中国铁塔：机遇与挑战并存.pdf

请参阅本报告尾部免责声明 T_RankInfo IPO 专用评级： 5 - 评级分为 0 至 10， 10 为最高 - 评级基于以下标准： 1. 公司营运（ 0-3）： 1 2. 行业前景（ 0-3）： 2 3. 招股估值（ 0-2）： 1 4. 市场情绪（ 0-2）： 1 报告日期： 2018-07-25 主要发售统计数字 上市日期 8 月 08 日 发行股数（ 亿 股） 431.15 -当中旧股数目及占比 0， 0.0% 发行后总股本 (亿 股 ) 1724.6 发行价范围 (港元 ) 1.26-1.58 发行后市值 (亿 港元 ) 2173-2725 备考预测盈利 (百万港元 ) - 备考市盈率 (倍 ) 129-162 备考每股有形净资产 (港元 ) 1.17-1.26 备考市净率 (倍 ) 1.47-1.85 保荐人： 中金 、高盛 账簿管理人： 中金 、高盛、美银美林、 摩根大通 等 会计师： pwc 资料来源：公司招股书 李想 行业分析师 021-35082569 lixiang7essence 通信 IPO 深度分析 ReportType 证券研究报告 中国铁塔 （ 0788） 中国铁塔： 机遇与挑战并存 报告摘要 公司概览 中国铁塔公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商， 2014年由中国三大运营商剥离 出 铁塔资产而组建。 中移动、中联通和中国电信当前全国性的 4G 网络扩展、以及未来 5G 网络的建设都依赖于中国铁塔公司提供的站址资源和服务。 行业状况及前景 我们认为 全球 通信铁塔行业的商业模式优秀 。 主 要是因为： 1） 铁塔签订的 是 5-10 年的 长期租约， 且不可撤销， 经营现金流 稳定； 2）租金每年自然上涨，幅度为 2-3%或根据当地通货膨胀率进行调整； 3）铁塔公司的客户忠诚度高，流失率低； 4）铁塔 公司的收入随铁塔共享率的 提升 而大幅上升， 且维护性资本支出远低于新建铁塔， 边际效益递增 ； 5）进入壁垒高，规模优势显著 。 中国通信铁塔 行业受益于多因素驱动 ，仍有 较大 增长空间 ： 1）爆发性增长的 4G 移动流量需求，逼迫运营商升级网络并加强覆盖； 2） 4G 用户渗透率仍有较大提升空间， 4G 网络的深度和广域覆盖 使得 铁塔共享率 进一步提升 ； 3） 5G 新技术新频段，对建塔密度提出更高的要求 。 优势与机遇 公司 的 铁塔共享率 尚低，提升空间大；公司 管理效率优于 国际 同 行 。 弱项与风险 议价能力弱， 租金定价受限于 “ 成本加成率 ” 和 “ 共享折扣率 ” ： 1） 国际上，常见情况是共享租户不仅不享受折扣，反而需要支付比锚定租户更高的租金，然而中国铁塔的现实是租户越多，各租户得到的折扣越大 ；2）在 18 年签订的补充定价协议中，中国铁塔定价公式的关键变量“成本加成率”和“共享折扣率”再次下调，盈利能力进一步削弱。 公司负债规模庞大， 5G 大规模建设的资金压力 大 ： 根据我们的测算，即使 5G 建设中 80%的站址由社会塔（如电力塔）提供，公司仅建设 20%的铁塔，后续资金缺口仍将超过 600 亿人民币 。 修改 折旧政策，调节会计利润： 中国铁塔 2017 年折旧和摊销成本 占总收入的 47.5%，对净利润影响过大。自 18 年起， 公司 修改了自建地面铁塔的折旧政策， 将其 折旧年限从 10 年延长为 20 年。 盈利能力有限，短期内 派发 股息的可能性较低 。 估值 根据 招股定价 （ 1.26-1.58港币） 我们 计算 出， 公司 的 EV/EBITDA倍数为 8.5-9.7倍之间，中位数较美国 同业 有将近 60%的折让；而与印度 BI铁塔公司的估值则相仿。考虑到美国整 个股票二级市场正处在历史估值最高位区间，而香港市场的估值始终较 低，因此我们认为中国铁塔的 IPO估值 和定价 是合理的。 综合各项因素，我们 给予 中国铁塔 IPO专用评级 “5”， 建议 投资者 谨慎申购 。 2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 2 页 全文目录 1. 全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商 . 3 1.1. 公司简介 . 3 1.2. 脱胎于三大运营商的通信服务商 . 3 2. 以塔类业务为核心，积极拓展服务范围 . 4 2.1. 塔类业务 . 