2019年食品饮料行业年度策略报告：平安证券优选绝对龙头过冬，自下而上寻超额收益.pdf

2019 年食品饮料行业年度策略报告 优选绝对龙头过冬，自下而上寻超额收益 行业年度策略报告 行业报告 食品饮料 2018 年 12 月 11 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *食品饮料 *克明、大北农牵手国资，有望逐步解除股质风险 2018-12-09 行业周报 *食品饮料 *乳业双强加码东南亚市场，国际化进程正提速 2018-12-02 行业周报 *食品饮料 *调味品展会反馈较为积极，大众品更具防御性 2018-11-25 行业专题报告 *食品饮料 *改革开放四十周年系列研究（食品饮料篇）：四十载乘风破浪，行业在变革中扬帆前行 2018-11-23 行业周报 *食品饮料 *行业增速再下滑，大众品更具防御性 2018-11-18 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951PINGAN 摘要： 18 年食饮股价表现全行业第六，股价下行主因估值回落。往 19 年看，经济下行压力较大，需求放缓、成本略有压力。行业层面，景气回落，洗牌在即，各细分赛道绝对龙头有望借机扩大优势、收割份额。 建议 关注三选股思路： 1、优选绝对龙头过冬，伊利、双汇、茅台、洋河； 2、关注“小而美”细分赛道龙头，绝味、克明、元祖、安琪； 3、观察等待反转改善型机会，三全、大北农。 股价下行主因估值回落， 18 净利增速仍较快 。截止至 12 月 7 日，食品饮料板块 18 年跌幅 18.8%，全市场表现排第 6，跑赢沪深 300 指数 2.3 pct。板块股价下跌主因估 值回落，而归母净利仍有较快增速。根据 WIND 一致预期， 19 年行业估值市场排序仍提升，而净利增速排序下降。观察基金持仓， 3Q18 前十重仓股超配程度较大。 需求增速放缓、成本略有压力，龙头扩大优势之机。 宏观经济下行压力加大，预期变化压制消费信心， 食品、饮料、烟酒销售增速均有放缓，餐饮增速回落， 19 年行业增长降速应是大概率事件，预计行业增 5-10%，价格贡献趋于弱化 。贸易战仍有不确定性，叠加农副产品周期向上，主要原材料价格存上涨趋势，但供给侧改革已略有放松，辅料、能源价格或持续回落，行业成本端 承受 压力但整体仍可控。参考行业发展历程，低迷期有望加速洗牌，龙头综合竞争力优势愈发凸显，正是扩大格局优势时机。 白酒景气度回落，新一轮洗牌在即，优选绝对龙头 。 白酒 3Q18 营收增速回落，趋势至少延续至 1H19，高端增速开始慢于整体，行业竞争应在加剧。 18 年中秋国庆开始，白酒再次面临去库存压力，茅、五价盘有所松动，这或意味着行业新一轮洗牌，集中度或加速提升。短期内，茅台、五粮液、国窖 1573 三大高端酒格局难有大变化，次高端快速增长趋势仍会延续，但短期增速应会放缓。因 行业景气度正下行， 业绩 确定性或比弹性更重要，建议进 攻转防御 策略 ，优选绝对龙头过冬。 大众品增长更稳健，龙头呈现新亮点。 乳制品因兼具部分可选消费属性而受宏观影响更显著，增速中枢或下滑，但龙头正加速迈向国际化 &多元化，有望收获新增长引擎，且原奶进入上涨周期有望使竞争趋缓，龙头 19 年业绩释放仍可期待。屠宰及肉制品受困猪 &鸡价格周期上涨，盈利提升受到压制，但业务端显现新变化，非洲猪瘟推动政策趋严，屠宰集中度提升逻辑或重新通畅，双汇人事变革注入新活力，熟食或成肉制品新突破口，行业成长性或重新显现。 调味品从 17 强复苏，到 18 分化，再到 19 加速集中演变。渠道库存渐高，大 厂目标仍高增， 19 年虽有提价预期但难言落地，渠道 +广告费用投放和渠道库存波动应是 19 年重要逻辑线索。 综合行业分析和三类选股思路， 18 年首推 伊利、双汇、茅台、洋河、绝味、克明、元祖。首选绝对龙头过冬。 思路一： 龙头综合竞争力显著强于同业，周期低谷有望进一步提升份额，有望穿越周期、稳健发展，且前期 -30%-20%-10%0%10%20%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 食品饮料证券研究报告 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 43 市场悲观预期已使估值风险释放较充分，推荐伊利、双汇、茅台、洋河 。 