国防军工2019年投资策略：景气度继续上升，资产证券化值得期待.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 Table_Page 投资策略年报 |国防军工 证券研究报告 Table_Title 国防军工 2019 年投资 策略 景气度继续上升 ，资产证券化值得期待 Table_Summary 核心观点 ： 基本面拐点确认 ， 行业景气度持续提升，看好 2019-2020 年基本面 。 2018 年策略报告中我们提出，看好 2018 年 -2020 年行业三年景气周期。 2018 年以来， 尤其是二季度以来，行业订单和生产快速增长，行业景气恢复 ，军工行业中报和三季报均出现较好增长。我们认为，随着军改的落地和相关制度的确立， 2019 年行业景气度将继续上升，尤其是 2019 年二季度以后行业景气程度变化有望变得非常明显。 资产证券化的变化，可能是 2019 年军工板块最大的超预期点。 2018 年策略报告中我们提出，资产证券化也客观存在五年周期变化。2018 年，各军工集团在资产证券化领域确实出现量的变化；尤其是 2018年四季度，多家上市公司披露核心军品资产证券化公告，其中不乏超过传统认知的新形式、新方法。 我们认为，随着各军工集团领导完成换届，上市公司股价和估 值处于历史底部， 2019 年军工集团资产证券化将继续推进。而目前市场对军工集团资产证券化预期极低，资产证券化的变化有望成 2019 年军工行情最大的超预期点。如果市场对资产证券化预期产生变化，相关上市公司将面临较大价值重估变化。 估值处于历史最底部，行情与基本面背离，板块有望迎来新一轮投资机会。 目前中证军工指数静态 PE 处于历史最底部（接近 2012 年 12 月初）；军品配套类龙头企业静态 PE 在 20-30 倍，总装类公司 PS 在 1.50 倍左右，均处于历史最底部。 军工板块经历近三年的调整，实现了对 2014-2015 年行业过高估值的调整，目前行业核心军品配套企业静态 PE 在 20-30 倍左右。我们认为，行业估值已经处于历史底部，装备采购进入两年高景气周期，资产证券化和改革快速推进，我们看好 2019-2020 年两年军工板块高景气周期，维持军工行业“买入”评级。 投资建议： 我们建议军工行业投资布局两条主线：一是低估值成长股，重点推荐中航机电、内蒙一机、中航沈飞、中国动力；二是关注舰船装备产业链，重点推荐中船防务、中国动力、湘电股份。 风险提示： 资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关装备研发进度低于预期。相关公司外延并购具有不确定性，军品订单具有不确定性，毛利率下降的风险。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-10 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 胡正洋 SAC 执证号： S0260516020002 SFC CE No. BNV627 021-60750639 huzhengyanggf 分析师： 赵炳楠 SAC 执证号： S0260516070004 010-59136613 zhaobingnangf 请注意，赵炳楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 国防军工 2018 年投资策略：有望进入 三年景气周期 2017-12-11 Table_Contacts 联系人： 滕春晓 021-60750604 tengchunxiaogf -35%-27%-18%-9%-1%8%12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18国防军工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工目录索引 2019 年展望 . 4 大环境篇 . 7 美国：停止加征新关税，但博弈或将是常态 . 