城投债投资策略：怎么理解化解存量隐性债务？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么理解化解存量隐性债务？ 证券 研究报告 2019 年 02 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 近期 报告 1 固定收益：中高评级利差多数下行- 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2019-02-24） 2019-02-24 2 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-02-24） 2019-02-24 3 固定收益：信用债期限利差为何持续走扩？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2019-02-24） 2019-02-24 城投债投资 策略 隐性债务的基本定性：地方政府违法违规或变相举借；主体不仅包括企业，还包括机关事业单位；债务形式既有直接举债融资，也有中长期支出事项；隐性债务的核心在于公益性、财政资金偿还、政府承诺等要素。 禁止新增隐性债务并不代表城投平台不能新增债务，也不代表公益性项目建设不能进行融资，关键在于融资是否足够市场化，是否符合商业原则。 当前中央对于存量隐性债务化解的态度相对柔和，并未强调隐性债务到期必须偿还。 按照财政部的六条化债方式中的第二条和第三条，地方政府实际上面临的问题是，如何将具有一定现金流或收益的资产抓变为现金流 ，并将现金流与债务偿还匹配在一起。这其实就是金融机构可以参与化解债务的方向，一方面利用资产的现金流或收益作为偿债保障，另一方面提供资金化解存量债务。 金融机构参与化解隐性债务，要么提供新增融资替换存量债务（比如其他机构的债务，或者其他类型的债务，比如非标类债务），要么对自身的债权进行展期（展期中可能还包括调整债务成本，比如调整至基准利率等）。 展望 2019 年，决定一个地区城投债信用利差走势的很有可能不再只是经济、财政、债务压力等传统分析逻辑，很有可能需要加入地方政府化解隐性债务的态度和方法，比如镇江地区化债 方案被市场熟知以后，当地城投债估值收益率大幅下行，而同一时期江苏省其他地区城投债利差并没有显著变化（相对于全国而言）。因此，存量隐性债务化解方案值得高度关注，但是这种关注可能很难用量化的方式来衡量，更加需要投资者对信息的搜集和关注。 风险 提示 ： 隐性债务规模超预期，隐性债务化解不及预期 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 隐性债务认定的基本原则 . 3 1.1. 隐性债务的主体 . 3 1.2. 怎么识别隐性债务？ . 4 1.3. 如何才能避免新增隐性债务？ . 6 2. 地方政府和平台如何化解存量隐性债务？ . 8 2.1. 财政怎么说？ . 8 2.2. 审计署怎么看？ . 10 3. 金融机构如何参与存量隐性债务化解？ . 11 4. 地方债资金可以用于化解隐性债务吗？ . 13 5. 对于存量隐性债务，市场还在担心什么？ . 14 5.1. 存量隐性债务终究是要还 的 . 14 5.2. 政府化债不等于偿还，警惕 “ 数字化债 ” . 15 5.3. 化债方案的区域性差异 . 15 5.4. 如果没有土地出让怎么办？ . 16 5.5. 平台带息债务还在增加，怎么办？ . 17 6. 2019 年最需要关注的是不同各地区城投分化的不确定性？ . 18 图表目录 图 1： 19 河南 07 项目投资资金来源 . 8 图 2： 19 河南 07 项目现金流匹配情况 . 8 图 3：国开行历年棚改贷款发放规模和余额 . 12 图 4：重庆市某区化解存量隐性债务计划 . 15 图 5：土地成交明显进入下行周期 . 17 图 6：可比口径下的有息债务同比增速 . 18 图 7： 2018 年不同评级、不同期限城投债信用利差走势迥异 . 18 图 8： 2018 年不同 省份城投债信用利差月度均值变化情况 . 19 图 9：镇江城建 2019 年超短融发行利率 . 19 表 1：填报主体及填报内容 . 3 表 2：直接举债融资清查填报内容 . 4 表 3：政府中长期支出事项清查上报 . 5 表 4：部分地方政府债务化解实施方案 . 9 表 5： 2017 年以来审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例 . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期市场投资者高度关注存量隐性债务的化解情形，部分地区的化解方案引起了投资者风险偏好的快速提升 。 那么什么是隐性债务？如何理解不同化解存量隐性债务方式之间的差异？市场又在担心什么？ 1. 隐性债务认定的基本原则 目前金融机构与城投平台之间的一个很大的业务障碍可以概括为两个问题，一是地方政府隐性债务的边界，二是如何化解存量隐性债务。 