Fintech系列深度之十二：券商IT的周期拐点加成.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 计算机 2019 年 02 月 25 日 券商 IT 的周期拐点加成 看好 Fintech 系列深度 之十二 相关研究 “ 第二名 ” 标的如何取舍？ -计算机行业周报 20190211-20190218 “ 2019年 2 月 19 日 “智联汽车 诸花齐放！ -计算机行业周报20190128-20190211“ 2019 年 2 月 11日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2swsresearch 马鲲鹏 A0230518060002 makpswsresearch 刘畅 A0230516090003 liuchangswsresearch 研究支持 刘畅 A0230516090003 liuchangswsresearch 许旖珊 A0230118070006 xuysswsresearch 联系人 刘畅 (8621)232978187391 liuchangswsresearch 本期投资提示： 券商经营迎来拐点： 1） 2018 四季度以来资本市场改革政策利好不断，监管层加速资本市场改革推进的决心坚定。 2）沪深两市成交量年初以来不断攀高， 2019 年 2 月 22 日交易量 突破 6222 亿元（ 2 月 11 至 15 日均股票成交 5788 亿元），同比最低点实现大幅 增长 。考虑到全年将维持流动性宽 松环境交投将持续活跃以及未来两市融资融券标的及规模有望继续扩容。 申万宏源非银组 提出证券行业拐点显现 ， 2018 年证券行业经历了业绩大幅下滑和估值创历史新低的双重压力，展望 2019 年 预计 行业将迎来业绩和估值的双重拐点，核心逻辑是 2019 年 资本市场改革力度更强，券商分享改革政策红利，迎来全新发展的阶段， 上调 2019 年行业净利润预测 51%至 1006 亿元。 券商整合及其 IT 集中趋势： 1）金融供给侧改革实际会造成金融机构走向“领军 +小微 “的哑铃型结构”，前者包括大型银行、保险公司、证券公司、基金公司等，后者包括小微企业 、“三农”、普惠金融。 2）随着佣金率的不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变，由此催生大量 IT 投入，包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、多账户组合管理、交易分析和流动性管理等。 成长因素：券商模式转变，促进 IT 投资提升。 1）金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，以恒生电子为例，历年的营业收入、经营现金净流入占客户利润（证券与基金总利润）的比例，与其占客户 IT 采购预算的比例成正相关。 2)券商整合和盈利模式转变，促进 IT 投资提升。 周期因素：由于券商后周期性，预计券商 IT 公司经营情况后周期 1-4 个季度，开始上行 。1） A 股代表性的券商 IT 公司包括 2B 业务的恒生电子、赢时胜、金证股份， 2C 业务为主的东方财富、同花顺。 2）通过历史数据回归， 2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约1 个季度，且同比增速弹性高于券商。主要原因是 2C 投资者会伴随资本市场活跃，立刻增加 2C 券商 IT 公司的软件（网页、客户端、 APP） 使用。 3）通过历史数据回归， 2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入 /利润）与成长因素的叠加 。 其收入递延券商盈利 0-1年，但同比增速弹性低。 主要原因是资本市场活跃导致金融机构利润改善后，第二年的 IT预算同比增加。 IT 预算具备粘性，因此 2B 的券商 IT 公司收入同比增速波动率不高。 推荐：东方财富、恒生电子，关注赢时胜、同花顺、上海钢联、新国都、新大陆。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 投资案件 维持行业“看好 ”评级。 推荐 东方财富、恒生电子，关注赢时胜、同花顺、上海钢联、新国都、新大陆 。 原因及逻辑 由于券商 2019 年利润预测上修。由于券商 IT 是成长与周期因素的叠加， 预计券商 IT 公司经营情况后周期 1-4 个季度，开始上行 。 有别于大众的认识 券商基金 IT 预算与利润相关 ，是周期与成长的叠加 。 大众过多注意到第三方接入、MOM 等政策研究，我们认为仅讨论政策波动未必谨慎，券商盈利拐点及其后周期性是券商 IT 的关键。 1） 申万宏源非银组上调 2019E 证券行业盈利预测 。 2）证券盈利上修带来券商 IT 预算增加。根据历史数据回归， 2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约 1 个季度 。 2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入 /利润）与成长因素的叠加 。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低。 