4 2.2. 室分业务 . 6 2.3. 跨行业站址应用与信息业务 . 6 3. 国际比较：通信铁塔是一门好生意 . 8 3.1. 铁塔资产从运营商分拆是大势所趋 . 8 3.2. 通讯铁塔行业的商业模式堪称一枝独秀 . 10 3.3. 资本密集型行业，折旧和利息支出影响净利润 . 12 4. 中国铁塔 ：机遇与挑战并存 . 15 4.1. 中国通信铁塔行业多轮驱动，市场空间广阔 . 15 4.2. 共享率提升空间大，管理效率优于同业 . 16 4.3. 公司业务的定价标准：受限于成本加成率和共享折扣率 . 16 4.4. 来自运营商客户的压力使得公司议价能力不足 . 17 4.5. 5G 时代即将到来，大规模建设的资金压力大 . 18 5. IPO 估值 较美国同业折让 60%，与印度相仿 . 19 6. 风险因素 . 19 附录：公司财务报表 . 20 2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 3 页 1. 全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商 1.1. 公司简介 中国铁塔公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商，在中国通信市场上统筹通信铁塔设施的共建共享。 中国移动、中国联通、中国电信三大运营商 作为全球领先的大型通信运营商，总共占据了中国通信市场约 94%的份额， 而 他们对当前全国性的 4G网络扩展 、 以及未来 5G网络的建设都依赖于中国铁塔公司提供的站址资源和服务。 上市前， 中国移动集团集团公司 是 铁塔公司的第一大股东，旗下的中国移动公司总共持股 491亿 股，占股百分比为 38%；中国联通公司总共持股 363亿 股，股权占比28.1%；中国电信持股 361亿 股，股权占比 27.9%，中国国新持股最少，股权占比 6.0%，为 78亿 股。 上市后，三大运营商和中国国新的持股比例将出现一定程度的稀释。 图 1：公司股权结构分布图 资料来源：中国铁塔 ，安信国际 1.2. 脱胎于三大运营商的 通信 服务商 从 2014年开始，中国 三 大通信运营商开始筹备 研究共同组建一家 “通信设施公司 ”，负责统筹建设通信铁塔设施，进一步提高电信基础设施 的 共建共享水平 。 当年 7月 15日，中国通信设施服务股份有限公司正式成立，注册资本 100亿元，公司的发起人为三大通信运营商股东，即中国移动公司、中国联通公司、中国电信。同年 9月 2日，公司正式更名为“中国铁塔股份有限公司”。到 2014年年底，在全国总共设立了 31家省级分公司。 2015年，公司与中国移动集团公司、中国联通集团公司及其附属公司和中国电信集团公司及其附属公司订立资产收购协议；与中国移动公司、中国联通 公司、中国电信及中国国新订立股份认购协议，向各通信运营商股东及其各自附属公司以现金对对价的形式收购部分通信铁塔及相关资产。同时以现金对价向中国电信与中国国新发行新股份，因此中国国新成为公司的新增股东。同年获得工信部颁发的基础电信业务营业许可证（国内通信设施服务业务）和增值电信业务许可证（网络托2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 4 页 管）。 2016年，公司与中国移动公司、中国联通公司、中国电信分别订立商务定价协议，最终确定有关通信铁塔和相关资产的租赁和定价安排。并于年底在中国银行间债券市场完成发行资产支持票据人民币 49.5亿元。 2018年，公司与中国移动公司、中国联通公司、中国电信分别订立 补充协议及服务协议。公司亦与国家电网公司和中国南方电网有限责任公司分别订立战略合作框架协议，开启“共享铁塔”的全新合作模式。 2. 以塔类业务为核心，积极拓展服务范围 公司主要面向通信运营商 ， 在中国各个地区开展 站址的 建设与维护工作，并向通信运营商提供服务。站址是 公司开展业务的基石，公司根据自身站址布局规划或者客户的需求， 选择合适的地理位置，获取相应的物业权属或者使用权并建设站址。 目前，公司的站址主要分为两类， 即 铁塔站址和室分站址 。 截至 2018年 3月 31日， 两类站址的 数量分别为 186.8万 个和 1.8万 个。 公司基于站址与客户开展业务，并且单个站址能够提供不同种类的业务。目前铁塔站址主要对应宏站业务、微站业务以及跨行业站址 的 信 息业务 ； 而 室分站址主要应用于室分业 务以及 跨 行业站址 的 信 息业务 。 