发展黄金珠宝“1+3”行业回暖趋势延续.pdf

敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告发展 黄金珠宝“1+3” 行业回暖趋势 延续 商贸零 售 行业 深度报 告 2018 年 12 月21 日 推荐/维持 零售 深 度 报告 投 资 摘要 ： 在经历 2014-2017 年调整期后，黄金珠宝行业从早期粗放 “ 批量式 ” 生产模 式， 转向以消费需求为导向和全渠道布局的经营模式。 伴随千禧一代年轻消费 者和新兴中产阶级的崛起，个人消费品市场得以全面复苏。 我 们 认 为黄金珠宝行业 “ 1+3” 发展。 中老年人口规模扩大 推升传统黄金需求。2016 年， 中年人口 （35 岁-70 岁） 人口约达6.6 亿人， 占全国人口47.8% ； 相较于2006 年人口规模增长10.83% 。 中年人口 持续 增涨 以及对传统黄 金饰品的消费 偏好，助推 黄金消费持续增 长黄金消费，黄金消费回归消费属性 ； 新一代年轻主力的消 费增长。 日常化消费习惯： 新消费主力偏爱个性化设计 产品，珠宝消费呈 现日常化趋势 。情感消费需 求：情感消 费需求是推动钻 石消费主要驱动力 。定制化消费 偏好：定制消 费双向扩展 ， 高端定制向中 高端定制消费市场渗透以及奢侈风格向时尚设计 延伸 ； 三四线中产阶级规模 扩大。 三四线中产阶级人口高增速为黄金珠宝消费贡献 需求新亮点。2018 年我国中产阶 级人口约 8 亿，占总人口 70.17% ，其中 低 线城市新中产阶级 规模扩大 ，成 为黄金珠宝 新 增消费群体 ，为市场带来新 活力 ； 消费习惯变化推动线 上消费。 分享时代流量经济，线上生活引导消费需求 。 电商平台的发展和 消费者习惯的 改变推动线上 购物的主要 来源。黄金珠宝 乘线上消费之风保持高增速。 在消费提质下未来中国奢侈品市场消费将持续升级， 而金银珠宝等高保值饰品 将成为居民消费结构快速升级的最大受益者。 随着行业回暖预 计到 2023 年黄 金 珠 宝 行业市场规模将 达到 10,000 亿元，2017-2023CAGR 为 8%。 投资策略： 重点关注黄金珠 宝行业龙头企业 ， 产品设计独特以及消费渠道下沉 的周 大 生 和老凤祥 。 风 险 提 示： 居民 杠杆率 下调， 消费持续承压。 行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS( 元) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 周大生 1.24 1.66 2.08 22.40 16.94 13.55 3.69 强烈 推荐 老凤祥 2.17 2.45 2.78 18.95 16.51 14.52 3.48 推荐 豫园商城 0.49 0.79 0.99 22.05 9.18 7.34 1.04 推荐 莱绅通灵 0.91 0.90 1.05 31.92 13.00 11.06 1.66 推荐 潮宏基 0.31 0.34 0.42 34.24 13.86 11.14 1.22 推荐 研究员: 郑 闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执 业 证书编 号: S1480510120012 行业基本资 料 占比% 股 票 家数 98 3.13% 重 点 公司家 数 - - 行 业 市值 3518.99 亿元 1.32% 流 通 市值 2743.53 亿元 1.52% 行 业 平均市 盈率 0.76 / 市 场 平均市 盈率 41.98 / 行 业 指 数走势图 资料来源： 东兴证 券研究 所 相 关 研 究报告 1 、 商贸零售行业事件点评：居民消费持续承压，寻找 细分品类的微观机会2018-09-14 2 、 商贸零售行业报告：社保网疏盼民富，费率下调夫 如何？2018-09-10 3 、 商贸零售行业报告：四个视角全面看待居民消费降 速的四个问题2018-09-02 4 、 王府井深度报告：老骥积洼步 ，行稳至千里 2018-07-03 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 9/27 11/27 1/27 3/27 5/27 7/27 商贸零售 沪深300 P2 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目录 1. 黄金珠宝消费新机 遇 . 4 1.1 黄金珠宝行业延续回暖趋势 . 4 1.2 内外资品牌差异布局 形成互补市场 . 5 1.3 黄金珠宝行业发展“1+3” ，行业回暖趋势延续 . 