大众认为金融或放松，我们认为金融供给侧改革走向“领军 +小微 “的哑铃型结构”，券商盈利向上以及逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变，均促进 IT 投资提升 。 1） 金融供给侧改革实际会造成金融机构走向“领军 +小微 “的哑铃型结构”， A 股券商 IT 恰好受益两端 。 2）随着佣金率 不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变，由此催生大量 IT 投入，包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、多账户组合管理、交易分析和流动性管理等 。 行业 表现 催化剂 金融 业政策 催化， 2019 年 券商盈利提升 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 核心假设风险 金融企业常将 年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购， 采购单价下滑 。 外部政策的基调需要持续跟踪， 金融监管变严。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.券商盈利与政策双拐点，券商盈利上行助力券商 IT 投入 . 6 1.1 盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测 . 6 1.2 政策拐点：合理有监管的暖风 . 6 2. 券商及其 IT 供应商整合聚焦 . 7 2.1 科技券商转型， IT 投入不断加大 . 7 2.2 券商 IT 整合 . 9 3. 从券商到券商 IT 拐点：后周期 1-4 季度叠加成长 . 10 4.推荐金融 IT 领军企业 . 12 4.1 恒生电子：成长超额与管理优化！ . 12 4.2 东方财富：证券经纪业务市占率持续逆势上升 . 13 4.3 赢时胜：产品迭代加快，受益资管新规推进 . 14 4.4 同花顺：静待 B 端业务爆发 . 15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：年后股票成交额快速拉升（单位：亿元） . 6 图 2：融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元） . 6 图 3：券商经纪业务仍是整体收 入重要的组成部分 . 7 图 4：佣金仍处于不断下滑通道中 . 7 图 5： PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位 . 8 图 6： 2C 的券商 IT 公司收入滞后券商 收入 /利润约 1 季度 . 11 图 7： 2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入 /利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低 . 11 图 8：产品力体现在收入与经营现金流入占客户 IT 预算的比例在增加 . 13 图 9：东财经 纪业务市占率逆势上升 . 14 表 1 :资本市场基础设施建设进一步完善 . 6 表 2： 2019 以来公开的券商外部政策增加 . 7 表 3：金融 IT 系统新建及更新收入空间 测算 . 9 表 4：由历年证券加基金总利润和来自银行 IT 收入印证金融 IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元） . 10 表 5:重点公司估值表 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.券商盈利与政策双拐点，券商盈利 上行助力 券商IT 投入 1.1 盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测 自 2019 年 1 月 以来，沪深股票成交额 快速 拉升，两融 余额 也实现大幅 增长 。 沪深股票成交额 2019 年 2 月 22 已突破 6222 亿元（ 2 月 11 至 15 日均股票成交 5788 亿元），主 要 因 1 月社融数据大幅改善，预计全年将维持流动性宽松环境，交投将持续活跃 。考虑到 申万宏源非银组 已 上调 2019E 证券行业盈利预测，预计 2019 年行业净利润 1006 亿元，同比大幅增长 51%（原预测 771 亿元，同比增长 9%）， 我们 认为券商 盈利向上将传到至IT 投入增长。 图 1：年后股票成交额快速拉升 （单位：亿元） 图 2： 融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元） 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.2 政策拐点：合理有监管的暖风 我们 在年度策略计算机 2019 策略：科技创新预热，寻找宏观弱相关 报告中 第一 推荐领域 既是 金融 IT， 政策监管放松以及 资本市场地位 提升 为主要 原因 之一 。 1）改革政策密集落地。 2018 四季度 以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等，均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。 