空调行业专题报告：看奥克斯增长背后的市场机遇.pdf

research.stocke 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 行业报告 家用电器行业 报告日期： 2019 年 2 月 24 日 再看 奥克斯增长背后的市场机遇 空调行业专题报告 行业公司研究家用电器行业 ： 陈曦 执业证书编号： S1230516070003 ： 021-80106027 ： chenxstocke 行业观点 奥克斯 空调前三季度增长 32%，市场表现靓丽 奥克斯空调 2018 年前三季度实现营收 215 亿，增长 32%，增速远好于行业整体 。从量价拆分看，销量增长 61%，均价下滑 16%；分渠道看，电商增长 62%，销售额占比 66%，依旧是公司的主要销售渠道。 奥克斯空调 薄利多销的“忧” 降价让奥克斯空调的盈利能力回落甚至承压 。 2018 年前三季度奥克斯空调毛利率25%，下滑 5pct；净利率 1.6%，下滑约 3pct。但是从单季度价格走势看，我们 认为在 2017 年“断货式”增长背景下空调市场出现“非理性”涨价，奥克斯的盈利能力也随之达到近年的峰值。但随着 2018 年 下半年起 终端消费回归理性甚至销售不及预期，公司的盈利能力也出现快速回落 。 奥克斯空调薄利多销的 “优” 前三季度空调销量增长 61%， 且双线增长，网批模式显成效 。 奥克斯空调销量的持续高增长离不开三四线及以下城市偏低的空调保有量， 正是网批模式在现阶段较好的应对了线上线下渠道利益冲突问题， 这样 奥克斯才能推行线上线下同款同价，并借助电商平台的用户画像进行全渠道的场景化营销，实现营销服务的效率最大化。从财务数据看，奥克斯的应收账款周转天数依旧处于低位，表明下游客户的销货积极性不减。 四五线市场需求广阔，渠道重心下沉助增长 奥克斯空调销量的持续高增长反映出四五线市场还存在广阔的开发前景。 但 是 格力、美的、海尔等家电企业 需要面对 如何平衡京东、苏宁等新业态与地方连锁、代理商（包括专卖店）等传统流通渠道之间的利益问题 。 奥克斯销售体量小，线下束缚少，也先于格力、美的、海尔转型。 进入 2019 年来 ， 格力、美的也先后加强与苏宁、京东等渠道的合作，加推特价机品类，而非一味采取“价格战”。基于四五线市场广阔的市场空间以及正确的产品策略，我们认为 2019 年空调 行业 零售量有望持平，但均价下滑 3%5%，最终零售额降幅控制在 5%以内。 风险 提示 ： 终端 需求 不及 预期 风险 ； 原材料 大幅 波动 风险 ； table_invest 行业评级 家用电器行业 看好 行业走势图 Table_relate 相关报告 1 从奥克斯的崛起看渠道变革及市场机会 2018.8.8 2 小米空调终于来了！是价格屠夫还是鲶鱼？ 米家互联网空调面市简评 2018.7.25 报告撰写人 ： 陈曦 数据支持人 ：陈曦， 周衍峰 table_research table_page 家电行业报告 research.stocke 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 奥克斯：前三季度空调营收增长 32%，强于行业整体 . 4 2. 营收高增长背后：薄利多销的忧与优 . 5 2.1. 价降量增，盈利能力承压 . 5 2.2. 电商占比进一步提升，但不应否定 “网批”模式的成效 . 7 2.3. 外销：低成本优势明显，海外接单量继续增长 . 11 3. 行业启示：四五级市场需求广 阔，渠道重心下沉助增长 . 13 4. 风险提示 . 14 图表目录 图 1： 2018Q13 奥克斯空调营收 215 亿，增长 32% . 4 图 2： 2018Q13 空调行业零售额 1656 亿，增长 5.6% . 4 图 3： 2018 年前三季度奥克斯空调毛利率下降较多 . 4 图 4： 2018 年前三季度奥克斯空调净利率下降较多 . 4 图 5：奥克斯空调内销（销售额）的电商比重进一步提升至 66% . 5 图 6： 2018 年前三季度奥克斯空调内销量保持 61%的增长 . 5 图 7： 2018 年前三季度奥克斯空调国内均价下滑 16% . 5 图 8：不同季度间奥克斯国内销量 . 6 图 9： 2017 年二、三季度间奥克斯空调国内销售均价异常高 . 6 图 10：从奥克斯空调单台成本、毛利拆分看，降价是导致毛利率下滑的主因 . 6 图 11： 2016Q3 起奥克斯空调主要原材料价格均出现上涨 . 7 图 12： 2016 至今奥克斯空调实际成本涨幅小于拟合成本涨幅 . 7 图 13： 2018Q13 电商渠道的销量比重达 67%，提升 10pct . 7 图 14： 2018Q13 电商的销售额比重 . 7 图 15： 2018Q13 电商渠道销售额 103 亿，增长 62% . 8 图 16： 2018Q13 代理商销售额 39 亿，增长 2% . 8 图 17： 2018Q13 全国连锁渠道销售额 11 亿，增长 10% . 8 图 18： 2018Q13 不同渠道的销量增长情况 . 8 图 19：奥克斯线上线下渠道“一盘货 ” 模式示意图 . 9 图 20：网批模式全国推广以来电商和代理商渠道的均价价差越来越小 . 9 图 21： 2018 年奥克斯针对年轻群体进行“感性”场景化营销 . 10 图 22： 2018Q3 奥克斯应收账款周转天数依旧维持低位 . 