海外养老目标基金战略和战术资产配置观察与思考.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：唐军 执业证书编号： S0740517030003 电话： 021-20315202 邮箱： tangjunr.qlzq 研究助理 ： 李新春 电话： 18019761462 邮箱： lixcr.qlzq Table_Report 相关报告 1 中泰时钟 系列报告 2 高手过招： 基金经理的风格与攻防之道 FOF 底层资产研究系列权益类 3 双管齐下：“风险 +收益” 视角下的基金经理评价 FOF 底层资产研究系列 固收类 Table_Summary 投资要点 2018 年是 国内 养老目标基金正式启航的元年。 从已成立的 养老目标 基金 的 首发规模和户数 来看 ，较低 费率 和 较短 封闭期 的产品更受欢迎 。 本文梳理了美国养老目标基金的优秀案例，使用量化模型 模拟回测了战术 配置方案 在国内的表现 ，并提出了对产品设计和提高产品表现的观察与思考 。 美国养老目标基金的发展历程与代表性产品分析 金融市场成熟度极高的美国， 是推出和发展养老目标基金的先行者。 从发展历程来看， 权益类资产表现和相关政策是决定养老目标基金规模的主要因素 。 先锋、富达等龙头基金公司的养老主题产品设计有重要的借鉴意义。 面对这片红海市场， 美洲 基金（ American Funds）在过去五年里取得了可观的规模增长 ，这与该公司诸多鲜明的 优势 是分不开的。 养老目标基金的战略和战术资产配置策略观察 战略 层面的 资产配置思路主要 分为目标日期型和目标风险型两种 ； 战术层面的资产配置有较多选择，常见的有均值 -方差模型，风险价值模型和风险平价模型等等。 本文 选取股票基金、指数基金、债券基金和商品基金作为底层资产，使用均值 -方差模型生成战术层面的配置。 回测结果验证了这一方案 在国内市场 的可行性 ， 但在优化 底层产品 筛选 方面还有较大提升空间。 养老目标基金资产配置的反思与改进 国内权益类市场波动率较高，使用波动率刻画 固收 类产品的风险 不够全面，这些都影响了均值 -方差模型的表现。 优化战术配置，精选底层基金产品 是提升养老目标基金表现的可选之路。 风险 提示：市场系统性风险， 监管政策超预期 变动 Table_Industry 基金 研究报告 2019 年 02 月 26 日 海外 养老目标基金战略和战术资产配置观察 与思考 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 一国内养老目标基金的现状与前景 . - 4 - 1.1 养老目标基金正式启航 . - 4 - 1.2 养老目标基金助力养老体系发展完善 . - 5 - 二美国养老目标基金的发展历程与代表性产品分析 . - 6 - 2.1 权益类资产表现和相关政策是决定养老目标基金规模的主要因素 . - 6 - 2.2 表现出色的养老目标基金特质分析 . - 7 - 三养老目标基金的战略和战术资产配置策略观察 . - 9 - 3.1 主流海外养老目标基金的战略资产配置思路 . - 9 - 3.2 海外资产配置逻辑在我国市场的验证 . - 10 - 3.3 战略配置： TDF 下滑轨道的理论模型 . - 11 - 3.4 战术配置：使用均值 -方差模型 . - 12 - 四 养老目标基金资产配置的反思与改进 . - 14 - 4.1 底层资产波动率大，现有模型稳定性低 . - 14 - 4.2 精选底层基金产品，中泰基金评价体系助力战术配置 . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 量化投资策略报告 图表目录 图表 1：已成立养老目标基金募集情况 . - 4 - 图表 2：已成立养老目标基金费率和封闭期 . - 4 - 图表 3： 2017 年度美 国各类费率的 TDF 资金净流入情况 (单位 :10 亿美元 ) . - 4 - 图表 4： 2017 年中美两国养老保障体系对比 . - 5 - 图表 5：中美养老保障相关法案和政策对比 . - 5 - 图表 6：美国 IRAs、 DC 计划、 TDF 和 TRF 规模变化 . - 5 - 图表 7： TDF 持有者情况（单位：十亿美元） . - 6 - 图表 8： TRF 持有者情况（单位：十亿美元） . - 6 - 图表 9： TDF 规模变化和标普 500 对比 . - 7 - 图表 10： TDF 相关事件、法案和政策 . - 7 - 图表 11： TDF 市场份额占比的变化（单位 %） . - 7 - 图表 12：先锋旗下 TDF 下滑轨迹示意图，退休年龄为 65 岁 . - 8 - 图表 13：先锋 2035TDF 持仓情况 . - 8 - 图表 14：富达 2035TDF 持仓情况 . - 8 - 图表 15：战略资产配置思路 . - 9 - 图表 16：选用基金指数 . - 10 - 图表 17：年化收益率与移动平均窗口期 (年 ) . - 10 - 图表 18：各类基金年化波动率随窗口期的变化 . - 11 - 图表 19：某 TDF 产品的权益类资产下滑轨道 . - 12 - 图表 20：权益类资产下滑轨道 . - 13 - 图表 21：投资组合净值曲线 . - 13 - 图表 22：投资组合与股票基金、债券基金主要绩效指标对比 . - 13 - 图表 23：沪深 300 和标普 500 年化波动率对比 . - 14 - 图表 24：债券基金的年化波动率 . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 量化投资策略报告 一 国内 养老目标基金的现状与前景 1.1 养老目标基金正式启航 2018 年是 国内 养老目标基金正式启航的元年 。截至 2018 年 12 月 31 日 ，募集成立的养老目标基金有 12 只，正在募集的有 2 只。根据资产配置 策略的不同，上述基金可以分为目标日期 型 基金（ TDF）和目标风险型 基金（ TRF）。 TDF：亦称作生命周期基 金 （ lifecycle fund） ；在预设目标时间的情况下，确定投资组合 的 初始 风险水平，并随着 时间的流逝逐步降低投资组合的风险水平 （权益类资产投资比重） 。 权益类资产投资比重随时间下降的曲线称为下滑轨道。 TRF：亦称作生命方式基金（ lifestyle fund）；在不同时间上保持投资组合的风险恒定。根据风险等级不同，可分为激进型、稳健型和保守型。 图表 1：已成立养老目标基金募集情况 图表 2：已成立养老目标基金费率和封闭期 来源： wind,中泰证券 研究所 来源： wind,中泰证券研究所 整体来看， 12 只已成立的基金募集规模合计约 40 亿 元 ，认购户数合计约 67 万户 。两类基金相比 ，目标风险型基金在募集规模和 认购户数上都占有一定优势。对比图表 1 和图表 2 可以发现， 首发 规模 和 户数表现出色的基金，在费率 （管理费率和托管费率合计） 或封闭期方面有相对的优势。这为后续基金产品设计 提供了参考 。 就美国养老基金市场发展历史来看， 较低的 产品费率 是吸引投资者的重要因素，而且市场平均费率 逐年 下降。 图表 3 以占据 美国 市场主流的 TDF 为例，展示了 2017 年度 不同 费率水平对净资金流入 流出的影响。 图表 3： 2017 年度 美国 各 类 费率的 TDF 资金 净 流入情况 (单位 :10 亿美元 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 量化投资策略报告 来源：晨星，中泰证券研究所 2018 年 A 股震荡探底，主动型权益类基金业绩和规模都受到影响；债市走牛但是个别债券出现 违约 ，中长期债基 表 现分化；资管新规和流动性影响显现， 短债基金成为“网红”而货币基金遇冷；受政策鼓舞，战略配售基金和国企改革主题ETF 成为吸金之王；应资产配置需求，股票型 ETF 规模逆势增长。 2018 年 新发行的基金共 836 只，募集规模约 8500 亿元。