关注劳动生产率的增长率而非生产率本身 。 传导路径：美国劳动生产率美国经济发展状况美元币值强弱 |金价高低 。 实际利率与金价相关系数 0.7655，由 名义利率和通货膨胀预期两部分组成 。 “实际利率 =名义利率 通胀预期” ， 其实 就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。 实际利率的内涵是劳动生产率的表征 。 美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率相对变化率情况 ，也就是 美国实体经济真实的回报率。如果实际利率上 升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价有上涨动力。 美国研发支出在 GDP 中的占比可用作表征劳动生产率的增长情况的领先指标 。劳动生产率表示的是单位劳动力在单位时间可生产的产品，影响劳动生产率的主要因素包括劳动力熟练程度、设备工艺提升、生产运营等方面，而这些均需要大规模持续性的资本投入，而研发支出是资本投入的一种形式，研发支出占 GDP 的比重越大，可以理解成当年在生产技术方面的投入越多 。 美元信用（购买力）及流动性配臵两种框架可以解 释美国劳动生产率对金价和美指的传导路径 。 对黄金核心驱动力和传导路径的理解，实际就是对以下 三个相对概念 的理解： 黄金与美元指数的“相对”、美国与非美经济体的“相对”、美元指数的“相对” 概念 。 投资建议 ： 综合考虑 美联储加息预期放缓 、 美元指数高位回落 等因素 ， 我们认为 黄金价格中枢在 2019 年有望抬升至 1400 美元 /盎司水平，推荐业绩弹性较大的黄金矿业股标的山东黄金、紫金矿业。 风险提示 ： 美国经济超预期、 美联储加息节奏变化、 石油价格剧烈波动、汇率风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务 数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 山东黄金 28.58 0.51 0.48 0.60 55.63 59.39 47.27 买入 紫金矿业 3.38 0.16 0.21 0.26 21.13 15.87 12.87 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -24%-16%-8%0%8%2017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11黄金 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.19% 6.76% -18.04% 相对 收益 -0.78% 14.11% 4.56% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 12 总市值（亿） 2101 流通市值（亿） 1652 市盈率（倍） 26.61 市净率（倍） 1.99 成分股总营收（亿） 2237 成分股总净利润（亿） 62 成分股资产负债率（ %） 56.39 Table_Report 相关报告 黄金：以史为鉴，局部战争下的黄金价格表现 20180426 贵金属 专题一：黄金价格与美元指数相关性分析 20181203 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：邱培宇 执业证书编号： S0550117080001 17621255426 qiupynesc 研究助理：胡英粲 执业证书编号： S0550118080063 黄金 /有色金属 发布时间： 2018-12-17 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 目 录 1. 黄金价格与美元指数呈负相关关系 . 5 2. 美国劳动生产率的变化是金价和美指的核心驱动力 . 5 2.1. 为什么金价和美元指数负相 关？ 劳动生产率是核心 .5 2.2. 实际利率的内涵是劳动生产率的表征 .7 2.3. 研发支出占比对劳动生产率的预判效果较好 .8 2.4. 劳动生产率是度量美国经济的一种方式 .9 3. 两种分析框架：美元信用与流动性配臵 . 10 3.1. 劳动生产率驱动金价 /美指波动的两种分析框架 .10 3.2. “相对 ”概念是两种分析框架的着力点 . 11 3.3. 美元信用（购买力）框架：货币属性下的注解 .12 3.4. 流动性配臵框架：融资货币 or 标的资产 .14 4. 黄金价格展望及推荐标的 . 15 4.1. 2019 年展望：金价中枢或抬升至 1400 美元 /盎司，黄金股应超配 .15 4.2. 山东黄金：内外扩张版图，业绩前景广阔 .16 4.3. 紫金矿业：铜锌金三足鼎立，矿业龙头扬帆起航 .17 5. 风险提示 . 18 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 图 表 目 录 图 1：金价与美元指数呈负相关，解释力达 70% . 