铁路运输Ⅱ行业：铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 行业专题研究 |铁路运输 2019 年 2 月 27 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙瑜 021-60750602 sunygf Table_Title 铁路运输行业 铁路 改革加速之年，资产证券化 有望 成主要突破口 Table_Author 分析师： 关鹏 SAC 执证号： S0260518080003 SFC CE.no: BNU877 021-60750602 guanpenggf Table_Summary 核心观点 ： 铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发 我们从自上而下、自下而上两个角度观察铁路改革的必要性和紧迫性，发现当前铁总盈利能力弱 、资本开支大的矛盾已十分突出， 亟需 通过改革 推进来 改善主业盈利能力 、 缓解自身 投融资 压力 。 从国企改革重点领域对比来看，2016-2018 年中央经济工作会议均提及铁路行业改革， 2018 年更是单独点名中铁总股份制改造，显示围绕混改“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的预期目标，铁路领域亟待推进。七大领域央企集团 中 ， 2017 年度 中铁总 ROE 表现最为弱势 ，其 净利润率及资产周转率均位列最末，而资产负债率 则 高居前列 。 从微观现金流状况来看，未来 中铁总 基建投资及还本付息压力居高不下， 2019 年计划投资规模达 8500 亿元， 但自身 盈利 造血能力明显不足 。 从美日欧对比看铁改经验 ： 竞争领域引入私人资本有利于铁路运营提质增效 我们认为， 铁路改革需区分公益性和竞争性业务，对竞争性业务进行混改，将有助于借助市场化机制实现经营效率的显著提升。 自 1980 年以来，美国、日本 铁路 都经历了由非市场化向市场化经营过渡的过程， 私有化改革 通过提高运输自动化水平、开展多元化经营等方式实现 了 生产效率的大幅改善。在成本大幅改善的驱动下， 美国货运及日本客运的 运输单价在改革后的二十年间仅小幅提升甚至不增反降， 并同时 实现了 盈利端 的 显著增长。 我国铁路改革路径展望： 混改及资产证券化将是 2019 年最可能实现突破的方向 从目前的推进成果来看，我国铁路已迈出实质性步伐。 2019 年 2 月 26 日，中铁总官方宣布其控股企业京沪高速铁路股份有限公司正式启动 A 股上市工作，显示优质运线资产证券化改革开始进入快车道。而此前中铁总先后与深圳、上海证券交易所签署战略合作协议，已对 集中推进 铁路混合所有制改革、资产证券化等 动作 有所铺垫。 京沪高铁之外，可 关注其他优质线路及合资铁路的相关资产证券化动向 。 投资建议 预计 2019 年铁路改革将进入快车道，有望率先在 混改 和资产证券化方向实现突破，其次为土改、价改。铁改动作更新有望 提升板块关注度，推荐关注铁改推进更新及市场预期变化下广深铁路 （ A、 H） 、铁龙物流的投资机会。 风险提示 铁路改革推进不及预期，经济下行对公司业绩影响超预期。 Table_Report 相关研究 ： 大秦铁路（ 601006.SH） :入股唐港、蒙华完善运线覆盖，彰显货运资产平台角色 2018-12-09 大秦铁路（ 601006.SH） :Q3 运量高位景气，业绩增长符合预期 2018-10-31 铁龙物流（ 600125.SH） :主业增长稳健向好，业绩增速回落源于辅业收缩 2018-10-26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 铁龙物流 600125.SH 买入 人民币 7.92 - 0.38 0.48 20.84 16.50 11.51 8.59 8.9 10.3 大秦铁路 601006.SH 买入 人民币 8.85 - 0.96 0.99 9.22 8.94 5.34 5.15 13.3 13.0 广深铁路 601333.SH 买入 人民币 3.84 - 0.16 0.23 24.00 16.70 6.02 5.95 3.9 5.4 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 目录索引 一、铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发 . 6 1.1 三步走改革基本完成，中央点名中铁总股改，铁改进入快车道 . 6 1.2 投融资困境亟待解决，股份制改革箭在弦上 . 10 二、从美日欧对比看铁改经验 . 13 2.1 竞争性领域引入市场化机制是提升铁路运输经营效率的重要手段 . 13 2.1.1 发端：内部经营低效，外部竞争加剧，铁路经营陷入亏损 . 13 2.1.2 手段：区分公益性与竞争性业务，引入私人资本进行市场化运作 . 14 2.1.3 效果：市场化机制改善供给质量，实现成本、运量、盈利的三重改善 . 17 2.1.4 经验：铁路混改是优化运输经营效率、提升产品服务质量的有效突破口. 19 2.2 “网运分离 ”还是 “网运合一 ”取决于外部交易成本的权衡 . 20 2.2.1 纵切（网运分离）模式下，路网垄断格局容易滋生经营低效和寻租空间. 