商业贸易行业定期策略：回归效率，静待行业复苏.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 回归效率，静待行业复苏 2018 年 12 月 24日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 商业贸易 -4.65 -12.14 -32.85 沪深 300 -3.63 -11.17 -25.28 陈博 分析师 执业证书编号： S0530517080001 chenbocfzq 0731-84403422 滕毅 研究助理 tengyicfzq 0731-84403398 相关报告 1 商业贸易：商业贸易 2018 年 11 月行业跟踪：行业未见明显复苏迹象，关注传统消费旺季表现 2018-12-05 2 商业贸易：商业贸易 2018 年 10 月行业跟踪：估值优势明显，静待行业回升 2018-11-16 3 商业贸易：商业贸易 2018 年 9 月行业跟踪：精选优质龙头，重点关注三季报超预期标的 2018-10-11 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 永辉超市 0.19 40.04 0.16 48.35 0.23 32.5 推荐 家家悦 0.66 31.32 0.82 24.68 1.00 20.28 推荐 王府井 1.17 11.97 1.46 9.28 1.67 8.12 推荐 步步高 0.17 45.42 0.21 35.2 0.25 29.31 推荐 天虹股份 0.60 19.12 0.75 14.58 0.88 12.43 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 宏观经济增长放缓 ， 社零总额 增速承压 。 部分 必选 消费 品类增速 稳定 ，可选消费品类相对疲软。实物商品网上零售额占社零总额比重 继续上升，网络渠道持续冲击实体终端。 居民可支配收入增速放缓， 消费意愿有所收缩， 消费者信心指数短期下滑。 行业表现落后大盘，估值优势明显。 截至 2018年 12月 21日，申万商业贸易行业下跌 31.22%（整体法） ，表现落后大盘；行业 PE 估值为19.96 倍 （历史 TTM，中值） ，较全部 A 股折价 24.7%，位于历史估值的后 1%分位，估值优势十分明显。 消费升级仍为长期趋势， 低线城市将成为 消费升级 的下一片蓝海 。 行业低谷时期 ，超市加快线上、线下流量争夺，百货 专注门店布局、经营方式的调整改造， 传统零售已在变革之中 。 新零售本质上仍为零售，是对供给和需求矛盾的深入探索，最终目的是运营效率的提升；未来，新零售模式将持续考验企业供应链整合能力与流量转化能力，零售行业面临效率之争。 2019年，宏观经济增速难改放缓 趋势，行业短时间内并不具备快速复苏的条件，未来一年行业最大的不确定性来自消费刺激政策以及税收减免力度。作为消费的重要表现指标，我们预计上半年社会消费品零售总额增速面临下行压力，下半年企稳回升。基于上述判断，我们给予商业贸易行业 2019 年“同步大市”评级。 个股投资主线：（ 1）受益 CPI上行预期、必选消费品类表现强势的 超市板块，推荐 调整后聚焦主业 、供应链优势明显的全国性超市龙头永辉超市，生鲜经营优势持续强化、省内扩张业绩确定强的山东生鲜超市龙头家家悦；（ 2）需求下沉，看好低线城市消费升级，推荐立足中小城市、在争夺低线城市流量方面具备较大的先发优势的西南地区超市龙头步步高，业态组合持续优化、深入低线城市布局的跨区域性、全业态百货企业天虹股份；（ 3）估值位于历史底部的百货板块，推荐现金流十分充裕、业绩稳定增长的全国性百货 龙头王府井。 风险提示： 宏观经济增速持续放缓；零售市场竞争加剧；消费刺激政策、税收减免政策出台不及预期。 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2017-12 2018-04 2018-08商业贸易 沪深 300行业定期策略 商业贸易 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 回顾：消费整体承压，行业表现不及预期 . 4 1.1 宏观：社零增速下行，必选表现优于可选 . 4 1.2 行业：估值优势逐渐显现，超市板块业绩突出 . 8 2 展望 ：消费升级趋势不改，流量效率驱动变革 . 12 2.1 传统零售：拥抱变化 . 12 2.1.1 超市：流量争夺，双管齐下 . 12 2.1.2 百货：行业低谷，变化契机 . 13 2.2 消费升级：趋 势难以逆转，关注低线城市消费蓝海 . 14 2.3 新零售：供应链整合与流量转化主导的效率之争 . 16 3 投资逻辑与重点标的 . 17 3.1 投资主线一：必选消费表现稳健，超市受益明显 . 17 3.1.1 永辉超市：聚焦云超主业，巨头再次起航 . 18 3.1.2 家家悦：生鲜优势持续强化，省内扩张可期 . 19 3.2 投资主线二：需求下沉，看好低线城市消费升级 . 20 3.2.1 步步高：京腾赋能，低线城市先发优势不断夯实 . 20 3.2.2 天虹股份：全业态多线级布局，内生外延稳健增长 . 20 3.3 投资主线三：百货板块估值位于历史底部，关注行业优质标的 . 21 3.3.1 王府井：门店积极调改，优良质地凸显配置价值 . 21 4 风险提示 . 22 图表目录 图 1：三大需求对 GDP 增长的贡献率 . 4 图 2：三大需求对 GDP 增长的拉动 . 4 图 3： GDP 及社零总额增 速 . 4 图 4：社零总额及汽车类零售额增速 . 4 图 5：全国百家重点大型零售企业零售增速 . 