5 图 2：金价与美元指数 250 日滚动相关系数 . 5 图 3：全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 . 6 图 4：全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动 . 6 图 5：金价与美国潜在劳动生产率变化负相关 . 6 图 6：美指与美国潜在劳动生产率变化正相关 . 6 图 7：金价与美国部门劳动生产率变化负相关 . 7 图 8：美指与美国部门劳动生产率变化正相关 . 7 图 9： 金价与实际利率保持高度负相关 . 8 图 10： 金价与名义利率关系不明确，需参考通胀 . 8 图 11： 劳动生产率与国债利率走势一致 潜在 . 8 图 12： 劳动生产率与国债利率走势一致 部门 . 8 图 13：研发支出占比可用来表征劳动生产率增长 . 9 图 14： 研发支出影响劳动生产率的斜率 . 9 图 15： 工业部门产能利用率中枢逐步抬升 . 9 图 16：工业总体产出同比 已恢复到金融危机前 . 9 图 17：房地产 NAHB 指数 已恢复到金融危机前 . 10 图 18：成屋销售指数同比正在 逐步恢复 . 10 图 19： 消费者信心指数持续抬升 . 10 图 20：零售销售同比维持相对景气中枢 . 10 图 21： 失业率趋近历史最低点 . 10 图 22：非农就业人数增加量小幅震荡 . 10 图 23：美元信用（购买力）框架 .11 图 24：流动性配臵框架 .11 图 25： 1981-1984 年金价下跌，美元指数上涨 .11 图 26：美国经济相对被动走强与主动走强 .11 图 27： 美元指数中一揽子货币的权重 . 12 图 28： 年初以来美元指数上涨各种货币的贡献度 . 12 图 29：美国 GDP 全球占比与美元指数走势一致 . 12 图 30：美 相对非美 GDP 增速收窄，美指下探 . 12 图 31：近期标普 500 波动率指数 VIX 抬升 . 13 图 32：近期 CDS 中枢抬升 . 13 图 33： 近期 欧洲国家与德国的利差 走高 . 13 图 34：近期 TED 利差整体尚处低位 . 13 图 35：近期美国与其他亚欧国家利差走高 . 13 图 36： 美国企业债信用利差走高 . 13 图 37：美元绝对流动性 对美元指数影响不显著 . 14 图 38：美元超额流动性 对美元指数影响不显著 . 14 图 39： 联邦基金利率与金价关系逐渐减弱 . 15 图 40： 联邦基金利率与美元指数关系逐渐减弱 . 15 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 图 41：美德 10 年期国债利差与美指走势一致 . 15 图 42：美日 10 年期国债利差与美指走势一致 . 15 表 格 目 录 表格 1 山东黄金（ 600547）盈利预测 . 17 表格 2 紫金矿业（ 601899）盈利预测 . 18 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 1. 黄金价格与美元指数呈负相关关系 黄金价格和美元指数存在负相关关系。 由于黄金是一种美元计价的资产，美元指数的走势始终是研判黄金价格变动 的 重要参考因素。通过比较黄金价格和美元指数的走势，可以直观地看出黄金价格和美元指数存在着负相关关系。 在 贵金属 专题一： 黄金价格与美元指数相关性分析 深度报告中，我们通过对黄金和美指 在 各个周期维度下相关性进行系统性梳理，发现两个规律：（ 1） 黄金和美指出现拐点的时点基本一致 。美元由强 走弱时，黄 金通常也会 结束熊市开启上涨周期。（ 2） 二者变动的幅度并不存在镜像关系 。这是由于金价核心驱动因素包括美元信用、实际利率、劳动生产率 ，且受 通胀、避险 、资金配臵 等因素 影响 ，所以针对金价波动幅度的研判需要结合当时 具体 的宏观背景 来分析 。 美元指数对黄金价格的解释力在 70%左右 ，为已知的高频指标中最有效的一种 。 通过计算金价与美元指数 250 日滚动相关系数，我们发现除了个别短时间内的异常现象，黄金价格与美元指数 大概率 呈负相关关系 ， 解释力度达到 70%以上。在初步判断 黄金价格变动时， 我们认为 美元指数 是已知的高频 指标 中 最 有效的一种 。 图 1：金价与美元指数呈负相关 ，解释力达 70% 图 2：金价与美元指数 250 日滚动相关系数 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 （ 注： t 日期的金价与美元指数 250 日滚动相关系数是由 t 日期及 t 日期前连续 249 个交易日的金价和美元指数计算出的相关系数。随着 t 日期的推进，计算 250 日滚动相关系数的数据基础也不断推进，故名为滚动相关系数。） 2. 美国劳动生 产率的变化 是金价和美指的核心驱动力 2.1. 为什么金价和美元指数负相关 ？ 