军工行业2019年年度策略报告：军工行业景气回升，改革推进加速成长.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 军工行业景气回升，改革 推进 加速成长 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 年度策略 所属行业 机械装备 /国防军工 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/12/14 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 杨广 证书编号 ： S1100117120010 010-66495651 yangguangcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 军工 行业 年度策略报告 核心观点 板块持续 下跌 ，相对表现较好 在今年整体下跌的市场中，军工整体变化趋势跟大盘走势基本吻合，相较于其他板块的下跌幅度， 军工板块表现处于中游，表现相对较好 。 截止 2018 年 12月 12 日，军工板块 2018 年 下跌 27.56%，在 28 个子行业中涨跌幅排名第 15。 需求向好： 国防预算稳定增长， 军改影响减弱， 行业基本面较好 军工行业需求端明显改善 ， 基本面 较好 。 军队改革 进入第三阶段 ， 国防和军队现代化建设推动军工行业需求改善； 我国周边环境仍存在较多不稳定因素，2018 年国防预算增长 8.10%，超过近两年平均增速， 但仅占我国 GDP 的 1.3%左右，远低于美、俄等国占比，未来仍有较大提升空间，支撑我国 武器装备更新； 全球武器贸易保持稳定增长， 我国军贸 额占全球比重较低，未来具备较大发展空间 。 改革深化： 科研院所改制、 混合所有制、军品定价议价机制等改革 将更深入推进 2018 年首家科研院所改制方案获批 ， 国资委发布了国企改革“双百行动”工作方案，十九届中央军民融合发展委员会第二次会议 召开 并审议通过关于加强军民融合发展法治建设的意见。总体上，我国各项改革稳步推进，但在科研院所改制、军品定价机制等方面仍然有较大的提升空间， 2019 年我们预计随着军民融合的深 入推进，我国在混合所有制、科研院所改制及资产证券化、军品定价机制等改革 方面 将有更多 措施 。 投资策略： 关注航空装备、国防信息化领域 相关标的， 军民融合、 科研院所改制等改革类相关主题投资机会 目前军工行业估值低于历史平均水平，但 仍 明显 高于其他行业，需要围绕 订单改善明显、估值水平较低、业绩增长 稳定 、市场空间较大 等方面选择 优质标的 ，建议 围绕 三 条主线进行选股：一是军品主机厂和 核心 系统 级 供应商 ，如中直股份、内蒙一机、中国卫星、中航飞机、 中航 沈飞、中航机电、中航电子、航发动力 、航天发展 等 ；二是 军民融合相关标的 ， 重点关注 市场空间大、技术水平较高、估值较低的 优质企业，如 中航光电、中航电测、航天电器 、 光威复材、振芯科技、 四创电子 等 ；三是 关注科研院所改制及资产证券化提升带来的 主题投资机会，相关标的有中航电子、国睿科技、四创电子、杰赛科技、航天电子等。 军工行业基本面 较 好， 2019 年军工行业将存在较好配置机会 ， 给予行业“增持”评级。 风险提示 ： 政策 推进 不及预期 ； 军工行业估值仍相对较高 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/34 正文 目录 一、行情回顾：板块延续下跌趋势，估值处于历史低位 . 5 1. 市场表现：板块持续下滑，相对表现较好 . 5 2. 行业估值：行业估值处于历史低位，具备反弹空间 . 8 二、需求向好：国防预算稳定增长，行业基本面较好 . 10 1. 我国周边仍存较多不稳定因素 . 10 2. 军改影响减弱，军队向现代目标迈进，行业需求明显 改善 . 12 3. 我国国防支出 GDP 占比低，预计仍将维持快速增长 . 14 4. 五年采购周期呈 “前松后紧 ”， 后两年营收占比较高 . 16 5. 全球地区冲突不断，军贸需求仍然旺盛 . 17 三、供给改革类：科研院所改制、军品定价议价机制或将取得突破 . 18 1. 军民融合将逐渐走向深入，带动国防工业和国民经济发展 . 18 2. 科研院所改制及资产证券化有序推进 . 