思路二：关注“小而美”细分赛道龙头 。部分优质公司独特优势强，持续成长性好，估值仍合理，具有较高性价比，绝味、克明、元祖、安琪。 思路三：观察等待反转改善型机会，三全、大北农 。三全 B2B 业务持续扩张，B2C 业务结构优化和份额提升效果显现或加速；大北农大股东质押问题逐步缓解、全面梳理供应链提升竞争力、养猪业务价值显现。 风险提示： 1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2、业绩不达预期的风险：当前食品饮料板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险； 3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造 成业绩不达预期。 股票名称 最新收盘价（ 18.12.10） EPS（元 /股） P/E 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 伊利股份 22.58 0.99 1.04 1.22 22.9 21.6 18.5 强烈推荐 双汇发展 22.55 1.31 1.48 1.49 17.2 15.3 15.1 强烈推荐 贵州茅台 577.23 21.56 26.20 30.13 26.8 22.0 19.2 推荐 洋河股份 98.40 4.40 5.55 6.47 22.4 17.7 15.2 推荐 绝味食品 33.90 1.22 1.52 1.70 27.7 22.3 19.9 推荐 克明面业 12.73 0.34 0.67 0.75 37.5 19.0 16.9 推荐 元祖股份 17.50 0.85 1.02 1.20 20.6 17.1 14.5 推荐 安琪酵母 24.24 1.03 1.12 1.28 23.6 21.6 18.9 推荐 三全食品 6.16 0.09 0.12 0.14 69.5 50.4 42.7 推荐 大北农 3.59 0.30 0.09 0.17 12.0 37.9 21.7 中性 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 43 正文目录 一、行业跑赢沪深 300，估值回落股价下行 . 7 1.1 行业 1-12 月跌幅 18.8%，全市场排序第 6 . 7 1.2 估值回落推动股价下行，归母净利仍有较快增速 . 7 1.3 19 年行业估值市场排序仍提升，净利增速排序下降 . 8 1.4 食品饮料基金持仓仍超配 . 11 二、需求增速放缓，成本承受压力，龙头扩大优势之机 . 12 2.1 经济后周期压制需求，预计 19 年增 5-10% . 12 2.2 多因素共振，成本端承受压力 . 14 2.3 行业加速洗牌，优秀企业强化优势 . 17 三、白酒景气度周期下行，大众品增长更稳健 . 18 3.1 白酒：景气度回落，新一轮洗牌在即，优选绝对龙头 . 18 3.2 乳制品：原奶价格进入上涨周期，竞争趋缓驱动龙头利润释放 . 27 3.3 屠宰及肉制品：行业酝酿新变化，或重新打开成长空间 . 30 3.4 调味品：从 17 强复苏，到 18 分化，再到 19 加速集中 . 33 3.5 其他食品：桃李面包、绝味食品、克明面业、元祖股份 . 38 四、选股思路：优选绝对龙头过冬，自下而上寻找超额 . 41 五、风险提示 . 41 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 43 图表 目录 图表 1 食品板块 1-12 月跌幅 18.8%，全市场排序第 6 . 7 图表 2 1-12 月 白酒、食品获得正超额收益，分别跑赢沪深 300 指数 1.1、 5.3 pct . 7 图表 3 2018 年 1-12 月食品饮料行业股价变动归因 . 8 图表 4 对比 2017 年行业股价变动归因 . 