医药生物行业2019年投资策略报告：穿越政策迷雾，聚焦优势赛道.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 穿越政策迷雾 聚焦优势赛道 行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法 我们 创新性地 以医保与行业发展的匹配程度，把过去 20 年医药行业的发展划分为三个阶段。 98-04 年：现代医保体系起步，支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。 05-11 年：医保覆盖率及筹资水平不断提升，对行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。 12 年 -至今：医保从扩张走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。 医药指数复盘：时间的玫瑰 过去 20 年 医药指数整体跑赢市场。 98-04 年 ： 医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配； 05-11年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢； 12-17 年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。 历年投资主线复盘： 医药投资真的只是自下而上吗？ 长期看 ， 医药投资需要自上而下与自下而上的结合， 对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。 98-04 年：医保扩容初期、行业温和增长，品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌 OTC 成为最重要的投资主线，原料 药 技改升级也提供了阶段性机会； 05-11 年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，品牌 OTC、辅助用药及医药分销投资进入 黄金时代； 12 年 -至今，医保精细化管理背景下， 投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。 公司 复盘： 龙头 公司的成长之路 我们 详细复盘了 上市 时间 在 5年 以上 的多家龙头公司股价表现 及其 影响因素 ， 包括 ：恒瑞医药、 云南白药、 泰格医药 、国药股份 、华兰生物 、爱尔眼科 、乐普医疗 、鱼跃医疗 。 2019 年投资思路 ：穿越政策迷雾 ， 继续 聚焦优势赛道 仿制药格局重构加速，我们长期看好创新药头部企业及医药外包、器械细分、医药分销、连锁服务和零售领域的龙头公司。包括创新药龙头恒瑞医药 等 ； 医药 外包 龙头泰格医药、药明康德、凯莱英；医药分销龙头国药股份及上海医药；器械细分龙头迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗；连锁医疗及零售龙头：爱尔眼科、老百姓及益丰药房等。 风险提示 新药审批速度慢于预期；药品价格下降； 招标采购对企业品种销售产生重大影响 ；其他监管政策波动 。 维持 买入 贺菊颖 hejuyingcsc 15801668372 执业证书编号： S1440517050001 程培 chengpeicsc 021-68821605 执业证书编号： S1440518110002 研究助理：袁清慧 yuanqinghuicsc 010-85130634 研究助理：刘若飞 liuruofeicsc 010-85130388 发布日期： 2018 年 12 月 11 日 市场 表现 相关研究报告 18.11.05 医药生物：创新升级大势所趋，细分 龙头增长确定 18.09.03 医药生物 9 月月报暨四季度投资策略： 聚焦龙头，迎接估值切换 18.06.11 医药行业 中期投资策略 ：坚守好赛道，关注预期差 -27%-17%-7%3%13%23%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11医药生物 上证指数医药生物 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 目录 行业复盘：以医保为核心的三阶段划分法 . 1 医疗保险历史发展回顾：从快速扩张到精细化管理 . 1 城镇职工医疗 保险制度建立 . 2 新型农村合作医疗制度的建立 . 2 城镇居民基本医疗保险制度 . 3 医保 20 年历史数据：阶段性特征明显 . 3 1998-2004 年：破旧立新 . 4 2005-2011 年，医保快速扩张，带动医药行业影响显著，增速提升明显 . 6 2012 年至今：医保转向精细化管理，与行业增速同步放缓 . 7 医药指数表现复盘：时间的玫瑰 . 10 1998-2004 年：医保导入期，细分行业市场表现与业绩增速匹配 . 10 2005-2011 年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢 . 