汽车汽配2019年投资策略：春耕秋收，静候下半年复苏.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 汽车汽配 2019 年投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 17 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 春耕秋收，静候下半年复苏 行情回顾： 2018 年汽车销量、库存承压 2018 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，我们预计 2018 年全年国内汽车销量 2800 万辆，同比下降3%。展望 2019 年，不考虑国家对汽车行业刺激政策，我们预计 2019 年汽车行业销量在 2700 万辆上下波动，增速在 -5%,0区间内。 投资展望：增速前低后高， 二季度加大配置 汽车汽配板块估值基本见底 。 尤其汽配板块， 当前汽配 估值到达 8 年来底部 ， 且较 整车 估值溢价倍数 远低于 欧美 ； 同时销量下滑对行业估值的压制已经弱化 ： 10月起汽车销量 持续加速下滑 ，但是汽车汽配行业估值已经止跌 回升（强于大盘） 。考虑今年下半年行业的低基数和明年上半年的库存消化，我们预计 19 年下半年车市销量有望触底回升，二季度 增强 配置。 抵御周期：集中度提升 +存量市场 +海外市场 +产品升级 随着普及高峰期过去，传统汽车行业逐渐从成长期向成熟期过渡，销量低增速 常态化，今年下半年以来车市销量 快速下滑，这一趋势或将持续到明年上半年，建议关注防御性品种， 看好 1）集中度提升； 2）存量市场； 3）海外市场 ； 4）产品升级四 条主线 。 转型升级：“电动化 +智能化”加速推进 1）电动化： 新能源汽车经历 4 年的导入期到现在，年产销规模已破 100 万辆 （预计 2018 年销量超 120 万辆） ， 当前呈现销量高速增长和结构改善两大特征， 展望 2019 年，传统车企和造车新势力加速布局中高端纯电市场， 2019 年有望成为电动智能车型市场化销售的关键年份 ， 推荐进入全球高端供应体系的特斯拉产业链 和优质电池企业宁德时代。 2）智能化： ADAS+V2X 双主线驱动汽车智能化渐进式发展 ，推荐德赛西威、中国汽研、保隆科技。 风险提示 宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，传统零部件企业变革风险。 投资主线：拥抱电动智能，寻找抗周期标的 我们认为，汽车汽配行业已经进入高性价比的配置 阶段， 2019 年的投资主要围绕 转型升级和抵御周期展开， 推荐 上汽集团、华域汽车、宇通客车 、 宁德时代、中国汽研 、 安车检测、玲珑轮胎 、 福耀玻璃、岱美股份 、 星宇股份、德赛西威。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601799 星宇股份 买入 50.00 13,808 2.29 3.17 21.8 15.8 300750 宁德时代 增持 79.34 174,153 1.36 1.77 58.3 44.8 601965 中国汽研 买入 7.18 6,966 0.46 0.56 15.6 12.8 300572 安车检测 增持 47.33 5,730 0.98 1.38 48.3 34.3 603730 岱美股份 增持 20.61 8,456 1.73 2.16 11.9 9.5 600660 福耀玻璃 增持 22.09 55,415 1.66 1.76 13.3 12.6 600104 上汽集团 买入 24.73 288,932 3.18 3.45 7.8 7.2 600741 华域汽车 买入 17.97 56,654 2.6 2.58 6.9 7.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 汽车 基础 研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会 2018-12-03 行业重大事件快评： 58.8 万的 Model？ 3 贵在何处？ 2018-11-19 车灯行业系列深度之二：车灯行业的竞争格局 2018-10-22 国信证券 -汽车基础研究系列（一） -模块化平台：车企竞争的根基 2018-10-17 汽车行业 -2018 年上半年汽车行业经营概况分析：延续年初态势，关注优质成长与核心蓝筹 2018-09-10 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 联系人：唐旭霞 电话： E-MAIL： tangxxguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18汽车汽配 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 行业背景： 我们认为，中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期，未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并 ， 传统汽车 行业集中度提升，龙头企业受益 ；而另一方面，国内新能源汽车持续高速增长，电动化、智能化加速推进。 