牙科：从个体诊所到模式多样的连锁.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 42 行业 研究 |生物医药 |医疗服务 II 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 12 月 18 日 牙科 ： 从 个体 诊所 到 模式 多样 的 连锁 推荐 |维持 医疗服务深度解读系列之 二 报告要点： 老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现 居民 收入 提升、 人口老龄化 ， 牙科 行业 市场 广阔 、 潜在需求不断兑现 ； 政策 催化 下 ， 行业 实现 成长 。 政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道 促使民营资本青睐 牙科 产业 ，但 为何 行业仍然呈现资本乱战的态势 ？ 怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？ 牙科属于持续性消费项目，体系性趋势下受益明显 ； 牙科 门槛较低， 资本青睐高成长行业 ， 不断 进入 市场 。 怎样的牙科供给特点导致行业格局分散？ 投资门槛低、医师个体性强、规模效应有限的特征，决定牙科行业不易整合 。 怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？ 新技术、新模式涌现 ， 基于 提高投资壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路 ， 出现 5 种新连锁方式。 五种牙科连锁模式，深化连锁诊所竞争优势 1） 差异化和高端化模式。 投资 管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价 ， 差异化和高端化模式 形成壁垒 但是 也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。 2） DSO 模式 （医生支持组织） 。 连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压力 ，但是 DSO 模式 缺乏统一品牌，在中长期 或 无法建立品牌优势。 3） “保险 +医疗”的凯撒模式 。 解决销售痛点，医疗付费稳定 ，但是 国内商业保险普及度低于国外， “保险 +医疗”的凯撒模式 推广 可能 较慢。 4） 纵向拓展模式 。 降低小规模订单成本，形成医师和技术优势 ，但是目前牙科产业链 上下游分工明确，纵向拓展 对于上游厂商和下游诊所 的 吸引力不大。 5） “总院 +分院”自建医院模式 。 总院输出技术和品牌，分院抢占市场 ，但是“总院 +分院”自建医院模式 成本高扩张慢， 或 难适应“跑马圈地”的环境。 牙科上游行业 CBCT： 2013 年 推出国产品牌，单台套价格从 150 万元降至 30 万元左右， CBCT在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。 口腔膜修复材料： 依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。 投资建议 通策医疗（ 600763） 是 牙科上市的唯一标的，延续“总院 +分院”扩张模式，业绩成长优异，给予“ 增持 ”评级。 美亚光电（ 002690） 是国内光电识别龙头，色选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展， CBCT 占据中低端市场，椅旁修复系统即将推出 ，给予“ 增持 ”评级。 正海生物（ 300653） 是生物再生材料领军企业，进口替代优势明显 ， 骨修复、膜修复材料 前景广阔，给予“ 增持 ”评级。 我们看好消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业， 维持医疗服务 行业“推荐”评级。 风险提示 各地牙科医院 新建、并购进展不达预期 ； 业绩 成长 不及预期 ；汇率变动 。 