20 2.1 首家科研 院所改制方案获批，起到积极示范作用 . 20 2.2 军工集团资产证券化率将不断提高 . 21 3. 混合所有制改革成效显著 . 22 4. 军品定价机制改革或将取得突破 . 26 四、投资策略：关注行 业基本面改善、改革相关投资机会 . 28 1. 需求类：关注航空装备、国防信息化领域相关标的 . 28 2. 改革类：军民融合、混合所有制等改革带来投资机会 . 31 六、风险提示 . 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/34 图表目录 图 1： 2018 年初至今军工行业排名 15/28 . 5 图 2： 2018 年初至今军工板块市场表现 . 6 图 3： 军工板块及各二级子板块涨跌幅 . 6 图 4： 2018 年初至今军工板块市场表现 . 6 图 5： 军工板块及各二级子板块涨跌幅 . 6 图 6： 军工行业机 构持股变化情况 . 7 图 7： 2010 年来军工及典型板块市盈率（倍） . 8 图 8： 当前军工各子板块估值（ TTM，整体法） . 9 图 9： 申万一级行业估值（ TTM，整体法） . 9 图 10： 全军武器装备招标采购次数（每月） . 14 图 11： 典型国家 2017 军费开支及 GDP 占比 . 14 图 12： 2017 美国军费开支达 6098 亿美元 . 14 图 13： 美国国防部预算及同比情况 . 15 图 14： 我国军费 占 GDP 比重 . 15 图 15： 我国军费支出及同比增速 . 15 图 16： 2001-2017 年全球军贸总额及增长 . 18 图 17： 2001-2017 年中国军贸出口情况 . 18 图 18： 2017 年全球武器出口前十国（百万美元） . 18 图 19： 2017 年全球各国武器出口占比情况 . 18 图 20： 按总资产测算资产证券化率（ 2017 年） . 22 图 21： 按营业收入测算资产证券化率（ 2017 年） . 22 表格 1. 2018 年前三季度各板块营收和归母净利润同比情况 . 7 表格 2. 2018 年三季度基金军工行业前五大重仓股 . 8 表格 3. 我国周边安全环境及重要事件梳理 . 10 表格 4. 2018 年美国新增 44 家出口限制名单 . 12 表格 5. 国防和军队改革重大事件梳理 . 13 表格 6. 军工企业呈现五年周期后两年营收占比较高 . 16 表格 7. 2010 年全球各地战争及冲突事件汇总 . 17 表格 8. 近几年政策频出加速军民融合发展 . 19 表格 9. 美国五大军工集团主要军、民用产品 . 20 表格 10. 军工科研院所改制相关政策 . 21 表格 11. 国防军工混合所有制改革相关政策梳理 . 23 表格 12. 军工企业混合所有制改革主要模式 . 24 表格 13. 2018 年央企相关上市公司混合所有制改革事件 . 25 表格 14. 军品定价机制发展历程 . 26 表格 15. 军品定价机制改革重要政策及事件 . 26 表格 16. 中美典型军工企业销售毛利率情况对比（ %） . 27 表格 17. 中美典型军工企业销售净利率情况对比（ %） . 27 表格 18. 军队信息化内涵 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/34 表格 19. 不同国家军队信息化建设分类情况 . 30 表格 20. 军工央企上市公司及相关科研院所资产 . 31 表格 21. 川财证券军工股票池 . 32 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/34 一、 行情回顾： 板块延续下跌趋势 ，估值处于历史低位 1. 市场表现 ：板块持续下滑，相对表现较好 2018 年初至今， 28 个子板块均呈明显下跌，截止 2018 年 12 月 12 日，军工板块下跌27.56%，在所有板块涨跌幅中排第 15 位 ，相较于其他板块的下跌幅度，军工板块 表现处于中等水平 ， 表现相对较好。 从全年走势来看，军工整体 呈现 震荡下行的趋势，年初至春节 前美股大跌带来 A 股整体下挫，军工板块跌幅较深； 节后随着市场偏好度回升，军工行业基本面改善的原因，军工板块强势反弹 ； 4 月中旬后，伴随着信用 债违约、美联储加息以及中美贸易战 升级 等因素压制市场风险偏好 ，作为高贝塔高估值的军工板块下跌明显 ； 8 月至 9 月，军工板块强势反弹，军工板块中报业绩超预期及板块估值较低引起反弹 。 