图 2： 宏站、微站和室内分布系统示意图 资料来源： 中国铁塔 ，安信国际 2.1. 塔类业务 塔类业务主要由宏站业务与微站业务构成。在 宏站业务 中，公司向客户提供的服务主要包括站址 租赁 、维护服务以及电力服务。公司向通信运营商提供包括铁塔及机房和机柜在内的站址空间，并装载其天线或其他宏站设备。通过宏站业务，帮助通信运营商实现通信网络在中国的广泛覆盖。公司通过维护服务来监控设备运营状况，进行日常检查、故 障处理、物业维护、工作环境保障以及运营分析来帮助三大通信2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 5 页 运营商 维护其通信设备正常运行。同时 ， 公司向通信设备提供市电引入、蓄电池以及后备发电服务来支持客户的宏站设备持续运行。 图 3：宏站设备图示 资料来源： 中国铁塔 ，安信国际 宏站设备主要由铁塔、机房与机柜、配套设备和站址场地组成。铁塔是核心资产，主要用于安装通信运营商的天线；机房与机柜包括自建机房、租赁机房或一体化机柜，主要用于存放通信运营商的通信设备以及公司的配套设备；配套设备主要包括市电引入、配电箱、开关电源、蓄电池、空调、智能 FUS以及其他设备。站址场地通常为公司拥有、租赁或通过其他方式使用的一部分土地或场所。 宏站业务一直是公司的主要业务收入来源。截 至 2018年 3月 31日，公司的宏站业务租户数达到了264.5万 户，业务收入占当期总营业收入的 96.5%。 公司的 微站业务 也向客户提供包括站址 租赁 、维护服务以及电力服务。与宏站业务不同的是，微站业务主要是为了帮助通信运营 商实现无线网络的深度覆盖和 补充覆盖 ，针对的是城市中人口与建筑物密集的区域与城市外的特定区域。 随着移动通信覆盖的深入，微站设备正在成为通信运营商移动通信网络的重要组成部分，被广泛应用于商业区、街道、居民社区和交通枢纽等地。由于微站设备相对于宏站设备重量轻、占用空间小及挂高要求低，公司 能够 向通信运营商提供像路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、居民楼顶及建筑物墙面以及机柜在内的站址空间来装载其微站设备。截至 2018年 3月 31日，来自三大通信运营商的微站业务租户数为 1.8万 个。 图 4：微站设备图示 资料来源： 中国铁塔 、安信国际 2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 6 页 2.2. 室分业务 室分业务主要针对的是通信运营商对 无线网络 深入覆盖楼宇和隧道的需求。公司开展的室分建设项目主要于商务楼宇、大型场馆、地铁隧道、高铁隧道和高速公路隧道。公司向通信运营商提供室分站址，将其通信设备连接到公司的室内分布式天线系统，帮助其接发市内移动通信信号，并 使 移动通信信号覆盖建筑物及隧道内。同时也提供配套设备、维护服务和电力服务保障市内分布式天线系统和电力的正常运作，以支持属于客户的通信设备持续运行。 图 5：室分设备图示 资料来源： 中国铁塔 ，安信国际 公司目前已在多个地区承接室分建设项目 ， 预计 未来将继续保持 室分建设项目的投入。截至 2018年 3月 31日，公司室分业务已经覆盖 2.28万 个建筑物与大型场所项目中超过 10亿平方米的建筑面积；覆盖 69个高铁项目中总长度 4389公里的隧道； 覆盖95个地铁项目中总长度 1905公里的隧道。 公司聚焦于在重要场所促进通信运营商共享室分站址，因 此公司将统筹在地铁、高铁、高速公路、交通枢纽、大型场馆等重点场所 的需求来发展室分业务；研发出更先进的室分产品和技术解决方案来适应客户的不同覆盖需求，满足差异化网络部署；同时 探索面向 5G的市内解决方案，促进室分业务的发展。 2.3. 跨行业站址应用与信息业务 物联网、大数据和人工智能等技术在中国的快速发展，带动了社会全行业信息化建设需求的爆发式增长。在此背景下，公司不断拓展服务范围，提升服务价值，向不同行业的客户提供以“资源共享”为核心的跨行业站址应用 与 信息业务，提升边际效益，实现公司业务的多元化发展。 除了通信运营商，公司向多个行业的 不同 客户 提供包括基础设施服务、维护服务 与电力服务在内的站址资源服务，以装载来自不同行业客户的不同设备并帮助其建立全国性或地方性网络。此外， 公司还 通过整合数据采集设备、传输网络、数据平台和其他资源向客户提供数据采集、数据传输、数据分析与数据应用在内的基于站址的信息服务。 