相比之下，首批养老目标基金的发行情况并不突出，但它们的未来发展却是值得长期看好的。 1.2 养 老目标基金助力 养老体系 发展完善 我国的养老保障体系可以看作“三支柱”模式：社会基本养老保险、企业年金和税延型商业养老保险。 2017 年我国基本养老保险覆盖人数超过 9 亿人 ，资金规模约 5 万亿，但是相比发达国家仍较低，而且第二和 第三支柱发展严重不足。随着人口结构的老龄化，基本养老保险的收支差额不断扩大， 其他两大支柱或将成为重要补充 。 养老体系发展最为成熟的美国也采用了三支柱模式：社会保障体系、雇主养老金计划（ DB+DC）、个人退休计划（ IRAs）。受立法和政策支持，商业化运作的 IRAs和 DC（ 401k 为主）计划，是 养老金资产的最大组成部分 。 图表 4： 2017 年中美两国养老保障体系对比 中国 (单位：人民币 ) 美国 (单位：美元 ) 基本养老金 5 万亿 社会保障 3.2 万亿 企业年金 1.3 万亿 DB 和 DC 计划 16.8 万亿 商业人寿保险 2.5 万亿 IRA 和寿险 11.1 万亿 来源： 人社部 ,ICI,中泰证券研究所 图表 5： 中美养老保障相关法案和政策对比 图表 6： 美国 IRAs、 DC 计划、 TDF 和 TRF 规模变化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 量化投资策略报告 中国 美国 1997 年 关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定 1935 年 社会保障法案 2015 年 基本养老保险基金投资管理办法 1974 年 推出 IRA 1978 年 推出 401k 2018 年 个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法；首批养老目标基金发行 1985 年 TRF 诞生 1994 年 TDF 诞生 2006 年 养老金保护法案 来源： ICI,中泰证券研究所 来源： ICI,中泰证券研究所 一系列 法案和政策 的推出（见图表 5），促成了美国养老体系的蓬勃发展；而养老金资产管理又促进了 公募基金特别是 养老目标基金 的欣欣向荣 （见图表 6） 。 他山之石，可以工玉。美国养老体系的建设经验有十分重要的参考价值。接下来，本文将回顾养老目标基金在美国的发展历程和主要基金公司 的 产品特色；然后回测和推演两种养老基金资产配置策略在我国金融市场的可行性；最后提出改进和展望。笔者相信， 随着中国人口结构的老龄化，养老政策的持续推出和底层基金产品的发展完善，养老目标基金将大有可为。 二美国养老目标基金的发展历程与代表性产品分析 2.1 权益类资产表现和相关政策是决定养老目标基金规模的主要因素 根据 ICI 统计的数据，美国养老目标基金中 TDF 占据主导地位， 2018 年 Q3 规模约为 1.2 万亿美元，来自养老金 （ IRAs 和 DC 计划合计） 的投资占比 87%；同期 TRF 规模约为 0.4 万亿美元，来自养老金的投资占比 44%。 图表 7： TDF 持有者情况 （单位：十亿美元） 图表 8： TRF 持有者情况（单位：十亿美元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 量化投资策略报告 来源： ICI,中泰证券研究所 来源： ICI,中泰证券研究所 以 TDF 的发展历程为例，本文梳理了相关的法案、政策以及同期标普 500 指数的表现（见图表 9 和 10）；可以看出 权益类资产表现 和 相关法案 政策 是决定 基金规模的主要因素 。 特别地， 2006 年美国颁布了养老金保护法案（ Pension Protection Act of 2006）。该法案 确立 了合格默认投 资 备选 机制 （ QDIA），如果雇主选择 QDIA 中提供的产品，可以作为 DC 计划参与者的默认投资选项 ，不必承担投资发生损失的责任。在实践中大多数公司选择了 TDF 作为 QDIA 产品，这极大地促进了 TDF 的发展。 