在隐性债务化解的出路在哪里？中 ，我们 讨论了隐性债务的基本含义和化解隐性债务的六个方向 ；同时结合 2018 年 8 月份开始 部分地方政府网站公布 1的 财政部地方全口径债务清查统计填报说明 （下文简称填报说明） ，从政策逻辑的角度阐述 对这 两个关键问题的理解。 1.1. 隐性债务的主体 地方政府隐性债务 所涉及的主体并非只有城投平台，还包括机关事业单位。 按照填报说明， 地方债务清查涉及的主体范围非常广，包括 机关事业单位和国有企业 两大类主体， 其中 机关事业单位包括各级党委、政府所属部门、事业单位、社会团体 ， 国有企业则以融资平台公司为主，包括银监会、财政部、地方政府认定的融资平台公司目录以及其他符合监测定义的国有企业 ，具体包括但不限于： （ 1）银监会认定的融资平台公司目录； （ 2）财政部 2014 年清理甄别存量地方债务时认定的融资平台公司目录； （ 3） 2016 年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方政府自行上报的融资平台公司目录； （ 4）其他未纳入名录管理，但符合监测 范围定义的国有企业。 表 1： 填报主体及填报内容 填报主体 填报内容 机关事业单位 直接举债融资、为企业融资担保、政府购买建设工程、开展 PPP 项目、设立政府投资基金、设立股权融资计划、使用专项建设基金等形式的举债融资； 政府及其部门机构拖欠款项情况。填报各级政府及其所属部门和财政补助事业单位，虽未举债融资但根据合同或其他具有法律效力的形式明确作为民事责任主体，应付未付的工程款、物资采购款欠款、向企业收取的应返未返的保证金； 本单位占有、使用或管理的所有资产，按照经营性质分为公益性资产和非公益性资产；按照资产的形成来源分为项目资产和非项目资产； 行政事业单位部门决算中的资产负债表。 国有企业（含地方融资平台） 企业承接政府投资项目发生的举债融资； 企业为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务； 由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资； 机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资； 企业自主市场化经营进行的举债融资； 本单位占有、使用或管理的所有资产，按照经营性质分为公益性资产和非公益性资产；按照资产的形成来源分为项目资产和非项目资产； 本单位的资产负债表、利润表和现金流量表。 资料来源： 财政部地方全口径债务清查统计填报说明， 天风证券研究所 1 gxms.gov/public/4664025/4773116.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2. 怎么识别隐性债务？ 2017 年 8 月，时任财政部部长肖捷 在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上 做 国务院关于今年以来预算执行情况的报告 ， 对隐性债务定性为： 地方政府违法违规或变相举借 。 怎么理解违法违规和变相举借？ 在 2017 年 12 月举行的全国财政工作会议 2上，提出 坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（ PPP）、政府购买服务等名义变相举债 。 显然，违法违规指的是地方政府或者企事业单位的融资行为；变相举借指的是 政府投资基金、政府和社会资本合作（ PPP）、政府购买服务等 形式形成的债务，或者说政府支出责任。 因此， 从举债主体的角度， 结合填报说明，识别 隐性债务 可以从隐性债务形成的两种方式入手： 一是 直接举债融资 ，包括 为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务 ， 由党委、人大 及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资 ， 机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资 等。 这类债务的举债主体（债务人） 包括机关事业单位和 融资平台 ，当然主要是融资平台 ， 对于涉嫌违规举债的原因可以概括为这么几个特征： 政府部门 者出具承诺函或纳入预算决议 、 公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目，城投平台举借的债务涉及其中任何一个特征，均有可能被认定为隐性债务。 