半导体行业系列报告（一）：概述及需求篇.pdf

huajinsc/ 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 12 月 11 日 行业 研究 证券研究报告 半导体 行业深度分析 格物致知、守正待时 半导体行业系列报告 （ 一 ） ：概述及需求篇 序言 ： 2018 年半导体行业在产业市场和资本市场层面均受到了较高的关注度，中美贸易争端中兴通讯被美国实施禁售而出现了业务停摆的状况引发了国内大众对于芯片自主化的关注。产业市场中，以“国家产业投资基金”（常称“大基金”）的设立为代表，从国家到地方政府层面的各类政策支持持续增加。鉴于国家半导体发展决心带来的投资机遇，结合产业市场的发展规律，我们希望通过系类报告的形式，与投资人分享我们的观点。本报告为首份报告，主要涵盖行业整体发展规律的理解以及对于核心驱动力需求的趋势。 投资要点 周期波动是半导体行业的核心特征、新进入者起于底部需经历周期 ： 半导体行业 作为产生于上世纪 40 年代末 50 年代初的年轻行业，尽管拥有高科技属性，但是随着产业的持续成熟和产业链分工的日趋细化，半导体行业周期性波动日趋显著，尤其是进入 21 世纪以来，产业链专业高度分工后，我们认为行业市场的周期由“需求大周期 +库存小周期”驱动，其中需求大周期的核心驱动力来源于宏观经济的发展与产品创新的结合，波动性与 GDP 有着愈发密切的关联度，而库存小周期则是由终端传到并且受到从业者的心态影响，波动性可以由存储器产品价格反应。从目前的数据 看，我们处于 大周期上行、小周期下行 的过程中。 物联网成为新需求的核心驱动力 ： 如前所述 ，进入 21 世纪之后 半导体 行业波动的核心驱动来源于需求端的变化，随着 基于“互联网 移动互联网 物联网”的趋势，终端产品 方面也是随之 “ PC 智能手机 泛智能化产品”的变化，延伸至半导体行业的需求则呈现“价低、量增、功耗小”的发展动向。 从产品的特性上来说，物联网行业呈现出价低量增的特性，由“机 -机”互联交互的产品涉及到更少的人作为输入输出信息源的作用，使得再部署方面有了更多的自由度，也有了更多的部署愿望。 AI 和 5G 布局助力物联网拼图完善： 随着泛智能化时代来临，机器设备作为信息源带来的是信息量的持续数量级提升，这对于信息的处理能力和信息的传输能力提出了更高的要求， AI 和 5G 应运而生。摩尔定律下数据的处理能力依靠芯片集成度提升来获得，而 AI 则在算法结构上的变革驱动大数据的综合处理能力提升，完美解决了创新过程中面临的瓶颈。 5G 的推动则更为顺时应势，智慧城市、无人驾驶、云计算、智能制造等各类高流量、低延时的传输需求等待着 5G到来。因此，随着 AI 和 5G 的布局，物联网板块需求启动所需要的拼图基本完善，那么新一轮的终端创新驱动需 求提升将会顺利展开。 投资评级 同步大市 -B 维持 首选股票 评级 300458 全志科技 买入 -B 300183 东软载波 买入 -A 002156 通富微电 买入 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 2.07 -5.96 -19.37 绝对收益 1.35 -8.42 -42.09 分析师 蔡景彦 SAC 执业证书编号： S0910516110001 caijingyanhuajinsc 021-20377068 相关报告 半导体：福建晋华存储器遭禁及停止合作，芯片国产化道路任重道远 2018-11-01 半导体： AI 芯片的芯能探索向全局化、应用化深入 2018-09-20 半导体：高通收购恩智浦未获中国批准，交易终止 2018-07-30 半导体： ASML 二季报 2018-07-20 半导体：双“创新中心”落户上海，产业再迎政策利好 2018-07-04 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%2017!-12 2018!-04 2018!