5 图 6：城镇、乡村社零增速 . 5 图 7：商品零售、餐饮社零增速 . 5 图 8：偏必选消费类零售额累计同比增速 . 6 图 9：偏可选消费类零售额累计同比增速 . 6 图 10：实物商品网上零售额 . 6 图 11：居民人均可支配收入 . 7 图 12：消费者信心指数 . 7 图 13：申万一级行业年度表现 . 8 图 14：商业贸易行业、全部 A股、沪深 300 历史估值情况 . 8 图 15：行业营业收入及增速 . 9 图 16：行业归母净利润及增速 . 9 图 17：行业净资产收益率（整体法） . 9 图 18：行业毛利率、净利 率（整体法） . 9 图 19：超市板块估值情况 . 10 图 20：超市板块营收、归母净利润 . 10 图 21：超市板块 ROE、毛利率、净利率 . 10 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 22：超市板块费用率 . 10 图 23：百货板块估值情况 .11 图 24：百货板块营收、归母净利润 .11 图 25：百货板块 ROE、毛利率、净利率 .11 图 26：百货板块费用率 .11 图 27：拼多多用户城市等级分布占比 . 15 图 28：分城市等级社 零增速 . 15 图 29：人均可支配收入实际同比增速 . 16 图 30：人均消费支出实际同比增速 . 16 图 31：必选消费类零售额增速 . 18 图 32： CPI 同比、环比变化情况 . 18 图 33：重点流通企业销售 额 . 18 表 1：全国居民人均消费支出构成 . 14 表 2：农村居民人均消费支出构成 . 15 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 回顾 ： 消费 整体承压，行业表现不及预期 1.1 宏观 ： 社零增速下行，必选表现优于可选 消费对 GDP 增长的拉动和贡献率持续上升。 2018 年前三季度，最终消费支出 对 GDP增长的贡献为 78%，较去年同期提升 14 个百分点 ；前三季度，我国 国内 生产总值同比增长 6.7%，其中最终消费支出 拉动 5.2%。 最终消费支出对 GDP 增长的贡献率呈现上升趋势， 消费在国民经济中的地位愈加凸显。 图 1： 三大需求对 GDP 增长 的贡献率 图 2： 三大需求对 GDP 增长的拉动 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 宏观经济 增速放缓 ， 社会消费品零售总额 增速承压。 2018 年前三季度，我国 国内 生产总值同比增长 6.7%，增速同比回落 0.2 个百分点，其中批发和零售业生产总值同比增长 6.5%，增速同比回落 0.7 个百分点 ，回落幅度大于总体 。 社会消费品零售总额 作为 消费的重要 表现 指标， 受居民收入增速下降 以及 消费意愿收缩 等因素影响， 2018 年 1-11 月速 为 9.1%， 单 11 月增速仅为 8.1%，同比分别回落 1.2/2.1 个百分点 。社零增速 低于预期的主要原因是 占比较大的 汽车类零售额大幅下滑， 拖累整体增速。 图 3： GDP 及社零 总额 增速 图 4： 社零 总额 及 汽车类零售额增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 龙头 零售 企业 增速持续收窄 ，同比出现明显下滑 。 2018 年 1-11 月 ，全国百家重点大-60-40-20020406080100最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口-6-303691215最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口024681012142013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11GDP GDP:批发和零售业 社零总额-15-10-5051015202013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09社会消费品零售总额 :当月同比 零售额 :汽车类 :当月同比此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 型零售企业零售额同比增长 1.0%，增速较 1-10 月份放缓 0.1 个百分点 ，较去年同期放缓2 个百分点 。 其中 11 月全国百家重点大型零售企业零售额同比下降 2.3%，降幅较上月收窄 1.3 个百分点，去年同期增速为 5.2%。 图 5： 全国百家重点大型零售企业零售增速 资料来源： 中华全国商业信息中心， 财富证券 乡村 社零 增速高于城镇 ， 餐饮收入增速高于商品零售。 按经营单位所在地分， 2018年 1-11 月份，城镇 社会 消费品零售额 295308 亿元，同比增长 8.9%；乡村 社会 消费品零售额 49785 亿元， 同比 增长 10.2%。 其中 11 月份 城镇消费品零售额 29990 亿元，同比增长 7.9%；乡村消费品零售额 5270 亿元，增长 9.3%。 乡村社零总额增速显著高于 城镇，反映出农村地区仍具有一定的消费潜力；但乡村社零总额仅占全国社零总额的 14.4%，农村地区消费市场仍需培育。 按消费类型分， 1-11 月份，餐饮收入 38294 亿元，同比增长 9.5%；商品零售 306799 亿元， 同比 增长 9.0%。 其中 11 月份 餐饮收入 4525 亿元，同比增长 8.6%； 商 品零售 30735 亿元， 同比 增长 8.0%。 