6 2. 传统黄金需求不减 饰品消费增量显著 . 6 3. 年轻新一代为钻石 K 金消费注入新 活力 . 8 3.1 新消费主 力追求个性 珠宝消费呈现日常化趋势 . 8 3.2 情感消费需求提升 提升钻石消费量 . 9 3.3 定制消费提升参与感 个人定制珠宝放异彩 . 11 4. 低线城市中产阶级 崛起 渠道下沉挖掘消费潜力 .12 4.1 财富结构转变 中产阶级人口聚拢 .12 4.2 三四线中产阶级崛起 消费保持高增速 .13 5. 在线生活引导消费 消费习惯助推线上珠宝增速 .15 5.1 线上生活引导消费新需求 .15 5.2 消费习惯变化 助推珠宝线上消费保持高增速 .16 6. 黄 金珠宝 发展 行业回暖趋势延续.17 7. 投资策略及重点公 司 .18 7.1 投资策略 .18 7.2 重点公司 .18 8. 风险提示.20 表格目录 表 1: 我国财富分层情况及预测 .13 表 2: 主要珠宝品牌门店情况 .14 表 3: 2013 至 2018Q1 周大福各线城市门店增量 .15 表 4 ：重点跟踪公司.21 插图目录 图 1 ：限额以上黄金珠宝年累计销售 额 . 4 图 2 ：国内黄金珠宝市场主要品牌. 5 图 3 ：我们认为黄金珠宝 行业发展 . 6 图 4 ：黄金饰品和金条、金币黄金消 费消费额与同比增速 . 7 图 5 ：2005 、2016 年我国 人口结构. 7 图 6: 黄金饰品消费额与金价走势 . 7 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 7 ：黄金饰品和金条、金币黄金消 费消费额与同比增速 . 9 图 8: 上海钻石交易所钻石成交额 .10 图 9 ：中、美、日钻石消费渗透率.10 图 10: 中 国、美国、日本钻石消费量 .10 图 11: 消费者旅行社选择青睐原因 . 11 图 12 : 周 大福 D ONE 钻 戒定制流程 .12 图 13: 一 、二、三线和四线及其他城市人口比重 .13 图 14: 20052018E 各线城市社 会消费品零售总额增速 .14 图 15: 2013 至 2018Q1 周大福 各线城市门店比重.15 图 16 ： 小红书用户数量 .16 图 17: Instagram 用户数 .16 图 18: 2007-2017 年消费者网 上购物时间和电商购物客流.16 图 19 ： 珠宝行业线上销售额占比 .17 图 20: 2014-2017 周大生珠宝 线上线下销售额占比.17 图 21: 我 国黄金珠宝市场规模 .18 P4 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 黄 金 珠宝 消费 新机遇 21 世纪 以来，中国经济持续快速增长，人 均收入水平不断提高。兼具 保值属性和彰 显个性的珠宝首饰， 成为中国居民的消费热点。 在经历 2014-2017 年调 整期 后， 黄金 珠宝行业从早期粗放 “批量式 ” 生产 模式 ， 转向 以消 费需 求为 导向 和全 渠道 布局 的经 营模式。 伴随千禧一代年轻消费者和新兴中产阶级的崛起， 个人消费品市场得以全面 复苏。 我们认为 黄 金珠 宝 “1+3 ” 发展 ； 中年 人口 规模 扩大 黄金 需求 稳中 有升 ；叠 加 新一 代年 轻 主力 的消 费增 长、 三四 线中 产阶 级的 需求 增长 和线 上消 费 带来 的增 长 。 与全球主要珠宝消费市场对比， 我国黄金珠宝消费总量居全球前列， 但人均消费水平 有明显提升空间。 我国珠宝市场形成 内外 资品牌定位和产品供给差异互补 格局 ， 差异 化的布局有利于内资 珠宝品牌 抢占未来拥有约占总人口78% 的中产阶级消费群体的 中 高端市场。 我们认为在消费提质下未来中国奢侈品市场 消费将持续升级， 而金银珠宝 等高 保值饰品 将成为居民消费结 构快速升级的最大受益者。 1.1 黄金珠宝 行业 延续 回暖 趋势 回顾我国珠宝行业的 发展，大体经历了 消费培养 、 高速 发展、调整、恢复四个阶 段 。 图 1 ： 限 额 以上黄金珠宝年累计销售额 资料来源：WIND 、 东 兴 证券研 究所 2003 年之前黄金珠宝行业尚在消费培养期 ，我国珠宝首饰行业 销售额较低。限额以 上黄金珠宝销售额占社零总额在 0.5% 一下。 随着外资、港资珠宝品牌陆续进入国内 市场步入孕育阶段，珠宝 消费习惯逐渐培养 。 2003 年 至 2013 年行业进入高速发展。 随着人均可支配收入增加和 CPI 上行带来对 黄金珠宝的需求持续攀升，珠宝行业步入高速增长的“ 黄金十年” 。