行业 展望 ： 2018 年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行周期，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，且这一冲击从 2018 年下半年起表现尤为显著（主要原因是下半年贸易战冲击下可选消费下行叠加去年购置税退出前的部分透支）。 我们 预计 2018 年全年国内汽车销量 2800 万辆，同比下降 3%。拆分类别来看，预计乘用车全年销量下降 4%，商用车全年销量增长 3%。展望 2019年，不考虑国家对汽车行业刺激政策，我们预计 2019 年汽车行业销量在 2700万辆上下 波动，增速在 -5%,0区间内。 新能源汽车经历 4 年的导入期到现在，年产销规模已破 100 万辆， 我国新能源汽车销量呈现两大特征： 1）销量大幅增长， 2）销量结构特征改善（中高端、非限购城市）。展望 2019 年，传统车企和造车新势力加速布局中高端纯电市场，2019 年有望成为电动智能车型市场化销售 的 关键年份。 投资思路： 经历 2018 年的行业销量回落、贸易战压制等因素影响后， 2018 年底的汽车及零部件行业均处于历史估值的底部区间，其中以零部件行业最为明显（零部件行业估值处于过往 13 年的后 10%估值区间）。我们认为， 汽车汽配行业已经进入高性价比的配置阶段， 2019 年的投资主要围绕 1）电动智能化转型； 2）寻找抗周期优质标的两大思路进行展开，主要推荐五条投资主线： 1） 集中度提升下行业龙头： 基于此主线下的推荐标的有上汽集团、华域汽车、宇通客车。 2） 汽车电动智能化： 基于此主线下的推荐标的有宁德时代、中国汽研和特斯拉产业链。 3） 存量市场： 基于此主线下的推荐标的有安车检测、玲珑轮胎。 4） 出口 比重大的全球性企业 ： 基于此主线下的推荐标的有福耀玻璃、岱美股份。 5） 产品升级的零部件标的： 基于此主线下的推荐标的有星宇股份、德赛西威。 核心假设或逻辑 第一， 考虑今年下半年起的持续高库存，不考虑消费政策刺激的前提下，我们预计明年汽车行业销量或微幅下滑 。 第二， 汽车及汽配板块 估值 基本见底 ， 尤其是汽配板块 ，原因包括： 1） 绝对估值：汽车估值接近 2014 年低谷，汽车零部件估值到达 8 年来底部 ； 2）汽车零部件相对整车估值溢价倍数 是历史低位，同时相较欧美处于较低水平 ； 3） 汽车汽配行业估值对销量增速已不敏感： 10 月起汽车行业销量持续下滑，但是汽车汽配行业估值已经止跌。 第 三 ， 2019 年将是国内新能源市场化的重要 年份 ， 从车型规划来看，传统车企和互联网造车新势力（蔚来，拜腾） 18 年起发力明显， 2018 年下半年传统车企产品力的代表车型有上汽荣威光之翼（ Marvel X）、插电混车型领克 01 PHEV；造车新势力的代表车型有蔚来 ES8、小鹏 G3。展望 2019 年，传统车企中上汽大众纯电版朗逸 E-lavida、一汽大众纯电版高尔夫、奥迪纯电版 Q2L 等有望成请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 为热门车型，造车新势力中蔚来 ES6、拜腾、前途等车型期待者众。伴随多款车型的集中推进， 2019 年将成为新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。 与市场预期不同之处 汽车汽配行业估值见底， 19 年下半年有望迎来复苏 。 我们 通过 1）整理 2005年至今 13 余年间汽车汽配行业月度估值数据； 2） 分析汽车汽配估值和销量增速的联动性关系后发现，目前 汽车汽配板块 估值已经到达 历史 底部 ， 具备一定的配置价值 。我们认为，当前汽车汽配行业估值对汽车销量增速的敏感度已经降低。体现在于： 国内汽车销量 18 年 7 月以来开始下滑并呈现加速下滑趋势，11 月汽车销量增速达到 -14%的最低值，而国内汽车汽配板块估值自 年初即开始下滑， 5-8 月是汽车汽配行业估值下行最快速阶段 ， 10 月起估值基本稳住， 11月汽车汽配行业估值 开始 逆销量增速 出现 回升 （幅度超过大盘） 。 考虑今年下半年行业的低基数和明年上半年的库存消化，我们预计 19 年下半年车市销量有望触底回升，而考虑估值相对销量的先行性，我们预计 19 年二季度或是汽车汽配行业较佳 增强 配置时点。 