7 朝鲜半岛： 18 年朝韩关系迅速回暖，美担心两国关系进展过快 . 9 台海： “九合一 ”蓝绿版图翻转， “九二共识 ”获民众关注 . 9 行业篇 . 10 “十三五 ”后两年中国军费增速有望略有上升 . 10 武器装备进入快速列装期，采购量有望提升 . 12 改革篇 . 14 科研院所转制：军工科研院所转制有望提速 . 14 混合所有制改革：股权激励有望全面推广 . 15 采购和价格改革：改革有序推进，盈利空间有望打开 . 15 资产证券化：动作频繁，方式多样，有望继续加速 . 18 军民融合篇 . 22 军民融合政策深化 . 22 军民融合基金：数量多、规模大 . 23 军民融合标的增速有所放缓 . 25 五个风险点的变化 . 25 公司篇 . 28 中航光电 . 28 中航机电 . 29 内蒙一机 . 30 湘电股份 . 31 中国动力 . 32 风险提示 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工图表索引 图 1：中证军工指数 2018 年行业走势 . 5 图 2：军工行业静态 PE（倍）处于历史最底部 . 5 图 3：美国军费支出（亿美元）及增速 . 10 图 4：中国军费预算（亿元人民币）及增速 . 11 图 5：中国、美国、俄罗斯军费占 GDP 比例对比 . 11 图 6：历年美国军费中 “采购 +研发 ”占比 . 12 图 7：中直股份和中航飞机 “十二五 ”期间营收情况（亿元） . 13 图 8：中直股份和中航飞机 2011-2015 年的营收情况（亿元） . 13 图 9： 中航光电 “十二五 ”期间收入和净利润增速变化（ %） . 13 图 10： 改革前装备采购职权集中 . 16 图 11： 改革前的价格体系军品价格测算方法 . 16 图 12： 改革后的采购体系方法展望 . 17 图 13： 改革后的价格体系军品价格测算方法展望 . 17 图 14： 1993 年以来军工资产证券化项目数 . 18 图 15：中证军工 PE（静态） . 19 图 16：中证军工 PE（动态） . 19 图 17：各集团资产证券化率（资产口径） . 20 图 18：各集团资产证券化率（利润口径） . 21 图 19：军工综合资产证券化率变化（ A 股市场） . 21 图 20：军工综合资产证券化率变化（全市场： A+H+海外） . 21 表 1：军工行业影响因素（ 2018 年） . 6 表 2： 中直股份和中航飞机 2011-2016 年的营收情况（亿元） . 13 表 3：近三年 军工科研院所改制相关政策 . 14 表 4：已完成及正在实施股权激励或员工持股的军工集团上市公司 . 15 表 5： 2018 年军工集团资产证券化动作 . 18 表 6：各大军工集团关于推进资产证券化出台的相关媒体报道 . 22 表 7：军民融合相关政策整理 . 23 表 8：军民融合基金 . 24 表 9： 2018 年民参军企业 IPO 情况 . 25 表 10：民参军 2018 年以来并购动作 . 25 表 11：民参军企业 2017 年并购承诺利润完成情况 . 26 表 12：大股东质押比例较高的民参军公司 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工2019 年展望 在 2018年投资策略中，我们提出“军改影响逐步消除，装备采购进入十三五景气周期”“军工集团的资产证券化进度亦受五年规划周期影响，资产证券化将进入“十三五”的运作加速推进期”“看好 2018-2020年 军工行业基本面和资产证券化三年景气周期”。 回顾 2018年行业发展的变化，我们此前的判断陆续得到了验证：二季度以来军工订单逐步落地，行业基本面迎来拐点；军工集团资本运作频繁，尤其是下半年以来，多个军工集团新增核心军品资产证券化动作，并且带来了资产证券化的一些新思路； 行业改革进度持续推进，科研院所改制初步落地，军改中“脖子以下”的改革也进入实施阶段，装备采购制度等也进入重新梳理进程。 