2019年地产行业年度策略报告：防守反击，伺机而动.pdf

2019 年地产行业年度策略报告 防守反击，伺机而动 行业年度策略报告 行业报告 地产 2018 年 12 月 14 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *地产 *改革开放四十周年系列研究（地产篇）：四十年风雨改革路，行业在变革中前行 2018-11-23 行业专题报告 *地产 *市场回归理性，预期正起变化 2018-11-05 行业专题报告 *地产 *严调控量缩价调，市场信心有待恢复 2018-08-31 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN 研究助理 郑茜文 一般从业资格编号 S1060118080013 ZHENGXIWEN239PINGAN.CON 政策托而不举，以稳为主。 经济下行 压力加大 、楼市降温背景下，预计 2019年政策面有望从过紧回归平衡。但考虑“房住不炒”的总基调， 结合 前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆大幅攀升等副作用，我们 对调控 大幅松绑相对偏谨慎。 预计 2019 年 政策 放松路径将类似 2012 年，以地方 政策微调、货币 政策 松动为主 ， 整体托而不举，难有地产“再泡沫” 。 投资 增速下台阶 ， 预计 增长 2%。 地产投资 包括土地购置费用和 施工 建安投资。 2018 年下半年来百城土地成交持续下滑，十 大 标杆房企前 11 月拿地销售比为 147%，较 2017 年下降 37 个百分点，叠加 2018 年高基数，预计 2019 年土地购置费将大幅回落。 考虑到三四线楼市 景气度 中期向下，当前为三四线房企最后脱逃机会， 预计 短期三四线新开工仍将 相对 积极，叠加住宅 已 开工未售库存低位， 将 为全国 商品房新 开工提供一定支撑 。 预计 2019 年新开工同比 下 降 2%， 投资同比增长 2%。 销售软着陆， 阵痛之后再平衡 。 我们相对看淡 2019 年基本面，其中一二线好于三四线，下半年优于上半年。 2018 年国庆后 楼市 已明显降温， 2019年大概率延续调整 趋势 ， 其中一二线城市 已历经 两年调整， 预计 以 筑底盘整 为主； 三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价 均 将面临较大 压力。随着量价调整 充分 、政策微调及货币环境改善，下半年 基本面 有望迎来缓慢复苏，一二线 成交 将早于三四线回升，预计 2019 年全国销售面积同比降 6.9%。 资金端未至陌路，压力点在 2019H1。 由于开发商 2018H2 主动收缩拿地、加快销售回款、储备资金过冬，房企整体资金状况好于前三轮周期底部。2018Q3末上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为 115%，远好于 2008、 2011 和 2014 年。 多次降准、国债利率回落 背景下，按揭利率及房企融资成本亦缓慢回落 ； 测算 2019 年房企信托及债券到期 7858亿 ，若 2019H1 销售超预期下滑、且融资渠道依旧偏紧，不排除个别中小房企面临资金链断裂风险。 投资建议 ： 展望 2019 年 ， 楼市趋势下行将更加考验各大开发商应对能力，唯有融资渠道畅通、布局一二线、 定位 主流产品 的 房企方能穿越周期保持增长，行业集中度有望继续提升。尽管行业基本面下行，但板块估值已处于历史低位，且从前三轮周期底部来看， 行业触底过程中板块均存在反弹，我们看好 2019 年地产板块 整体 表现 ，维持“强于大市”评级， 全年 机会在于政策与基本面的博弈 ，以防守反击为主 。 从节奏上来看， 上半年 楼市将继续触底 ，整体以防守 为主，但震荡行情中有政策博弈的反弹机会，建议 配置 资金状况佳 、业绩确定性强、一二线货值占比高的 低估值 龙头及高股息率个股 ，如万科、保利、金地、招商等 ；下半年随着 政策环境改善 、盈利下调 及 资金 链 风险释放 ，将迎来 基本面复苏的 反弹，高周转快销售 弹性标的 表现更佳 ， 如 新城、中南、荣盛等 。 风险提示： 1） 2019 年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险；2）楼市大幅调整带来的资产大幅减值 及净利率下滑 的风险； 3）若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险 。