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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 证券行业专题报告系列 三 中性 2018 年 12 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 纾困基金的设立与模式解析 股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境 随着上市公司大股东质押风险的爆发， 企业股权不稳定，以及融资难度加大 ， 经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。 10 月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。 监管推出 “政策组合拳 ”，鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困。此外，公募基金也即将加入纾困队伍。 纾困 基金设立形式：资管产品、私募基金 纾困基金 指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前，券商纾困 基金备案已 达 293 亿元，保险纾困专项资金规模已达 780 亿元。后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。目前，地方政府牵头设立的私募投资基金规模 已 超过 2000 亿元，是此次纾困的另一 “主力 ”。 纾困基金运作模式：债权型、股权型投资 纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解，可概括为 “借新还旧 ”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押 比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。 券商反弹 2.0 有望 延续 年初以来，市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧， 从而 压制板块估值。10 月以来，利好政策频出提振市场信心，券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或 基金，解决民营企业融资问题，化 解股票质押风险。目前，风险逐步缓释，政策效果初步得到成效，压制 板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，监管环境从严限制到相对市场化宽松转变，政策支持有望释放市场活力。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。个股推荐：中信证券、华泰证券。 风险提示 市场持续下跌，存量股票质押业务面临平仓压力；纾困资金落地不及预期 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600030 中信证券 增持 17.05 1963 1.09 1.21 16 15 601688 华泰证券 增持 17.30 1323 0.98 1.06 16 14 300059 东方财富 增持 12.78 661 0.25 0.29 66 55 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 证券行业 2018年三季报总结暨 11 月投资策略：政策释放积极信号，看好龙头 2018-11-08 证券行业事件点评：政策 “清障 ”，助力券商缓解股票质押风险 2018-11-01 保险专项产品成立点评：专项资管计划实施在 即 ， 股 票 质 押 风 险 有 望 缓 解 2018-10-30 保险专项产品新规点评：专项产品推出渐近，有助于化解股票质押风险 2018-10-26 证券行业专题报告系列二：股票质押业务或迎来转机 2018-10-24 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：李锦儿 电话： 021-60933164 E-MAIL： lijinerguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 纾困基金设立的背景 . 4 纾困基金的设立 . 5 以资产管理产品形式设立的纾困基金 . 5 以私募基金形式设立的纾困基金 . 8 纾困基金运作模式 . 9 债权型投资 . 9 股权型投资 . 10 券商反弹 2.0 延续 . 12 风险逐步得到缓解 . 12 投资建议 . 14 风险提示 . 16 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提 示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： 监管合力化解股票质押风险 . 4 图 2： 监管政策利好频出 . 5 图 4： 券商纾困资管计划模式 . 6 图 4： 监管部门在制度障碍上进行 “清障 ” . 6 图 5： “国寿资产 -凤凰系列产品 ”运营管理 . 8 图 6： 银河发展基金投资方向 . 9 图 7： 以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持 . 10 图 8： 股票受让上市公司股份 . 11 图 9： 认购上市公司非公开发行股份 . 11 图 10： 重组控股股东 . 12 图 11： 市场质押市值（亿元） . 13 图 12： 市场质押股数及占总股本比例 . 14 图 13： 解除质押公告数量 . 14 图 14： 板块历史 PB 估值 . 15 表 1：证券公司纾困基金设立情况 . 7 表 2：保险资管纾困专项产品 . 7 表 3：股票质押回购资产减值情况及担保比例测算 . 