展望 2019年军工行业的变化，我们基本上 维持了 2018年策略报告中对行业的判断： 行业景气度进一步提升，改革持续深化；但我们认为，资产证券化领域的变化可能是 2019年最大的超预期点。 行业基本面 ：“十三五”进入后两年，军改“脖子以下”改革完成，军品装备采购将在 2018年行业订单出现拐点的基础上， 2019年行业景气度进一步提升 ； 景气度的进一步提升有望在 2019年二季度到三季度得到确认。 资产证券化 ：我们依然坚持资产证券化同样存在五年周期的判断，随着各军工集团管理层换届完成，为资产证券化的展开奠定了基础；在目前的股价和估值位置上，军工集团在资产证券化上存在较大的灵活性，也有利于未上市资产的价值实现。2019年，各军工集团在资产证券化领域的动作可能继续超预期。目前市场对军工集团资产证券化预期较 低， 资产证券化有可能成为 2019年行业最大的超预期点 ，一旦市场对军工集团资产证券化预期发生变化，相关公司将面临价值重估过程。 改革与政策 ： 2018年，在军队体制编制“脖子以下”改革基本完成，一些新的军队条令逐步推出。 2019年，新编制下新的法律法规条令将继续推出；军民融合深化，推行竞争性采购， 民营企业参与竞争的比例 提高；首批 41家军工科研院所转制单位有望于 2019年 转企，并向全行业推广。 2018年，军工板块走势波动大，全年收益与沪深 300和创业板指数基本持平。从行情上， 2018年军工行情经历了几次大的波动，全年军工行情走势位于全市场全行业前 1/3水平，中证军工指数涨跌幅和沪深 300和创业板指数基本相同。从行情上来讲，军工行情和大盘的偏离主要表现在一月和三月：一月军工板块大幅跑输大盘，主要为 2017年二季度以来市场风险偏好下降，作为市场中高估值代表的军工板块惯性下跌；三月后，单一市场风格终结，随着军工行业装备采购回暖，军工板块大幅跑赢。从估值的角度来讲，随着板块的调整，越来越多的军工股估值回归价值领域，体现出较强的抗跌性。 2019年军工板块全年有望跑赢大盘。 展望 2019年，我们认 为，随着行业景气度进一步提升和军工集团资本证券化动作的加强，板块和个股估值处于历史底部， 2019年军工板块全年有望跑赢大盘。从 时间上来讲，一季度是以主机厂为主的龙头公司订单确定性较强，行情 仍然将以主机厂展开；对于全行业来讲，我们认为二季度是全年行情的重要节点，配套类公司装备采购、军工集团资本运作、相关政策落地都有望在二季度获得确认；下半年重点关注产品交付变化。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工图 1：中证军工指数 2018年行业走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：军工行业静态 PE（倍）处于历史最底部 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：估值计算剔除掉指数成分股中两只造船行业个股 军工板块经历近三年的调整，实现了对 2014-2015年行业过高估值的调整，目前行业核心军品配套企业静态 PE在 20-30倍左右。我们认为，行业估值已经处于历史底部，装备采购进入两年高景气周期，资产证券化和改革快速推进，我们看好2019-2020年两年军工板块高景气周期，维持军工行业“买入”评级。 风险提示： 资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关装备研发进度低于预期。相关公司外延并购具有不确定性，军品订单具有不确定性，毛利率下降的风险。