图表 9： TDF 规模变化和标普 500 对比 图表 10： TDF 相关事件、法案和政策 日期 事件 法案 政策 1994 富国银行和巴克莱 首创 TDF 1996 富达基金发行 TDF 1999-2003 Nest Egg,Principal,普信 ,先锋相继发行 TDF 2002 互联网泡沫破灭，投资者从股票转投TDF 2003 就业和增长税减免和解法案 JGTRRA 2005-2007 基金公司加大权益类 资产 配置吸引投资者 2006 养老金保护法案 2008 金融危机， TDF 的业绩和规模也遭受较大损失 来源： ICI,中泰证券研究所 来源： ICI,中泰证券研究所 随着美国养老保障体系发展日臻成熟， 特别是 美国股市在 2018年进入高位震荡，养老目标基金的规模增长放缓。 各家基金公司纷纷推出特色和个性十足的产品以应对激烈的竞争局面。 2.2 表现出色 的养老目标基金特质分析 美国养老目标基金市场竞争激烈，其中最大的三家：先锋 （ Vanguard） 、富达（ Fidelity） 和普信 （ T.Rowe Price） 一直占据 TDF 市场 的头部地位。 2014 年，先锋超越了富达 成为最大的 TDF 管理公司。值得注意的是，美国基金（ American Funds）在这样的红海市场里取得了较快增长，摩根大通（ J.P. Morgan）也表现出较快的增长速度。截至 2017 年底，市场上最大的 5 家公司占据了 83%的份额。 图表 11： TDF 市场份额 占比 的变化（单位 %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 量化投资策略报告 来源： ICI,中泰证券研究所 以 先锋基金（ Vanguard）为例 ，它的市场份额将近 35%。该公司以被动投资见长，旗下的指数基金在数量、规模和费率都有相对优势。所以它管理的养老目标基金也从自身优势出发，选用内部指数基金作为子基金，涵盖了美国和海外股票、美国和海外债券、抗通胀债券等等 （图 13） 。顶层资产设计方面， TDF 的下滑轨迹少有人为干预 ，而 TRF 的股债比率依据基金合同约定定期再平衡。这些产品设计的特点都有利于被动投资管理和降低费率，以上基金的平均管理费率在0.10%0.14%，而市场同类产品 费率 普遍 高于 0.60%。 图表 12：先锋旗下 TDF 下滑轨迹示意图，退休年龄为 65 岁 来源：先锋 ,中泰证券研究所 先锋 为 TDF 设计的下滑轨道有稳定和线性的特性，随着时间的推移逐渐减小投资组合的股票投资比重。 其他机构设计下滑轨道的出发点与先锋类似，但受各家投资逻辑框架和方法论的影响而 有较大 差异。 实践中基金经理会根据市场情况对资产配置比率进行动态调整。 相比之下， 以主动投资见长的富达（ Fidelity）， TDF 基金经理在调节资产配置比率上有更多 自主 权，子基金 也 多选用旗下主动型股票或 债券基金 （图 14） 。 图表 13：先锋 2035TDF 持仓情况 图表 14：富达 2035TDF 持仓情况 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 量化投资策略报告 子基金名称 Percentage 先锋 (美国 )股票指数 46.2% 先锋海外股票指数 30.7% 先锋 (美国 )债券指数 16.2% 先锋海外债券指数 6.9% 子基金名称 比重 股票基金 (多为富达主动型基金 ) 45.0% 富达系列商品策略基金 1.9% 海外发达市场股票基金 17.2% 海外新兴市场股票基金 8.5% 富达系列投资级债券基 金 15.8% 富达系列长期国债指数基金 6.3% 富达系列其它债基等 2.3% 短期债基和其它等资产 1.8% 来源： 先锋 ,中泰证券研究所 来源： 富达， 中泰证券研究所 美洲 基金（ American Funds） 在过去五年里取得了可观的规模增长。根据公开的资料数据，本文梳理了数条该公司的优势： 1. 