感谢实习生张日升在资料整理 、 数据跟踪与分析过程中作出的贡献 过去一年市场行情 资料来源： Wind 相关研究报告 美年健康“三地五店”调研报告 ： 拆解“三地五店”成本收益，美年产品与成本优势尽显 2018-12-02 医疗服务深度解读系列之一：体检渠道下 沉，把握蓝海市场红利 2018-11-01 报告作者 分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 邮箱 Jinhongqyzq 电话 021-51097188 联系人 刘慧敏 邮箱 liuhuimingyzq 电话 021-51097188 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600763 通策医疗 增持 51.83 166 0.68 0.91 1.22 76.7 56.8 42.6 002690 美亚光电 增持 22.27 151 0.65 0.76 0.91 34.2 29.1 24.5 300653 正海生物 增持 50.40 40 1.09 1.45 1.93 46.2 34.9 26.1 资料来源： Wind，国元证券研究所 0. 60. 81. 01. 21. 417 -12 18 -03 18 -06 18 -09沪深 300 医疗服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 42 内容目录 1. 消费升级与老龄化加快驱动牙科增长，静待全国性龙头 . 6 1.1 参考美国经验，中国牙科服务行业或将迎来快速发展期 . 6 1.2 连锁易、发展快的牙科行业，亟待全国性龙头企业脱颖而出 . 7 2. 需求端：差异化显著，具较强地域性消费粘性 . 8 2.1 口腔正畸：疗程耗时 1-2 年，隐性矫正较传统正畸有优势 . 9 2.2 口腔种植：牙科核心业务，种植是中青年人群主要消费项目 . 10 2.3 牙齿美白：冷光和洗牙是主要方式，需要持续性消费 . 11 2.4 儿童齿科：相对成人齿科，业务较为简单，更注重服务 . 12 2.5 行业需求仍在高速扩张 . 12 3. 供给端：社会资本大量涌入，牙科难形成规模效应 . 13 3.1 业态分散，规模壁垒难显现 . 13 3.2 五类经营模式，尝试建立连锁规模壁垒 . 15 3.2.1 差异化和高端化模式：塑造进入壁垒，但天花板较低 . 18 3.2.2DSO 模式：连锁性价比高，但缺乏统一品牌 . 19 3.2.3“保险 +医疗 ”的凯撒模式：降低获客难度，但推广较慢 . 21 3.2.4 纵向拓展模式：拥有资源优势，但吸引力不大 . 23 3.2.5“总院 +分院 ”自建医院模式：医师和患者资源好，但是扩张缓慢 . 24 3.2.6 通策医疗的 “总院 +分院 ”、分院 DSO 模式具备竞争力 . 26 4. 牙科上游：关注口腔 CT 和口腔修复膜的细分领域机会 . 27 4.1 口腔 CT：渗透率快速攀升，美亚光电进口替代 . 27 4.1.1 口腔 CT 是口腔核心设备，国产品牌抢夺渠道、塑造粘性 . 27 4.1.2 市场规模： 2025 年大约 20 亿元，牙医数量决定行业天花板 . 29 4.1.3 竞争格局：国外品牌占据高端市场，美亚主导中低端市场 . 31 4.2 口腔膜修复材料：伴随种植牙业务快速增长 . 32 4.2.1 口腔膜修复材料在口腔种植广泛使用 . 32 4.2.2 市场规模：口腔修复膜 20-25 亿元，骨修复材料约 20 亿元 . 33 4.2.3 市场格局：瑞士盖式一家独大，国产正海开始替代，市占率 10% 33 5. 投资建议 . 34 5.1 通策医疗： “总院 +分院 ”拓展模式成熟 . 34 5.1.1 总院品牌支持分院抢占市场，辅助生殖再次打开成长空间 . 34 5.1.2 盈利预测 . 36 5.2 美亚光电：把握诊所渠道的优质设备制造商 . 37 5.2.1 国内领先的光电识别产品与服务提供商，聚焦三大板块 . 37 5.2.2 盈利预测 . 39 5.3 正海生物：生物再生材料的创新技术企业正海生物 . 40 5.3.1 生物再生材料的国内领头羊，受益于进口替代和牙科增长大趋势 . 40 5.3.2 盈利预测 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 42 图目录 图 1. 中国与 75 年美国类似，牙科消费或将高速增长 . 6 图 2. 美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏 . 6 图 3. 2010-2016 年，口腔专科医院：公立供给静态，民营供给动态 . 7 图 4. 牙齿正畸是长期就诊消费的过程 . 9 图 5. 隐形矫正（左 ） vs 传统正畸（右） . 9 图 6. 牙齿畸形比例较高，但是实际正畸治疗的人群较少 . 9 图 7. 隐形矫正目前在正畸占比不高，但是份额不断提升 . 9 图 8. 种植牙全过程以及所需时间 . 10 图 9. 儿童牙科相较成人牙科，业务相对简单，而更注重服务 . 12 图 10. 