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% 中证军工 沪深 300 创业板指3月大幅跑 赢大盘指数5-6月大幅跑输大盘 指数7月反弹强于大盘指数 下半年走势与大盘指数趋同0501001502002502011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04中证军工 PE（静态 )1 月大幅跑输大盘指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工表 1：军工行业影响因素（ 2018 年） 分类 2018 年 国际局势和地缘政治 朝鲜终止核试、朝韩会晤、朝美会晤，朝鲜半岛局势缓和（ 2018.042018.06） 解放军军机绕台常规化 南海局势趋于紧张，美国军舰进入南海，中国南海大阅兵（ 2018.032018.04） 中美贸易争端升级（ 2018.042018.08） 叙利亚局势恶化（ 2018.042018.05） 美国退出伊核协议，以色列伊朗武装冲突（ 2018.05） 台海局势趋于紧张，美国军舰通过台湾海峡，近 50 艘中国解放军舰艇密集通过台湾海峡（ 2018.07） 美国出口管制“实体清单”中新增 44 家中国企业 ，包括航天科工二院、中电科 14 所、中电科 38 所等 8 个机构及旗下 36 家附属机构（ 2018.07） 中国 -东盟南海行为准则获里程碑式进展（ 2018.08） 美国重启对伊朗制裁（ 2018.08） 韩朝展开军事合作磋商，签署平壤共同宣言关于落实板门店宣言中军事领域共识的协议（ 2018.09） 美印签署协议进一步密切军事关系（ 2018.09） 因参与“苏霍伊”战机及 S-400 反导系统交易 ，美国对中国装备发展部实施制裁。（ 2018.09） 美国海军舰艇擅闯南海，中国海军警告驱离（ 2018.10） 敏感时期美军双航母再聚西太平洋（ 2018.11） 中美就经贸问题达成共识，决定停止升级关税等贸易限制措施（ 2018.12） 俄军舰开火攻击三艘“闯入俄罗斯领海”的乌克兰船只，乌克兰国防部宣布进入全面战备状态（ 2018.11） 装备相关 适合高原作战的国产直 -18A 直升机正式入列（ 2018.01） C919 大型客机和 ARJ21 新支线飞机订单创新高（ 2018.02） 2018 年国防支出预算 11069.51 亿元，增长 8.1%（ 2018.03） 南海举行海上大阅兵（ 2018.04） 空军歼 -10C 开始担负战斗值班任务（ 2018.04） 东风 -26 型导弹列装火箭军（ 2018.04） 苏 35 战机列装部队（ 2018.04） 中国船舶电力推进系统核心设备取得突破（ 2018.05） 首艘国产航母海试（ 2018.05） 东风 -41 达服役标准（ 2018.06） 国产航母顺利完成二次试航（ 2018.09） 歼 -15 舰载战斗机实现夜间舰基起降（ 2018.09） 大型水陆两栖飞机 AG600 水上首飞成功（ 2018.10） 国产航母进行第三次海试（ 2018.10） 十二届珠海航展首次实现“海陆空天电”全领域覆盖（ 2018.11） 第四十二、四十三颗北斗导航卫星成功发射，标志着我国北斗三号基本系统星座部署圆满完成（ 2018.11） 我国成功验证大型航天器回收关键技术（ 2018.11） 官媒首次确认中国正在建造第三艘航母（ 2018.11） 改革相关 深化党和国家机构改革，完善党政机构布局、加快推进事业单位改革、深化跨军地改革（ 2018.03） 国企改革继续深化拓展 组建退役军人事务部（ 2018.03） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工武警指挥体制调整（ 2018.03） 浙江省属军工企业改革重组，成立省军工集团（ 2018.04） 兵器装备自动化研究所首家获批转制为企业（ 2018.05） 改革国有企业工资决定机制（ 2018.05） 推进国有资本投资、运营公司改革（ 2018.07） 404 家企业入选国企改革“双百行动”（ 2018.08） 全军工程采购改革全面启动（ 2018.10） 武警部队改革按计划有序推进（ 2018.10） 全军统一试行军队工程采购施工招标文件示范文本（ 2018.10） 全军采购进入全流程信息化管理阶段（ 2018.11） 军事政策制度改革已进入实施阶段（ 2018.11） 全军采购管理部门出台措施确保采购质量效益（ 2018.11） 政策相关 发改委发布关于支持中央单位深入参与所在区域全面创新改革试验的通知（ 