供销社发债主体，了解一下？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 02 月 28 日 固定收益专题 供销社发债主体 ，了解一下 ？ 中国供销合作社是以农民社员为主体的集体所有制的合作经济组织，在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、和活跃农村经济等方面发挥不可替代的作用。 本篇报告首先介绍供销社的经营现状、管理体制和历史沿革，其次对 6 家供销社发债主体，进行横向对比和详尽梳理。 供销社发债主体特点 ： （ 1）所有发债主体均由省级供销社全资控股， 省级供销社是事业单位，绝大多数由财政全额拨款。 发债主体在优质资产注入、资金增资等方面受到股东支持，旗下子公司是当地农资行业、农业产业化的龙头企业。 （ 2）大多数发债主体主业盈利能力弱，依赖政府补助。 供销 社主体主要从事农资产品、农产品、消费品、再生资源业务，具有资金需求量大、利润率低的特点。由于主营业务与“三农”紧密相关，受到财政补贴、税收返还等方面支持，政府补助是公司利润的重要补充。 （ 3）发债主体具有短期债务占比较高的特点，现金类资产对短期债务覆盖能力普遍较弱，依赖外部融资实现债务滚动，需要关注其短期偿债压力和再融资能力。 分析供销社发债主体资质，政府支持力度是重要变量。政府支持力度强弱可以从几方面进行判断： 第一，供销社主体的职能定位， 比如发债主体的主业与“三农”关系较强，且承担农资储备、物资供应等任务 ，说明其对政府的重要程度较高； 第二，发债主体旗下子公司的资质和市场份额， 如果子公司资质优良、市场份额高，意味着政府将优质资产注入发债主体，有一定的资源倾斜； 第三，政府补助规模及稳定性。因此，我们主要从股东背景、主营业务及子公司资质、政府补助、债务情况等方面对发债主体进行梳理。 供销社发债主体 三梯队： 第一梯队是中国供销集团有限公司和 北京供销社投资管理中心 。 中国供销是供销总社直属核心全资企业，战略地位突出，在各业务领域获得供销总社各项政策以及财政资金的大力支持。北京供销的业务盈利能力在 6 家供销社中排首位，拥有 较 高价值的商业地产，资产对有息债务覆盖能力较强，但短期偿债压力较大，且由于法人被调查，对融资能力产生 一定 负面影响。 第二梯队是安徽省供销商业总公司和新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司。 安徽供销和新疆供销在当地供销社体系内处于核心地位，主营业务与“三农”紧密相关，旗下子公司资质良好，持续获得政府补助。二者风险点在于短期偿债压力较大、再融资空间有限，其中，安徽供销的子公司股权质押比例和受限资产占比较高，新疆供销未使用银行授信规模较小。 第三梯队是湖北省供销合作社社有资产经营管理公司和重庆供销控股 (集团 )有限公 司。 其中，重庆供销资质最弱，总资产规模较小，主业盈利弱，经营净现金流持续为负且缺口扩大， 17 年有息债务明显增长且短期债务占比较高，未使用银行授信规模较小，融资能力整体偏弱。 风险提示 ： 发债主体大部分数据来自评级报告、募集说明书和审计报告，数据口径可能存在偏差； 税收政策调整对发债主体业务或融资产生超预期影响。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201902272019-02-27 2、固定收益定期：信用负面跟踪 201902262019-02-26 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201902252019-02-25 4、固定收益点评：集中清退后， PPP 项目有何进展？2019-02-23 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201902222019-02-23 2019 年 02 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供销合作社概况 . 4 供销合作社经营现状 . 4 供销合作社历史沿革 . 5 供销合作社经营数据 . 7 供销社发债主体横向对比 . 8 股东及业务情况：省级供销社全资控股，业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助 . 8 债务 情况：杠杆水平分化，短期债务偿债压力较大 . 10 存量债情况 . 11 小结 . 12 供销社发债主体梳理 . 13 中国供销集团有限公司 . 13 北京供销社投资管理中心 . 15 安徽省供销商业总公司 . 16 湖北省供销合作社社有资产经营管理公司 . 17 新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司 . 