12 表 4：近期监管政策 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 年初以来，股市持续下跌导致股票质押爆仓风险，企业股权不稳定以及融资难度加大，民营企业陷入经 营困境。监管合力鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困，纾困资金 陆续入场。 目前，券商纾困基金备案已 293 亿元，保险纾困专项资金规模已达 780 亿元，地方政府牵头设立的私募投资基金规模超过2000 亿元。 纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持，可概括为 “借新还旧 ”模式。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径，主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。 11 月以来，风险逐步得到缓释，政策效果初步得到成效，压制券商板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。 纾困基金设立的背景 股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境。 年初以来， A 股市场大幅下跌，上市公司市值缩水，股价承压。股票质押 融资方承受较大压力，可融资金额下滑。随着股票质押项目的陆续到期，风险项目陆续暴露。此外，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。随着上市公司大股东质押风险的爆发，导致企业股权不稳定，以及融资难度加大，企业经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。 2018 年 10 月下旬以来，监管 政策利好频出 ，中央政府高度重视。 国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难；国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持； 2018 年 11月 1 日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。 图 1： 监管合力化解股票质押风险 资料来源： 新闻报道， 国信证券经济研究所整理 2018 年 8 月 24 日，刘鹤在金融委防范化解金融风险专题会议上指出，针对股权质押风险，要充分发挥市场机制的作用，地方政府和监管部门要创造好的市场环境，鼓励和帮助市场主体主动化解风险。2018 年 10 月 19 日，刘鹤就当前经济金融热点问题接受记者采访，要求金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。2018 年 10 月 20 日，国务院金融稳定委要求处理好稳增长和防风险的平衡，要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。2018 年 10 月 22 日，国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持。2018 年 11 月 1 日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 监管合力 推出 “政策组合拳 ”。 （ 1）央行：加大民企信贷投放力度；推动设立民企债券融资支持工具；（ 2）银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；（ 3）证券业协会：推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，支持证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000亿元总规模的资管计划；（ 4）交易所 ： 积极研究推出创新型基金等金融工具，帮助困境上市公司纾解股票质押风险。 图 2： 监管政策利好频出 资料来源：国信证券经济研究所整理 此外， 公募基金即将加入 纾困队伍。 公募基金也收到监管部门下发的关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知。公募基金管理机构充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险，有助于支持具有发展前景的民营企业长期、健康、稳定发展。 中国基金业协会推出备案及重大事项变更 “绿色通道 ”。 10 月 21 日，中国基金业协会发布的关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案 “绿色通道 ”相关安排的通知，其中提出为支持私募基金管理人和证券期货经营机构 （含证券公司私募基金子公司） 募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，协会将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的 “绿色通道 ”服务。 纾困基金的设立 纾困基金是指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括 以资产管理产品形式 设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前，券商纾困基金备案已 293 亿元，保险纾困专项资金规模已达 780 亿元。 后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。地方政府牵头设立的私募投资基金规模 已 超过 2000 亿元，是此次纾困的另一 “主力 ”。 以资产管理产品形式设立的纾困基金 以资产管理产品形式设立的纾困基金主要包括：证券公司资产管理计划、保险请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 资产管理公司专项产品。 （ 1）证券公司资产管理计划： 2018 年 10 月 22 日，中国证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划； 首次由 11 家证券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000 亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。 图 3： 券商纾困资管计划模式 资料来源：国信证券经济研究所整理 10 月 31 日，协会 组织召开 “证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划 ”发起人会议， 11 家券商作为联合发起人就 255 亿元出资规模签署了发起人协议，发起人协议明确约定了各发起人自愿按照不低于前期意向的首次出资金额，在不晚于 2018 年 11 月 30 日前以自有资金投入系列资管计划。 政策利好支持券商帮助上市公司缓解流动性压力。 11 月 1日，据券商中国报道，北京、上海等地的证监局向各辖区券商下发了关于支持证券机构积极参与化解上市公司股票质押风险，支持民营企业发展的通知，支持证券公司帮助上市公司缓解流动性压力。 监管部门对券商实施过程中的制度障碍进行 “清障 ”，解决其面临的瓶颈，并在风控指标上予以鼓励，提升券商积极性。 图 4： 监管部门在制度障碍上进行 “清障 ” 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 截至 11 月 末 ，已有 14 家证券公司设立的 14 只证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案，成立规模总计 293.41 亿元。 表 1：证券公司纾困基金设立情况 管理机构 产品名称 设立日期 产品类型 成立规模（万元） 天风证券 证券行业支持民企发展系列之天风证券1 号集合资产管理计划 2018.11.2 集合 105,002 国泰君安 证券行业支持民企发展系列之国君资管1 号资产管理计划 2018.11.5 单一 250,000 国信证券 证券行业支持民企发展系列之国信证券1 号集合资产管理计划 2018.11.5 集合 200,100 广发证券 证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF 单一资产管理计划 2018.11.5 单一 100,000 海通证券 证券行业支持民企发展系列之海通证券资管 1 号 FOF 单一资产管理计划 2018.11.7 单一 500,000 申万宏源 证券行业支持民企发展系列之申万宏源FOF 单一资产管理计划 2018.11.7 单一 200,000 中信证券 证券行业支持民企发展系列之中信证券2 号单一资产管理计划 2018.11.8 单一 250,000 招商证券 证券行业支持民企发展系列之招商证券资管 1 号 FOF 集合资产管理计划 2018.11.8 集合 201,000 银河金汇 证券行业支持民企发展系列之银河 1 号FOF 集合资产管理计划 2018.11.9 集合 201,000 中信建投 证券行业支持民企发展系列之中信建投1 号单一资产管理计划 2018.11.9 单一 200,000 东兴证券 证券行业支持民企发展系列之东兴证券1 号单一资产管理计划 2018.11.12 单一 75,000 兴业 证券 证券行业支持民企发展系列之兴业证券1 号 FOF 集合资产管理计划 2018.11.16 集合 201,000 安信证券 证券行业支持民企发展系列之安信证券1 号集合资产管理计划 2018.11.20 集合 201,000 光大证券 证券行业支持民营企业发展之光证资管FOF 单一资产管理计划 ” 2018.11.27 单一 250,000 合计 2,934,102 资料来源 :证券业协会、国信证券经济研究所整理 （ 2） 保险资管纾困专项产品： 10 月 29 日，险资首只纾困专项产品 “国寿资产凤凰系列专项产品 ”设立； 11 月 5 日至 11 月 9 日，太平资产、阳光资产、人保资产、新华资产相继成立专项产品。目前，累计成立规模达 780 亿元。 表 2：保险资管纾困专项产品 管理机构 产品名称 设立日期 成立规模（亿元） 国寿资产 “凤凰 ”系列专项产品 2018.10.29 200 太平资产 “共赢 ”系列专项产品 2018.11.5 80 阳光资产 “阳光稳健 ”专项产品 2018.11.5 100 人保资产 “安稳投资系列 1-6 期 ”纾困专项产品 2018.11.6 300 新华资产 “景星 ”系列专项产品 2018.11.9 100 合计 780 资料来源 : 银保监会、国信证券经济研究所整理 以 “国寿资产 -凤凰系列产品 ”为例，总规模为 200 亿元，潜在认购方包括保险资金、社保基金及金融机构资产管理产品。首支专项产品的存续期拟定为 3 年封闭期后开放的结构，整体期限在 5 年左右。这一设计综合考虑了投资标的面临的股票质押风险及流动性压力、公司中长期经营前景以及投资价值的实现。具体而言，希望通过专项产品为企业提供充足的纾困时间，同时结合国寿资产一直以来所秉承的价值投资理念，为投资人带来长期稳健的回报，起到资本市场“稳定器 ”和 “压舱石 ”的作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 5： “国寿资产 -凤凰系列产品 ”运营管理 资料来源：国寿资产、国信证券经济研究所整理 （ 3）其他： 近期，监管部门下发关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知。后续，或有公募基金及其子公司设立专项资管计划化解上市公司股票质押风险； 以私募基金形式设立的纾困基金 以私募基金形式设立的纾困基金主要包括两大类型： 证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。 （ 1） 证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金： 目前已有部分券商发起。 