-08半导体 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/2 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议： 对于国内 A 股市场的子 板块 和个股投资选择方面，我们借用电影寻龙诀中的台词，“寻龙分金看缠山、 一重缠 是 一重关 ”，尽管“芯片国产化”、“贸易战带来自主可控”等主题投资的理念对于半导体行业的投资选择影响相助，但是主题只能是投资标的选择的属性之一，更为重要的是核心竞争力和估值的相匹配。我们建议在关注“国产化”理念的同时，更需要关注该板块在全球市场竞争中的实力，因此我们推荐 IC 设计和封装测试子 板块 ，前者既是安全可控的核心领域，也是国内企业有望具备竞争力的市场，后者则是在过往通过外延 式扩张实现全球竞争力提升的核心市场。个股推荐方面，在考虑子 板块 的选择逻辑上，估值水平也是重要的参考指标， 我们核心推荐标的包括全志科技（ 300458）、东软载波（ 300183）和通富微电（ 002156），建议关注标的包括汇顶科技（ 603160）、中颖电子（ 300327）、兆易创新（ 603986）、长电科技（ 600584）、华天科技（ 002180）、太极实业（ 600667）、深科技（ 000021）等。 风险提示： 宏观经济影响行业需求；库存的周期性波动对于产业短期增长的影响；消费市场和技术创新的匹配性；产业政策落实的不确定性。 行业深度分析 huajinsc/3 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、核心投资逻辑 . 5 二、行业核心判断：成长？还需尊重周期！ . 7 （一）行业波动周期性 特质显著 . 7 （二）起于低谷，机遇与挑战并存 . 9 1、日本半导体的起步：官产学一体化，高质量成基石 . 9 2、韩国半导体的起步：逆周期投资、向死而生 . 11 （三）细分产品波动存差异，存储器具备指引作用 . 12 三、行业需求 驱动力：树木？还要看见森林！ . 16 （一）交互升级，物联网成为下一个主导者 . 16 （二） AI 加持，大数据处理能力显著提升 . 19 （三） 5G 渐近，传输瓶颈突破打开应用空间 . 20 四、投资建议及标 的：国产化？更要优选全球化！ . 24 （一）子板块推荐 . 24 （二）个股推荐 . 25 1、全志科技（ 300458）： A 股市场核心 SoC 芯片龙头标的 . 26 2、东软载波： PLC 通信 +IC 设计，打造 IoT 核心架构 . 27 3、通富微电：封测龙头之一，产业转移受益 . 28 五、风险提示 . 29 六、附录：行业产业链概览 . 30 1、 IP 核心子行业 . 31 2、 IC 设计子行业 . 31 3、晶圆代工子行业 . 32 4、封装测试子行业 . 33 图表目录 图 1：全球半导体销售收入规模三个月移动平均（ 1981.01 2018.08） . 7 图 2： Fabless IC 规模及占比趋势（ 2000 2017） . 7 图 3：晶圆代工市场规模及占比趋势（ 2011 2017） . 7 图 4：全球半导体销售收入规模增速与 GDP 波动的相关性（ 1980 2022F） . 8 图 5：美洲半导体销售额三个月移动平均（ 2000.01 2018.08） . 8 图 6：亚太半导体销售额三个月移动平均（ 2000.01 2018.08） . 8 图 7：欧洲半导体销售额三个月移动平均（ 2000.01 2018.08） . 9 图 8：日本半导体销售额三个月移动平均（ 2000.01 2018.08） . 9 图 9：东亚半导体产业主要经济体发展起步 . 9 图 10： DRAM 行业各国和地区市场份额情况 . 10 图 11：三星半导体的发展历程（ 1974 2017） . 11 图 12：韩国政府对于半导体产业支持的政策 . 11 图 13：三星电子资本开支规模与全球半导体产业增速对比（ 2000 2017） . 12 图 14：全球半导体子板块收入规模占比（ 2017 年） . 