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请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 周期 有望维持高位区间，静待估值压制因素消除 水泥制造： 2019 年有望维持在景气相对高位 供给端： 考虑新增和置换产能， 2019 年净新增产能在 1700 万吨左右，新增规模在 1%以内 ；环保限产方面 ，攻坚战还在继续，全国范围内大规模放松的趋势尚未显现；从当前集中度的角度看，部分发达地区的集中度已经较高，竞争格局合理。 需求端： 7 月 23 日国常会提出基建“补短板”以来，基建在未来半年到一年出现加速是大概率事件，华东华南的发达地区，区域内的“补短板”有望先行启动，华北地区雄安的需求逐步释放。我们在假设明年 GDP 实际增速保持 6.3%的基础上对 2019 年的 房地产和 基建需求做了情景分析。具体方式是假设 2019 年 GDP 实际增速保持 6.3%，通过利用制造业、地产和其他投资与 GDP 的占比关系，并假设各行业 2019 年的情况从而得到 2019 年基建投资的增速预测 ，之后再根据地产投资增速和基建投资增速与水泥产量增速的回归分析结果预测水泥产量增速。 通过测算，在明年制造业投资增速维持在今年同一水平的情况下，假设房地产投投资增速维持 /回落 30%/回落50%后预测的基建投资增速分别为 10.0%/12.1%/13.5%，水泥产量增速分别为 0.36%/-0.60%/-1.25%，水泥需求基本稳定 。从产能利用率的角度 ： 华东、中南、西南部分区域全年产能利用率已经达到 80%，而旺季的产能利用率更是达到 90-95%，在新增产能较少，环保不出现大规模放松的前提下，水泥行业仍有望保持在景气区间。 消费类建材： 估值处于历史底部，有提升空间 北新建材、伟星新材、东方雨虹是消费 类建材中三家教科书式的优秀公司，三家公司各有各的核心优势。而就 二级市场表现 来看 ，从 2018 年初的高点回落近 50%，市盈率（ TTM）水平也从年初大幅下降，公司目前 PE 估值水平都处于历史底部区间。对消费类建材公司估值可能产生影响的因素包括以下几个方面： 1、 地产下行预期对地产产业链 上游 企业收入增速 产生影响 ； 2、地产企业 现金流较为紧张 ，对地产产业链企业应收账款周转率可能产生影响； 3、基础设施建设对企业业绩的影响； 4、中小企业融资成本上升对企业估值的影响； 5、原材料价格上涨对公司毛利率可能带来的影响等。我们在本报告中 重点研究地产、基建以及宏观经济情况对公司业绩以及估值的影响 。 维持 增持 王愫 wangsucsc 010-85156319 执业证书编号： S1440512070015 花小伟 huaxiaoweicsc 010-85156325 执业证书编号： S1440515040002 发布日期： 2018 年 12 月 10 日 市场 表现 相关研究报告 -32%-22%-12%-2%8%18%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11建筑材料 上证指数建筑材料 行业深度研究 报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议 公司方面，海螺水泥通过对标海外拉豪集团、 PE 以及现金流等多个角度进行估值，市值水平仍有提升空间；华新水泥相较海螺弹性更大；冀东水泥整合效应会继续提升，明年京津冀的需求弹性较大；推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、冀东水泥等。玻璃行业继续关注龙头旗滨集团、信义玻璃等。玻纤行业重点关注中材科技、长海股份等。 消费类建材中，东方雨虹 为防水材料的绝对龙头，管理和执行力强，公司以防水为主，同时大力发展无纺布、节能保温、砂浆、涂料、民用等方面的业务，从系统防水的服务商向多功能的建材服务商过度，进一步打开未来增长空间 ，公司在过去 10 年间实现了营业收入复合年增长率 35%的高速成长，随着公司“ 稳速提质 ”战略的落实，看好公司估值进一步修复；伟星新材风格稳健， 高毛利率、高周转 ，以充沛的现金流支持企业稳步发展，其搭建的扁平化得营销体系进入到收获期，工程和零售并举的战略打开新的增长点；三棵树深耕建筑涂料市场 ，工程经销保持广泛的覆盖面 ， 家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入， 增长潜力巨大；北新建材 作为石膏板行业绝对龙头，规模优势、品牌优势与定 价能力突出，随着公司内生外延推进产能版图扩张，高附加值产品占比不断提升，未来市占率有望进一步提升。