21 2.2.2 横切（网运合一）模式下，路网转接复杂会导致清算定价成本过高 . 21 2.2.3 运输密度、路网转接复杂性和投资建设需求是影响改革切割模式的主要因素 . 22 2.2.4 考虑我国铁路运输密度大、接驳转换多、投资建设快的特征，资产划分方式尚难确定 . 23 三、我国铁路改革路径展望 . 25 3.1 混合制改革与资产证券化 . 25 3.1.1 铁路投融资能力亟待改善，铁路混改有序加快 . 25 3.1.2 京沪高铁：区位优势极强、往来需求旺盛的核心动脉 . 28 3.1.3 关注其他优质线路及合资铁路的相关资产证券化动向 . 29 3.2 土地商业化改革与多元化经营 . 32 3.2.1 政策鼓励综合开发，土地资产盘活可期 . 32 3.2.2 京沪土地推介万亩，广深石牌交储落地 . 33 3.2.3 对标港铁： “R+P”模式以地养铁，实现盈利良性循环 . 33 3.3 运价市场化改革 . 36 3.3.1 铁路货运运价实现双向浮动，上浮 15%下浮不限 . 36 3.3.2 普铁价改慢于预期，预计调整实现难度较大 . 37 3.3.3 高铁运价迎来市场化调整，预计提价将有序铺开 . 38 四、投资建议 . 39 风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 图表索引 图 1： 2017 年七大领域央企集团 ROE 对比 . 7 图 2： 2017 年七大领域央企集团净利润率对比 . 7 图 3： 2017 年七大领域央企集团资产周转率对比 . 7 图 4： 2017 年七大领域央企集团资产负债率对比 . 7 图 5： 2016 年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进 . 8 图 6：中国铁路总公司组织架构 . 9 图 7：中铁总历年计划投资额与实际投资完成额对比（单位：亿） . 10 图 8：中铁总基建投资与还本付息的资金压力居高不下 . 11 图 9：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出 . 11 图 10：中铁总资金来源主要依赖国内外银行借款 . 11 图 11：中铁总运输业务营业利润连年亏损 . 12 图 12：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出 . 12 图 13：长期负债率持续走高，财务风险扩大 . 12 图 14：有息负债率逐年攀升，未来举债空间有限 . 12 图 15：美国铁路货运市场份额不断萎缩 . 13 图 16：美国铁路客运市场份额不断萎缩 . 13 图 17：改革前夕美国铁路投资回报率低于同期美联储基准利率 . 14 图 18：日本国铁改革前市场份额不断降低 . 14 图 19：日本国铁改革前债务余额与累计亏损持续扩大 . 14 图 20：美国、日本货运运输密度对比（单位：百万吨 /公里） . 15 图 21：美国、日本客运运输密度对比（客运周转量 /总里程，单位：百万人 /公里）. 15 图 22：美国、日本人口密度（单位：人 /平方公里） . 16 图 23：美国、日本货物平均运距（单位：公里） . 16 图 24：经济大萧条以来美国铁路公司大幅裁员缩编 . 16 图 25： 1980 年来美国一级铁路公司盈利能力明显提高 . 16 图 26： 1987 年日本国铁改革债务分配 . 17 图 27：日本国铁改革前客运周转量与货运周转量 . 17 图 28：美国铁路运输费率得到有效降低 . 17 图 29：斯塔格斯法改革后美国铁路货运良好 . 17 图 30：东日本铁路营业收入结构 . 18 图 31：民营化改革后日本铁路公司利润快速增加 . 18 图 32：东日本铁路营业利润结构 . 19 图 33：东日本铁路营业利润率变化 . 19 图 34：中铁总非运输收入占比逐年下降 . 20 图 35：运输业务利润率下滑，非运输业务利润率攀升 . 20 图 36：网运分离（纵切）和网运合一（横切）带来的外部交易成本比较 . 20 图 37：垄断的路网供给与额外的寻租环节带来效率的降低 . 21 图 38：欧洲线路繁复，站点接驳交叉密集 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 图 39：欧洲地形复杂，国家众多 . 22 图 40：中美货运密度对比（货运量 /总铁路里程，单位：百万吨 /公里） . 23 图 41：中日客运密度对比（客运周转量 /总铁路里程，单位：百万人公里 /公里）. 23 图 42：中国铁路网运线分布图 . 24 图 43：我国铁路建设里程规模规划 . 24 图 44：我国铁路固定资产投资保持 8000 亿元以上 . 24 图 45：京沪高铁连通北京南站与上海虹桥 . 28 图 46：京沪高铁旅客发送量持续增长 . 28 图 47：京沪高铁运输收入持续增加 . 29 图 48：京沪高铁利润总额实现较快增加 . 29 图 49：铁总全资子公司中铁投持股京沪高铁 46.21% . 29 图 50：广深港高铁香港段于 2018 年 9 月正式通车 . 30 图 51：宁杭高铁连接南京南至杭州东，全长 256km. 30 图 52：沪宁城际由南京站至上海站，全长 301km . 