口腔市场短期已经接近千亿空间 . 13 图 11. 正畸 /种植作为口腔主要市场随居民收入快速增长 . 13 图 12. 中国口腔诊所达 10 万家以上，数量占比 78% . 14 图 13. 美国医师个体执业占比达 20% . 14 图 14. 营销管 理费占比大约 25%，获客成本较高 . 15 图 15. 种植牙手术主要成本为各项牙科耗材 . 15 图 16. 口腔行业各行业新趋势不断出现 . 16 图 17. 美国大型连锁诊所兴起，个体向连锁转变 . 16 图 18. 供给特性决定企业行为，个人诊所向连锁诊所衍生出 5 种模式 . 16 图 19. 宾州最大儿童齿科连锁诊所之一 Cavity Busters . 18 图 20. 极橙齿科设计风格与 Cavity Busters 类似 . 18 图 21. 瑞尔齿科品牌和用户定位 . 19 图 22. 上海瑞尔齿科诊所情况 . 19 图 23. 医生 /个人诊所 加入 DSO，获得组织的管理服务 . 20 图 24. Heartland 为旗下医生诊所提供的服务 . 20 图 25. 美国前 10 大 DSO 组织内诊所数量（ 2017 年） . 20 图 26. 美维口腔投资管理平台发展情况 . 20 图 27. 凯撒医疗为代表的 HMO 模式形式 . 21 图 28. 凯撒医 疗营业收入持续增长， 17 年超 700 亿美元 . 22 图 29. 拜博口腔当前渠道下沉门店分布情况 . 22 图 30. 执业医师和牙科耗材是牙科连锁的重要变量 . 23 图 31. 国内每万人口腔医师 1.21 人，医师增速约 8% . 23 图 32. 登士柏西诺德合并后 2017 年收入近 40 亿美元 . 24 图 33. 2014 年来马泷齿科融资总额超 4 亿元 . 24 图 34. 通策医疗 “总院 +分院 ”模式成熟 . 25 图 35. 螺旋式 CT 和 CBCT 成像原理有差异 . 27 图 36. CBCT 相对传统 CT 体积较小，仅用于面部照射 . 27 图 37. 全景机主要为二维成像，三维成像效果略差 . 28 图 38. CBCT 锥型照射，重建后形成三维视图 . 28 图 39. 美亚光电售后 7 项服务承诺 . 29 图 40. 17 年国内 CBCT 销售约 3000 台 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 42 图 41. 2017 年美亚光电 CBCT 销售台数约 1000 台 . 29 图 42. 口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制 . 32 图 43. 引导骨组织再生术手术流程 . 32 图 44. 通策医疗营业收入情况 . 35 图 45. 通策医疗归属母公司净利润情况 . 35 图 46. 杭州口 腔医院总院净利润情况（ 17 年会计调整） . 35 图 47. 杭州口腔医院分院净利润情况（ 17 年会计调整） . 35 图 48. 尊影 /臻影 /智影和臻 Series/帝影 CBCT . 37 图 49. 慧影口腔全景机 . 37 图 50. 妙思椅旁修复系统 . 38 图 51. 医疗设备逐步成为美亚光电主要增长动力 . 38 图 52. 医疗设备在业务收入中占比逐步增大 . 38 图 53. 口腔 X 射线机收入维持高增速 . 39 图 54. 口腔 X 射线机毛利率较为稳定 . 39 图 55. 口腔修复膜 销售额保持稳定增长 . 40 图 56. 硬脑脊膜销售额有望赶超冠昊生物 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 42 表 目录 表 1. 先天赛道决定不同专科医院能否连锁 . 7 表 2. 牙科消费是高端消费，中高收入人群为主要消费对象 . 8 表 3. 种植牙、烤瓷牙、义齿对比：种植牙是中青年人群主要消费方向 . 10 表 4. 牙科疾病是 “中老年病 ” . 11 表 5. 冷光和洗牙持续消费，是牙齿美白主要方式，较贴面和烤瓷牙便宜 . 11 表 6. 资本进入连锁牙科领域情况 . 13 表 7. 五种牙科连锁模式优缺点 . 17 表 8. 公司表内 20 家运 营中医院来源 . 25 表 9. 传统 CT 和 CBCT 各项指标对比 . 28 表 10. 预计 2025 年市场有望达到 21.3 亿 . 30 表 11. 目前 CBCT 厂商情况 . 31 表 12. 口腔修复膜分类 . 32 表 13. 口腔修复材料价格 . 33 表 14. 国内口腔修复膜市场盖式一家独大 . 33 表 15. 