2018 年 12 月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，不仅提升了资本市场地位，还明确了未来资本市场的改革方向和目标 。 表 1 :资本市场基础设施建设进一步完善 时间 政策 /新闻 主要内容 2018-7-27 完善并 严格实施 上市 公司退市制度 证监会发布文件修改关于上市公司退市制度的意见，对重大违法公司实施暂停上市，终止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求，切实加强退市实施工作的统筹和2,0003,0004,0005,0006,0007,00018/01/2218/02/2218/03/2218/04/2218/05/2218/06/2218/07/2218/08/2218/09/2218/10/2218/11/2218/12/2219/01/2219/02/22股票成交额 (亿元 )7,1007,2007,3007,4007,5007,6007,7007,80018/11/2618/12/0318/12/1018/12/1718/12/2418/12/3119/01/0719/01/1419/01/2119/01/2819/02/0419/02/1119/02/18沪深两融余额 (亿元 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 时间 政策 /新闻 主要内容 协调。 2018-11-5 设立科创板试点注册制 将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，重点服务科技型、创新型中小微企业。上海市金融办将与相关多层次资本市场签署合作协议，从业务规则、服务资源、基础设施、自律监管、审核机制等方面，推动“科技创新板”对接“战略新兴板”、全国股 转系统等多层次资本市场，协同服务企业成长。 2018-11-6 完善上市公司股票停复牌制度 明确停复牌的基本原则，例如审慎停牌、分阶段披露、严格保密等，同时制定了重大事项停牌的差异化安排，压缩重大事项停牌的期限以及加强信息披露等方面的要求。 2018-11-20 新 ETF 期权品种有望破冰 证券时报报道，包括深 100ETF 期权和沪深 300ETF 期权在内的多个金融期权新品种都在积极筹备之中，有望很快破冰。 2018-12-2 股指期货交易安排放松 中金所公布自 2018 年 12 月 3 日起将沪深 300、上证 50 股 指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%；平 今仓 交易手续费标准降为成交金额的万分之 4.6。 并将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手，套期保值交易开仓数量不受此限。 资料来源： 证监会 、 申万宏源研究 2）此外，券商 外部政策也 不断 增加 。 表 2： 2019 以来公开的券商外部政策增加 时间 名称 内容 2019.2.1 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定 证券公司交易信息系统外部接入管理 2019.2.22 证券基金经营机构 MOM 产品指引 MOM 等规范 资料来源：证监会，券商中国官方公众号，申万宏源研究 3） 我们 预计 券商盈利 2018 年大概率是底部区域， 因此 资本市场 IT 投资也在底部 ，2019 年 进入拐点 。根据申万宏源金融研究， 2018 年证券行业收入同比下降 14.5%，净利润同比下降 41.0%。而 2019 年 1 月开始反转（ 1 月日均成交额环比增长 12%），上调 行业盈利预测 即 是证明 。 2. 券商及其 IT 供应商整合聚焦 2.1 科技券商转型， IT 投入不断加大 佣金率不断下滑，券商经纪通道业务亟需转型。 自 2002 年浮动佣金制推出以来，伴随着资本市场的不断完善、券商数量的不断增加、业务模式的不断丰富以及互联网轻型营业部的普及，我国平均佣金率不断下滑，由 08 年佣金率的 0.15%逐渐下滑到 2018 年的万分之三 。经纪业务收入仍是券商重要的收入来源， 2013 年经纪业务收入占比高达达 46%，近三年占比在 23%-30%之间。 2018 上半年在股基交易量稳定 及佣金率降幅企稳的情况下，经纪业务收入占比反升至 27%。因此，交易量清淡和佣金率下滑对券商业绩影响较大，券商渴望寻找新的业务模式，既可以降低对市场交易量的依赖，又可以提高佣金率。 图 3：券商经纪业务仍是整体收入重要的组成部分 图 4：佣金仍处于不断下滑通道中 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind、申万宏源研究 资料来源： wind、申万宏源研究 券商逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变。 随着佣金率的不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变。 以主经纪商业务 PB (Prime Brokerage)业务为例，PB 业务 指证券公司为私募基金、对冲基金等专业机构投资者和高净值个人客户提供好包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、融资融券方案、绩效评估与风险管理、多账户组合管理、交易分析和流动性管理以及整合投行和资产管理等一揽子服务，目的就是帮助基金管理人从行政事务和资金募集等问题中解放出来，让他们有更多的时间和精力集中在交易策略上。 