8 图表 5 WIND 一致预期下， 19 年食品饮料净利增速市场排序下降，总体处于中下位置 . 9 图表 6 WIND 一致预期下，食品饮料估值市场 18-19 年排序仍在提升 . 10 图表 7 1-3Q18 沪深 300 成份股中白酒净利增 30%，非白酒净利增 12% . 11 图表 8 3Q18 食品饮料基金持仓（前十重仓股）超配比例为 8.34%. 11 图表 9 3Q18 GDP 同比 +6.5%，仍处于较好水平 . 12 图表 10 3Q18 房地产投资增速小回升、固定资产投资增速仍在低位 . 12 图表 11 3Q18 城镇、农村收入增速均同比明显回落 . 12 图表 12 10 月社零增速处于较低水平 . 12 图表 13 消费者信心指数逐渐回落 . 13 图表 14 就业预期、消费意愿有所下滑 . 13 图表 15 18 年前 10 月粮油食品零售额增 10.0% . 13 图表 16 18 年前 10 月饮料零售额同比增 9.1% . 13 图表 17 18 年前 10 月烟酒零售额增 7.8% . 14 图表 18 18 年前 10 月餐饮收入同比增 9.6% . 14 图表 19 13 年以来，食品饮料销量增速变化 . 14 图表 20 13 年以来，食品饮料平均售价增速变化 . 14 图表 21 中美贸易战演变时间轴 . 15 图表 22 18 年人民币兑美元汇率出现明显贬值 . 16 图表 23 18 年 8 月以来，瓦楞纸、玻璃价格持续下跌 . 16 图表 24 11 月国际原油价格大跌 . 16 图表 25 鸡、猪、奶等原材料价格多出现上涨态势 . 17 图表 26 食品饮料 PPI 走势波动向上 . 17 图表 27 茅台在 12-15 年期间份额上升 . 18 图表 28 雪花、百威在 14-17 年间份额持续提升 . 18 图表 29 17 家白酒公司 3Q18 营收增 14.1% . 19 图表 30 扣茅、五后 15 家公司 3Q18 营收增 22.9% . 19 图表 31 预收款合并计算后增 20%略慢于报表的 23%，但影响不大，企业间差异明显 . 19 图表 32 17 家白酒公司 3Q18 归母净利增 11.7% . 20 图表 33 扣茅、五后 15 家公司 3Q18 归母净利增 28.9% . 20 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 43 图表 34 茅、五外公司 3Q18 销售净利率升 1.1Pct 至 24.2% . 20 图表 35 茅、五外公司 3Q18 毛利率升 4.1Pct 至 73.8% . 20 图表 36 茅、五外公司 3Q18 营业税金及附加比率同比仍升 3.7Pct . 21 图表 37 茅、五外公司 3Q18 销售费用率升 1.1Pct 至 20.6% . 21 图表 38 1-3Q18 高端酒增速三年来首次慢于整体 . 21 图表 39 高端酒占 18 家公司营收半壁江山 . 21 图表 40 茅台批价 3Q18 以来盘整为主 . 22 图表 41 五粮液 批价 10 月以来再次回落 . 22 图表 42 1-3Q18 次高端及以上产品增长动能依然强劲，剑南春开始显著放缓 . 22 图表 43 白酒需求分布像宽口细长颈大肚瓶，细长颈处（次高端）增速自然容易快 . 23 图表 44 预计 2019 年营收、净利同比 +13%、 +15% . 24 图表 45 预计 2019 年营收、净利分别增 13%、 17% . 25 图表 46 预计 2019 年营收、净利同比 +5%、 +7%. 25 图表 47 预计 2019 年营收、净利 +17%、 +38% . 26 图表 48 预计 2019 年营收 +12%，净利 +15% . 27 图表 49 A 股 8 家乳品公司季度营收增速 . 27 图表 50 A+H 14 家乳企半年度营收增速 . 27 图表 51 近 5 年，部分高端产品规模实现爆发式增长 . 28 图表 52 高端 &超高端奶粉占比持续提升 . 28 图表 53 伊利持续推出非乳新品 . 28 图表 54 蒙牛布局四大新业务 . 28 图表 55 中国奶牛存栏尚无回升迹象 . 