继续推荐东方雨虹、伟星新材、三棵树 和北新建材。 重点公司估值情况 EPS PE 股票代码 名称 收盘价 当前市值 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 600801.SH 华新水泥 17.96 268.96 1.39 3.21 3.54 12.92 5.60 5.07 600585.SH 海螺水泥 31.04 1644.90 2.99 5.51 5.89 10.38 5.63 5.27 000672.SZ 上峰水泥 8.94 72.74 0.97 1.55 1.8 9.22 5.77 4.97 000401.SZ 冀东水泥 13.50 181.92 0.08 1.32 1.47 168.75 10.23 9.18 002271.SZ 东方雨虹 14.74 220.98 0.76 1.04 1.31 19.37 14.17 11.25 000786.SZ 北新建材 16.10 272.01 1.31 1.64 1.8 12.29 9.82 8.94 002372.SZ 伟星新材 14.88 195.07 0.83 0.76 0.91 17.93 19.58 16.35 603737.SH 三棵树 40.16 53.46 1.76 2.42 3.36 22.82 16.60 11.95 行业深度研究 报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 一、水泥制造： 2019 年有望维持在景气相对高位 . 8 （一）量价概况： 18 年水泥产量有所提升，价格继续维持高位 . 8 1、水泥产量小幅增长，西南受益扶贫政策涨幅最大，华北需求转正，东北、西北继续下滑 . 8 2、水泥价格同比继续大幅上涨，淡季不淡旺季更旺 . 9 （二）需求端：地产投资增速稳定，基建“补短板”有望提振需求 . 10 1、 2018 年固定投资增速回落 . 10 2、地产：房地产增速保持 稳定，新开工和销售面积背离放大 . 10 3、基建： 18 年基建投资大幅回落，基建“补短板”有望重新提振需求 .11 （三）供给端：产能新增有限，调结构和环保措施加码 . 12 1、水泥熟料产能供给进入平台， 2018 年新增总产能低 . 12 2、 2018 年政策加码， 19 年产能提升有限 . 13 3、错峰生产：参加省份范围扩大，行业自律逐步提升 . 14 4、取消 PC32.5R：提升熟料使用量有限，去产能还需配套标准升级 . 15 5、 2018 年全国熟料产能利用率 70%，区域分化大 . 16 6、 市场格局：部分地区行业集中度领先，其他地区仍有待提升 . 18 （四）成本端： 2018 年煤炭价格保持稳定 . 19 （五）水泥市场复盘：成本、需求和供给 . 20 （六）水泥板块复盘：行业亮眼业绩支撑相对高位 . 22 （七） 2019 年展望：供给稳定保持，需求有望回升 . 26 二、玻璃行业：供给与需求继续博弈 . 27 （一）玻璃业绩：供给收缩带来价格红利，利润整体较快增长 . 27 1、供给收缩后的缓慢增长推动价格上升后保持高位稳定 . 27 2、 价格高位维持促使业绩较快增长 . 28 （二）供给限制与需求下行压力的博弈仍为主线 . 29 1、环保叠加供给侧改革有望调整边际供需 . 29 2、地产增速回落，需求端缺乏动力需求端 . 30 3、成本端价格先涨后跌，波动趋缓 . 31 三、玻纤行业：贸易战缓和 有利于行业景气 . 32 （一）全球特别是欧美经济复苏推动玻纤需求高增长 . 32 （二）行业集中度高，区域分布集中 . 33 （三）新增产能扩张，产能主要集中在大规模生产线 . 34 （四）贸 易战缓解利好出口，国内巨头海外布局 . 36 四、消费类建材：估值处于历史底部，有提升空间 . 36 （一）消费类建材公司估值处于历史底部 . 36 （二）宏观经济、基建和地产对消费类建材公司业绩及估值影响分析 . 