18 重庆供销控股 (集团 )有限公司 . 19 小结：供销社发债主体三梯队 . 21 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：近年全国供销合作社系统各品类销售额变化情况（亿） . 4 图表 2： 2018 年全国供销合作社系统销售总额构成（ %） . 4 图表 3： 2017 年 各省级供销合作社财政拨款收入及占比（万元， %） . 5 图表 4：中国供销合作社发展阶段 . 6 图表 5：中国供销合作社经营情况 . 7 图表 6：供销社发债主体股东及业务情况（亿， %） . 8 图表 7：供销社发债主体债务情况（亿， %） . 10 图表 8：供销社发债主体存量债情况（ %） . 12 图表 9：中国供销集团有限公司业务结构（亿， %） . 14 图表 10：中国供销负债规模和杠杆水平较高（亿， %） . 14 图表 11：中国供销短期偿债压力较大（ %） . 14 图表 12：北京供销社投资管理中心业务结构（亿， %） . 15 图表 13：北京供销杠杆水平相对较低（亿， %） . 16 图表 14：北京供销短期偿债能力弱化（ %） . 16 图表 15：安徽省供销商业总公司业务结构（亿， %） . 16 图表 16：安徽供销杠杆水平攀升（亿， %） . 17 图表 17：安徽供销短期偿债压力 较大（ %） . 17 图表 18：湖北省供销合作社社有资产经营管理公司业务结构（亿， %） . 17 图表 19：湖北供销杠杆水平上升（ %） . 18 图表 20：湖北供销短期债务占比下降 （ %） . 18 图表 21：新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司核心业务结构（亿， %） . 19 图表 22：新疆供销有息债务占比较高（亿， %） . 19 2019 年 02 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：短期偿债能力较弱 （ %） . 19 图表 24：重庆供销控股 (集团 )有限公司业务结构（亿， %） . 20 图表 25：重庆供销 2017 年有息债务规模明显增加（亿， %） . 20 图表 26：重庆供销短期债务占比较高（ %） . 20 2019 年 02 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 供销合作社概况 供销合作社经营现状 中国供销合作社是以农民社员为主体的集体所有制的合作经济组织。我国的供销合作社经历了经济体制的变迁，在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、联通城乡和活跃农村经济等方面日渐发挥不可替代的作用。截至 2018 年底，全国供销合作社系统有县及县以上供销合作社机关 2783 个，其中，省（ 自治 区、 直辖 市）供销合作社 32 个，省辖市（地、盟、州）供销合作社 342 个，县（区、市、旗）供销合作社 2408 个。 2018 年，全国供销系统累计实现 销售总额 58925.9 亿 ，其中，农业生产资料类销售额9191.9 亿 ，占比 15.60%；农产品类销售额 21054.1 亿 ，占比 35.73%；消费品类零售额 19142.7 亿 ，占比 32.49%；再生资源类销售额 2989.3 亿 ，占比 5.07%。 综合服务营业额 605.1 亿 ， 其中， 物流、资产经营和房地产开发 增长较快 ，分别同比增长 30.9%、30.7%和 26.3%。 图表 1： 近年全国供销合作社系统各品类销售额变化情况（亿） 图表 2： 2018 年全国供销合作社系统销售总额构成 （ %） 资料来源： 中华全国供销合作总社， 国盛证券研究所 资料来源： 中华全国供销合作总社， 国盛证券研究所 按管理层级， 我国供销合作社分为中华全国供销合作总社和地方供销合作社。总社负责领导全国供销合作事业发展。按行政级别，地方供销合作社分为省（ 自治 区、 直辖 市）供销合作社、省辖市（地、盟、州）供销合作社、县（区、市、旗）供销合作社和基层供销合作社。各级供销合作社自主经营、自负盈亏、独立核算，由社员民主管理。 2017年， 我国县及县以上供销社以事业单位为主 ，明确事业单位性质的有 2660个，占比 95.8%，实行企业化管理的有 78 个，占比 2.8%。 基层供销社多为企业实体 ，其中集体企业占比最高，为 65.66%，其次为农民合作社、有限责任公司、股份合作公司和股份有限公司，分别占比 9.21%、 8.75%、 4.76%和 2.39%。 按隶属关系， 各级供销社之间是自下而上的经济 联合关系。 