30 图 53：广深港高铁 2017 年净利率达 27.8% . 30 图 54：港铁公司 2017 年营业收入结构 . 34 图 55：港铁公司 2017 年 EBITDA 结构 . 34 图 56： 2017 年港铁公司车站商务收入结构 . 35 图 57： 2017 年港铁公司物业业务收入结构 . 35 图 58：港铁车站商务与物业业务收入持续增长 . 35 图 59：港铁 “铁路 +物业 ”模式利用铁路与物业的协同效应使外部效应内部化 . 36 图 60：我国铁路客运普铁提价频率低、幅度大 . 37 图 61：我国普铁客运价格显著低于其他可比运价 . 37 表 1：中央推进国企改革深化的事件梳理 . 6 表 2：各国铁路运营模式及特征对比 . 22 表 3：铁路投融资及混合制改革相关进程 . 25 表 4：铁路混合制改革及相关合作逐步加快落地 . 26 表 5：北京局合资铁路公司及其运线资产一览 . 31 表 6：上海局合资铁路公司及其运线资产一览 . 31 表 7：广州局合资铁路公司及其运线资产一览 . 32 表 8：我国铁路货运价格市场化改革进程 . 32 表 9： 2017 年 8 月中铁总北京、上海推介会推出土地综合开发项目 . 33 表 10：我国铁路货运运价市场化进程一览 . 37 表 11：我国高铁动车组调价进程一览 . 38 表 12：我国部分高铁线路调价浮动一览表（票价单位：元） . 39 表 13：铁路 A、 H 股可比公司 PEPB 估值情况可比（股价统计截止 2019.2.27 收盘） . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 一 、铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发 1.1 三步走改革基本完成，中央点名中铁总股改，铁改进入快车道 2018年 12月 21日，中央经济工作会议进行 2019年重点工作部署，其中单独提及“加快推动中国铁路总公司股份制改造 ”。 铁路改革自上而下政策力度有所显现，结合 京沪高铁 正式启动 上市 准备 、中铁特货挂牌完成股权转让的消息，铁改 集中 推进的信号 较为 明确。 我们 对未来铁路改革进入快车道的判断主要基于： 1） 2016-2018年中央经济工作会议均提及铁路行业改革， 2018年更是单独点名中铁总股份制改造，显示围绕混改“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的预期目标，铁路领域亟待推进。 2016年 9月，发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会，介绍央企混改“ 6+1”试点方案，标志混改进入第二轮深化阶段。会上指出， 改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断，推进政企分开、政资分开、网运分开、特许经营等。 允许乃至引入更多的非公资本发展混合所有制经济，是 实现改革任务可探索的有效途径。 2016年 12月，中央经济工作会议上再次强调混改是国企改革的重要突破口，将在 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工 等七大领域迈出实质性步伐。 表 1：中央推进国企改革深化的事件梳理 时间 事件 /会议 /文件 主要内容 2015 年 8 月 关于深化国有企业改革的指导意见 国企改革顶层设计文件。 至 2020 年基本完成国企公司制改革，形成国有资产管理体制、现代企业制度、市场化经营机制。在石油、天然气、电力、 铁路 、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出符合产业政策、有利于转型升级的项目。 2015 年 9 月 关于国有企业发展混合所有制经济的意见 分类、分层推进国有企业混合所有制改革。 枢纽型交通基础设施 实行国有独资或控股，允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营； 公共交通 等提供公共产品和服务的行业和领域，根据不同业务特点，加强分类指导，推进具备条件的企业实现投资主体多元化。 2016 年 2 月 国资委“十项改革试点” 国资委在原“四项改革”的基础上进一步推出“十项改革试点”，提出在电力、石油、天然气、 铁路 、民航、电信、军工七大领域开展混合所有制改革试点。 2016 年 9 月 国企混改试点专题会 改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断，推进政企分开、政资分开、网运分开、特许经营等。允许乃至引入更多的非公资本发展混合所有制经济，是实现改革任务可探索的有效途径。 2016年 12月 中央经济工作会议 混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、 铁路 、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 2017年 12月 中央经济工作会议 深化供给侧结构性改革，深化电力、石油天然气、 铁路 等行业改革，降低用能、物流成本。 2018年 12月 中央经济工作会议 加快经济体制改革，积极推进混合所有制改革，加快推动 中国铁路总公司股份制改造 。 