37 1、东方雨虹 收入增速与新开工增速、房企到位资金增速和滞后 3-4 季度基建增速相关性强 . 39 受益于房地产行业集中度提升，地产龙头业绩优于市场进一步降低对公司业绩的影响 . 41 2、伟星新材 与新开工面积增速、房企到位资金等有一定相关性 . 41 3、北新建材 地产变动相关性较小 . 44 （三）民企债信用利差收窄有利于提升公司估值 . 45 1、消费类建材公司估值和民企债券信用利差呈负相关 . 45 行业深度研究 报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 2、民营企业信用利差仍处历史高位，融资环境有望改善 . 47 五、投资评级和建议 . 49 六、风险提示 . 50 图 1： 我国水泥产量放缓 . 8 图 2：全国水泥产量及同比增速 . 8 图 3：全国各区域水泥产量占比 . 8 图 4：全国各区域 1-10 月水泥累计同比 . 8 图 5：全国水泥均价走势 . 9 图 6：全国各区域 P.O42.5 水泥均 价 . 9 图 7： 2017 年和 2018 年各月份水泥均价 . 9 图 8： 2018 年水泥均价较 2017 年涨幅 . 9 图 9：全国水泥各季度历史产量 . 10 图 10： 2003 年以来各季度 全国水泥均价 . 10 图 11：全国固定资产投资与水泥产量同比 . 10 图 12：全国固定资产投资累计完成额及同比 . 10 图 13：房地产业固定资产投资完成额累计同比 . 11 图 14：房屋新开工面积和销售面积同比 . 11 图 15：房屋施工面积 和竣工面积同比 . 11 图 16：基建固定资产投资额同比增速 . 12 图 17：基建分行业固定资产投资额同比增速 . 12 图 18：水泥熟料设计总产能及增速 . 12 图 19：水泥熟料新增产能 及增速 . 12 图 20： 2018 年水泥产能分布 . 13 图 21： 2019 年拟投产和淘汰产能估计 . 13 图 22： 2018 年各省市、地区设计产能 . 14 图 23： 2018 年各省市、地区人均年产能 . 14 图 24：各省市错 峰生产天数 . 15 图 25：各省市 2018 年比 2017 年错峰生产增加天数 . 15 图 26： 2018 年区域熟料产能利用率 . 16 图 27： 2017 年区域熟料产能利用率 . 16 图 28： 2018 各省 市、地区熟料产能利用率 . 17 图 29： 2018 年熟料产能利用率区域走势 . 17 图 30： 2017 年熟料产能利用率区域走势 . 17 图 31：辽宁熟料呈流出趋势 . 17 图 32：浙江熟料呈流入趋势 . 17 图 33： 2018 年 10 月累计 熟料产能利用率和产量增速（面积表示产量） . 18 图 34：全国水泥产企业设计产能占比 . 19 图 35：区域前五大集团行业集中度 . 19 图 36：全国部分省市前五大集团行业集中度 . 19 图 37：秦皇岛港动力煤平仓价（元 /吨） . 20 行业深度研究 报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 图 38：海螺水泥 生产成本构成 . 20 图 39：水泥和动力煤价格历史走势 . 20 图 40：水泥煤炭差、新增产能和基房、地产投资增速历史走势 . 21 图 41：拉闸限电造成华东地区水泥大涨 . 22 图 42：我国水泥逐步走入平台期 . 22 图 43： 2018 年水泥板块收益走势 . 22 图 44： 2018 年各周期板块涨跌 . 22 图 45：水泥制造累计收益走势及阶段涨幅 . 23 图 46： 2018 年水泥制造 II 走势 . 24 图 47：水泥行业营业收入 . 24 图 48： 2018Q3 部分水泥上市企业营业收入同比 . 24 图 49：水泥行业归母净利润 . 24 图 50： 2018Q3 部分水泥上市企业归母净利润 . 24 图 51： 部分水泥上市企业吨价格走势 . 25 图 52：部分水泥上市企业吨市值 . 25 图 53：水泥行业平均毛利率 . 25 图 54： 2018Q3 部分水泥上市公司毛利率 . 25 图 55：水泥 制造 II PE Band . 26 图
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