图 6： 城镇、乡村社零增速 图 7： 商品零售、餐饮社零增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 必选 消费部分品类增速突出，可选消费多数品类 增速回落。 2018 年 1-11 月，限额以-10-5051015202013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08全国百家大型零售企业 :零售额 :当月同比 全国百家大型零售企业 :零售额 :累计同比58111417202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07社零总额 :同比 社零总额 :城镇同比 社零总额 :乡村同比58111417202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07社零总额 :同比 社零总额 :商品零售同比社零总额 :餐饮收入同比此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 上批发和零售业零售额粮油食品类 /服装鞋帽针纺织品类 /日用品类同比分别增长10.1%/8.1%/13.4%，增速较去年同期分别 -0.1/0.5/5.1 个百分点 ，与超市相关性较大的 必选消费品类增速相对稳定，日用品增速 突出 。 化妆品类 /金银珠宝类 /家用电器和音像器材类同比分别增长 10.5%/8.1%/8.3%，增速较去年同期分别 -3.0/1.9/-1.1 个百分点 ， 化妆品类增速高于社零整体增速但较去年同期出现较大幅度的下滑，金银珠宝类增速同比提升但低于整体增速。 单 11 月份，粮油食品类 /日用品类增速 10.6%/16.0%， 小幅超出 预期。 图 8： 偏必选消费类零售额 累计同比 增速 图 9： 偏可选消费类零售额 累计同比 增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 实 物商品网上零售额 增速下滑但仍处高位，占社零总额比重持续上升 。 2018 年 1-11月， 实物商品网上零售额 62710 亿元， 同比 增长 25.4%， 增速较去年同期回落 2.2 个百分点，但远超社零总额增速。 实物商品网上零售额 占 社零总额 的比重为 18.2%，较去年同期提升 3.4 个百分点 ，该比重 2015 年 2 月仅为 8.3%。 其中，据中华全国商业信息中心测算， 11 月份网上实物商品零售额同比增长 17.8%，增速较上月放缓 1.7 个百分点。 存量市场竞争背景下， 网络零售增速下滑但占社零总额比重上升，线上渠道持续挤压 线下 终端份额 ， 实体零售仍面临巨大的竞争压力。 图 10： 实物商品网上零售额 资料来源： wind， 财富证券 03691215182013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10粮油、食品类 服装鞋帽针纺织品类 日用品类-10-5051015202530352013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10化妆品类 金银珠宝类 家用电器和音像器材类051015202530354045500100002000030000400005000060000700002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10实物商品网上零售额 :累计值（亿元）实物商品网上零售额 :累计同比（ %）实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（ %）此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 居民可支配收入增速放缓，消费 者 信心 指数 短期 下滑 。 2017 年，全国居民 /城镇居民/农村居民 人均可支配收入 25974/36396/13432 元，同比增长 9.04%/8.27%/8.64%，增速较2016 年 小幅回升 。 但 2018 年前三季度全国城镇居民人均可支配收入 29599 元，同比增长7.90%， 增速较去年同期下降 0.4 个百分点 ， 城镇 居民收入增速 未改 下行 趋势 。 预期收入增速下降致使消费信心下滑 ，消费者信心指数由年初的 122.3 下降至 10 月的 119.1，但仍位于历史 高 值区间 。 图 11： 居民人均可支配收入 资料来源： wind， 财富证券 图 12： 消费者信心指数 资料来源： wind， 财富证券 5678910111205000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017全国居民人均可支配收入（元，左轴） 城镇居民人均可支配收入（元，左轴）农村居民人均可支配收入（元，左轴） 增速：全国居民（ %）增速：城镇居民（ %） 增速：农村居民（ %）808590951001051101151201251302013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 行业 ： 估值优势逐渐显现，超市 板块 业绩突出 行业市场表现 落后 大盘 。 截至 2018 年 12 月 21 日，商业贸易板块 下跌 31.22%（整体法） ，跑输沪深 300 指数成分 12.04 个百分点，位列申万 28 个一级行业的第 20 位。 商业贸易板块 区间涨跌幅中位数为 -32.58%，板块 97 家上市公司中， 7 家上涨， 90 家下跌。