13 图 15：全球存储器收入规模增速比较整体（ 2008 2018E） . 13 图 16：存储器的主要产品收入规模占比（ 2017 年） . 13 图 17：存储器的主要产品收入规模增速（ 2017 v.s. 2016） . 13 行业深度分析 huajinsc/4 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： DRAM 主要产品规格的现货价格走势（过往 1 年） . 14 图 19： NAND Flash 主要产品规格的现货价格走势（过往 1 年） . 14 图 20： DRAM 板块的市场份额分布（ 2017 年） . 14 图 21： NAND Flash 板块的市场份额分布（ 2017 年） . 14 图 22：存储器价格波动 v.s. 全球市场规模增速波动（ 2009.01 2018.09） . 15 图 23： DRAM 价格波动 v.s. 全球市场规模增速波动 . 15 图 24： NAND Flash 价格波动 v.s. 全球市场规模增速波动 . 15 图 25：主要终端产品的出货量增长速度（ 2001 2017） . 16 图 26：半导体市场需求终端行业分部占比（ 2013 v.s. 2017） . 17 图 27：集成电路需求终端行业分部预期（ 2016 2021E） . 17 图 28：全球智能家电市场规模及增速（ 2015 2020E） . 18 图 29：全球智能穿戴娱乐设备市场规模及增速（ 2015 2020E） . 18 图 30：全球汽车 ADAS 市场规模及增速（ 2015 2020E） . 18 图 31： ADAS 及自动驾驶零组件市场规模及增速（ 2016 2021E） . 18 图 32： Alpho Go 围棋程序 . 19 图 33：基于大数据分析的精准营销策略 . 19 图 34： NVidia 的 Tesla V100 高性能计算（ HPC）能力 . 19 图 35： NVidia 的 Tesla V100 的 AI 推理能力对比 . 19 图 36：华为 “达芬奇 ”计划 . 20 图 37： 5G 对比 4G 的格方面性能提升 . 20 图 38： 5G 特性带来的应用场景落地 . 20 图 39： 5G 应用后有 望获益的 10 个主要应用领域 . 21 图 40：汽车智能化分级标准 . 22 图 41：谷歌无人驾驶技术体系 . 22 图 42：过往 3 年季度营业收入 及增长率 . 26 图 43：过往 3 年季度净利润率及增长率 . 26 图 44：过往 3 年季度营业收入及增长率 . 27 图 45：过往 3 年季度净利润率及增长率 . 27 图 46：过往 3 年季度营业收入及增长率 . 28 图 47：过往 3 年季度 净利润率及增长率 . 28 图 48：半导体集成电路产业链主要模式 . 30 图 49：集成电路产业的主要产业链环节 . 30 表 1：主要推荐标的估值一览表 . 6 表 2：日本半导体产业的发展历程 . 10 表 3：存储器板块的产业特 殊性 . 13 表 4：全球 5G 部署的时间表 . 21 表 5：半导体产业主要细分子行业的国内产业竞争力 . 24 表 6：主要推荐标的估值一览表 . 25 表 7： 2017 年全球半导体 IP Core 主要供应商及排名 . 31 表 8： 2017 年全球半导体 IC 设计行业主要供应商及排名 . 31 表 9： 2017 年全球半导体晶圆代工主要供应商及排名 . 32 表 10：生产工艺主要供应商 . 32 表 11： 2017 年全球半导体封装测试外包行业主要供应商及排名 . 33 表 12：封装测试工艺主要供应商 . 33 行业深度分析 huajinsc/5 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 核心投资逻辑 2018 年 国内 A 股市场 电子板块 对于半导体产业的投资热情从年初的中兴通讯被美国政府发布禁令后出现了持续 保持高位 ，在中央政府和地方政府层面持续的产业政策推动下， 不可否认的是，国内半导体行业在资本层面得到的支持也日益增加。