2019年度资产展望：从前两轮大牛市看黄金未来前景.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2018 年 12 月 15 日 证券研究报告 Table_Title 从前两轮大牛市看黄金未来前景 2019 年度资产展望 Table_Summary 报告摘要 ： 黄金 ：运行趋势并非 汇率现象 ；内在驱动力来自实际利率 黄金走势并非 汇率现象，否则不会出现不同货币 计价 黄金价格的同趋势 现象 ；黄金的真 正内在驱动力来自实际利率，在美元计价体系下，美国经济周期以及其 实际利率对黄金价格走势有更显著的影响。 实际利率的趋势和水位，谁才是黄金的核心驱动力？ 黄金对实际利率的绝对水平更敏感 。 不可否认实际利率 趋势对黄金 走势 的影响，比如 1985-1987 年美国实际利率走低，同期美元计价黄金有 67%的涨幅；但从上世纪 70年代 、上世纪 80-90年代以及 2000-2011年 三个阶段 黄金价格走势与美国实际利率的关系判断，相对于美国实际利率趋势而言，黄金对美国实际利率的绝对水平更敏感。 两轮黄金大牛市与黄金的超额收益 。 只有 美国 实际利率为负时，黄金才会有长期且显著的超额收益，其逻辑在于：实际利率为负意味着 生息 资产的回报率跑不赢通胀，不 生息 抗通胀资产的配置价值反而凸显。 美国实际利率转负需要怎样的宏观条件 ？ 70 年代和 2000-2011 年美国实际利率转负均对应着极低的劳动生产率及较高的输入型通胀。 美国劳动生产率走低的可能原因： 一是较高的经济牺牲率，二是美国政策重心过度外倾带来的自我消耗。此外， 2000-2011 年间美国私人部门过度加杠杆也加剧了其间美国经济的衰退风险及程度。 70年代和 2000-2011年美国为何会出现高通胀？ 原油价格 大涨起 到了较大贡献。但 70 年代油价大涨或更多源于供给收缩 ， 2000-2011 年 油价大涨或更多源于 以中国为代表的非美经济体原油需求的增加。 从前两轮大牛市看黄金未来前景 从内因角度看 ， 美国居民部门杠杆率偏低 ， 经济或暂无负增长风险 。就外因而言 ， 未来几年美国或很难遭受持续的高输入型通胀 ： 一方面 ，美国不易再次受到原油供给冲击 ； 另一方面 ， 暂难看到某一非美经济体出现类似 2000 年后“中国式”的经济增长，美国也不容易承受由于非美经济体高速增长带来的输入型通胀压力。预计美国 实际利率暂难持续转负 ，黄金或暂无长期、稳定、持续的超额收益。 当前黄金是否存在交易 /配置价值？ 第一、 短期看：价格偏低，持仓清淡，具有一定吸引力 ； 第二、 黄金 的 交易属性：对抗资产荒和汇率贬值的重要工具 ； 第三、 从降低组合系统性风险和波动率的角度看，低波动率特征赋予黄金长期配置价值。 核心假设风险： 1） 全球主要经济体货币政策超预期 ； 2）全球通胀超预期； 3）地缘政治 风险超预期 ； 4） 东盟及印度经济增长超预期 。 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 经济下行，货币转向，美债看好 2019 年度海外宏观经济展望 2018-12-06 贸易保护对美负面影响开始显现 2018-11-27 除就业和通胀， FED 还关注什么？ 2018-11-20 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 黄金：趋势并非汇率现象；内在驱动力来自实 际利率 . 5 黄金价格的趋势性并非汇率现象 . 5 黄金走势最终由实际利率决定 . 6 实际利率的趋势和水位，谁才是黄金的核心驱 动力？ . 7 黄金对实际利率的绝对水平更敏感 . 7 两轮黄金大牛市与黄金的超额收益 . 11 美国实际利率转负需要怎样的宏观条件？ . 13 前两轮劳动生产率走低的可能原因 . 13 70 年代和 2000-2011 年美国为何会出现高通胀？ . 15 各国实际利率同向运行成就了不同货币计价黄金的同趋势特征 . 16 从前两轮大牛市看黄金未来前景 . 17 美国劳动生产率大幅下滑概率低；黄金或暂无长期、持续超额收益 . 17 当前黄金是否存在交易 /配置价值？ . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美元指数与 美元计价黄金价格走势 . 5 图 2：不同货币计价的每盎司黄金价格走势（ 1985.1=100） . 5 图 3：全球已分配外储份额中美元资产占比 . 6 图 4：美国实际利率与伦敦金价格同比变化 . 7 图 5：美国实际利率（ %） . 9 图 6：美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 1971-1980 年） . 10 图 7：美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 1981-1999 年） . 10 图 8：美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 2000 年至 2011.9） . 10 图 9：美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 2011.10 至今） . 