表 2： 直接举债融资清查填报内容 债务填报事项 填报说明 备注 /内容 单位名录信息 政府机关和企事业基本信息 建设项目情况 债务或政府中长期支出事项对应的建设项目情况 投资计划 项目的分年度投资计划及实际完成投资的情况，不能为空 在建项目后续融资需求 在建项目的后续分年度融资需求，没有可不填，未开工、竣工的项目不能填报 项目收益 如果项目性质为有一定收益的公益性项目，则 需要在本表填写该项目未来的收入预测情况 债务基本信息 债务按照 公益性项目债务、经营性项目债务、非项目债务 对债务进行分类 公益性项目：为公益性项目建设举借的债务；经营性项目债务：为非公益性项目建设举借的债务；非项目债务：举债用途不针对具体项目的债务，如流动资金贷款； 公益性项目债务、经营性项目债务下细分： 1）财政性资金或政府及其部门承诺偿还的债务； 2）政府或其部门提供担保的债务； 3）政府或其部门未承诺偿还或担保的债务。 抵押 /质押 该笔债务提供抵押质押的资产情况，没有可不 填 担保情况 该笔债务协议提供担保的单位和个人信息，没 有可不填 如果担保单位时政府机关、事业单位或国有企业，则为系统内担保单位；其余则为系统外担保单位 举借信息 该笔债务已经发生的历次提款情况 填写项目中包括最终偿债资金来源：填写该笔举借的债务约定实际的偿债资金来源，包括： 1.财政资金；2 gov/xinwen/2017-12/29/content_5251370.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.非财政资金 （是指企事单位的经营收入、事业收入等，包括纳入财政专户管理的事业收入等）。如果经营收入实际来源于财政资金，则也按财政资金填写。 还款计划 无需录入 应付利息 按照协议约定，未来应偿还的利息情况，没有 利息的债务可不填 偿还本金 该笔债务已经发生的历次偿还本金情况，尚未 发生还本可不填 支付利息罚息 利息罚息的实际支付情况，未发生可不填 支出信息 债务资金的使用支出情况，可按月汇总填报 债务化解计划 结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定的 化解安排 1.安排财政资金偿还； 2.出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还； 3.利用项目结转资金、经营收入偿还； 4.合规转化为企业经营性债务； 5.借新还旧、展期等方式偿还； 6.采用破产重整或清算方式化解； 7.剩余资金缺口。 资料来源：财政部地方全口径债务清查统计填报说明， 天风证券研究所 二是 地方政府 的 中长期支出 事项 ，主要包括政府投资基金、 PPP 项目、政府购买服务 、专项建设基金、应付工程货物款等 。 与直接举债一样，并不是所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务，从填报说明来看，主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务，比如承诺本金回购、承诺最低收益 、承诺承担社会资本方资本金损失 等；而完全符合财政部相关文件的支出项目，并不会被认定为隐性债务，比如符合 92 号文的 PPP支出责任，应该就不会涉及隐性债务。 表 3： 政府中长期支出事项 清查上报 政府中长期支出事项 释义 主要政府 责任相关填报项目 政府投资基金 由地方政府及其部门根据章程约定的出资方案将政府出资额或回购资金、固定收益纳入政府预算的政府投资基金 1.基本信息； 2.社会方投资； 3.约定政府出资责任：协议中约定的年支出金额；约定政府出资额；承诺本金回购金额；已纳入预算金额； 4.政府实际支出 股权融资计划 通过信托、基金、集合债券等股权投资形式融资，由政府分年度回购股权并将回购资金列入政府预算的股权融资 PPP 项目 通过政府和社会资本合作（ PPP）模式实施公益性项目建设，将补贴资金列入政府预算的情形 1.基本信息： 是否承诺本金回购；是否承诺最低收益； 2.SPV 股权结构：如有； 3.社会方融资； 4.约定政府支出事项：协议约定的年度支出金额；已纳入预算金额； 5.政府实际支出； 政府购买服务项目 通过政府购买服务用于公益性项目建设，包括棚户区改造、农村公路建设、易地扶贫搬迁服务等政府购买服务 1.基本信息； 2.约定政府支出责任：协议约定的年度支出金额；已纳入预算金额； 3.实际政府支出 国开专项建设基金 通过国开专项建设基金方式融资，将回购资 金或固定收益列入政府预算的专项基金 1.基本信息：约定政府出资额；是否承诺本金回购；是否承诺最低收益； 2.基金到位情况； 3.约定政府出资责任：协议约定的年度支出金额；约定农发专项建设基金 通过农发专项建设基金方式融资，将回购资金或固定收益列入政府预算的专项建设基固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 金 政府出资额；承诺本金回购金额；已纳入预算金额； 4.实际政府支出 应付工程物货款 政府及其部门机构根据合同或其他具有法律效力的形式明确作为民事责任主体，已达到付款条件应当支付但尚未支付的工程款、物资采购款欠款、向企业收取的应返未返的保证金 1.基本信息；约定政府支出事项金额；拖欠类型；拖欠原因； 2.约定政府支出责任：协议约定的年度支出金额；已纳入预算金额； 3.