各级供销社为农综合服务的开展通过下属事业单位和参、控股的企业进行。各级供销合作社理事会是本社集体财产的所有权代表和管理者，享有财产受益权，但不干预企业的具体业务活动。 基层供销社分为由县社垂直管理、保留牌子实行民营、实行属地管理和其他四类，分别占比 74.67%、8.50%、 3.86%和 12.63%。 从经费来源看， 财政全额拨款省级供销合作社有 29 个，财政定额补贴的 1 个，自收自支的 2 个。我们对 2 个未披露 2017 年决算报告的省级供销合作社采用预算数代替，剔除 3 个未披露预决算的省级供销合作社。 2017 年， 5 个供销社的收入全部来自财政拨款收入，财政拨款收入占当年收入合计 90%以上的有 15 个供销社，占比 51.72%；财政0500010000150002000025000农业生产资料类 农产品类 消费品类 再生资源类 2015 2017 201815.60% 35.73% 32.49% 5.07% 11.11% 农业生产资料类 农产品类 消费品类 再生资源类 其他 2019 年 02 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 拨款收入占当年收入合计低于 70%的有 3 个供销社，最低为 64.35%。 图表 3： 2017 年各省级供销合作社财政拨款收入及占比（万元， %） 省级供销社 财政拨款收入 本年收入合计 财政拨款收入 /本年收入 甘肃 17821.36 17821.36 100.00% 内蒙古 17696.00 17696.00 100.00% 青海 1992.47 1992.47 100.00% 辽宁 1949.91 1949.91 100.00% 吉林 1557.05 1557.05 100.00% 海南 4024.84 4025.14 99.99% 天津 2702.40 2705.90 99.87% 湖北 5450.55 5474.33 99.57% 四川 18053.41 18133.30 99.56% 宁夏 6214.89 6244.97 99.52% 黑龙江 8421.59 8486.39 99.24% 北京 14993.28 15318.87 97.87% 河南 34264.44 35377.69 96.85% 云南 10206.03 10792.58 94.57% 广东 26969.46 29390.10 91.76% 福建 16127.14 18398.07 87.66% 山西 5691.62 6524.61 87.23% 陕西 7674.84 9046.32 84.84% 河北 13073.18 15702.35 83.26% 重庆 14891.14 17941.02 83.00% 广西 34398.58 42522.43 80.90% 新疆 13167.11 16654.01 79.06% 江苏 13804.52 17641.56 78.25% 江西 23076.62 30110.41 76.64% 山东 23173.47 30654.30 75.60% 安徽 13607.39 18158.69 74.94% 贵州 8909.66 12941.97 68.84% 湖南 17226.77 26364.77 65.34% 浙江 27342.26 42491.73 64.35% 资料来源： 各省级供销合作社 2017 年决算报告 ， 国盛证券研究所 注：内蒙古、吉林由于决算数据未公布，采用预算数据。 供销合作社历史沿革 供销合作社作为发挥连接城乡、服务三农和活跃农村经济作用的农民经济合作组织，在我国由来已久。早在民主革命时期，党和国家领导人多次论述过合作社的问题。新中国成立初期，供销合作社迅速发展，形成了上下连接、纵横交错的全国性流通网络，在促进农业和农村经济发展方面发挥了重要作用。 1958 年至 1994 年，围绕供销合作社 “ 究竟是集体所有还是全民所有 ” 的性质问题，供销合作社与商业部三次合并，又三次分离。2019 年 02 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1995 年，供销合作社与商业部最后一次分离后 ， 独立存续至今，随着农村经济的发展和新农村建设，供销合作社在改革中不断适应新形势， 从传统经营方式、单纯购销业务向现代流通业态、综合经营服务转变， 成为农村经济发展不可替代的元素。 图表 4：中国供销合作社发展阶段 发展阶段 重要事件 初创期（ 1949-1957） （ 1） 1949 年 11 月，中央合作事业管理局成立，主管全国合作事业。 （ 2） 1950 年 7 月，中华全国合作社联合总社成立，统一领导和管理全国的供销、消费、信用、生产、渔业和手工业合作社。 （ 3） 1954 年 7 月，中华全国合作社联合总社更名为中华全国供销合作总社，全国统一的供销合作社系统建立起来。 