29 图表 56 部分伊利 /蒙牛供奶牧场 8-9 月奶价同比上升 . 29 图表 57 1H18，伊利、蒙牛销售费用率均在高位 . 29 图表 58 伊利、蒙牛毛销差在 12-14 年呈扩大趋势 . 29 图表 59 预计伊利 4Q18 年营收、净利分别同比 +15%、 +22% . 30 图表 60 9-10 月定点屠宰量增速明显回落 . 31 图表 61 龙头双汇 3Q18 肉制品量同比 +0.8% . 31 图表 62 猪肉价格自 6 月以来持续上涨 . 31 图表 63 白条鸡价格自 8 月以来加速上涨 . 31 图表 64 美国生猪屠宰 CR5 高达 74%(2017) . 32 图表 65 17 年屠宰龙头双汇市占率仅 2.1% . 32 图表 66 双汇连锁熟食橱窗店展示 . 32 图表 67 预计双汇发展 4Q18 年营收、净利分别同比 -1%、 +5% . 33 图表 68 1-3Q18 调味品、酱醋上市公司营收增速分别达 15%、 14.5% . 34 图表 69 1-3Q18 调味品、酱醋上市公司归母净利增速分别达 25.2%、 25.7% . 34 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 43 图表 70 3Q18 营收增速海天 17.1%、中炬（美味鲜） 6.4%、千禾 27.7% . 34 图表 71 商超渠道销量增速同比 17 年有所放缓 . 35 图表 72 海天和中炬商超份额差距继续拉大 . 35 图表 73 规上餐 饮收入当月值同比增速下滑较为明显 . 35 图表 74 餐饮收入当月同比（样本调整后）增速放缓 . 35 图表 75 3Q18 毛利率：海天、中炬、安琪降，千禾、榨菜升 . 36 图表 76 3Q18 销售费用率：海天同比持平、千禾 &安琪上升、中炬、恒顺、榨菜下降 . 36 图表 77 2H18 豆粕价格先升后降 . 36 图表 78 18 年糖价仍处于下行通道 . 36 图表 79 预计海天味业 18/19 营收增速分别为 16.2%、 15.6%，净利增速分别为 19.8%、 20.5%37 图表 80 预计安琪酵母 18/19 营收增速分别为 15.2%、 14.5%、净利增速分别为 9.3%、 14.4%38 图表 81 预计桃李面包 4Q18 营收、净利分别 +21%、 +9% . 39 图表 82 预计绝味食品 4Q18 营收、净利分别 +20%、 +10% . 39 图表 83 预计克明面业 4Q18 营收和净利同比 +21%、 +309% . 40 图表 84 预计元祖股份 4Q18 营收、净利分别 -8%、 -120% . 41 食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 43 一 、 行业跑赢沪深 300， 估值回落股价下行 1.1 行业 1-12 月 跌幅 18.8%，全市场排序第 6 1-12 月食品 饮料 板块 跌幅 18.8%，全市场排 序第 6，跑赢沪深 300 指数 2.3 pct。 其中 白酒、食品获得正超额收益， 分别 跑赢沪深 300 指数 1.1、 5.3 pct；其他饮料表现不佳，跑输沪深 300 指数 4pct。分 时间段看， 在 2018 年 1-12 月 （截止至 12 月 7 日收盘价） 中， 3 个一级子分类月份间表现喜忧参半，其中 4 月、 5 月、 11 月均跑赢大盘，而在 7 月、 8 月、 10 月均跑输大盘。 图表 1 食品板块 1-12 月 跌幅 18.8%，全市场排序第 6 备注： 截止日至 2018 年 12 月 7 日收盘价 。 资料来源： Wind， 平安证券研究所 图表 2 1-12 月 白酒、食品获得正超额收益， 分别 跑赢沪深 300 指数 1.1、 5.3 pct 备注： 截止日至 2018 年 12 月 7 日 收盘价。 