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research.stocke 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2019年 2月 25日 这次不一样？ 美联储 加息末期大类资产运行规律 全球宏观研究中国宏观 证券研究报告 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 瞿黔超（联系人） ： 021-64718888-1308 021-80106023 ： sunfustocke quqianchaostocke Table_relate 相关报告 以史为鉴，配置哪些资产？ 美国加息周期下资产价格运行规律探析 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 瞿黔超 投资要点 美国 经济步入扩张晚期 尽管 美国 经济步入本轮扩张的 尾声，但是 2019 年 出现 衰退的 概率 较小。 构建经济衰退 预测 模型， 量化评估美国经济滑入衰退的可能，总体看今年概率较小 。 加息末期的界定及经济规律特征 过去 48 年美国经历了 9 轮加息周期 ， 加息周期经济走势一般呈现先升后降的“驼峰”形状。以每个加息周期经济增速的最高点作为分界点，将加息周期分为前 期和末期两个时期，上述 9 轮加息周期的末期分别为 1973.3-1974.7、1978.12-1980.4、 1980.7-1981.6、 1984.3-1984.8、 1987.12-1989.5、 1994.9-1995.2、 1999.12-2000.5、 2004.5-2006.6、 2018.9-至今 。 加息末期 的突出 经济特征：经济增速放缓，通胀继续上升或维持在较高水平，失业率继续回落。 美联储 加息 末期大类资产价 格运行规律 加息末期 美国长端利率 先 升 后 落 ： 据 利率 走势， 又 可将加息末期分为前半段（往上走）和后半段（往下走） ；美股在 加息末期 前半段 无固定规律， 加息末期的 后半段 ，随着长端利率下行，美股会再次上涨；美元指数在 加息末期的 前半段 亦无固定规律，取决于 美国 经济 相对于 欧元区等 其他经济体的强弱 状况 ，在加息末期的 后半段 ， 美元指数 往往会迎来涨势；加息末期一般不是投资黄金的 好时期， 原油价格 一般 先降后升；加息 末期后半段 住宅价格 往往 开始 快速下滑。 2019 年大类资产展望 2019 年 10 年期 美 债收益率中枢或在 2.6% -2.8% 。 在美国、中国、欧元区等主要经济体经济增速放缓、贸易摩擦和英国脱欧等不确定性 较大 的 背景 下，全球投资者对安全性和流动性较好的高质量资产需求 仍较强 ，叠加美联储暂停加息操作， 将 导致美国长端利率保持在一个相对较低的水平。 企业融资成本下降和中美贸易谈判前景 明朗 向好，美股 或 在高位 盘整 。但是随着经济下行趋势日渐明显，企业盈利 预期 恶化 ，美 股或 面临 回调 压力 。 美联储货币政策转向的预期对美元指数施加 了 向下压力，但是 2019 年美元指数并不会明显走弱，因为美强欧弱的经济基本面 对比状况 没有发生变化，美元指数仍然会保 持相对强势。 黄金的最佳 投资 时机可能 尚 未到来 ， 2019 年只有波段 机会 。 美国经济 不会出现 衰退 、 中国经济企稳迹象初现（ 2018M12 中国 OECD 综合先行指标的止跌回升、 2019M1 中国 金融 数据 明显改善和 中美贸易谈判前景向好）， 2019 年原油需求大概率不会出现 明显下降 的局面，叠加 OPEC+上半年执行减产协议，或支撑布伦特原油价格回升至 70 美 元 /桶上 下。 美国住宅价格 可能 面临一轮向下调整的压力。 风险提示 ：中美贸易 谈判不及预期 。 table_page 宏观研究 research.stocke 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 美国经济步入扩张晚期 . 5 1.1. 2018M10 以来美国经济表现 . 5 1.2. 美国距离经济衰退还有多远？ . 7 1.2.1. 单变量衰退预测模型 . 7 1.2.2. 双变量衰退预测模型 . 8 2. 本轮 加息周期迈 入末期 . 11 2.1. 加息周期终点的判别 . 11 2.2. 从暂停加息到结束缩表 . 11 2.2.1. 未来缩表计划： 2019年底停止 . 11 2.2.2. 美联储缩表的影响 . 13 3. 美联储加息末期大类资产表现 . 13 3.1. 美债 . 15 3.1.1. 判定美债 10Y收益率中枢的经验法则 . 16 3.1.2. 美债预测 . 17 3.2. 美股 . 18 3.3. 美元指数 . 19 3.4. 黄金价格 . 21 3.5. 原油价格 . 23 3.6. 住宅价格 . 27 图表目录 图 1： OECD 综合领先指标领先经济活动 6 到 9个月 . 5 图 2： OECD 综合领先指标变化 . 5 图 3：美国制造业 PMI走势 . 5 图 4： 2018M12 零售业大幅逊于预期 . 5 图 5：美国消费者信心指数下滑明显 . 6 图 6：美国投资者信心指数下滑同样明显 . 