10 2012-2017 年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会 . 11 历年投资主线复盘：医药投资真的只是自下而上吗？ . 13 1998-2004 年，品牌中药是最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会 . 13 2005-2011 年，医保影响逐渐增强，品牌 OTC、辅助用药、医药分销的黄金时代 . 14 2012 年至今，血制品、非药为主，药品龙头公司走出来 . 14 公司复盘之恒瑞医药：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 . 16 公司复盘之云南白药：百年价值典范，混改再踏新途 . 21 公司复盘之泰格医药：乘行业东 风，国内临床 CRO 龙头地位稳固 . 25 公司复盘之国药股份：区域商业龙头，稳健增长带来长期回报 . 29 公司复盘之华兰生物：血制品行业龙头企业，大生物药布局日趋完善 . 33 公司复盘之爱尔眼科：眼科连锁龙头，稳中求进发展 . 38 公司复盘 之乐普医疗：自主研发 +外延并购，打造平台型龙头企业 . 40 公司复盘之鱼跃医疗：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 . 42 19 年投资思路：继续聚焦优势赛道细分龙头 . 44 4+7 城市集采试点落地，仿制药价格体系重构拉开帷幕 . 44 为什么我们猜中了结局，却低估了进程 . 44 本次中标结果：企业报价策略差异巨大，折射出对局势不同的判断，但整体幅度超预期 . 44 非集采市场的药品价格会如何演进 -存在时间差，未来逐步向集采价格靠拢 . 45 政策执行中可能会遇到哪些问题 -核心是医院的激励和约束机制 . 46 继续聚焦优势赛道的细分龙头 . 46 创新药行业：头部企业的盛宴 . 46 医药外包行业：国内企业的转型将成为核心需求来源 . 47 医疗器械：中国制造的崛起之路 . 49 医药分销：估值安全，三维度精选标的 . 51 连锁药店及医疗服务：需求推动，积极扩张 . 52 风险提示 . 53 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图表 1： 劳保制度和公费医疗制度对比 . 1 图表 2： 我国医保制度发展历程 . 2 图表 3： 1997 年以来医保 基金总收入支出情况及覆盖率 . 3 图表 4： 医保发展各阶段特征对比 . 3 图表 5： 国内医保和医药制造业分阶段增长速度对比 . 4 图表 6： 1998 年 -2004 年医保筹资、支出和医药制造业营收和利润增速对比 . 4 图表 7： 近 30 年国家卫生总费用增长极政府卫生费用支出情况 . 5 图表 8： 1998 年 -2004 年卫生费用个人、社会、政府支付比例对比 . 5 图表 9： 1998 年 -2004 年国家主要医保相关政策 . 6 图表 10： 2005 年 -2011 年医保筹资、支出 和医药制造业营收和利润增速对比 . 6 图表 11： 2005 年 -2011 年国家主要医保相关政策 . 7 图表 12： 2005 年 -2011 年卫生费用个人、社会、政府支付比例对比 . 7 图表 13： 2012 年 -2017 年医保筹资、支出和医药制造业营收和利润增速对比 . 8 图表 14： 2012 年 -2018 年国家主要医保相关政策 . 8 图表 15： 2012 年 -2017 年卫生费用个人、社会、政府支付比例对比 . 9 图表 16： 1998-2004 年行业数据与投资回顾 . 10 图表 17： 2005-2011 年行业数据与投资回顾 . 11 图表 18： 2012-2017 年行业数据与投资回顾 . 11 图表 19： 1998-2004 年：品牌中药为主线，原料药阶段性机会 . 13 图表 20： 2005-2011 年：品牌中药、辅助用药、医药分销的黄金时代 . 14 图表 21： 12 年至今：血制品、非药 . 15 图表 22： 2012-2017 年涨幅靠前个股 . 15 图表 23： 恒瑞医药上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 16 图表 24： 恒瑞医药历年研发投入金额及比例 . 17 图表 25： 恒瑞医药与主要企业研发投入金额及比例对比 . 17 图表 26： 公司九大研发中心最新情况及其各自分工 . 18 图表 27： 恒瑞医药产品管线图表 . 19 图表 28： 云南白药 1999 年以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 21 图表 29： 云南白药核心管理团队长期稳定 . 22 图表 30： 泰格医药上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 25 图表 31： 泰格医药发展历史和业务扩张进程 . 26 图表 32： 泰格医药近年可供出售金融资产情况（百万元） . 