2019 年是中国新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。 我们梳理了 从计划上市的新能源新车型的性能、售价、外形等多方面来看， 2018 年是中国新能源乘用车产品力提升的元年。产品力提升的主要原因是： 1）新能源补贴退坡是大趋势，补贴退坡下新能源的政策优势削弱，倒逼新能源产品进入市场化 竞争；2）随着双积分政策的正式出台， 19 年进入正式考核，传统车企的油耗积分压力较大，需要新能源积分缓解； 3）股比放开后外资优先考虑新能源车企进入市场（特斯拉上海设厂），给予国内新能源企业布局的时间窗口收紧； 4）造车新势力异军突起，依托雄厚的资金优势和智能网联化的创新模式，互联网车企已不仅仅停留在 PPT 造车阶段，今年多款新车交付，加大市场竞争。 伴随多款车型的集中推进， 2019 年将成为新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。 股价变化的催化因素 第一，车市消费政策。 第 二 ， 乘用车销售数据 。 第 三 ， 新能源汽车销售数量和质量 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一 ，宏观经济下行，车市销量持续低迷，整车行业面临销量下行风险和价格战风险，零部件行业面临排产减少和年降压力 。 第二， 新能源汽车替代传统燃油车后，部分机械式零部件行业（比如内燃机系统）的消失 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 1 行业背景：成长向成熟期过渡中面临转型机遇 . 8 1.1 当前行业特征：增速下行、保有量增加、产能过剩 . 8 1.2 行业估值：汽车汽配行业估值见底，二季度增强配置 . 10 1.3 未来汽车行业的发展方向：电动化、智能化 . 14 2 回顾和展望 . 16 2.1 2018 年回顾：销量、库存承压，传统车企分化 . 16 2.1.1 乘用车销量连续五个月同比下滑，全年预计销量首度下滑 . 17 2.1.2 商用车小幅增长，客车回落，重卡稳健 . 18 2.2 2019 年展望：拥抱电动智能，寻找抗周期品种 . 20 3 电动智能化推进，积极拥抱转型 . 20 3.1 新能源特征之一：销量大幅增长 . 20 3.2 新能源特征之二：销量结构优化 . 21 3.2.1 销售结构优化之一：产品力提升，高端化趋势显现 . 21 3.2.1.1 传统车企稳扎稳打 . 22 3.2.1.2 造车新势力量产在即 . 25 3.2.1.3 外资新能源车企加速入华，推荐特斯拉产业链 . 29 3.2.2 销售结构优化之二：非限购城市销量占比逐渐提升 . 32 3.3 2019 年新能源车型上市规划 . 33 3.3 ADAS+V2X 双主线驱动汽车智能化渐进式发展 . 35 4 寻找抗周期品种：关注四条主线 . 39 抗周期主线之一：集中度提升下的行业龙头 . 39 抗周期主线之二：孕育万亿空间的汽车存量市场 . 40 抗周期主线之三：关注出口占比较高的全球性零部件企业 . 41 抗周期主线之四：关注产品升级的优质零部件企业 . 43 5 投资策略：抵抗周期，积极拥抱转型 . 45 行业低估，两大思路，五条主线 . 45 星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈 . 46 宁德时代：行业集中度提升，动力电池独角兽强者愈强 . 46 中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头 . 47 安车检测：卡位万亿后市场，主业高增长 . 48 岱美股份：看好遮阳板全球龙头的海外扩张 . 48 福耀玻璃：海外扩张进入收获，玻璃产品价量齐升 . 49 上汽集团：模块化平台能力优异的整车龙头 . 50 华域汽车：汽车零部件龙头，上汽支撑和海外稳健推进 . 50 6 附注：行业相关运营指标 . 51 原材料价格指数：相对保持稳定，橡胶、钢铁、玻璃、铝锌小幅下降 . 51 汇率： 18 年美元兑人民币快速升值，欧元兑人民币小幅震荡 . 52 国信证券投资评级 . 54 分析师承诺 . 54 风险提示 . 54 证券投资咨询业务的说明 . 54 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象 . 8 图 2： 2004-2017 年中国汽车保有量及同比 . 8 图 3：行业发展生命周期 . 9 图 4：从 1931-2016 年美国汽车年销量看汽车行业生命周期 . 9 图 5： 1970-2016 年日本新车注册量 . 10 图 6： 2000-2017 年中国汽车年销量 . 10 图 7：长周期（ 2005-2018 年）中国汽车板块月度估值 . 11 图 8：短周期（ 2011-2018 年）中国汽车板块月度估值 . 