银河证券牵头，联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立银河发展基金（母基金）。 银河发展基金总规模计划达 600 亿元，分若干期募集，首期规模计划 200 亿元。母基金通过设立子基金对具体项目进行投资。银河发展基金 GP为银河证券全资子公司银河创新资本管理有限公司。基金设立初期，子基金的管理人拟由银河创新资本或其设立的私募基金管理平台担任。 其投向主要为： 一是符合证券行业母计划要求的民营上市公司。二是符合银河证券自身发展战略的投资标的银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资本运作。三是具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的 战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业。四是与银河证券形成战略合作关系的区域投资，包括国家级、省级经济技术开发区的上市公司和拟上市公司。五是具备后续资本运作条件的区域股权市场挂牌企业。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 银河发展基金投资方向 资料来源：银河证券、国信证券经济研究所整理 此外，西部证券拟以全资私募基金子公司西部优势资本投资有限公司为主体，联合 浦发银行 、长安信托等实力机构，发起设立总规模为 100 亿元的 “民营企业扶助发展暨并购重组专项基金 ”。运作形式方面，将采用合伙制、平层交易结构，分期发行，重点用于化解区域内各机构相关民营企业、民营上市公司流动性风险。此外，将综合运用定向增发、协议转让、大宗交易、定向可转债、并购基金等资本市场工具，以及债券发行、债务重组等债权手段，深度介入目标公司并购重组进程。 （ 2）地方政府牵头 设立的私募投资基金： 据不完全统计，宁夏、江西、江苏、海南、深圳、北京、上海、广东、浙江、福建、安徽、山东、河南、四川等 17个省份的地方政府和国资委均已出台相关驰援政策，成立或拟成立纾困专项基金规模合计约 2560 亿元。 纾困基金运作模式 目前， 纾困基金 运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解， 可概括为 “借新还旧 ”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。 债权型投资或 是解决燃眉之急， 股权型投资 是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资 主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。 股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。 债权型投资 以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持。 纾困基金通过借款方式帮助上市公司大股东赎回股票，将原来的股票解除质押。同时，上市公司大股东将这部分股票 再进行质押，其中，借款额与融资额差价部分需要补充资金或补充股票。 由于股市调整的情况下，股票质押容易触及预警线、平仓线， 大股东整 体面临流动性压力。例如， 假设 股票价格为 10 元，假设质押率为 40%，预定利率为8%，质押一亿股 。大股东质押给证券公司获得 4 亿 元，到期连本带息还给证券公司 4.32 亿 元。假设预警线为 150%、平仓线为 130%。如果股价下跌到 6.48请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 元（ 4*（ 1+8%） *150%）将触及预警线，如果股价下跌到 5.6 元（ 4*（ 1+8%）*130%）将触及平仓线。 图 7： 以 “转质押 ”方式提供股票质押融资支持 资料来源：国信证券经济研究所整理 在 “转质押 ”模式下，预警线与平仓线将降低。假设股价下跌至 6.48 元，股票质押达到 150%的预警线。纾困基金借给大股东 4.32 亿 元解除质押，而同时大股东 赎回价值 6.48 亿 元的股票。大股东再将 一亿股 以 40%的质押率质押给其他证券公司，拿回 2.59 亿 元 （ 6.48*40%） ，与借的 4.32 亿 元仍差 1.73 亿 元。因此这 1.73亿 元的差价部分由 大股东 补充，或者可增加 价值为 4.33亿元 （ 1.73/40%）的股票。 在 “转质押 ”模式下，大股东经过再次质押 ， 股价基准已降低，预警线与平仓线降低。在此案例中， 如果依然假设利率为 8%、预警线为 150%、平仓线为 130%，那么上市公司股价跌至 4.20 元（ 2.59*（ 1+8%） *150%）才达到预警线，下降到 3.64 元（ 2.59*（ 1+8%） *130%）才达到平仓线。 因此，在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解。但此过程中，上市公司需要自行补充差价。 但融资会到期，如果上市公司流动性问题仍未得到缓解，那投资人利益难以得到保证。因此，这一模式对上市公司要求较高， 主要适合因股东质押比 例较高，股价下跌等原因融资金额受限，股东短期出现资金缺口的情形。 以 雷曼股份 为例， 10 月 17 日， 公司发布公告称，公司控股股东、实际控制人李漫铁 将质押给广州证券的 35.07%股份回购后，将 4028 万股股票（占比36.08%）质押给深圳市高新投集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委），用途是融资。 股权型投资 （ 1）协议受让上市公司股份。 此方式主要指上市公司控股股东将部分上市公司股份以协议转让方式转让给纾困基金， 同时或伴随着表决权、提案权的转移，一般体现为 “股份协议转让 +股份表决权委托 ”的形式 。 上市公司控股股东再以转让股权的资金解除质押 。因股份转让，或伴随着控制权的变动。