11 图 10：美日股指、三种货币计价黄金与 CRB 指数走势（ 1971.1=100） . 11 图 11：美日股指、 CRB 指数与三种货币计价黄金走势（ 1981.1=100） . 12 图 12：美日股指、 CRB 指数与三种货币计价黄金走势（ 2000.1=100） . 12 图 13：美英日股指、 CRB 指数与三种货币计价黄金走势（ 2012.1=100） . 12 图 14：美国实际 GDP 增速、 CPI 同比与实际利率（ %） . 13 图 15：美国潜在劳动生产率同比增速（ %） . 13 图 16：美国 CPI 同比与国际原油价格同比（ %） . 14 图 17：美国国防支出占名义 GDP 比重 . 14 图 18：美国居民部门信贷占名义 GDP 比重 . 15 图 19： OPEC 及全球原油产量增速 . 15 图 20：中国原油消费占全球比重以及中国对全球原油消费增量贡献 . 16 图 21：中国对全球经济增长贡献率以及中国占全球经济比重（ %） . 16 图 22：部分主要经济体实际利率（ %） . 17 图 23：美国居民和非营利性机构资产负债率 . 17 图 24：美国居民和非营利性机构负债占 GDP 比重 . 18 图 25：美国居民部门净储蓄率（ %） . 18 图 26：美国个人总支 出占名义 GDP 比重 . 18 图 27：美国国会预算办公室估算的美国潜在劳动生产率同比（ %） . 19 图 28：美国原油产量占全球比重 . 19 图 29：美国原油对外依赖度 . 20 图 30：美国原油产区油井数与 WTI 原油价格正相关 . 20 图 31：印度及东盟 6 国经济总量占全球比重 &中国占比 . 21 图 32：印度及东盟 6 国对全球经济增长贡献率 &中国贡献率 . 21 图 33： 2009 年至今 COMEX 黄金价格走势 . 22 图 34： COMEX 黄金 CFTC 非商业多头及空头持仓 . 22 图 35：日德 10 年期国债收益率与 COMEX 黄金价格走势 . 23 图 36：沪金与 COMEX 黄金价格指数差 &人民币中间价指数（ 2015.1.5=1） . 23 图 37：大类资产收益率（纵轴）及波动率（横轴）特征（ 1971-1981 年） . 24 图 38：大类资产收益率（纵轴）及波动率（横轴）特征（ 1982-1990 年） . 24 图 39：大类资产收益率（纵轴）及波动率（横轴）特征（ 1991-2000 年） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 40：大类资产收益率（纵轴）及波动率（横轴）特征（ 2001-2011 年） . 25 图 41：大类资产收益率（纵轴）及波动率（横轴）特征（ 2012-2018 年 11 月）. 25 图 42： COMEX 黄金、原油、标普 500、美元及黄金股的历史波动率 . 25 表 1：美国不同经济周期下黄金的平均年化收益率（ 1971.1-2018.6） . 6 表 2：以美林时钟标准划分的美国经济周期 . 7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 黄金：趋势并非汇率现象；内在驱动力来自实际利率 我们认为黄金价格走势并非汇率现象，否则不会出现不同货币计价黄金价格的同趋势现象；黄金的真正内在驱动力来自实际利率，在美元计价体系下，美国经济周期以及美国实际利率对黄金价格走势有更显著的影响。 黄金价格的趋势性并非汇率现象 我们 在 2017年 3月的报告怎么看黄金？中指出，在黄金三大属性 货币属性、商品属性和金融属性 中，货币属性是黄金价格的决定因素。此外，直观上看美元与黄金价格往往呈现反向相关关系。那么是否说明黄金价格运行只是一种汇率现象？答案是否定的！最简单的证伪逻辑：图 2所示不同货币计价的黄金价格走 势在趋势上是趋同的。当然，不同货币计价黄金的波动幅度差异显著，这种波动幅度上的差异才是汇率现象。 图 1： 美元指数与 美元计价 黄金价格走势 数据来源： 世界 黄金协会 ， 广发证券发展研究中心 图 2： 不同货币计价的每盎司黄金价格走势（ 1985.1=100） 数据来源： 世界 黄金协会 ， 广发证券发展研究中心 0.00400.00800.001,200.001,600.002,000.0070.0090.00110.00130.00150.00170.001971-01 1979-01 1987-01 1995-01 2003-01 2011-01美元指数 伦敦现货黄金 :以美元计价（右轴）02004006008001000120014001985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01美元 日元 英镑 加元 人民币识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 黄金走势最终由实际利率 决定 我们也 在 报告怎么看黄金？中指出，黄金不 生息 且抗通胀。因此，黄金同时受到名义利率和通胀两个因素影响，其定价逻辑本质上就是名义利率与通胀的赛跑。当通胀上行速率超过名义利率或者名义利率下行幅度大于通胀时利好黄金；当通胀上行速率不及名义利率或者名义利率下行幅度不及通胀时利空黄金。 