劳动生产率是核心 美元指数与黄金价格的负相关性可以从三种视角去理解： 视角一：在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。这种标价方式（美元 /盎司）本质上表征的是 1 单位黄金的美元价值，是相对概念。美元贬值时，黄金的价值不变，得到 1 单位黄金需支付更多美元，以美元计价的黄金价格上涨。 视角二：美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。 美元是当前流动性最好、被非美国家储备最多的货币，在国际货币体系中起着压舱石的作用。而黄金 资源由于具备稀缺、易储藏、通用性等 特点，本身具备天然的国际货币属性，不需专门的信用背书， 因此在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。 从这个角度来看，在当今货币结算体系下，二者同为重要的货币储备资产，美元的坚挺和稳定就削弱了黄金储备和保值的地位，因此强势美元一般伴随弱势黄请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 金。 但是我们发现， 2008 年前，美元储备和黄金储备的替代性明显，而在之后，美元储备和黄金储备同向变动趋势明显，全球货币储备角度对金价和美指的负相关解释力度在变弱，受其他因素驱动的权重上升 。 图 3：全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 图 4：全球美元储备和黄金储备 08 年后同向变动 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 视角三：美国劳动生产率的变化是金价和美指变动的核心驱动力，是金价和美元指数负相关的根本原因 。 虽然黄金有三大属性 商品属性、货币属性和金融属性，但是 黄金的商品属性只是价格跟随者并非决定因素 。我们主要从货币属性和金融属性去分析。同样地，从标的资产 或者融资货币角度看，美元指数也具有 货币属性和金融属性。但是无论是货币属性还是金融属性，其价格都不应脱离其实际价值的支撑，实体经济的发展才是驱动价格波动的源头，而劳动生产率正是实体经济发展状况的量度工具。 我们认为，美国劳动生产率作为 最核心 的驱动力，同时平行地对黄金价格和美元指数施加影响 。 之所以黄金价格和美元指数呈现相反的走势， 是因为在全球范围内美国劳动生产率的相对提升，会带动美元指数趋势性上涨，同时 使得 黄金价格中枢下移。而不是大家主观印象中的：美元的强势导致了黄金价格的下跌。二者并非因果关系，也不存在先验或 滞后的关系 。 关注劳动生产率的增长 率而非劳动生产率本身 。值得指出的是，我们关注的是劳动生产率的增长情况，而非劳动生产率本身。我们认为伴随生产技术、设备、工艺优化，劳动生产率本身就处在一个内生的增长过程，当经济、政策等多因素作用下，劳动生产率加速或者减速变化的过程才对黄金价格和美元指数施加影响。 图 5：金价与美国潜在劳动生产率变化负相关 图 6：美指与美国潜在劳动生产率变化正相关 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 数据来源： Wind，东 北证 券 数据来源： Wind，东北 证券 图 7：金价与美 国 部门 劳动生产率 变化 负相关 图 8：美指与美 国 部门 劳动生产率 变化 正 相关 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.2. 实际利率的 内涵 是劳动生产率的表征 本位货币是国家的综合实力决定的，美元借助一战、二战战胜英镑，建立军事、经济、科技的霸权地位，并在布雷顿森林体系崩溃后通过货币惯性绑架世界，建立了前所未有的纸币霸权。 所以美国经济发展状况对于美元本位制的维护起着 很重要的作用，进而促进美元币值的坚挺 。当美国劳动生产率提高，美国经济随之进入繁荣期，美元的币值就会坚挺，美元信用强，人们持有黄金的意愿就会减弱，黄金的价格随之走低。逻辑演绎路径如下： “美国劳动生产率美国经济发展状况美元币值强弱 |黄金价格高低” 美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率 。如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价有上涨动力。实际利率由名义利率和通货膨胀 预期两部分组成，因此需要综合两个指标的变化。 落实到操作上，就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。 实际利率与金价负相关性极强：相关系数 0.7655。可以作为研究金价的一个重要指标。 “实际利率 =名义利率 通胀预期” 我们可用美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率相对变化率情况。 因为实际利率又可理解为资产的实际回报率，资产的回报本质上应来自于实体经济中劳动生产率的增长。黄金价格与美国 10 年期国债实际收益率呈负相关关系，同时由于美国实际利率等于名义利率与通胀的 差值，进而黄金受到了名义利率和通胀双重影响。 