回归到二级市场 A 股层面的投资策略方面，我们 认 为主要的逻辑有 3 点： 行业 特性 ： 春去秋来、花谢花开 半导体行业呈现出周期性波动的规律， 进入二十一世纪之后，半导体行业的周期性主要由“需求驱动的大周期 +库存 波动 的小周期”取代过往“供给驱动周期” 。我 们认为 需求周期的核心指引指标是全球 GDP 增速 ，而 库存波动周期的核心指引指标是存储器产品的价格 ，目前 行业整体处于 需求周期上行 与 库存周期下行 的状态。 驱动因素 ：随风潜入夜、润物细无声 行业的周期性波动是通过数据总结的规律， 我们认为核心 驱动力来源于 需求，基于“互联网 移动互联网 物联网”的趋势， 落实到终端产品，基于 “ PC 智能手机 泛智能化产品” 的变化 ，延伸至 半导体行业的需求则 呈现“价低、量增、功耗小” 的发展动向。 投资选择： 寻龙分金看缠山、一重缠 是 一重关 半导体行业 是一个全球化分工融合的产业，也造就了产业市场竞争充分的局面，即使是美国作为行业起源地和目前仍然保持无可争议领先地位的情况下，也必须在很多领域依赖全球各地的资源和技术来发展。因此我们建议，在投资标的的选择方面， 优先考虑 “全球化” ，即 在行业市场中直接参与充分竞争并获得一定成绩的厂商，兼顾考虑“信息安全自主可控”需求的 主题投资机会。 基于上述的总体投资逻辑 ， 首先建议关注的子行业为 IC 设计和封装测试，前者 即使全球化竞争的核心也是国产化的主要目标，而后者则通过外延式扩张获得了良好的 产业竞争力，并且在工艺制造向中国大陆地区转移的过程中， 享受国产化的有利局面。 在具体标的选择方面，我们借用之前人气热门电影“寻龙决”中的台词，“寻龙分金看缠山、 一重缠 是 一重关 ”，拥有越多被市场证明过的竞争力的厂商，越值得获得更高的关注。 我们核心推荐标的包括 全志科技（ 300458）、东软载波（ 300183）和通富微电（ 002156） ，建议关注标的 包括汇顶科技（ 603160）、中颖电子（ 300327）、兆易创新（ 603986）、长电科技（ 600584）、华天科技（ 002180）、太极实业（ 600667）、深科技（ 000021）等。 行业深度分析 huajinsc/6 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 主要推荐标的估值一览表 代码 名称 市值 PE （ 2017） PE （ 2018E） PE （ 2019E） PB PS（ 2017A） PS（ 2018E） 重点推荐 300458.SZ 全志科技 73 443 41 35 3.4 6.1 4.7 300183.SZ 东软载波 59 24 23 15 2.2 6.5 6.5 002156.SZ 通富微电 90 60 32 19 1.4 1.4 1.2 建议关注 *603160.SH 汇顶科技 329 37 53 31 9.0 8.9 9.7 *300327.SZ 中颖电子 46 31 28 21 5.7 6.8 5.4 *603986.SH 兆易创新 214 38 38 28 11.2 10.6 7.9 *600584.SH 长电科技 160 36 45 21 1.2 0.7 0.6 *002185.SZ 华天科技 84 17 16 13 1.5 1.2 1.0 *600667.SH 太极实业 122 29 21 17 2.0 1.0 0.8 *000021.SZ 深科技 89 17 15 14 1.4 0.6 0.5 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （截至 2018 年 11 月 30 日收盘， *采用市场一致预期） 对于 市场关注 概念的观点： “芯片国产化” ：对于 A 股二级市场的投资而言，“芯片国产化” 只适用于主题层面 的投资决策，原因： 1） 半导体产品的性能决定了应用领域，性能无法满足需求产品之间无法替代； 2）性能满足需求的情况下， 国内厂商如果能够拥有“性价比”优势自