数据来源：中央人民政府网、发改委官网，广发证券发展研究中心 从提质增效、改善国企股东回报的角度来看，横向对比七大领域，铁路行业的识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 改革迫切性最为强烈。 我们选取七大领域央企集团进行对比，可见中铁总 ROE表现最为弱势。通过杜邦拆解，可以发现中铁总净利润率及资产周转率均位列最末，而资产负债率高居前列，显示铁路领域亟待通过改革实现经营效率的提高和资本结构的优化。 2018年中央经济工作会议单独点名中铁总股份制改造，也印证了铁路领域推进改革的 迫切性 。 图 1： 2017年七大领域央企集团 ROE对比 图 2： 2017年 七大领域央企集团净利润率对比 数据来源： 集团年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 集团年报， 广发证券发展研究中心 图 3： 2017年七大领域央企集团资产周转率对比 图 4： 2017年七大领域央企集团资产负债率对比 数据来源： 集团年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 集团年报， 广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%国家电网中石化集团 中石油集团南航集团 东航集团 电信集团 联通集团 移动集团军工集团合计中铁总电力 石油天然气 航空 通信 军工 铁路0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%国家电网中石化集团 中石油集团南航集团 东航集团 电信集团 联通集团 移动集团军工集团合计中铁总电力 石油天然气 航空 通信 军工 铁路0%20%40%60%80%100%120%140%160%国家电网中石化集团 中石油集团南航集团 东航集团 电信集团 联通集团 移动集团军工集团合计中铁总电力 石油天然气 航空 通信 军工 铁路0%10%20%30%40%50%60%70%80%国家电网中石化集团 中石油集团南航集团 东航集团 电信集团 联通集团 移动集团军工集团合计中铁总电力 石油天然气 航空 通信 军工 铁路识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 2） 铁总公司制改革三步走计划基本完成， 2019全路工作会议亦强调年度工作重点之一就是股份制改造，显示铁路领域制度改革铺垫逐步到位，混改工作将着力推进。 从 2016年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进。从已完成的铁路改革动作看，混合制改革、土地开发改革、运价改革等方向中，铁路混改动作最为频繁，是过去改革推进落实最快的方向。 图 5： 2016年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进 数据来源：中央人民政府网、发改委官网、人民铁道网、新华网、经济参考报、 21 世纪经济报，广发证券发展研究中心 根据 铁总改革计划 ，铁路公司制改革 分为三步走，第一步是将包括中国铁路建设投资公司、中国铁道科学研究院等在内的非运输类企业进行公司制改革，第二步是让全国 18家铁路局进行公司制改革，而第三步 则 是铁总本身进行公司制改革 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 图 6： 中国铁路总公司组织架构 数据来源： 中铁总 ，广发证券发展研究中心 随着 2018年 12月 5日中铁总更名为“中国国家铁路集团有限公司” 获 工商局核准， 2019年 1月 2日年度工作会议上宣布国家铁路局局长杨宇栋调任中国铁路总公司总经理，现任党组书记、总经理陆东福改任董事长， 铁路系统从“全民所有制”向“公司制”的转变基本完成。 而公司制改制主要在承担责任和经营主体两方面产生变化，将有利于推进股份制改革、资产证券化，进而推动二级层面混改进程 ： 1）国有资本仅按所占股权比例承担有限责任，从而鼓励商业发展，降低管理成本； 2）拥有完整的市场主体、法人治理结构，治理结构由“老三会”（ 党委会、工会、职代会 ）变为“新三会” （ 股东会、董事会、监事会 ）， 公司所有权、决策权和经营权分离，权责明晰 。 年度工作会议上陆东福表示， 2019年的工作重点之一就是股份制改造 ，并提到会推动重点项目股改上市，以及推进市场化债转股和上市公司再融资工作，还将实施铁路领域混改三年工作计划，择优推进混改试点。 从公司制改革到股份制改革的 集中 推进，显示铁路系统亟待推进股权多元化、优化资本经营效率效益： 通过明确债权债务状况、明晰内部收支清算制度、改善市场经营机制、完善内部管理及权责制度，从而提升对外部资本的吸纳能力。而 伴随铁总公司制改革完成、股份制改革 着力 推进所带来的一系列制度铺垫，我们预计未来铁路子公司资产证券化动向将进入落地阶段。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 Table_PageText 行业专题研究 |铁路运输 1.2 投融资困境亟待解决，股份制改革箭在弦上 从中铁 总微观现金流状况来看，未来基建投资及还本付息压