2018.01） 中共中央办公厅等印发关于开展军民融合发展法规文件清理工作的通知（ 2018.02） 审议通过军民融合发展战略纲要、中央军民融合发展委员会 2018 年工作要点、国家军民融合创新示范区建设实施方案（ 2018.03） 陆军与住建部签署深化军民融合发展推进陆军军事设施转型建设战略合作协议（ 2018.03） 习近平主持召开十九届中央国家安全委员会第一次会议（ 2018.04） 国防科工局发布军工工艺攻关以及基础研究和前沿技术项目指南（ 2018.07） 习近平主持召开中央全面深化改革委员会第三次会议，推进军民融合财政政策发展（ 2018.07） 首批知识产权军民融合试点地方确定（ 2018.08） 陆军后勤部出台 8 份行业发展战略指导性研讨文件（ 2018.08） 2018 年度央企提供 1.5 万个岗位安置退役士兵（ 2018.09） 习近平主持召开中央全面深化改革委员会第四次会议（ 2018.09） 习近平主持召开十九届中央军民融合发展委员会第二次会议，审议通过关于加强军民融合发展法治建设的意见（ 2018.10） 中国空军公布建设强大现代化空军路线图（ 2018.11） 数据来源：新华网、中华网，广发证券发展研究中心 大环境篇 美国：停止加征新关税，但博弈或将是常态 中美之间存在不可避免的分歧，博弈或将成为常态。 特朗普政府奉行的“美国优先”与中国制定的“中国制造 2025”、“一带一路”等战略存在分歧。此外，中美两国意识形态、市场理念、体系制度等方面也存在根本性的分歧： “一带一路”政策在加强中国国际贸易的同时，将削弱美元的影响力； “中国制造 2025”所涉及的领域大部分触及美国在全球领先的高端技术和产业，将削弱美国高端产业在全球的影响力； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工 从意识形态上，美国意识到西化中国的不可能性。 美国已做好多方面的准备，遏制中国发展。 经过近 30年的快速发展，中国已经成为世界第二大经济体，并有赶超美国之势。从多个角度看，美国已做好多方面准备： 贸易战方面，始于 232调查，美国希望从各个领域缩小中美贸易逆差，由此展开了中美贸易战； 高新技术方面之一，始于 301调查，美国认为中国正在以各种 方式对美国进行“强制技术转让”，由此对相关企业展开调查与制裁，例如此前在制裁名单上增加了 44家军工企业等，并将“强制技术转让、知识财产保护”等议题作为贸易关税谈判的条件之一； 高新技术方面之二，美国在科技领域对中国企业展开调查，例如认为中兴、华为等企业涉嫌违反美国对伊朗的出口禁令等。 贸易战方面，中美双方停止加征新的关税，关于“经贸问题”中美再次回到正常解决轨道上。 中美贸易问题从 17年 8月开始，到 18年 3月爆发，到 12月 1日中美元首阿根廷会晤取得加征关税暂停、重新进行三个月的谈判。标志着中美关系得到缓和，重 新回到了以“谈判”而不是“制裁”解决问题的正常轨道上。会晤达成了以下共识： 美国同意自 2019年 1月 1日起，将价值 2000亿美元的关税税率维持在 10%；中国同意从美国购买虽尚未敲定但数量可观的农业、能源、工业及其他产品。 双方同意在 90天内落实，就强制技术转让、知识财产保护、非关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、服务以及农业方面的结构性问题开始谈判。若期限结束之时双方无法达成一致，则关税将由 10%升至 25%。 中国同意将芬太尼指定为受列管物质。 贸易战暂停，但“结构性问题”的磋商过程与结果尚存较大不确定性。 中美元首会晤达成共识，双方停止加征新的关税，中美关系得到缓和。但与此同时，双方需要在 90天内针对“强制技术转让、知识财产保护、非关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、服务以及农业方面的结构性问题”展开谈判。从以往的经验来看，由于制度、理念、利益、立场等方面的冲突，在各种结构性问题中，往往存在可敲定、可协商、不可接受的各类问题，磋商过程与结果仍然存在较大不确定性。 