11 图 9：长周期（ 2005-2018 年）中国零部件板块月度估值 . 11 图 10：短周期（ 2011-2018 年）中国零部件板块月度估值 . 11 图 11： 2010-2018 年中美欧汽车板块月度 PE . 12 图 12： 2010-2018 年中美欧汽车零部件板块月度 PE . 12 图 13： 2005 年至今汽车板块月度估值及汽车月度销量增速变动 . 13 图 14：汽车汽配行业月度估值与汽车月度销量的关系 . 14 图 15： 2005-2016 年中国原油供需格局 . 14 图 16：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度贡献 . 14 图 17：中国新能源汽车 2010-2017 年销量 . 15 图 18：中国新能源汽车 2015-2018 年月度销量（辆） . 15 图 19：智能汽车渐进式发展 . 16 图 20：传统合资 /外资品牌的智能汽车研发进度 . 16 图 21：国内造车新势力智能汽车量产进度 . 16 图 22： 2014-2018 年中国汽车销量及同比 . 17 图 23： 2018 年中国汽车月份累计销量及同比 . 17 图 24： 2017-2018 年汽车经销商月度库存预警指数 . 17 图 25： 2014-2018 年汽车经销商月度库存系数 . 17 图 26： 2016 年 -2018 年乘用车分月度销量及同比 . 18 图 27： 2016 年 -2018 年轿车分月度销量及同比 . 18 图 28： 2016 年 -2018 年 SUV 分月度销量及同比 . 18 图 29： 2016 年 -2018 年 MPV 分月度销量及同比 . 18 图 30： 2018 年 1-11 月乘用车厂商销量及同比 . 18 图 31： 2018 年 1-11 月乘用车厂商份额 . 18 图 32： 2013-2018 年中国商用车销量及同比 . 19 图 33： 2018 年中国商用车月份累计销量及同比 . 19 图 34： 2015-2018 年中国重卡销量及同比 . 19 图 35： 2018 年中国重卡月度销量及同比 . 19 图 36： 2014-2018 年中国新能源客车销量及同比 . 19 图 37： 2018 年中国新能源客车月度销量及同比 . 19 图 38： 2010-2018 年中国新能源汽车销量及同比 . 21 图 39： 2018 年中国新能源汽车月度销量及同比 . 21 图 40： 2017 年全球前十大新能源国家销量及增速 . 21 图 41： 2018 年 1-10 月中国及全球新能源汽车销量 . 21 图 42：荣威 MARVEL X 超跑 SUV 外型 . 23 图 43：荣威 MARVEL X AR 现实增强技术 . 23 图 44：比亚迪唐 2015 款 . 24 图 45：比亚迪唐 2018 款（ “Dragon Face”家族） . 24 图 46：比亚迪宋 2017 款 . 24 图 47：比亚迪宋 2019 款（ “Dragon Face”家族） . 24 图 48：比亚迪秦 100（ 2017 款） . 25 图 49：比亚迪秦 Pro 2018 款（ “Dragon Face”家族） . 25 图 50： 小鹏 G3 360 度车顶相机 . 26 图 51： 小鹏 G3 全景挡风玻璃 . 26 图 52： EX5 隐藏式车门把手设计 . 27 图 53： 威马 EX5 车窗显示 ID 信息（手机虚拟钥匙控制） . 27 图 54：拜腾 50 寸 1.25 米中控大屏 . 27 图 55： 拜腾后排双液晶屏娱乐系统 . 27 图 56：奇点 iS6 对开门设计 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 57： 奇点 iS6 隐藏式车门把手设计 . 28 图 58：奇点 iS6 车后 LED 显示屏 . 28 图 59： 奇点 iS6 16.3 寸大尺寸 HUD 抬头显示屏 . 28 图 60： 各大造车 “新势力 ”新车首发时点 . 29 图 61：特斯拉上海超级工厂的项目投产计划 . 31 图 62：非限购城市新能源销量占比变动 . 32 图 63：过渡期前后各级别纯电在非限购城市销量占比变动 . 32 图 64：过渡期前后各级别插电在非限购城市销量占比变动 . 32 图 65：无人驾驶汽车的两条发展路径相辅相成 . 36 图 66： ADAS 三大模块 . 36 图 67：智能汽车上主要的传感器 . 37 图 68：智能汽车产业链上游感知层相关企业 . 37 图 69：耐世特电动转向系统 EHPS . 38 图 70：博世智能刹车系统 IBS . 38 图 71： DSRC 标准下的恩智浦 RoadLINK 芯片 . 38 图 72： LTE 标准下的高通骁龙 820A 芯片 .