资料来源： Wind， 平安证券研究所 1.2 估值回落推动股价下行，归母净利仍有较快增速 2018年（股价截止 12月 7日收盘价）一线白酒、非一线白酒、食品饮料非白酒股价变动分别为 -19.9%、-22%、 -9.1%，对股价变动作归因分析，发现 18 年行业股价表现不佳主因 17-1H18 食品饮料行业-18.8% -21.1%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%银行餐饮旅游石油石化非银行金融农林牧渔食品饮料计算机医药沪深 300国防军工煤炭房地产钢铁建筑建材交通运输电力及公用事业纺织服装商贸零售家电基础化工汽车轻工制造机械电力设备通信传媒电子元器件有色金属综合1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%白酒 其他饮料 食品1.1%-4.0%5.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%白酒 其他饮料 食品1-12月相对沪深 300涨幅食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 43 尤其白酒配置比例渐高，而同时市场下修 19 年行业增速预期， 2H18 行业整体终随大盘杀估值，其中非一线白酒估值降幅最大达 -42.6%，一线白酒、非白酒食饮分别降 33.6%、 18%。另一方面， 18年归母净利仍有较快增速，其中非一线白酒最快为 35.9%，一线白酒、非白酒食饮分别为 20.7%、10.8%。 图表 3 2018 年 1-12 月食品饮料行业股价变动 归因 图表 4 对比 2017 年行业股价变动归因 资料来源： WIND、 平安证券研究所 备注： PE（ ttm） 、 股价最后一日取 12 月 7 日收盘价 资料来源： WIND、 平安证券研究所 1.3 19 年 行业 估值 市场排序仍提升 ，净利增速排序下降 WIND 一致预期下， 19 年 食品饮料预计净利增速在市场排序下降较快 ，总体 处于中下位置 ， PE 排名高于净利增速排名。 食品饮料行业中白酒 18年预测净利增速较快为 26%，非白酒食饮较慢为 10%，总体看行业增速位于市场前列。而 19 年白酒预测净利增速略有下降，非白酒食饮增速上升，总体看净利增速在市场 排序中下降较多，处于中下位置。观察市盈率排序， 17-19 年白酒及非白酒食品饮料预测市盈率在全市场排序呈缓慢爬坡， 19 年已位于市场前位，整体均高于净利增速在市场中的排序。 10.8%35.9%20.7%-18.0%-42.6%-33.6%-9.1%-22.0%-19.9%食品饮料非白酒非一线白酒一线白酒归母净利变动 PE变动 股价变动18.5%62.1%77.3%0.5%-14.1%16.2%19.1%39.2%106.1%食品饮料非白酒非一线白酒一线白酒归母净利变动 PE变动 股价变动食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 43 图表 5 WIND 一致预期下， 19 年 食品饮料 净利增速市场排序下 降 ，总体处 于中下 位置 资料来源：平安证券研究所、 Wind 6%10%26%28%交通运输综合电力设备汽车房地产煤炭纺织服装非银行金融医药建筑家电电力及公用事业银行机械沪深 300餐饮旅游非白酒食饮轻工制造商贸零售有色金属计算机农林牧渔基础化工电子元器件钢铁白酒食品饮料建材石油石化传媒国防军工通信2018预测净利润增速14%16%19%21%商贸零售煤炭钢铁综合银行建材汽车沪深 300传媒家电建筑非白酒食饮纺织服装电力及公用事业基础化工食品饮料电力设备石油石化白酒餐饮旅游轻工制造交通运输非银行金融医药房地产国防军工机械有色金属电子元器件计算机农林牧渔通信2019预测净利润增速食品饮料 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 43 图表 6 WIND 一致预期下，食品饮料估值市场 18-19 年排序仍在提升 资料来源：平安证券研究所、 Wind 食品饮料 18 年 净利增速基本符合一致 预期 。 1-3Q18 白酒 净利增 30%， 略高于 WIND 统计 2018 白酒 净利增长 26%的分析师一致预期 。 1-3Q18 非白酒食品饮料 净利增 12%， 略高于 WIND 统计 2018净利增长 1