十年间，我国黄金 销售年 同比 增速保持双位数增长； 钻石市场 占 全球 市场 份额从 3% 上升到 13% ， 一跃 成为世界第二大钻石消费市场。 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2014 年至 2017 年中行业开始调整阶段。2014 年随着经济转型 以及 金价 的波动 ，导 致 黄金珠宝 消费 增速放缓 。 自此 黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展之后进入相对 行业调整期。根据中国黄金协会和中国珠宝玉石行业协会统计，2017 年珠宝销售额 达 到 6000 亿元 。2008 年至 2017 年间 ，我 国限额以上金银珠宝零售额 CAGR 为 16.32% ，黄金 首饰消费量 CAGR 为 10.35% ，钻石消费量 CAGR 为 16.41% ； 2017 年下半年以后，黄金珠宝消费回暖，行业步入恢复阶段。 黄金珠宝行业从 原始 批量式生产扩张 转向 以面向消费者和全渠道销售 的经营方式。 随着 黄金珠宝消费 渗透 叠加人均可支配收入的不断增加 ，黄金珠宝行业发展可期。2017 年下半年以来世界 经济不确定性的增强， 受益于避险情绪增长， 黄金 珠宝 保值 属性 强化 ， 黄金 珠宝 市场 逐步回暖 。据统计局数据，截止 2018 年三季度限额以上黄金珠宝社零累计同比增长 8.7% ，高于限额以上社零总额累计 1.8pct ，延续 2017 年行业回暖态势。 1.2 内 外 资 品牌 差异 布 局 形 成 互 补市 场 目前国内珠宝市场 品牌， 各品牌和产品间形成差 异互补 。 国内外珠宝品牌定位和产品 供给形成差异互补，差异化布局有利于内资珠宝品牌在中高端市场不断拓展。 高端市场被外资奢侈品占据。 国内 高端市场主要被 Cartier 、 Tiffany 、 Van Cleef&Arpels 等国际知名珠宝首饰品牌垄断。 高昂价格的目标消费 群体为高富裕层人口， 人口数量 占总人口 0.4% 。且由于长期发展已形成固定的客户群体，竞争相对较小。 港资 、 内资 品牌 定位 中高 端市 场。 市场 占 高的中高端市场被港资品牌如周大福、 周生 生等和内地品牌老凤祥、 周大生、 莱绅通灵、 潮宏基等品牌占据。 港资品牌以产品设 计独 特、 工艺 考究 为主 要特 点， 销售 渠道 主要 集中 在一 、 二线 城市 。 品牌 渠道 覆盖 一 图 2 ： 国 内 黄金珠宝市场主要品牌 资料来源： 公开资 料整理 、东兴 证券研 究所 P6 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 线至 四线 ， 零售 网络 庞大 。 产品 定价 更契 合普 通民 众购 买力 。 近年 来， 各品 牌着 力打 造自身优势产品， 迎合消费者多样化需求。 如老凤祥依托品牌历史与工艺， 主营黄金 饰品，以及潮宏基定位年轻群体，主打 K 金饰品、专注产品设计。 1.3 黄 金 珠 宝行 业发展 “ ，行业回暖趋势 延续 我们 认为黄金珠宝 行业发展“1+3 ” ， “1 ”是 我们 看好 传统 黄金 需求 热度 不减 ， 另我 们看好“3 ”个新的增长方向 ，即 新一代 年轻主力 的消费 增长、 三四 线中 产阶 级 的需 求 增长和 线上消费 带来的增长。 随着人均可支配收入提高， 传统黄金消费热度升温叠 加新消费热点，新消费 需求增量 下，销售额双量增长，激发行业增长趋势。 图 3 ： 我 们 认为黄金珠宝行业发展“ 资料来源： 东兴证 券研究 所 2. 传统 黄金需求 不减 饰 品 消费 增量显著 黄金消费在 黄金 珠 宝市 场 中保持绝对的主导地位， 中年人口增量助推 黄金消费持续增 长 。黄金 消费 回归 其 消费 属性 ， 且饰品消费受金价波动 影响小 。2014 年反腐和楼市 挤出效应导致投资属性显著的金条、 金币需求波动明显， 而个人消费偏好主导的黄金 饰品消费费相对稳定。2016 年消费升级背景下，黄金市场回归消费需求，传统黄金 “ 刚需 ”消费特点 的 影响将持续 推动 黄金饰品需求增长。 我们预计 到 2020 年，在中 年人口增量和消费型驱动下将激发黄金需求持续增长, 复合增长将达到 5% ， 黄金 消费 总量将达到 1260 吨。 传统 市场 新 一 代 年 轻 主 力的消 费 三 四 线 中产阶 级的需 求增长 线 上 消费带来的 增长 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 4 ： 黄金 饰品和金条、金币黄金消费 消费额与同比增速 资料来源：WIND ， 东 兴 证券研 究所 中年人口规模增长 提升 黄金消费需。