政府实际支出 其他政府支出事项 除上述以外其他需要地方政府列入长期财政支出的情形 参照 直接举债融资清查填报内容 资料来源： 财政部地方全口径债务清查统计填报说明， 天风证券研究所 实际上，审计部门对隐性债务的几个主要类型也有一些解释 3： （ 1） 地方人大、政府出具承诺函 ： 一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，另一种是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议 。 （ 2） 以企事业单位名义举借债务，地方政府统一使用、归还 ： 为解决融资平台融资能力下降等问题，部门地方政府就以学校、医院等企事业单位的名义办理银行贷款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设等 。 （ 3） 以政府购买服务形式融资 ： 由于政府购买服务管理办法（暂行）对于购买服务的禁止范围，仅做了一个比较原则性的规定，因此，在严格限制地方政府和平台融资的背景下，有的通过政府购买服务作为一种融资渠道，有的甚至将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为直接纳入政府购买服务范围 。 （ 4） 以 PPP 项目融资 ： 一些地方政府以 PPP 为名违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞明股实债，包括 由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报；政府及其部门为项目债务提供担保 等。 （ 5） 利用政府产业引导基金融资 ： 在实践中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形的担保条款，并提供抵质押物，实际形成了地方政府的或有负债 。 虽然审计部门列举的这几类隐性债务类型并不全面，却也对隐性债务的形式，尤其是为何会形成隐性债务给出了比较清晰的解释。 1.3. 如何才能避免新增隐性债务？ 对于新增融资而言， 关键在于判断是否涉及新增隐性债务。 首先需要明确一点， 禁止新增隐性债务并不代表城投平台不能新增债务，也不代表公益性项目建设不能进行融资，关键在于融资是否足够市场化，是否符合商业原则 。 2018 年一系列政策文件，对于 如何在不新增隐性债务的前提下融资，给出了不少指导。 2018 年 2 月 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金 2018 194 号） ： 申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展 市场化融资 ， 利用债券资金支持的募投项目，应严格执行 项目资本金制度 ，并建立市场化 的投资回报机制 ，形成 持续稳定、合理可行的预期收益 ， 募投项目若有 取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持 的， 程序和内容必须依法合规 ，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持 。 2018 年 3 月 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 2018 23 号） ： 应 按照穿透原则加强资本金审查 ，确保融资主体的 资本金来源合法合规 ， 融资项目满足规定的资本金比例要求 ， 应审慎 评估融资主体的还款能 力和还款3 audit.zibo.gov/art/2018/2/12/art_375_1351389.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息 ，不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。 项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性 。严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资 。 2018 年 7 月 23 日国务院常务会议： 要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构 按照 市场化原则 保障融资平台公司合理融资需求 ，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾 。 2018 年 8 月 关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知（银保监办发 201876 号） ： 在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对 资本金到位、运作规范 的基础设施补短板项目的信贷投放。保险资金要发挥长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目。