2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 7 页 图 6：跨行业站址应用与信息服务 资料来源： 中国铁塔 ，安信国际 目前 ， 相关服务主要是满足客户的 政企通信网需求 和 数据采集需求 。 政企通信网需求要包括政企通信网、广播电视通信网、电力通信网、石油通信网与民航通信网的通信需求，主要用以城市应急指挥、公共安全、消防抢险与重大活动通信保障 ； 数据采集需求主要适用于卫星信号地面增强系统、空气质量监测、气象监测、地震监测、土地监控、高速监控及森林防火监控等。截至 2018年 3月 31日，公司的跨行业站址应用与信息服务业务的累计签约客户数量为 1758个，租户数量为 4.57万 个。 公司通过共享已有的站址来满足绝大多数客户需求， 边际效益高。 由于单站址额外资本开支较小，收益大于支出， 因此 该项业务 提高了公司已有站址的利用效率和运营收益。该项业务的营业收入也从 2016年的 1900万元增长到 2017年的 1.69亿 元。未来 ， 公司将继续深挖站址资源价值，为更多不同行业的客户提供站址资源服务，不断提升综合服务能力，扩展基于站址的信息服务，发掘新业务增长点，创造新的发展机遇。 2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 8 页 3. 国际比较： 通信 铁塔是一门好生意 3.1. 铁塔资产从运营商分拆是大势所趋 通信铁塔基础设施行业 ， 是指通信铁塔基础设施服务提供商向通信运营商及其他客户提供站址资源及相关服务的市场。通信运营商需要站址安装通信设备，以便向移动通信用户提供移动通信服务， 而 为了减轻资本支出及经营成本压力，越来越多的通信经营商选择将其站址资源及相关资产出售给通信铁塔设施基础服务提供商。 目前全球铁塔公司的存在形式总共分为三种： 自 有模式： 铁塔资产由运营商自有，单一运营商拥有资源的所有权并可以出租给其他运营商 ，如日本； 共有模式 ： 铁塔资产由运营商共有，所有参与共享的运营商联合投资建设共有资源并共同拥有产权 ，如欧洲； 独有模式： 铁塔 资源 由第三方独立铁塔公司拥有，独立铁塔公司作为第三方承建并且拥有共享资源，提供给 各 运营商使用 ， 如中国、美国、墨西哥等。 当前 ， 全球的通信铁塔基础设施服务行业 呈现出越来越明显的 分拆 铁塔 资产的趋势 。根据 Tower Xchange的研究结果表明 ，当前全球铁塔公司有 84%的铁塔归属于 铁塔公司，其中 51%的铁塔归属于运营商主导的铁塔公司， 33%的铁塔归属于 专营铁塔业务的 独立铁塔公司 。剩余的通信铁塔则来源于 运营商 以及 合资基础设施公司 。 图 7：当前全球铁塔归属分布 资料来源： Tower Xchange， 安信国际 在北美地区，通信铁塔设施行业主要采取的是独立铁塔公司独有模式。 以美国为例，自上个世纪 90年代开始，通信运营商逐渐放弃通信基础设施控制权，独立铁塔公司快速发展，市场集中度较高，且已经形成包括咨询、设计、建设和融资等一系列完整的产业链。当前美国主要的三大铁塔公司分别为美国电塔（ 代码： AMT.N）、冠城国际（ 代码： CCI.N）和 SBA通讯公司（ 代码： SBAC.O）。截至 2017年 12月 31日，美国电塔在美国拥有和运营铁塔数量总共 4.02万 座，在全球范围内总共有 14.97万 座 ，以拥有的铁塔数量计，美国电塔目前在全球通信铁塔基础设施行业中排在第二位；冠城国际在美国大约拥有 4万座铁塔 ； SBA通讯公司在美国本土共有 2.79万 座铁塔，在国际市场上有 1.19万座铁塔 。 51%33%1%15%运营商主导铁塔公司 独立铁塔公司 合资基础设施公司 运营商2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 9 页 图 8：当前中国、美国、印度、印尼等地主要铁塔公司拥有铁塔个数 资料来源： 安信国际 整理 在 亚太地区 ， 通信铁塔设施 主要归独立第三方铁塔公司或运营商主导的铁塔公司所有。 以印度为例，它是亚太地区通信市场规模仅次于中国的国家。 目前 该国 通信铁塔基础设施行业的服务提供商主要有 8家公司，其中印度本土公司有 7家，另外一家即上文提到的美国电塔，它 在印度拥有 5.77万 座电塔。印度 本土的 前三大铁塔公司分别为 Indus Tower、 Bharti Airtel、 GTL infrastructure，他们分别拥有 12.29万座、3.92万座及 2.8万座铁塔设施。