图 5： PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位 资料来源：恒生电子、申万宏源研究 46%38%44%30%23%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018Q10246810121416本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 2.2 券商 IT 整合 金融 “类哑铃型结构” 催生金融 IT 系统新建和更新升级的需求 。 金融供给侧改革实际会造成金融机构的“类哑铃型结构 “，而非一概向好。根据政治局第十三次会议的批示，实际并非“金融放松”，而是走向 “领军 +小微 “的哑铃型结构”。前者包括大型银行、保险公司、证券公司、基金公司等，后者包括小微企业、“三农”、普惠金融。 资管行业中乱象丛生，诸如多重嵌套、杠杆叠加、明股实债、监管套利、非法从事资管业务 等不断涌现，相关监管部门也存在难覆盖、难查核、难追溯等问题。基于上述背景，“穿透式监管”的概念应运而生，具体是指透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。 穿透式监管旨在打破层层嵌套，降低杠杆，改变投资者不能清晰看到底层资产方面的现状，为解决上述资管新规后的监管重点与资管行业的普遍痛点，提供了一个切实可行的基本理 论框架。而一体化更规范的金融 IT 解决方案恰恰能帮助监管结构达到穿透式监管的目的 ，随着相关监管及金融创新政策的放开，整体金融 IT 新增收入空间在 10 亿以上 。 表 3：金融 IT 系统新建及更新收入空间测算 单价（万） 券商 公募 保险 信托 资管子公司 私募 收入空间（亿） 科创板 200 100 50 30 0 0 10 3.8 沪伦通 50 50 30 10 10 0 10 0.55 资管系统 1000 0 0 0 0 30 0 3 托管系统 1000 20 0 0 0 0 0 2 私募云 30 0 0 0 0 0 1500 4.5 每年 资料来源： wind、 申万宏源研究 根据申万宏源金融研究，后续券商指数市场活跃概率高。历史上出现券商指数涨幅超过 9.7%的 17 次中， 11 次后续 6-9 个月表现惊人。在外部环境宽裕的三轮牛市中（第一轮牛市 2006H2 开始、第二轮牛市 2008H2 开始、第三轮牛市 2014H2 开始），成功率为100%。 券商 IT 的客户预算与券商盈利存在正相关。券商属于周期股，观测利润月度同比和 PB较为重要。券商股 尽管利润拐点时可能高估值，但利润高点时常常中低估值。根据申万宏源金融研究，当前券商的整体 PB=1.4 倍，历史 PB BAND 在 1-4 倍之间波动。当前利润刚预期反转， PB 也不高。当利润高、 PB 也高时才是明确风险点，离现在距离较大。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 3. 从券商到券商 IT 拐点 ： 后周期 1-4 季度叠加成长 券商基金 IT 预算与利润相关 ，是周期与成长的叠加。下面分别论述。 成长性方面，券商 IT 领军通过多业务对冲实现一定稳定性，例如恒生电子。 根据 Wind与基金业协会年鉴，得到 2007-2017 年基金与券商累计盈利（如表 4）。以金融 IT 龙头恒生为例 ，一方面，证券与基金盈利存在一定周期错配（例如 2009 年证券佳、基金不佳，再例如 2017 年证券不佳、基金佳），另一方面，即使在证券基金均不佳的 2011、 2012、2016 年，恒生电子来自银行的收入均较高或增速较快 。一种解释是由于美林时钟，历年均有相对优势金融资产，全牌照厂商相对稳定，其 IT 供应商总收入也相对稳定。另一种解释是，公司在当年的营销投入倾斜高景气领域。 表 4：由历年证券加基金 总利润和来自银行 IT 收入印证金融 IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元） 来自银行收入 （百万元） 累计证券加基金（与客户IT 预算正相关 ，亿元 ） 证券行业 净利润 （亿元） 基金公司 经营利润 （亿元） 基金利润 (纯投资收益） 1998A - 7 1999A - - - 65 2000A - - - 269 2001A - - - (122) 2002A - - - (110) 2003A - - - 235 2004A - - - (68) 2005A - - - 118 2006A - - - 2841 2007A 1463 1321 143 11011 2008A 611 482 129 (14975) 2009A 120 1045 933 112 9099 2010A 140 888 776 112 49 2011A 171 394 394 (5000) 2012A 210 400 329 70 1279 2013A 234 526 440 86 1734 2014A 301 1074 966 108 5228 2015A 341 2683 2448 235 6799 2016A 341 1459 1234 225 (1732) 2017E 310 1400 1130 270 5622 2018E 1144 904 240 图例 低增（收缩） 高增（扩张）