积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析， 按照 市场化原则 满足融资平台公司的合理融资需求 ，对必要的在建项目 要避免资金断供、工程烂尾 。 2018 年 10 月 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发 2018 101 号） ： 金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对 有一定收益或稳定盈利模式 的在建项目优先给予信贷支持 ， 在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照 风险可控、商业可持续的原则 加大对 资本金到位、运作规范 的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度 ， 金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照 市场化原则 保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。按照一般企业标准对被划分为退出为一般公司类的融资平台公司审核放贷。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转 。 2018 年上半年的监管文件着重强调金融机构不能违规提供 融资，但是并不排斥合规融资；2018 年下半年，监管文件强调金融机构应该保障融资平台的合理融资需求，但是不能违规融资。各个文件所表达的意思其实是一致的，只是 在不同阶段的侧重点不同。 从各个监管文件来看，金融机构提供融资需要符合市场化原则等相关要求，也就是不能新增隐性债务。总结来看，主要的要求集中在两大方面： （ 1）项目资本金到位且来源合规 一是项目资本金需要满足比例要求 ， 国务院 关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 （ 国发 2015 51 号 ），保障性住房、铁路、公路和城市轨道交通项目最低资本金比 例为 20%， 港口、沿海及内河航运、机场项目 为 25%。 二是资本金来源要合规，不能使用债务性资金或者公益性资产作为资本来源。 23 号文明确要求， 若发现存在以名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资 。 （ 2） 现金流能够 覆盖 债务 且来源合规 一是 要求债务所对应的项目 或发行人 具有 足够的盈利能力，或者项目或主体的现金流能够覆盖债务 。这一要求 其实是正常合理的债务保障要求，但是对于城投平台而言却面临比较大的问题，一方面城投平台所承担的项目建设主要是公益性项目，本身不具有足够的收益或者现金流覆盖项目投入；另一方面， 城投平台自身业务产生的现金流与收入规模并不匹配，大量现金流来自地方政府。 二是要求现金流来源必须合规 。这一条其实也针对城投平台 的特性，城投平台所承担项目的现金流或者日常业务产生的现金流主要来自地方政府，而地方政府本身财政支出都需要符合相关监管要求，在地方政府向平台支付资金（比如 可行性缺口补助、政府付费、财政固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 补贴等财政资金 ）时，这些资金是否合规，也是市场化要求的一部分。 具体到实际操作中，比较难以衡量的一点在于，城投平台现金流中来自地方政府的财政资金（补贴），比如 投资补助、运营补贴、财政贴息 、 可行性缺口补助、政府付费、财政补贴 等，是否 满足合规现金流这一要求 。 根据 最新公布的 19 河南 07（ 2019 年河南省洛阳市城市轨道交通 1 号线专项债券 ）项目专项评价报告， 地方债项目洛阳市轨道交通 1 号线 180.28 亿总投资中，除了 20%资本金和50 亿地方债资金以外，还有 94.224 亿元的银行贷款，这一笔银行贷款应该就是符合 23 号文和 101 号文下面的市场化融资部分。 图 1： 19 河南 07 项目投资资金来源 图 2： 19 河南 07 项目现金流匹配情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 对于这部分融资对应的偿债资金来源，或者说项目收益和现金流来源，包括 15 年运营期的地铁运营收入和 政府专项资金补贴 收入，其中 政府专项资金补贴 收入按照洛阳市轨道交通发展专项资金管理暂行办法（洛政办 2018 24 号 ）从每年的财政预算支出、国有土地使用权出让收入、城市基础设施配套费收入 中提取一定比例，累计提取 221.95 亿元。 从河南地方债的案例可以看出，地方债配套项目可以使用金融机构贷款，且贷款匹配的收益或现金流可以是经过政府审批规划的财政资金（专项资金补贴），按照这个逻辑推测，城投平台的其他融资 在 测算现金流覆盖时，也可以将合规的财政资金考虑进来。 