另外，图中我们也发现一个有意思现象，实际利率 /名义利率和金价同步波动，而劳动生产率增长率略领先于上述数据，这也可以理解成劳动生产率的提升的内在驱动力传导的逻辑。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 图 9： 金价与实际利率保持高度负相关 图 10： 金价与名义利率关系不明确，需参考通胀 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 11： 劳动生产率与国债利率走势一致 潜在 图 12： 劳动生产率与国债利率走势一致 部门 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.3. 研发支出占比对劳动生产率的预判效果较好 从长周期维度看， 美国研发支出在 GDP 中的占比可用作表征劳动生产率的增长情况的领先指标 。 劳动生产率表示的是单位劳动力在单位时间可生产的产品，影响劳动生产率的主要因素包括劳动力熟练程度、设备工艺提升、生产运营等方面，而这些均需要大规模持续性的资本投入，而研发支出是资 本投入的一种形式，研发支出占 GDP 的比重越大 ，可以理解成当年在改进生产技术方面的投入越多，劳动生产率的增长就会提速。 同步阶段 ： 1992 年以前，研发支出占比对劳动生产率的影响时滞性较弱，二者的拐点与走势基本一致，这一时期更多的是设备、工艺等的提升，研发支出所带来效率提升的传导作用直接和快速。 传导阶段 ：（ 1） 20 世纪 90 年代随着计算机网络技术的兴起，全球迎来了大规模的技术革命，劳动生产率的增长对研发支出的投入开始有了 2-3 年的滞后，但是单位研发支出占比的增长较 92 年以前能带来更多的劳动生产率的扩张 ，也就是说单位研发支 出的效用在大幅提升。（ 2） 2004 年之后，二者的时滞性扩大到大约 7-8年，这可能与现在的技术具有更高的技术门槛，需要更多的前期研发资金投入和技术孵化期有关。我们注意到，从 2008 年起美国的研发支出占比一直在 2.8%-2.9%之间波动，没有明显的增长， 2004-2007 年研发支出增加的红利可能将要耗尽， 美国劳动生产率目前虽仍处于回升阶段，但可能正逐步接近本轮上涨周期的顶点，利好金价 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 图 13：研发支出占比可用来表征劳动生产率增长 图 14： 研发支出 影响 劳动 生产率的 斜率 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.4. 劳动生产率是度量美国经济的一种方式 劳动生产率的增长 情况 本质上 反映的 是美国经济的景气程度。 美国相对全球经济景气会更高， 本质上还是劳动生产率增长率下“相对”更高，从而 推动美元指数上涨 、 金价中枢 下移 。 表征美国经济的指标 除了劳动生产率增长率 以外 ， 还可以观察 工业、房地产、消费和就业的情况 ，从不同维度 综合反映美国经济的运行状况。 工业方面，可以关注 美国工业部门产能利用 率和工业总体产出指数 同比增长率 ；房地产方 面，可以关注 房地产 NAHB 指数和成屋销售指数同比增长率 ；消费方面，可以关注 消费者信心指数和零售销售同比增长率 ；就业方面，可以关注 失业率和非农就业人数环比增加量 。从近 12 年的数据可以看出，经过 10 年的恢复，目前美国经济已差不多恢复到 08 年金融危机爆发前的状况，本章节我们只做跟踪指标的描述，对美国实际经济状况的预判这里不做具体探讨和展开。 图 15： 工业部门产能利用率中枢逐步抬升 图 16：工业总体产出同比 已恢复到金融危机前 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 20 Table_PageTop 黄 金 /行业 深度报 告 图 17：房地产 NAHB 指数 已恢复到金融危机前 图 18：成屋销售指数同比 正在 逐步恢复 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 19： 消费者信心指数持续抬升 图 20： 零售销售同比维持相对景气中枢 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 21： 失业率趋近历史最低点 图 22：非农就业人数增加量小幅震荡 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 3. 两种分析框架：美元信用与流动性配臵 3.1. 劳动生产率驱动金价 /美指波动的两种分析框架 美国劳动生产率对黄金价格和美元指数的驱动作用，可以用 美元信用（购买力）及流动性配臵两 种框架解释 ，分别与黄金和美元的货币属性、 金融属性相对应。 在 美元信用（购买力）框架 下，当美国经济相对非美经济体走弱，以美国劳动生产率为代表性指标的增长放缓， 导致美元的信用背书或者说是美元的相对购买力下降 ，美元指数下跌，黄金价格上涨。相反亦成立。