其中， Indus Tower是 印度本土 规模最大的 私营 铁塔公司 ， Bharti Airtel是印度最大的移动运营商。 在印度，铁塔公司拥有该国 46.16万座铁塔中的三分之二以上， 且 “移动运营商的无源基础设施削减” 仍 在继续进行，运营商的合并在继续加速铁塔公司的合并。 2018年 7月 2日 ， Bharti Infratel与 Indus Towers合并 交易 获得 批准 ， 两家公司合并后将打造出一家 泛印度通信铁塔公司，拥有 16.3万座通信铁塔，同时也将 超过美国电塔 成为排名仅次于中国铁塔公司的全球第二大通信铁塔公司。 图 9： 美国、印度三家公司铁塔数量变化 资料来源： American Tower, Crown Castle International， Bharti Infratel， 安信国际 整理 19014.97 12.29 4.01 3.92 2.8 2.791.46 1.32 1.31020406080100120140160180200中国铁塔公司（中国）美国电塔（美国）Indus Tower（印度）冠城国际（美国）Bharti Airtel(印度）GTL Infrastructure（印度）SBA通信（美国）Protelindo（印尼）Tower Bersama（印尼）Mitratel（印尼）0200004000060000800001000001200001400001600002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017American Tower（美国） Bharti Infratel（印度） Crown Castle International（美国）2018 年 7 月 25 日 中国铁塔 （ 0788） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第 10 页 3.2. 通讯铁塔 行业 的 商业模式 堪称一枝独秀 铁塔签订的一般都是长期租约，且客户都是大型移动运营商， 因此铁塔公司的经营现金流 非常 稳定。 以 American Tower为例，公司一般签订的都是不可撤销的长期租约，时间为 5-10年，并且附有租户续约的相关条款。 同时，在租赁合同中约定了每年租金自然上涨的比例： 在美国本土， 公司 每年 收取的 租金固定上调幅度为 3%；在全球 其他地区 ， 则 基于当地的通货膨胀率 浮动。 以印度的 Bharti Infratel铁塔公司为例，公司单塔的月均租金收入逐年稳健上涨。 图 10： 印度铁塔公司 Bharti Infratel 单塔租金收入逐年增长 资料来源： Bharti Infratel， 安信国际 整理 铁塔 公司 的 客户 忠诚度高， 流失率低。 铁塔作为一项基础设施，对运营商而言是“刚需”， 运营商由于提升网络覆盖率、提升市场份额的内生驱动，对铁塔的质（深度覆盖）和量（连续广域覆盖）都有 刚性 需求， 因此 很难出现违约或者不再续约的情况。以 American Tower为例， 公司 每年的 租户流失率很低， 历年基本维持在约 1%-2%的水平。 图 11：美国冠城国际 的铁塔 租赁客户 均为大型运营商 资料来源： Crown Castle International，安信国际 铁塔共享率持续提升 ，而租户越多租金收入越高。 随着 运营商网络的持续升级，单个铁塔的共享率逐年提升是一个可以预见的大趋势。 目前美国三大铁塔公司 SBA通信 、 冠城国际 和 美国 铁 塔公司 单个 铁塔设施的站均租户数 分别是 1.7、 2.2和 1.9。 如果将目光看向发展中家，印度 Bharti Infratel的塔均租户数从 2011年的 1.75提升到了2017年的 2.26；而中国铁塔公司的 单个铁塔上的平均租户数量 也由 2015年的 1.28提升至 2017年的 1.43。 60,724 64,931 66,034 66,273 70,169 74,513 78,318 82,094 50000550006000065000700007500080000850002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Bharti Infratel塔均租金收入（卢比 /月）25.0%22.0%20.0%16.0%17.0%AT&T Wireless T-Mobile Verizon Wireless Sprint others