高新技术方面，美国有加大知识产权保护力度、寻求技术封锁的倾向。 美国特别 301报告认为中国对美进行强制技术转让，知识产权执法及包括窃取商业秘密、网络盗版 猖獗和盗版伪造的大范围侵权活动。对此，美国明显有加大高新技术保护力度、寻求技术封锁的倾向，具体动作包括 8月美国商务部将 44家中国企业列入出口管制名单、 11月征询对 AI/微处理器 /量子技术等 14类新技术进行出口管制框架意见等。此外，美国认为中兴、华为等企业涉嫌违反美国对伊朗的出口禁令等，对两公司展开调查与制裁，也可以认为是对中国通信科技企业的一种打压。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工朝鲜半岛： 18 年朝韩关系迅速回暖，美担心两国关系进展过快 2018年 以来，朝韩关系迅速回暖。 年初以平昌冬奥会为契机，朝韩双方展开积极对话； 2018年 4月，朝鲜宣布中止核试验与洲际弹道导弹试射，放弃北部核试验场，半岛无核化进程开启；一周后，金正恩与韩国总统文在寅举行会谈，签署板门店宣言； 2018年 6月，金正恩与特朗普在新加坡举行会晤，就朝鲜半岛无核化及和平机制构建等事务展开磋商； 2018年 9月，金正恩与文在寅在平壤签署平壤共同宣言，承诺要将半岛建设为永久和平地带。 2018年的一系列事件表明，朝韩关系正在迅速回暖。 朝韩关系回暖后，半岛利益趋向一致。 9月平壤共同宣言承诺要将半岛“建设为永久和平地带”，体现了朝韩两国和平发展的期望； 11月 30日朝韩 正式开启跨境铁路联合考察项目，并争取年内启动铁路及公路对接项目，未来若正式联通朝韩铁路，并且韩国获得对朝鲜的制裁豁免，半岛经济发展有望提速。朝韩关系回暖，对于半岛经济发展有着重大积极影响，半岛利益有望趋于一致。 美国在半岛的利益点与盟友并不完全相同，担心朝韩关系进展过快。 美国在朝鲜的主要利益点有两个：一是彻底消除朝鲜核能力，实现半岛无核化；二是将朝鲜设立为一种威胁，以便提供“美韩日”联盟的必要性，并向盟友兜售武器装备以及提供保护。美国与其盟友的利益点并不完全相同，朝韩关系迅速回暖，美国认为朝韩关系发展速度超 越了朝鲜无核化的进程。美国国务卿蓬佩奥于 11月 22日在记者会表示，朝鲜半岛无核化及建立和平机制，应与韩朝关系发展双轨并进，两者要保持一致步伐。而韩国代表则要求美方采取相关措施，包括解除部分对朝制裁，以引导朝鲜走向无核化，但美方强烈反对。 未来朝鲜无核化进程仍是影响局势的关键。 半岛之外对于半岛问题关注的核心是半岛无核化，未来朝鲜如何一步步实现无核化进程，并且在过程中能否如愿获得利益是半岛局势演变的关键因素。 台海：“九合一”蓝绿版图翻转，“九二共识”获民众关注 “九合一”选举蓝绿版图翻转，“倚美”路线不得人心。 2016年蔡英文当选台湾地区领导后，民进党当局拒不承认“九二共识”，使两岸关系跌至谷底。在 11月24日进行的“九合一”选举中，中国国民党获 15席，民进党获 6席，另有 1席为无党籍。本次投票结果，充分说明蔡英文当局“倚美”路线不得人心。民进党当局造成的两岸政治僵局，使得台湾失去了大陆市场，对台湾农渔业、旅游业等产生了严重影响。 韩国瑜代表国民党当选高雄市长，明确表示支持“九二共识”。 民进党曾经执政高雄 20年之久，此次韩国瑜当选高雄市长，明确表示支持“九二共识”， 并表示未来将建立“两岸工作小组”，加强两岸交流，让高雄得以快速发展。此外，国民党当选市长的 15个县市承认“九二共识”是可预见的结果，这样的效应也可能会直接影响到 2020年的台湾地区领导人选举。 “九二共识”获台湾民众关注，国民党能否把握机遇是两岸关系关键因素。 岛识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 Table_PageText 投资策略年报 |国防军工内民意正在发生变化，开始出现“重经济民生、轻意识形态”的趋势。“九合一”选举后不久，“九二共识”等词登上了台湾地区谷歌搜索热门关键字榜单，其中，高雄市的搜索量为全台湾最多。未来应是国民党展现处