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -60%-40%-20%0%20%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 地产证券研究报告 地产 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 41 股票名称 股票代码 股票价格 2018-12-13 EPS（元 /股） PE（倍） 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 招商蛇口 001979.SZ 19.01 1.21 1.55 2 2.57 15.7 12.3 9.5 7.4 强烈推荐 万科 A 000002.SZ 27.10 1.9 2.54 3.26 4.11 14.3 10.7 8.3 6.6 强烈推荐 保利地产 600048.SH 13.33 1.05 1.32 1.7 2.15 12.7 10.1 7.8 6.2 强烈推荐 金地集团 600383.SH 10.15 1.4 1.52 1.85 2.13 7.3 6.7 5.5 4.8 强烈推荐 新城控股 601155.SH 27.21 1.34 2.67 3.84 5.17 20.3 10.2 7.1 5.3 强烈推荐 天健集团 000090.SZ 5.18 0.31 0.42 0.5 0.74 16.7 12.3 10.4 7.0 推荐 世联行 002285.SZ 5.17 0.37 0.49 0.57 0.7 14.0 10.6 9.1 7.4 推荐 宋都股份 600077.SH 2.88 -0.15 0.12 0.19 0.25 -19.2 24.0 15.2 11.5 推荐 地产 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 41 正文目录 前言 . 7 一、 政策：托而不举，以稳为主 . 7 1.1 经济增速下台阶，土地财政依旧突出 . 7 1.2 调控效果渐显，政策频率明显下降 . 9 1.3 预计 2019 年托而不举，纠结中回归平衡 . 10 二、 资 金：边际改善，未至山穷水尽 . 13 2.1 国债利率持续回落，按揭利率高点已现 . 13 2.2 到位资金增速回升，资金链状况好于过往 . 14 2.3 2019 年迎来偿债小高峰，压力点或在上半年 . 16 三、 投资：高位回落，预计小幅增长 . 18 3.1 “低库存 +紧资金”向“高库存 +紧资金”演变 . 18 3.2 “紧资金 +高库存”的 2011-2012，投资开工拿地全面回落 . 20 3.3 预计新开工同比微降，拿地持续收缩 . 21 3.4 预计 2019 年投资同比增长 2% . 26 四、 销售：阵痛之后，量价再平衡 . 26 4.1 2018 年一二线 低位盘整，三四线韧性足 . 26 4.2 核心城市去化下行， 2019 年成交或延续低位 . 27 4.3 三四线供给攀升叠加需求弱化， 2019 年持续承压 . 29 4.4 下行周期或延续至 2019Q2-Q3，预计 2019 销售同比降 6.9% . 31 4.5 行业步入下半场，中期需求仍将维持较高水平 . 32 五、 投资建议 . 34 5.1 地产跌幅同步大盘，估值持仓处于低位 . 34 5.2 资产 减值风险可控，盈利下调空间有限 . 36 5.3 历轮行业下行、政策底部周期，反弹行情均可期 . 38 5.4 2019 年防守反击、伺机而动 . 39 六、 风险提示 . 40 地产 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 41 图表 目录 图表 1 2019 年大势判断：行业软着陆，板块防守反击 . 7 图表 2 GDP 增速下台阶 . 8 图表 3 2018 年 11 月社融增速 跌至 9.9% . 8 图表 4 2018 年 11 月社零增速下降至 9.1% . 8 图表 5 房地产仍为经济增长重要拉动力 . 8 图表 6 2017 年土 地出让金占地方本级收入超 50% . 9 图表 7 地方政府显性债务余额高达 18.4 万亿 . 9 图表 8 地方土地出让金增速逐步回落 . 9 图表 9 2018H2 百城土地成交日趋平淡 . 9 图表 10 2018 年下半年各地楼盘促销信息一览 . 9 图表 11 房价整体平稳，增速持续收窄 . 10 图表 12 2018 年下半年调控政策出台频率明显下降 . 10 图表 13 楼市下行周期，政策整体偏缓和 . 11 图表 14 经济下行周期，政策整体偏缓和 . 11 图表 15 历轮政策放松期指标对比 . 11 图表 16 本轮周期与 2011-2012 周期均存在短期居民杠杆率大幅提升 . 12 图表 17 本周周期累计涨幅及持续时间更类似 2011-2012 . 12 图表 18 2011-2012 年政策松绑以地方政府微调及房贷利率松动为主 . 13 图表 19 预计本轮周期亦以地方政府微调及信贷政策宽松为主 . 13 图表 20 11 月首套房按揭利率平均达 5.71% . 14 图表 21 十年期国债利率持续下行 . 14 图表 22 不同按揭利率水平下月供敏感度分析 . 14 图表 23 2018H2 房企到位资金增速缓慢回升 . 15 图表 24 2018H2 房企发债金额大幅攀升 . 15 图表 25 2018H2 第二梯队房企发债成本小幅改善 . 15 图表 26 货币资金 /一年内到期长短期负债 . 