6 图 7：利率倒挂是经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期） . 6 图 8： 2019M1 美国经济政策不确定性指数飙升至历史高点（橙色框内为经济衰退期） . 7 图 9： 双变量 （ LEAD 和 SPREAD） probit模型预测 1个月后的经济衰退情况 . 9 图 10：双变量（ LEAD 和 SPREAD） probit 模型预测 3个月后的经济衰退情况 . 9 图 11：双变量（ PMI 和 SPREAD） probit模型预测 6个月后的经济衰退情况 . 10 图 12：双变量（ SP 和 SPREAD） probit 模型预测 9 个月后的经济衰退情况 . 10 图 13：单变量（ SPREAD） probit 模型预测 12个月后的经济衰退情况 . 10 图 14： 四大央行持有资产规模（ 10 亿美元） . 12 table_page 宏观研究 research.stocke 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：四大央行资产占 GDP 比重 % . 12 图 16： 美联储资产结构（百万美元） . 12 图 17：美联储负债结构（百万美元 ） . 12 图 18： 美国商业银行超额准备金金额 . 13 图 19： 1973.3-1975.3 美国 10 年期国债收益率走势 . 15 图 20： 1978.12-1980.7 美国 10 年期国债收益率走势 . 15 图 21： 1980.7-1982.11 美国 10 年期国债收益 率走势 . 15 图 22： 1984.3-1985.6 美国 10 年期国债收益率走势 . 15 图 23： 1987.12-1991.3 美国 10 年期国债收益率走势 . 16 图 24： 1994.9-1995.12 美国 10 年期国债收益率走势 . 16 图 25： 1999.12-2001.11 美国 10 年期国债收益率走 势 . 16 图 26： 2004.5-2009.6 美国 10 年期国债收益率走势 . 16 图 27： 2018.9-2019.2.22 美国 10 年期国债收益率走势 . 16 图 28： 美国 10Y国债收益率实际值和拟合值 % . 17 图 29： 1973.3-1975.3 美股走势 . 18 图 30： 1978.12-1980.7 美股走势 . 18 图 31： 1980.7-1982.11 美股走势 . 18 图 32： 1984.3-1985.6 美股走势 . 18 图 33： 1987.12-1991.3 美股走势 . 18 图 34： 1994.9-1995.12 美股走势 . 18 图 35： 1999.12-2001.11 美股走势 . 19 图 36： 2004.5-2009.6 美股走势 . 19 图 37： 2018.9-2019.2.22 美股走势 . 19 图 38： 1972-2017美元指数走势 . 20 图 39：欧美利差对美元指数走势的预测能力较强 . 20 图 40： 1973.3-1975.3 美元指数走势 . 20 图 41： 1978.12-1980.7 美元指数走势 . 20 图 42： 1980.7-1982.11 美元指数走势 . 20 图 43： 1984.3-1985.6 美元指数走势 . 20 图 44： 1987.12-1991.3 美元指数走势 . 20 图 45： 1994.9-1995.12 美元指数走势 . 20 图 46： 1999.12-2001.11 美元指数走势 . 21 图 47： 2004.5-2009.6 美元指数走势 . 21 图 48： 2018.09-2019.2.22 美元指数走势 . 21 图 49：黄金价格与美元指数大致呈反比 (阴影部分为 2004.5-2006.6 的加息周期末期 ) . 22 图 50： 1978.12-1980.7 黄金价格走势 . 22 图 51： 1980.7-1982.11 黄金价格走势 . 22 图 52： 1984.3-1985.6 黄金价格走势 . 22 图 53： 1987.12-1991.3 黄金价格走势 . 22 图 54： 1994.9-1995.12 黄金价格走势 . 23 图 55： 1999.12-2001.11 黄金价格走势 . 23 图 56： 2004.9-2009.6 黄金价格走势 . 23 图 57： 2018.9-2019.2.22 黄金价格走势 . 23 图 58： 1984.3-1985.6 原油价格走势 . 24 table_page 宏观研究 research.stocke 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 59： 1987.12-1991.3 原油价格走势 . 24 图 60： 1994.9-1995.12 原油价格走势 . 24 图 61： 1999.12-2001.11 原油价格走势 . 24 图 62： 2004.5-2009.6 原油价格走势 . 24 图 63： 2004-2006世界经济较为景气，全球原油需求较旺盛 . 24 图 64： 2018.9-2019.2.22 原油价格走势
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