曲折发展期（ 1958-1994） 第一次与商业部合并、分离（ 1958-1969） （ 1） 1958 年 6 月，中共中央提出 “基层供销社及其以上的各级供销社，由集体所有制转化为全民所有制” 。 （ 2） 1961 年 10 月，供销社与国营商业分离，原由国营商业管理领导的公司、基层供销社，重新归属于市供销社。 第二次与商业部合并、分离（ 1970-1981） （ 1） 1969 年，供销社第二次与国营商业合并。 （ 2） 1973 年 4 月，供销社第二次与国营商业分离。 （ 3） 1977 年，国务院发出 关于召开全国城乡商业学大庆学大寨会议的通知 ，认为在无产阶级革命线路指引下，社会主义商业已经替代私人商业取得伟大成就， “ 供销合作社已经成为全民所有制商业 ” 。在这种“左”的思想影响下，全国供销总社提出退还社员股金。 第三次与商业部合并、分离（ 1982-1994） （ 1） 1982 年，全国供销合作总社第三次与商业部合并，但保留了全国供销合作总社的牌子和省以下供销合作社的独立组织系统。 （ 2） 1982 年至 1985 年，中央先后提出 “ 三性 ” （群众性、民主性、灵活性）、 “ 五突破 ” （劳动制度、农民入股、经营范围、内部分配、价格管理）和 “ 六个发展 ” 改革任务。 深化改革期（ 1995-2009） （ 1） 1995 年 2 月，中共中央、国务院作出关于深化供销合作社改革的决定，明确供销合作社农民合作经济组织和集体所有制的性质和为农业、农村和农民提供综合服务的宗旨，同年 5 月恢复成立中华全国供销合作总社。 （ 2） 1999 年，国务院关于解决供销合作社当前几个突出问题的通知出台，将供销合作社的工作重点转向扭亏增盈。 （ 3） 2000 年全国供销社系统扭亏为盈。 全新改革阶段（ 2009 至今） （ 1） 2009 年 11 月，国务院关于加快供销合作社改革发展的若干意见出台，从加快推进供销合作社现代流通网络建设、强化供销合作社服务功能等方面提出改革措施，标志着供销社改革发展迈入新阶段。 （ 2） 2011 年，全系统初步建成了覆盖县、乡、村三级的经营服务网络。供销合作社系统企业首次入选中国百强企业。 （ 3） 2016 年，全国供 销合作社 “ 十三五 ” 发展规划出台实施，以 “ 创新、协调、绿色、开放、共享 ” 的发展理念为引领，提出今后五年的发展目标、具体任务和改革发展的总体要求。 资料来源： 中华全国供销合作总社， 国盛证券研究所 2019 年 02 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 供销合作社经营数据 供销合作社数据来自中国供销合作社年鉴（ 2016），涵盖 16 个省、自治区和直辖市共 17 家供销合作社。在已披露可比经营数据的 15 家 省级供销合作社中，河南省供销合作社的销售总额最高，其次是安徽省供销合作社和河北省供销合作社。 综合经营情况方面， 河南省供销合作社的购进、销售总额规模最大，分别达 4736.78 亿元、 5401.17 亿元，其中购进总额占全国购进总额的 40.48%。 其次是安徽省供销合作社、河北省供销合作社。辽宁省供销合作社和吉林省供销合作社销售总额较低，均低于 500亿元。 为农土地服务规模方面， 配方施肥土地、统防统治土地和农机作业土地总面积最大的是新疆维吾尔自治区供销合作社，农机作业面积达 304.90 万亩，占全国 12.07%。其次是安徽省供销合作社、河南省供销合作社，三类土地面积均在 100 万亩以上。广东省供销合作社和辽宁省供销合作社土地服务规模较低，土地流转和土地托管面积均不足 40 万亩。 为农科技服务方面， 河南省供销合作社、江西省供销合作社和安徽省供销合作社的庄稼医院数量最多，分别有 4713 个、 2580 个和 2405 个。农业产业化经营龙头企业数量最多的是安徽省供销合作社，为 209 家，其次是江西省供销合作社和河北省供销合作社，均超过 100 家。 图表 5： 部分披露数据省份 供销合作社经营情况 供销社 综合经营情况 （亿元） 土地服务规模（万亩） 科技服务 销售总额 商品市场交易额 土地 流转 土地 托管 配方 施肥 统防 统治 农机 作业 科学试验示范田（万亩） 庄稼 医院 （个） 农业产业化经营龙头企 业（个） 全国 47760.60 8829.10 - - 3758.00 2812.40 2527.00 270.00 - 2226 河南 5401.17 400.56 145.36 217.59 162.65 120.78 136.03 - 4713 - 安徽 2960.64 - 159.02 104.20 140.86 139.73 172.34 - 2405 209 河北 1861.70 204.60 - - 