2016 年， 中年 人口 （35 岁-70 岁） 人口 约 达 6.6 亿人，占全国人口 47.8% ；相较于 2006 年人口规模增长 10.83% 。 中年 消费主力偏 爱“ 真金白银” ， 对黄金类饰品消费需求保持高消费热情。 黄金 需求 强劲 ，外 资品 牌 黄金 产品供给不足。 黄金类消费占黄金 珠宝市场份额 50% 以上 ， 我国黄金消费 量已 连续五年居全球第一。2017 年全年黄金消费量 为 1089.07 吨；2018 前三季度 黄金消费量 849.7 吨，同比增长 2.71% ，其中黄金饰品消费增速 为 6.94% 。 面对 国内需求 快速增长 的足 金市 场， 而 国际 高端 珠宝 品牌 主打 钻石 及 K 金饰 品， 黄金 类饰 品 供应 不足。 占 国内 黄金珠宝行业半壁江山 的 黄金饰 品和 金条 、 金 币 产品 尚无 外资品牌产品 可替代。 图 5 ：2005 、2016 年我国人 口结构 图 6: 黄 金 饰 品消费额与金价走势 资料来源： 国家统 计局、 东兴证 券研究 所 资料来源： WIND 、 东 兴 证 券 研究 所 -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-9 金条、金币黄金消费量 黄金饰品消费量 金条、金币黄金消费同比增速 黄金饰品消费同比增速 P8 东 兴 证 券深 度报 告 零售行业： 发展黄 金珠宝 “ 1 + 3 ” 行 业回暖 趋势延 续 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 黄金消费重新回归 消费市场， 商品属性逐渐凸 显。 我国黄 金饰品消费量远大于投资性 黄金购买量，黄金首饰为主要黄金消费趋势。根据产业信息网数据显示，2017 年全 国黄金实际消费量 1089.07 吨，与同期相比增长 9.41% ，其中 黄金首饰 696.50 吨， 同比增长 10.35% ； 金条 、 金币 需求 量 302.39 吨， 同比 增 长 4.7% 。 2016 年-2018Q3 ， 黄金饰品 与金条、金币消费两项比重发生明显， 黄金 饰品 消费占比 从 67.90% 上升至 70.18% ，与 2016 年相比份额上升 2.27pct 。 我们预计，到 2020 年黄金消费饰品消 费将带动黄金消费总额 复合 增长 7% 。 且由 于投 资市 场推出黄金 ETF 和纸黄金等黄金 投资 方式 ， 相对 于实 物黄 金投 资有 不易 损坏 、 投资 灵活 、 交易 便利 等的 特点 。 多样 黄 金投资方式的出现 对与投资类的黄金金条金币 市场 形成分流 ， 黄金 实物 需求 回归 消费 偏好。 黄金饰品 消费 量受 金价 波动 因素减弱 。2013 年以前，黄金饰品消费量随着金价走高 持续上市，而 2013 年以后黄金饰品消费量与金价波动未呈现出明显的相关趋势 。原 受 金价驱动的黄金消费逐渐减弱 ，消费型黄金需求带动黄金消费趋势增强 。 3. 年 轻 新一代为 钻石 K 金消 费注入新 活力 年轻一代消费主力进入工作领域， 逐渐掌握消费自主权。 “85 后”“ 90 后” 约 3.26 亿人， 占比 23.61% ， 巨大 的 新增消费群体 为 市场 注入新活力。 对 “奢 侈” 品消 费具有“ 情绪 型” 特征，想买就买不需等 到特定时机和特 定地点 ，与 中年 人群 节庆 消费 驱 动相 比， 新一代消费年轻消费日趋日常化 。 85 后和千禧一代更 注重消费带来“精神”层次的满足 。与 10 年前的同龄群体相比， 在富裕的时代下成长的年轻消费一代， 有极强购买力， 与以往追求产品本身“ 保值”“ 贵 价” 的“85 前” 消费群体不同，对彰显个性的 装饰时尚 饰品更有消费热情。 年轻一代消 费主力 对黄金珠宝的 产品 设计 满足 个 性的 表达 要求 、 满足 情感 消费 需 求以 及定 制化 过 程 带 来 的体 验感 要求 日渐 突出 。 3.1 新 消 费 主力 追求 个 性 珠 宝 消 费呈 现日 常化 趋势 新消费主力偏爱个 性化设计产品， 珠宝消费呈现日常化 趋势 。 千禧一代与 Z 世代主 张扬 个性， 选择那些能更多表达自己价值观 和个性 的商品 。 满足 年青 一代 彰显 个性 的 日常 珠宝 饰品的 需 求进 入到日常消费清单 。 个性化带来的优越感， 在主张 性格 的时代， 个性化消费带来激发 年轻一代 市场消费热情 。 新一 代消 费主 力对 产品 设计 要求 ， 远高 于珠宝材质要求。与 85 前一代消费群体不同，新一代消费主力有“想买就买”的特 点 ，不 再 刻 意强 调消 费 时机 ，黄 金珠 宝消 费呈 现出 日常 化消 费