16 图表 27 信贷资源进一步向优质房企集中 . 16 图表 28 上市房企净负债率处于高位 . 16 图表 29 房地产行业 资金情况分析 . 16 图表 30 房地产信托及债券类合计到期规模分布 . 17 图表 31 房地产信托到期规模分布 . 17 图表 32 地产公司债等到期规模分布 . 18 图表 33 2018 年 “低库存 +紧资金”下房企快开工、快回款、缓竣工 . 18 地产 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 41 图表 34 重点城市库存逐步回升 . 19 图表 35 重点城市去化周期拉长 . 19 图表 36 “低库存 +紧资金”向“高库存 +紧资金”环境演变 . 19 图表 37 2011H2-2012H1 新开工单月增速下降 . 20 图表 38 2011H2-2012H1 土地购置面积持续下滑 . 20 图表 39 2011H2-2012H1 单月投资增速下滑 . 20 图表 40 上市房企当前在手库存低于 2011 年（年） . 21 图表 41 市场已开工未售商品房库存低于 2011 年（年） . 21 图表 42 地产投资构成 . 22 图表 43 前 10 月土地购置费占比 达 30.3% . 22 图表 44 剔除土地购置费后投资同比降 4% . 22 图表 45 百城溢价率大幅回落 . 23 图表 46 百城土地流拍率逐步 上升 . 23 图表 47 2018 年房企拿地逐步回归一二线 . 23 图表 48 2018 年代表房企拿地销售比明显放缓 . 23 图表 49 土地成交价款回落将带动未来土地购置费增速回落 . 24 图表 50 2012 年三四线新开工降幅小于全国 . 24 图表 51 2018 年一二线开工补货、三四线快开工高周转 . 24 图表 52 销售回落带动住宅开工回落 . 25 图表 53 目前住宅开工未售库存处近年较低水平 . 25 图表 54 期房销售增速持续高于竣工增速 . 25 图表 55 竣工周期滞后新开工三年左右 . 25 图表 56 2016-2018 年期房销售明显增长 . 26 图表 57 中性假设下，预计 2019 年投资增长 2% . 26 图表 58 销售面积：核心城市缓回升，三四线韧性足 . 27 图表 59 分城市单月销售面积表现 . 27 图表 60 供应增加去化下行，核心城市单月增速转负 . 27 图表 61 2018 年以来核心城市供应量持续上升 . 27 图表 62 一二线城市去化率有所回落 . 28 图表 63 十大城市库存缓慢回升 . 28 图表 64 2018 前 11 月 11 城二手房同比降 6.9% . 28 图表 65 19 个城市二手房挂牌量较上年末增 70% . 28 图表 66 主流城市二手房挂牌量较年初上升明显 . 29 图表 67 2018 年前 10 月三四线新开工同比增长 21% . 29 图表 68 2017 年来三四线土地成交持续增长 . 29 图表 69 2017 年三四线拿地占比上升 . 30 地产 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 41 图表 70 缺乏限价的三四房价涨幅更快 . 30 图表 71 三四线需求 逐步承压 . 30 图表 72 主要省份 2018 年棚改计划均较 2017 年下滑（万套） . 30 图表 73 城市轮动角度，三四线 2019 年将步入调整周期 . 31 图表 74 对比前三轮周期，单月销售负增长将延续 8-13 个月 . 31 图表 75 预计 2019 年销售面积同比下降 6.9% . 32 图表 76 按揭贷款余额增长 12%假设下，预计 2019 年全国销售额同比降 6.2%（亿元） . 32 图表 77 2018-2030 年新增住宅需求测算 . 33 图表 78 当前国内阶段类似日本 70 年代 . 33 图表 79 日本 1970 时代后期新开工仍维持较高规模 . 34 图表 80 地产板块累计下跌 21.9% . 34 图表 81 机构持仓回升至标配（ %） . 34 图表 82 地产板块整体 PE 处于历史较低水平（倍） . 35 图表 83 地产板块整体 PB 处于历史较低水平（倍） . 35 图表 84 地产板块估值处于低位 . 35 图表 85 上市房企业绩保障度创新高 . 35 图表 86 龙头股息率具备一定吸引力 . 36 图表 87 龙头当期估 值处于历史低位 . 36 图表 88 2018Q1-Q3 房企毛利率及净利率持续回升 . 36 图表 89 降价幅度对房企净利率影响敏感度分析 . 36 图表 90 资 产减值损失占营业收入比例 . 37 图表 91 三轮周期保利市场盈利预期低点较高点下调幅度 . 37 图表 92 保利 2008 年盈利市场一致预期走势图 . 37 图表 93 保利 2012 年盈利市场一致预期走势图 . 38 图表 94 保利 2014 年盈利市场一致预期走势图 . 38 图表 95 2007-2008 政策底、股价底与销售底