当然，名义利率与通胀的差值就是实际利率 。 因此， 逻辑上，实际利率决定了黄金走势：“只有”实际利率回落趋势中 ，黄金 “ 才 ”可能出现 大牛市和超额收益；一旦实际利率中枢上移，黄金就将 大概率进入 熊市。 从这个视角出发，我们就能理解为什么黄金总是在滞胀阶段表现最佳：名义利率已经随经济增长下行，但此时通胀水平仍居高不下，导致实际利率走低。 又因美元在全球外储中的占比始终超过 60%，全球 仍处于美元计价的货币体系下 ，因此美国经济周期对黄金影响尤为显著。 我们根据美林时钟的定义划分了 1971年至今美国经济周期：实际 GDP与 CPI同比均向上定义为经济过热 ； 实际 GDP走低、 CPI同比走高定义为滞胀 ； 实际 GDP与 CPI同比均向下定义为衰退 ； 实际 GDP回升、 CPI回落定义为复苏。 如 表 1所示 ， 1971年至今美国经济滞胀阶段黄金平均年化收益率为 21.24%，过热阶段黄金平均年化收益率为 15.37%，复苏阶段黄金平均年化收益率为 2.58%，衰退阶段黄金平均年化收益率为 -1.47%。 图 3： 全球已分配外储份额中美元资产占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1：美国不同经济周期下黄金的平均年化收益率 （ 1971.1-2018.6） 持续月数 加权平均年化收益率 复苏 162 2.58% 滞 胀 192 21.24% 衰退 102 -1.47% 过热 114 15.37% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 60.0065.0070.0075.001999-03 2001-03 2003-03 2005-03 2007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03已分配外汇储备份额 :全球 :美元 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 实际利率的趋势和水位，谁才是黄金的核心驱动力？ 不可否认实际利率的趋势对黄金有较大的影响，比如实际利率趋势性回落的时候，确实利好黄金，比如 1985-1987年美国实际利率走低，同期美元计价黄金确实出现了 67%的涨幅； 但从上世纪 70年代、上世纪 80-90年代以及 2000-2011年三个阶段黄金价格走势与美国实际利率的关系判断，相对于美国实际利率趋势而言，黄金对美国实际利率的绝对水平更敏感。 大概率下只有在美国实际利率回落至负数区间时，黄金才会出现长期大牛市或者说才会出现显著的超额收益。 黄金对实际利率的绝对水平更敏感 若以 10年期美国国债收益率与 CPI同比差值作为美国实际利率的衡量标准。如图 4所示，美国实际利率与美元计价黄金价格同比的负相关性确实较为明显。这与前文结论 1、美国实际利率决定黄金价格趋势； 2、美国经济滞胀阶段黄金往往有较好表现 吻合。 但 对照表 2，我们又会发现并非所 有美国经济滞胀阶段，黄金都有明显的正收益，特别是上世纪 80-90年代，黄金整体表现偏弱；也并非美国经济复苏和衰退阶段黄金表现都差，比如上世纪 70年代与 2000-2011年，黄金整体表现偏强。同时，如图 5所示，1971年至今美国实际利率走势大抵分为四个阶段：上世纪 70年代美国实际利率反复下探至负数水平； 80-90年代美国实际利率中枢大幅上移； 2000-2011年美国实际利率再次反复下探至 0轴下方； 2012年以来美国实际利率中枢回升至 0轴上方。换言之，当美国实际利率下探至负数区间，对应了黄金牛市；当美国实际利率 稳定在正数区间，黄金则处于熊市。 图 4： 美国实际利率与伦敦金价格同比变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 2：以美林时钟标准划分的美国经济周期 区间 状态 持续月数 伦敦黄金年化收益率 2017.62018.6 过热 12 0.66% 2017.32017.6 复苏 3 -2.08% 2016.62017.3 过热 9 -7.27% 2015.32016.6 滞胀 15 9.08% y = -5.5269x + 23.054R = 0.2851-50050100150-6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00伦敦黄金同比变化（%）美国实际利率（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 2014.32015.3 复苏 12 -8.44% 2013.122014.3 滞胀 3 33.51% 2013.62013.12 复苏 6 2.11% 2012.92013.6 衰退 9 -41.24% 2011.92012.9 复苏 12 10.11% 2010.92011.9 滞胀 12 23.37% 2010.32010.9 复苏 6 37.39% 2009.92010.3 过热 6 27.09% 2008.92009.9 衰退 12 9.34% 2007.92008.9 滞胀 12 21.80% 2007.32007.9 过热 6 26.06% 