196.90 57.40 124.80 22.30 - 113 江西 1337.82 408.92 32.96 77.74 30.57 33.79 32.97 1.68 2580 121 四川 916.50 149.40 - - - - - - - - 重庆 912.02 220.31 - - 36.67 6.62 6.64 2.79 976 - 黑龙江 750.60 120.50 - - - - - - - 25 广东 742.23 73.16 3.80 0.40 25.50 4.00 0.70 5.20 - - 陕西 719.50 83.66 9.38 37.46 - 18.53 40.09 2.41 1553 38 新疆 571.60 45.30 26.10 39.80 137.30 188.00 304.90 10.90 269 - 甘肃 505.80 37.60 23.50 34.00 28.10 21.70 14.90 3.00 885 - 吉林 409.01 118.38 10.32 48.07 29.13 18.02 19.03 0.91 - 42 辽宁 332.20 267.20 7.70 27.10 20.20 1.90 12.00 4.00 777 - 资料来源： 中国供销合作社年鉴（ 2016） ， 国盛证券研究所 2019 年 02 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 供销社发债主体横向对比 我们选择公司名称带有“供销”且有存量债的发行人作为供销社发债主体样本，共 6 家，分别 为 中国供销集团有限公司 、 北京供销社投资管理中心 、 安徽省供销商业总公司 、 湖北省供销合作社社有资产经营管理公司 、 新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司 和 重庆供销控股 (集团 )有限公司 。 股东及 业务 情况： 省级 供销社全资控股 ， 业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助 发债主体均由省级供销合作社全资控股，旗下公司是当地涉农龙头企业 。 6 家发债主体的股东均是省级（省、自治区、直辖市）供销合作社，持股比例均为 100%。 其中， 中国供销集团有限公司 是央企， 北京供销社投资管理中心 、 安徽省供销商业总公司 和 湖北省供销合作社社有资产经营管理公司 是集体所有制企业， 新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司 和 重庆供销控股 (集团 )有限公司 是地方国企。 发债主体旗下公司是地区 农资流通 、 农业产业化的龙头企业 ，在当地占据重要的市场份额，得到一定的政策支持。 主营业务 营收 规模大、毛利低、依赖政府补助 。 发债主体 主营 农资 产品 、 农产品、 消费品、再生资源流通业务 。其中， 农资行业 主要包括化肥、种子（种苗）、农药、农机具、农膜五大领域，农资流通是指农资产品从厂家到农业终端用户之间的流通渠道 。 农资流通行业是资金密集型行业，一方面，行业毛利很低，需要规模化经营；另一方面，农业生产具有季节性特征，企业需要“淡储旺销” ，导致存货占用资金。 再生资源回收业务 主要包括废钢、废纸、废有色、废塑料、废家电、废旧电子产品及报销汽车等再生资源的回收与加工。 从销售毛利率看， 除了 北京供销社投资管理中心 毛利率较高，为 20.1%，其他主体毛利率均低于 8%，其中， 安徽省供销商业总公司 和 重庆供销控股 (集团 )有限公司 毛利率低于3%。 从政府补助情况看， 中国供销集团有限公司、 安徽省供销商业总公司 和 新疆供销投资 (控股 )集团有限责任公司 近 3 年政府补助较为稳定且占利润总额比重较高， 湖北省供销合作社社有资产经营管理公司 15-17 年政府补助分别为 0.62 亿、 1.12 亿和 0.65 亿，而 北京供销社投资管理中心 政府补助额 以及 政府补助 /利润总额较小。 图表 6：供销社发债主体股东及业务情况（亿， %） 发行人 公司定位 / 竞争力 主营业务 总资产 营业 收入 销售毛 利 率 15-17 年 政府补助 /利润总额 最新主体评级 大股东 公司属性 中国供销集团有限公司 发行人是供销总社独资拥有的、国家特大型涉农企业集团，在农资、棉花、农村日用消费品零售等供销社体系传统业务领域内具有领先的市场地位，在各业务领域获得供销总社各项政策的大力支持。 化肥、农药及农膜 :48.84%; 棉花 :20.49%;再生资源 :18.4%; 其他 :7.36%; 农产品 :3.4%; 房地产 :0.71% 1351.4 1229 5.84% 67%/61.5%/ 199.1% AAA 中华全国供销合作总社