26 图表 33： 泰格近年投资收益及占利润总额比例（百万元） . 26 图表 34： 泰格医药近年职工人数规模（人） . 27 图表 35： 泰格医药近年人均创造收入情况（万元 /人） . 27 图表 36： 泰格医药国内外业务收入（百万元） . 27 图表 37： 泰格医药国内业务收入占比 . 27 图表 38： 泰格医药业务覆盖情况和相关子公司 . 28 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 图表 39： 国药股份上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 29 图表 40： 2006-2017 年医药流通行业快速增长 . 30 图表 41： 2017 年北京医药分销市场版图 . 30 图表 42： 国内管制类麻药一级分销规模以每年 20%的复合增速增长 . 31 图表 43： 我国一类精毒麻药品分销企业管制规定 . 31 图表 44： 2005-2010 国药股份利润实现平均 40%以上增长 . 32 图表 45： 2007-2012 年国内药品终端销售超过两位数增长 . 32 图表 46： 华兰生物上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 33 图表 47： 华兰生物采浆量持续提升 . 35 图表 48： 华兰生物 获批浆站稳步增加 . 35 图表 49： 华兰生物目前已有产品数量最多 . 35 图表 50： 2010-2017 年流感疫苗批签发数据 . 36 图表 51： 华兰生物单抗研究情况 . 36 图表 52： 爱尔眼科上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 38 图表 53： 公司体内医院数量 . 39 图表 54： 乐普医疗上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 40 图表 55： 鱼跃医疗上市以来股价涨跌幅及对应历年重大事件 . 42 图表 56： 4+7 集中采购拟中标结果统计 . 45 图表 57： 2017-2020 年在国内上市的重磅创新药品种 . 46 图表 58： 17 个进入医保目录的抗癌药品种 . 48 图表 59： 17 个进入谈判目录抗癌药上市时间分布 . 49 图表 60： 近年新药上市和临床申请完成审评送局数量 . 49 图表 61： CRO 是否参与对药物研发时间的影响 . 49 图表 62： 国产影像设备技术成熟度分布图 . 50 图表 63： 国产生命支持类设备技术成熟度分布图 . 50 图表 64： 国产消毒与材料类技术成熟度分布图 . 50 图表 65： 国产设备成熟度与市占率 . 50 图表 66： 重点医疗器械国产化率及技术壁垒 . 50 图表 67： 中信建投医药重点覆盖公司盈利预测表 . 52 1 行业深度研究 报告 医药生物 请参阅最后一页的重要声明 行业 复盘 ： 以 医保 为核心 的三阶段划分法 我们 创新性 地 按照医保与医药行业发展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展 划 分为三个阶段。 1998-2004 年 ：破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工 基本医疗保险制度 和在农村推广新农合试点 。医保支出快速增长，但被政府减少的 公费医疗支出 部分抵消，行业维持温和增长 的 速度。 2005-2011 年：比翼双飞。 城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速 扩张 期。 2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化 管理 ，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。 医疗保险 历史发展回顾 ：从快速扩张到精细化管理 我国的医疗保险制度始建于上世纪的 50 年代 。我国的医疗保险制度包括公费医疗制度、劳保医疗制度和农村合作医疗制度。 1951 年到 1953 年， 政务院相继发布了劳动保险条例、关于全国各级人民政府、党派、团体及所属事业单位的国家工作人员实行 公费 医疗预防的指示、劳动保险条例实施细则修正草案，初步建立了公费 医疗制度和劳保医疗制度 。两种制度均以职工为主要对象，模式为个人不缴费且全额进行报销的免费医疗制度。 1955 年，山西省高平县米山乡联合保健站挂牌，由农业生产合作社、农民和医生共同集资建立，成为传统农村合作医疗的标志。 1956 年 ，全国人大通过的高级农 村生产合作社示范章程规定，合作社对于因公负伤的社员要负医疗责任，随后各地开始出现集体保健医疗站、合作医疗站和统筹医疗站，合作医疗制度逐渐得到普及。 图表 1： 劳保制度和公费医疗制度对比 类型 劳保医疗 公费医疗 概念 是我国劳动保险制度的有机组成部分，是对企业职工实行免费，对职工家属实行半免费的一种企业医疗保健制度。 是对我国机关和事业单位工作人员以及大