10 图 23： 2018Q3 奥克斯存货周转天数有所上升 . 10 图 24：奥克斯、格力、美的空调线下渠道销售模式的对比 . 11 图 25：奥克斯空调出口毛利率平均约 8% . 12 图 26：奥克斯空调出口地区以东南亚国家为主 . 12 图 27： 2018 年国内空调零售量增长趋稳 . 13 table_page 家电行业报告 research.stocke 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 28： 2018 年国内空调零售额增长趋稳 . 13 图 29：电商平台加快对三四五线市场线下渠道的渗透，正冲击原先的传统代理渠道 . 13 图 30：我们预计 2019 年空调零售额下滑 3.5% . 14 table_page 家电行业报告 research.stocke 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 奥克斯 ： 前三季度空调营收增长 32%，强 于行业整体 2018 年前三季度奥克斯 空调 营收增长 32%，表现好于行业整体 。 2018Q13 奥克斯空调实现营收 215 亿，同比增长 32%，增速较 2017 年有所放缓 。 但 鉴于 在 2018 年 7 月空调终端动销意外放缓的压力下， 同期全行业零售额仅 增长 5.6%（据 奥维云网 统计 ）， 公司的营收表现是 好于整体 的 。 图 1： 2018Q13 奥克斯空调营收 215 亿，增长 32% 图 2： 2018Q13 空调行业零售额 1656 亿，增长 5.6% 资料来源： 奥克斯公告 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网推总 浙商证券研究所 营收高增长 ，但 盈利能力 下降 。 2018Q13 奥克斯空调毛利率 25.4%，同比下降 5pct。受此影响 ，同期 奥克斯空调的净利率也出现下滑 。 2018Q13 奥克斯 空调实现 净利润 3.3亿，净利率 1.6%， 而 2017 年同期空调的净利率约 4.5%。 图 3： 2018 年前三季度奥克斯空调毛利率 下降 较多 图 4： 2018 年前三季度奥克斯空调净利率 下降 较多 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 分渠道 看，电商渠道 在奥克斯内销中的主导地位进一步 加强 ， 2018 年前三季度收入占比高达 66%， 较年初 提升近 10pct，提幅为近年之最 。 与此同时，代理商渠道的销售额比重进一步下降至 25.3%。考虑到 2018 年下半年空调终端销售呈现“线下失速，线上低速”的态势，我们认为到 2018 年底奥克斯的电商比重大概率将进一步上升 。 table_page 家电行业报告 research.stocke 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：奥克斯空调 内销 （销售额）的 电商比重进一步提升至 66% 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 2. 营收高增长背后 ： 薄利多销的忧与优 2.1. 价降量增 ， 盈利能力承压 价降量增 ， 但并不等同于 新一轮 价格战 的“预热” 。 2018 年前三季度奥克斯在国内累计销售 794 万台空调 ，同比增长 61%，销售均价 1951 元，单台空调价格（同比）降幅约360 元，意外下滑 16%。我们认为 ，受益于 2017 年夏季“断货式”增长， 2017Q2、 3的空调价格出现“非理性”上涨，所以分季度看， 2017 年二、三季度奥克斯空调国内均价高达 2422 元。加之 2018 年二、三季度全行业销售不及年初预期， 价格端承压 。 在 2017年高基数与 2018 年销售压力的双重影响下，奥克斯前三季度均价下滑 16%。 图 6： 2018 年前三季度奥克斯空调内销量保持 61%的增长 图 7： 2018 年前三季度奥克斯空调国内均价下滑 16% 资料来源：公司公告 浙商证券研究所 资料来源：公司公告 浙商证券研究所 table_page 家电行业报告 research.stocke 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：不同季度间奥克斯国内销量 图 9： 2017 年二、三 季度间奥克斯空调国内销售均价异常高 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 降价 对公司的影响是明显的 ： 盈利承压 ， 毛利率同比下降 5pct。 对历年奥克斯的单台成本 、 毛利进行统计发现 ， 2018 年前三季度单台成本同比上涨 16 元，单台均价同比下降107 元，均价的大幅下降是导致毛利率 同比下降 5.1 个 百分点 的主因 图 10： 从 奥克斯 空调 单台成本 、 毛利拆分看 ， 降价是导致毛利率下滑的主因 资料来源：京东 ，天猫， 浙商证券研究所 但值得一提的是， 奥克斯的成本管控能力 是 领先大多数中小品牌 ： 2016Q32018Q3 主要 零部件及原材料 都有不同程度的涨价，对全行业的成本控制带来 压力 。 根据主要原材料的成本比重进行拟合， 2018Q13 奥克斯的拟合成本 涨幅约 11%，但 实际成本涨幅仅1%。 