图 1： 2018 年初至今军工行业排名 15/28 资料来源： wind, 川财证券研究所 ；截止 2018.12.12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/34 图 2： 2018 年初至今军工板块市场表现 图 3： 军 工板块及各二级子板块涨跌幅 资料来源： wind， 川财证券研究所 ；截止 2018.12.12 资料来源： wind， 川财证券研究所 ；截止 2018.12.12 截止 2018 年 12 月 12 日，各子板块中航空板块下跌 21.54%、地面兵装下跌 23.77%、航天装备下跌 27.37%、船舶制造下跌 37.36%。航空和地面兵装板块业绩确定性较强，2018 年前三季度板块归母净利润分别同比增长 61.62%、 14.21%，航空板块、地面兵装市场表现相对较好；航天板块前三季度营业收入和归母净利润均实现同比增长，行业订单改善，市场表现一般；船舶板块营收同比仍下降，板块业绩同比下降 98.92%，船舶子板块跌幅最大。 图 4： 2018 年初至今军工板块市场表现 图 5： 军 工板块及各二级子板块涨跌幅 资料来源： wind， 川财证券研究所 ；截止 2018.12.12 资料来源： wind， 川财证券研究所 ；截止 2018.12.12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/34 表格 1. 2018 年前三季度 各板块 营收和归母净利润同比情况 板块 2018 前三季度营业总收入同比（ %） 2018 前三季度归母净利润同比（ %） 2017 前三季度营业总收入同比（ %） 2017 前三季度归母净利润同比（ %） 航天装备 23.3503 31.5893 -0.6298 -7.4984 航空装备 19.0181 61.6182 8.7258 21.9024 地面兵装 1.351 14.2081 13.1165 6.307 船舶制造 -1.7011 -98.9208 -16.0555 20.5653 国防军工 10.2704 13.8349 -3.8919 14.5177 沪深 300 12.0058 10.3215 16.2305 12.7448 上证综指 8.7135 4.6599 11.0043 8.3186 资料来源： wind， 川 财证券研究所 军工板块持仓占比 整体 有所下降 ，但三季度开始有回升 。 从机构持仓情况来看，军工行业持仓配置处于 近 些 年 来 低位 ， 但 2018 年三季度军工行业持仓比例由中报时的1.12%上升至 1.16%， 军工行业 持仓由止跌回升。 2018 年基金三季报军工行业前五大重仓股分别为中国重工、航发动力、 中航飞机、中航电子、中航机电，品种配置比重分别为 16.99%、 11.38%、 10.45%、 7.36%、 6.77%，主要集中于主机厂及核心系统制造商相关标的 ， 军工 行业持仓集中度较高。 图 6： 军工行业机构持股变化情况 资料来源： wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/34 表格 2. 2018 年三季度基金军工行业前五大重仓股 代码 简称 品种配置比 重（ %） 持股机构家数 持股市值 （亿） 较 2018 年中报对比 占流通 A 股比例 601989.SH 中国重工 16.99% 27 48.07 4.85% 61.60% 600893.SH 航发动力 11.38% 48 32.21 6.44% 68.74% 000768.SZ 中航飞机 10.45% 74 29.59 -2.22% 67.29% 600372.SH 中航电子 7.36% 30 20.83 8.41% 81.87% 002013.SZ 中航机电 6.77% 61 19.17 3.23% 72.62% 资料来源： wind， 川 财证券研究所 2. 行业估值：行业估值处于历史低位 ，具备反弹空间 2010 年以来 ，国防军工板块估值（ TTM，整体法，剔除负值）持续上涨至 2015 年 5 月达到峰值（ 214 倍），随后军工板块估值持续下跌，截止 2018 年 12 月 12 日，军工板块估值为 51 倍，低于 2010 年 以来算术 平均水平（ 67 倍）。 