国内获批的口腔修复材料产品列表 . 34 表 16. 通策医疗并购基金情况 . 35 表 17. 杭州口腔医院下属分院情况 . 36 表 18. 通策医疗 2018-2020 年盈利预测 . 36 表 19. 通策医疗 2018-2020 年收入预测 . 37 表 20. 美亚光电收入情况 . 39 表 21. 美亚光电主要财务指标 . 40 表 22. 正海生物收入情况 . 41 表 23. 正海生物主要财务指 标 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 42 1. 消费升级与 老龄化加快 驱动牙科 增长 ，静待全国性龙头 1.1 参考美国经验 ， 中国 牙科 服务行业 或将 迎来 快速 发展期 医疗服务深度解读系列之一 中，我们 梳理了 医疗服务 行业 所面对的 体系性趋势 ： （ 1） 未来十年老龄化进程加速，医疗服务迎来黄金期 。 （ 2） 老龄化聚集与区域收入增长提升渠道下沉性价比 。 （ 3） 以海外经验为参考，老龄化和收入增长促进医疗保健消费。 牙科行业 相对 整个医疗服务行业 ， 或 将 更加 受 益于 宏观 大 趋势 。 一方面， 牙科 本身属于 持续性 消费 项目 ， 部分 项目 价格较高， 需求弹性高， 居民 收入提升 对行业 需求的影响 将 更 为 陡峭 ； 另 一方面，主要代际人群迎来老龄化，缺齿率增加，而口腔修复是牙科的核心业务之一，老龄化的驱动 较其他服务行业 更为显著 。 我们 找寻 美国 与目前中国可比的 时段 ， 作 为 接下来 10 年 中国 牙科 发展 的 参考 ： 2017年 中国 的 人口结构 、 经济 状况 ， 与 1975 年的 美国较为类似 。 （ 1）中国人均可支配收入 36396 元，彼时美国人均可支配收入 5657 美元。 （ 2） 中国老龄化率（ 65 岁以上人口占比） 为 11.40%， 彼时 美国 老龄化率为 10.51%。 图 1. 中国与 75 年美国类似，牙科消费或将高速增长 图 2. 美国牙科消费增速伴随老龄化进程起伏 资料来源： Wind, 国元证券研究中心 资料来源： Wind, 国元证券研究中心 从 美国 消费升级、 老龄化 进程加剧 对 牙科消费 影响来 看 ，中国牙科行业 或将 迎来发展的黄金 期 ： 其一， 美国人均可支配收入从 5000 美元上升至超过 10000 美元的期间，牙科消费维持高增速。 1975-1985 年，美国人均可支配收入从 5657 美元上升至 13027 美元，期间牙科消费 CACR 达到 10.46%。 中国人均可支配收入也正在经历从 5000 美元上升到 10000 美元的过程，因此从消费能力上保证了潜在需求兑现。 其二， 美国牙科消费伴随着老龄化进程而起伏。美国老龄化大致可以分为三个阶段：1995 年前快速老龄化阶段、 1995-2010 年老龄化平稳阶段、 2010 年后再度老龄化阶段。这三个阶段也分别对应了牙科消费的“高增速 -增速降低 -增速回升”三个时期 ，老龄化进程与牙科消费呈现较强的相关性 。 直到 2050 年，中国人口老龄化都将持续一段高速增长期，因此从潜在需求上奠定了国内牙科行业高速发展的基础。 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 01960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国 : 人均可支配收入 美国 : 牙科消费增长率（右轴）（美元） 1975 - 1 9 8 5 年人均可支配收入：5657 美元 1 3 0 2 7 美元牙科消费 C A C R 为 1 0 . 4 6 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %8%9%1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %1 4 %1 5 %1 6 %1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国 : 老龄化率 美国 : 牙科消费增长率（右轴）第一阶段快速老龄化第二阶段老龄化平稳第三阶段再度老龄化请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 42 宏观背景之下， 鼓励社会资本办医 的事件性催化 ， 也是 牙科 爆发增长的重要驱动力 。各 类 执业形式 的牙科机构快速增长： （ 1） 个人诊所： 投资门槛低， 是 牙科 医生 最为普遍的 执业模式， 国内私人诊所已达 10 万 家 ， 就诊量 占比 约 40%45%。 （ 2） 民营 口腔 专科医院 ： 2010-2016 年间 高速发展 ，公立 供给静态 、 民营供给动态 ， 公立口腔专科医院供给变化较小， 民营口腔专科医院从 140 家增长至 427 家。 （ 3） 全国性 牙科 连锁 诊所 ： 2010 年的佳美口腔 、 2015 年 的拜博口腔 、 2016 年的美维口腔 等 ，都在尝试 不同的连锁模式 ， 未来几年 行业格局 可能逐步明晰 。 图 3. 2010-2016 年， 口腔专科医院 ： 公立供给静态，民营供给动态 资料来源： 中国卫生统计年鉴 , 国元证券研究中心 1.2 连锁易、 发展快 的牙科 行业 ， 亟待 全国性 龙头 企业 脱颖而出 政策 壁垒 弱 、资金门槛 低 、 业务推广 易 ， 先 天赛道 促使民营 资本 青睐 牙科 产业 ，但是 目前 行业 仍呈现 “诸侯割据” 的态势 ， 尚没有 全国性 牙科 连锁企业 占据 绝对 优势 。 表 1. 先天赛道决定不同专科医院能否连锁 细分领域 政策 门槛 原因 资金 门槛 原因 业务 推广 原因 龙头 企业 体检 低 鼓励社会资本办医的政策大力支持 低 单店 2000 万左右 易 机器化和标准化 有 眼科 低 低 单店 2000 万左右 易 机器化和标准化 有 牙科 低 低 中型诊所约 500 万 易 标准化和流程化 有 妇产 低 高 属于大型医院投资 易 标准化和流程化 无 医疗美容 低 低 无需配置大型医疗设备 易 标准化和流程化 无 精神科 高 精神病人长期住院开销高，各地民营医院医保报销政策不同，连锁困难 高 属于大型医院投资 难 政策是主要限制 无 辅助生殖 高 根据卫计委“每 300 万人 1 个机构”规划，总体牌照限制在500 家左右 低 医院内部附属实验室或者与妇产科医院一体化建设，单项业务成本低 难 无 资料来源：国元证券研究中心 3 7 5 5 7 1 8 5 1 0 3 1 0 9 1 2 6 1 4 0 1 5 9 1 8 7 2 2 1 2 6 7 3 3 2 4 2 7 1 2 1 1 2 6 1 2 1 1 2 8 1 2 9 1 3 0 1 2 9 1 3 3 1 3 3 1 3 3 1 3 6 1 3 8 1 4 3 1 4 2 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6民营口腔医院 公立口腔医院（家）2010 - 2 0 1 6 年公立： 1 3 3 家 142 家，增加 9 家民营： 1 4 0 家 427 家，增加 2 8 7 家请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 42 怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？ 牙科 属于持续性消费项目，老龄化和收入增长的体系性趋势下，牙科行业受益明显、不断高速发展，也因此受到资本青睐。 怎样的牙科供给特点导致行业格局分散 ？ 牙科供给呈现 投资 门槛低 、医师个体性强、规模效应 有限的特征，从而决定牙科行业不易整合，从已有的牙科投资案例（拜博口腔、佳美口腔）和目前的市场格局（极度分散）都有所验证。 怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？ 成长期的牙科行业因为新技术和新模式的诞生正在快速发生变革， 5 种新连锁模式为行业发展寻觅不一样的突破口。 我们看好消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业， 维持 医疗服务 行业“推荐”评级。 2. 需求 端： 差异化显著， 具较强 地域性消费粘性 汇总牙科 四项 业务 ： 正畸、种植、牙齿美白、儿童齿科 ， 能够发现 牙科是持续性消费 项目 ， 部分 项目 价格较高 ， 属于非医保可选消费。 牙科 项目并非通过手术等方式一次性完成诊疗，患者往往需要在 1-2 年的时间内不断接受牙医治疗，循环消费水平较高： （ 1）正畸 。 传统正畸客单价在 1 万元左右，隐适美客单价在 4-6 万元间。 （ 2）种植 。 客单价在 9000 元左右，韩国奥齿等品牌每颗牙大约 5800 元，欧美品牌每颗牙 在 1.5-2 万元 之间 。 （ 3）牙齿美 白。 冷光美白客单价约 900 元，洗牙在 500 元左右，牙贴面、烤瓷牙受材料影响较大，单颗 3000 元 -5000 元不等。 （ 4）儿童齿科 。 极橙齿科客单价在 1000-1500 元左右。 表 2. 牙科消费是高端消费， 中 高收入人群为主要消费对象 项目 适合 年龄 段 数据来源 价格类型 平均价格