有 13 只基金入选晨星评选的 2017 年度杰出基金，在数量上 超过 了 行业龙头先锋和富达公司； 2. 养老目标型基金受该公司高度重视，配置了较高水平的基金经理和投研团队； 3. 擅长市场调研，能够针对顾客需求定制产品； 4. 通过传统经纪人和理财顾问联系客户，而非广告的方式； 5. 基金产品有前后端等多种收费方式，适应客户需求 。 以上信息来自晨星、美国基金和第三方机构等等。 三 养老目标基金 的战略和战术资产配置策略 观察 3.1 主流 海 外 养老目标基金 的 战略 资产配置思路 对 收益和风险 等要素的理解是资产配置策略的核心 。 策略或者 底层产品 的收益 ，通常有较为明确的含义；而度量风险的方式不尽相同。 从静态描述 风险的角度看，如果某项金融产品的收益服从标准正态分布 ，那么可以使用 收益 标准差或波动率作为风险度量。对于收益不服从正态分布的情况，需要用可以获 取尾部风险的测度方法，例如风险价值（ VaR） 估算法 。 从动态（长周期）的视角看， 股票指数的波动率和债券指数的波动率差异 比短期小很多，而股票指数的预期收益率相对债券指数 更高。 Mladina（ 2014）据此提出要考虑期界风险（ Horizon Risk）的影响。 图表 15：战略资产配置思路 考虑整个投资过程中的期限风险使用随机过程描述各类资产变化选择合理的效用函数，求解优化问题T D F 的下滑轨道控制整个投资过程中的风险水平确定股债比率减去随时间变化的人力资本因素( I b b o t s o n )投资过程中再平衡股债比率T R F 的资产配置请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 量化投资策略报告 来源：中泰证券研究所 在投资过程的初期配置较高比率的股票资产，主动承担较高风险以期获取高回报；后期调低股票资产占比以降低风险水平，这是 TDF 的常见资产配置策略。为了合理地调整各项资产占比，设计者们 大多采用 随机过程 描述权益类、固定收益类和其它大类资产的动态分布变化，并通过最大 化效用函数求得各类资产的最优占比。在整个投资过程中控制 风险水平并追求与其相匹配的收益，这是 TRF的 主要 资产配置策略。 著名投资公司 Ibbotson 另辟蹊径，提出终身资产分配方法，为 TDF 产品设计引入人力资本（投资者未来收入的现值）这一影响因子。他们将人力资本视作股票和债券的组合，在市场风险较小（青年投资者）阶段，人力资本更偏向于债券性质；而在市场风险较大（中老年投资者）的阶段，人力资本更接近股票资产性质。所以投资者需要根据自己 的人力资本变化匹配合适的金融资产，使得个人资产（人力资本 +金融资产）的风险收益特征与市场最优组合一致。 Ibbotson 基于投资组合理论（ MPT），提出最优的市场组合为 54%债券和 46%的权益，从这个组合中扣除人力资本的变化（随年龄增长，人力资本由债券趋于股票），自然得到权益类资产占比逐渐下降的下滑轨道。稳定的股债比率本是 TRF 的特征，但是从投资组合中扣除人力资本后得到了 TDF 的常见配置策略。 3.2 海外 资产配置 逻辑 在我国市场的 验证 长周期的资产配置 逻辑是基于海外市场（主要为美国）的股票、债券、商品等 基础金 融产品验证的。相比之下国内养老目标基金 采用 了 FOF 的形式 ， 所以本文使用如下四个 基金 指数来验证。 图表 16：选用基金指数 指数名称 含义 编制方法 股票基金 代表主动型股票基金表现 一篮子 主动型股票基金复权净值等权平均 指数基金 代表指数型股票基金表现 Wind 股票指数型基金指数 债券基金 代表债券基金（含主被动）表现 中证债券型基金指数 南华商品 代表商品基金表现 南华商品指数代替 来源： wind,中泰证券研究所 对上述数据取不同的移动平均窗口期计算年化 收益率 。 随着 移 动平均 窗口期 时间增 加 ，四个基金指数的年化收益率各自 存在一个近似的均值，并大体上围绕自身均值上下无序波动 。 长期来看， 股票基金的年化收益率高于债券基金 。 图表 17： 年化 收益率与移动平均窗口期 (年 )