军工板块估值明显高于上证综指、创业板指等大型指数。 军工板块包含四个子 板块，分别是航空装备 、 航天装备 、 地面兵装 及船舶制造，当前市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）估值分别为 45、 50、 49 和 77 倍 。军工板块 整体 估值为 51 倍， 仍显著 高于上证综指（ 11 倍）和沪深 300（ 10 倍）估值。 图 7： 2010 年来军工及典型板块市盈率 （倍） 资料来源： wind， 川财证券研究所 ； 截止 2018.12.12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/34 图 8： 当前军工各子 板 块 估值（ TTM，整体法） 资料来源： wind, 川财证券研究所 ； 截止 2018.12.12 截止 2018 年 12 月 12 日， 军工板块估值 （ TTM， 整体法 ），在剔除负值标的后，估值达 51 倍 ， 位列 28 个板块中第一，银行和钢铁板块估值为 6 倍，位列倒数第一。军工板块估值 当前 处于历史较低水平，未来具备较好的反弹机会，但是相对于其他板块，其高估值可能会限制军工板块的反弹幅度。 图 9： 申万一级行业估值 （ TTM，整体法） 资料来源： wind, 川财证券研究所 ； 注 ： 剔除负值 ，截止 2018.12.12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/34 二 、 需求 向好 ： 国防预算 稳定增长， 行业基本面较好 1. 我国周边仍存较多不稳定因素 我国周边安全形势整体上呈现稳定趋势，但是南海及台湾问题随着美国加大介入力度仍存在较多不稳定因素。 中美关系方面，虽然中美贸易摩擦仍存在，但是 中方仍愿与美方通过谈判解决问题 ， G20 峰会中美两国元首会晤达成共识，停止加征新的关税 ，中美关系有所缓和，但贸易摩擦事件可能仍将持续较长时间 。 2018 年 8 月 美国商务部宣布新增对中国 44 家军工企事业单位实施出口管制，主要涉及国内微波射频、芯片类相关的核心企业 ，我们认为中美之间在高科技、高端制造等领域博弈仍将维持。 中俄 已建立全面战略合作伙伴关系，当前 进入更高水平、更快发展的新时期 ； 中印关系全面恢复和发展，边境地区处于和平友好的态势 ； 朝鲜半岛局势向好， 各方 共同推动半岛无核化进程 ； 安倍首相 10 月 26 日正式访华， 中日关系重回正常轨道，重现积极势头 ； 南海、台湾问题，伴随美国今年不断加大介入力度而成为舆论的焦点，中国今年加大了对南海及绕台训练力度，我国仍将坚持维护南海及台海的和平稳定。 我国 军工行业未来或将迎来快速发展阶段。 中国周边环境仍然存在较多不确定安全因素，需要有一支现代化军事力量来保障我国的领土安全。当前我国军备力量与世界一流的军队相比仍有一定差距，为了尽快实现军队信息化及现代化目标，以及出于我国自身安全角度出发，未来我国军工行业有望迎来快速发展阶段。 表格 3. 我国周边安全环境及重要事件梳理 周边局势 18 年局势概括 具体事件 中美关系 中方坚定致力于同美方发展良好的中美关系，同时也将坚定维护自身的主权、安全和发展利益。 在互惠互利基础上拓展合作 ,在相互尊重基础上管控分歧 ,共同推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系 。 12 月 1 日，习近平应邀同特朗普共进晚餐并举行会晤，双方同意 ,在互惠互利基础上拓展合作 ,在相互尊重基础上管控分歧 ,共同推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。 10 月 8 日，国务委员兼外交部长王毅在北京会见美国国务卿蓬佩奥。双方就中美关系进行了深入沟通。 10 月 4 日，美国副总统彭斯在智库发表讲话，声称中方干涉美国内政和选举，对中国内外政策进行无端指责。中方对此坚决反对。 9 月 26 日，特朗普在主持联合国安理会会议时，指控中国企图干预美国今年 11 月的期中选举，此一说法随即遭到中国外交部长王毅驳斥，称这是美方毫无根据的指责。 3 月份以来，美国近期对中国价值 2 千亿美元的进口商品征税，并称下一步不排除对另外 2,670 亿美元的中国商品课税。