这意味着 近年 奥克斯通过 扩产、自动化改造等措施 ， 其生产成本控制能力 突出，已领先于大多数中小品牌。 这 也 让 奥克斯在面对 2018 年复杂的市场环境时拥有更多的价格主动权 。 table_page 家电行业报告 research.stocke 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 2016Q3 起奥克斯空调主要原材料价格均出现上涨 图 12： 2016 至今奥克斯空调实际成本涨幅小于拟合成本涨幅 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 2.2. 电商占比进一步提升，但不应 否定 “ 网批 ”模式的成效 终端动销压力的加大 也 让奥克斯 继续 “ 拥抱 ”电商 。 从内销渠道看， 前三季度电商渠道的销量和销售额比重分别为 67%和 66%，依旧是公司的主要销售渠道 。 而代理商和全国连锁（指苏宁系、国美系、五星系等家电 大 卖场）等传统主流销售渠道的比重继续下降。 图 13： 2018Q13 电商渠道的销量比重达 67%，提升 10pct 图 14： 2018Q13 电商的销售额比重 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 但是 从 销售额 增速看， 2018 前三季度奥克斯电商渠道销售额 103 亿， 同比 增长 62%， 居各渠道 增速 之首 ； 代理商和全国连锁渠道 也 分别实现 2%、 10%的增长 。 从 销量增速看，电商、代理商、全国连锁渠道分别增长 93%、 21%、 36%，增速远高于同行竞争对手。 table_page 家电行业报告 research.stocke 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 2018Q13 电 商渠道 销售额 103 亿，增长 62% 图 16： 2018Q13 代理商 销售额 39 亿，增长 2% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图 17： 2018Q13 全国连锁渠道销售额 11 亿，增长 10% 图 18： 2018Q13 不同渠道的销量增长情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在 2018 年复杂的市场环境下，奥克斯 能够“逆市” 实现双线增长除了受益于线下空白市场的覆盖 ， 更得益于渠道模式的调整， 这是因为 ： 1、 “网批” 模式的核心之一是 去代理商 ， 构建 “工厂 经销商 消费者”的垂直零售模式， 让线下 的 渠道 成本逐渐向电商 靠拢 ， 将双线互搏变为双线共赢 。 渠道调研了解到奥克斯销售给 线下网批商的特价机、常规机的加价率通常 在 10%、 20%25%之间， 营销成本约 3%； 同时 空调品类 在京东平台销售的 基础 扣点 约 10%，营销成本约 5%。最终线上线下渠道的运营成本均在 15%左右，即使是线上线下同款同价，各渠道商的利润也能得到保证。 table_page 家电行业报告 research.stocke 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19： 奥克斯线上线下渠道 “一盘货” 模式示意图 资料来源 ： 浙商证券研究所 图 20：网批模式全国推广以来电商和代理商渠道的均价价差越来越小 资料来源 ：公司公告 浙商证券研究所 2、 在双线共赢的基础 上， 借助社会化的物流和大数据服务，奥克斯构建从工厂到 消费者的高效率营销服务模式 。 2018 年奥克斯一改传统广告投放模式，采用“奥克斯 &京东超跑红”、“奥克斯山蛙音乐节”、“小奥故事”等“感性”场景化营销，这背后正是借助京东、天猫成熟的用户数据分析能力， 有针对性的进行全渠道 营销 ，让品牌营销效率最大化。 table_page 家电行业报告 research.stocke 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： 2018 年奥克斯针对年轻群体进行“感性”场景化营销 资料来源 ： 浙商证券研究所 更高效的营销 又保证了终端网点 良好的动销， 从而保证 “ 以销定进 ”的效果 。 从 奥克斯的存货周转和回款进度 看， 截止 2018Q3 应收账款周转天数仍旧维持在低位，但是存货周转天数上升 。 我们认为一方面 2018 年下半年来终端动销确实存在压力，另一方面“网批”模式越成熟，奥克斯的库存周转越依靠于促销节点的把握和需求的集中爆发，所以 Q3 存货周转天数的上升或是为双 11、双 12 等节点备货所致。 图 22： 2018Q3 奥克斯应收账款周转天数依旧维持低位 图 23： 2018Q3 奥克斯 存货周转天数 有所上升 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 我们认为 ， 奥克斯的 “ 网批 ”模式或线上线下“一盘货”模式是空调厂商在全渠道融合道路上做出的一次成功探索， 在现阶段能 有效解决线上线下 的 利益冲突 。但这并不意味着当前奥克斯的渠道模式是绝对优越的，公司也在不断调整中。 在 2018 年 12 月 10 日的奥克斯“华山论剑” 全国核心客户会议上，奥克斯对“网批”模式做出新定义 赋能经销商。