2006.122007.3 滞胀 3 17.43% 2006.062006.12 衰退 6 16.39% 2005.62006.06 滞胀 12 34.81% 2004.122005.6 复苏 6 0.69% 2004.32004.12 滞胀 9 3.76% 2003.32004.3 复苏 12 28.10% 2002.92003.3 滞胀 6 4.40% 2002.32002.9 过热 6 15.35% 2001.122002.3 复苏 3 41.19% 2001.62001.12 衰退 6 4.41% 2000.62001.6 滞胀 12 -6.09% 2000.32000.6 过热 3 19.24% 1998.122000.3 滞胀 15 -3.27% 1998.61998.12 复苏 6 -5.88% 1998.31998.6 滞胀 3 -6.10% 1996.121998.3 复苏 15 -15.08% 1995.121996.12 过热 12 -4.51% 1995.91995.12 滞胀 3 2.84% 1995.61995.9 衰退 3 -3.36% 1994.91995.6 滞胀 9 -2.82% 1994.61994.9 过热 3 11.01% 1993.91994.6 复苏 9 12.38% 1993.31993.9 衰退 6 11.56% 1992.121993.3 滞胀 3 1.81% 1992.31992.12 过热 9 -3.42% 1990.121992.3 复苏 15 -10.22% 1988.31990.12 滞胀 33 -5.27% 1987.121988.3 衰退 3 -24.33% 1986.121987.12 过热 12 24.46% 1984.31986.12 衰退 33 0.22% 1983.91984.3 过热 6 -7.98% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 1982.91983.9 复苏 12 2.02% 1981.91982.9 衰退 12 -7.41% 1981.61981.9 过热 3 2.61% 1980.91981.6 复苏 9 -44.97% 1980.61980.9 衰退 3 8.36% 1978.121980.6 滞胀 18 102.97% 1977.31978.12 过热 21 26.66% 1976.121977.3 滞胀 3 52.44% 1976.61976.12 衰退 6 18.22% 1975.031976.6 复苏 15 -25.01% 1974.121975.03 衰退 3 -18.41% 1973.31974.12 滞胀 21 51.64% 1972.91973.3 过热 6 96.52% 1970.121972.9 复苏 21 36.23% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5： 美国 实际 利率 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 此外，结合图 5（美国实际利率）及图 6-9所示的不同时期美国实际利率与金价同比的关系也不难发现，部分阶段美国实际利率对黄金并无趋势性影响，我们认为主因就在于相比美国实际利率走势，黄金价格对美国实际利率的绝对水位更敏感。这也进一步佐证了上面的结论。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00美国 :国债收益率 :10年 :月 :-美国 :CPI:当月同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 6： 美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 1971-1980 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 1981-1999 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 美国实际利率与伦敦金价格同比变化（ 2000 年至 2011.9） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 y = -8.3567x + 36.924R = 0.2423-50050100150-6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00伦敦黄金价格同比（%）美国实际利率（ %）y = -0.8052x + 0.2909R = 0.0095-50-40-30-20-100102030400.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00伦敦黄金价格同比（%）美国实际利率（ %）y = -5.0607x + 24.945R = 0.2324-20-10010203040506070-3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00伦敦黄金价格同比（%）美国实际利率（ %）