受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦等因素影响，居民预期收入增速下降引发市场对消费 的担忧，商业贸易 板块 年内出现 较大 程度的 回调 ，大幅跑输大盘。 图 13： 申万一级行业 年度 表现 资料来源： wind， 财富证券 行业估值 位于历史后 1%分位，估值优势持续凸显 。 截至 2018 年 12 月 21 日 ， 商业贸易 PE 为 19.96 倍（中值， TTM，剔除负值 ，下同 ），较全部 A股折价 24.7%，位于历史估值的后 1%分位。 目前 板块 估值 相较年初（ 31.53 倍）已经大幅 回落 ， 估值 优势 十分明显 。 图 14： 商业贸易行业、全部 A股、沪深 300历史估值情况 资料来源： wind， 财富证券 -19.18-31.22-45-40-35-30-25-20-15-10-50 SW银行SW休闲服务SW采掘SW食品饮料沪深300SW农林牧渔SW化工SW建筑材料SW计算机SW公用事业SW建筑装饰SW非银金融SW房地产SW钢铁SW医药生物SW交通运输SW国防军工SW家用电器SW纺织服装SW通信SW商业贸易SW机械设备SW汽车SW电气设备SW轻工制造SW传媒SW综合SW有色金属SW电子020406080100120SW商业贸易 全部 A股 沪深 300此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 营收增速 、 扣非归母净利润增速 回落 。 2018 年 前三季度， 申万商业贸易板块 实现营业收入 11902.29 亿元，同比增长 10.62%， 增速较去年同期回落 9.88 个百分点 ；实现归母净利润 369.64 亿元，同比增长 42.00%；实现扣非后归母净利润 181.23 亿元，同比增长7.45%， 增速较去年同期下降 47.8 个百分点 。 行业营收 增速、 扣非归母净利润增速 均收窄 ， 表明行业 扩张速度有所放缓 ；扣非归母净利润增速不及营收增速，反映出 行业 在 费用端 仍 有改善空间 。 图 15： 行业营业收入 及增速 图 16： 行业归母净利润及增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 净资产收益率回升，毛利率、净利率持续攀升 。 行业净资产收益率 2018 年三季度 上升 至 6.70%，同比提升 1.56 个百分点 ，延续 2015 年来的回升趋势。 行业毛利率 2018 年三季度攀升至 14.10%，较去年同期增加 0.44 个百分点 ，主要源于行业集中度提高带来的对供应商议价能力的增强 。 费用管控能力 改善， 行业净利率呈现上升趋势， 2018 年三季度 达到 3.31%，同比提升 0.88 个百分点 。 图 17： 行业净资产收益率（整体法） 图 18： 行业毛利率、净利率（整体法） 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 超市 板块 营收、归母净利润均实现 双 位数增长， 市场 表现小幅跑赢行业整体。 截至2018 年 12 月 21 日，超市板块 年内 下跌 28.89%， PE31.91 倍（中值， TTM，剔除负值） ，估值较年初（ 59.86 倍）出现大幅回落 。 2018 年前三季度，超市板块实现营业收入 1167.34亿元，占商业贸易行业营收的 9.8%， 同比增长 11.34%，增速较去年同期提升 5.18 个百分点；实现归母净利润 24.17 亿元，同比增长 23.51%，增速同比提高 4.62 个百分点 。 12373.69 11184.01 12690.34 13462.31 14211.17 10074.13 11902.29 -10-5051015202502000400060008000100001200014000160002013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q3营业收入（亿元） 同比增长率（ %）202.33 250.48 213.39 153.09 270.03 346.29 231.69 369.64 -40-2002040600501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q3归母净利润（亿元） 同比增长率（ %）10.41 7.96 5.09 6.63 7.49 5.14 6.70 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q311.55 12.86 12.11 13.06 13.65 13.66 14.10 2.29 2.01 1.17 2.18 2.55 2.43 3.31 02468101214162013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q3销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 19： 超市板块估值情况 图 20： 超市板块营收、归母净利润 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 净资产收益率 同比继续改善， CPI 温和上行 提振行业毛利率，费用拖累净利率表现。2018 年三季度末，超市板块 净资产收益率 达到 5.64%，同比提升 0.91 个百分点 ； 上市公司供应链不断完善降低成本，叠加 CPI 因素 影响，行业毛利率同比提高 1.17 个百分点至22.51%；费用端 影响 行业净利率，主