不过，虽然有市场化融资的原则性指导，但是从金融机构的角度，从理解到操作，仍然面临比较大的不确定 性，这也是金融机构对平台融资依然偏谨慎的重要原因。 2019 年如果在 什么是新增隐性债务 仍然没有更加具体的指导（无论是否公开），城投平台的总体融资通道仍然偏紧，融资方面的主体分化仍将持续，无法降低城投平台的信用风险。 2. 地方政府和平台 如何 化解 存量 隐性债务 ？ 2.1. 财政怎么说？ 填报说明 提到了 6 种主要的存量债务化解方式，主要包括： （ 1） 安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模 。 这种方式有助于直接减少债务规模，这一安排带来的最大好处是， 2019 年地方政府的财政支出预算中或许可以包含偿还到期隐性债务，有助于缓和城投平台的债务到期兑付压力。但是这个方案也面临着两大困难，一是预算资金比较有限，且很有可能需要优先用于在建项目建设，真正能够到达平台的资金会更加有限；二是这来资金来源更多还是依赖土地出让收入，但是 2019 年三四线城市的土地需求可能并不充足。 （ 2） 出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模 。 地方政府 出让具有收益性 的 资产 ， 这种方式看起来也可以贡献一定的偿债资金，对于债务3 6 .0 5 6 , 20%50 , 28%9 4 .2 2 4 , 52%资本金地方债银行贷款050100150200250300支出 收入 现金流地铁运营 政府专项资金补贴 还本付息 净收益亿元固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 的实际覆盖能力也比较强。 比如 多伦 县 2019 年第一季度化债方案通告 4中就采用房产抵债的方式化解政府性债务。 但是，这种化解方式具有比较大的时间上的不确定性，资产处置收益难度比较大，现金回流与债务资金支出可能很难匹配在一起。 （ 3） 利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模 。 这一要求实际上是要求城投平台根据现有项目的自由现金流逐渐偿还债务，但是这类现金流普遍具有期限较长的问题，与城投非标和债券类债务的期限并不匹配。 （ 4） 合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规 转化为企业经营性债务的规模 。 转化为企业经营性债务，对于地方政府而言可以直接降低隐性债务的规模；但是从企业的角度，在转化的过程中，可能并没有获得地方政府的增量支持， 债务压力却没有减少，相当于失去了地方政府的潜在支持， 对企业并不见得是一件好事。 当然，这里的企业不一定特指城投平台，也有可能是通过 PPP 或者政府投资基金等方式参与到政府市场化项目中的社会资本方。 （ 5） 借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模 。 借新还旧 和展期是化解隐性债务的关键点，也是解决前文 4 个化解方式都存在的期限匹配问题（现金流入时间与债务到期时间不匹配）的重要前提，为了稳妥化解隐性债务，必然需要采用借新还旧或展期的方式以实现时间换空间的目的。从地方政府和平台的角度，对这种方案的接受度比较高，但是金融机构却面临不少问题，借新还旧或展期形成的债务是否还是隐性债务？是否还能得到地方政府的支持？甚至说，借新还旧中的新债会不会触及新增隐性债务的红线？这些问题 对金融机构的放款意愿是有一定制约的。不过，从最新的 101 号文来看，这些问题应该可以得到偏有利的解决。 （ 6） 采用破产重整或清算方式化解：对 债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模 。 破产重整的化解方式必然是隐性债务化解的最后一种选择，即使在一般企业债务领域，也很少看到破产重整类的化解方式，在城投平台领域，短期内应该是很难看到这种选择。 从部分已经公布出来的以基层地方政府为主的债务化解实施方案中可以看到，在地方政府的实际操作中也基本以结合使用这 6 种方式为主。 表 4： 部分地方政府债务化解实施方案 债务化解计划 部分已公布债务化解方案的地方政府 安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模 略阳县人民政府、济南市长清区人民政府、重庆市武隆区大洞河乡人民政府、鄂温克旗人民政府、北海市铁山港区人民政府、泰兴市元竹镇人民政府、固原市人民政府、资阳市人民政府、三江侗族自治县人民政府 出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模 略阳县人民政府、鄂温克旗人民政府、北海市铁山港区人民政府 利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模 略阳县人民政府、三江侗族自治县人民政府 合规转化为企业