2019年Q1中国经济观察.pdf

中国经济 观察 2019年一季度 毕马威中国 2019年2月 kpmg/cn行政摘要 经济走势 宏观经济总体保持平稳，但增速走弱 汽车销售下滑，消费增长放慢 投资增速放缓，基建投资有所回暖 表外融资持续收缩，通胀走弱 出口压力渐显，人民币贬值压力有所缓解 全球经济复苏放慢 政策分析 多项政策出台缓解民营企业融资难问题 中央企业合规管理指引（试行）颁布 商业银行理财子公司管理办法出台 汽车产业投资政策促进新能源车发展 专题研究：跨境电子商务 中国跨境电子商务概况 出口电商市场分析 进口电商市场分析 跨境电商发展趋势 目录 1 2 3 2 4 5 7 9 12 14 18 19 20 23 27 30 32 33 35 37 40 42 附表：主要经济指标2 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 中国经济 2018年，中国GDP同比增长6.6%，增速较2017年回落 0.2个百分点，经济增速依旧保持在合理区间，高于6.5% 左右的政策目标。 回顾2018全年走势，中国经济的下行压力主要来自如下 两个方面：一是去杠杆叠加需求的周期性回落；二是中 美贸易摩擦对市场预期的影响。具体来看，在结构性去 杠杆的背景下，在金融强监管和严格规范地方政府举债 行为的双重压力下，基建投资快速萎缩，年均增速一度 从20%左右，快速回落至3%左右的历史低点；而过去几 年居民部门杠杆率增长过快也对消费增速带来了一定压 力，汽车销量出现18年来首次下降；与此同时，中美贸 易摩擦加大了不确定性，对经济运行造成了一定负面影 响。例如，在6月15日美国正式公布500亿美元中国商品 的加征关税的清单之后，人民币CFETS汇率指数下滑5.2%， 上证指数也在3月至12月初期间下滑超过20%。 针对内外部经济环境出现的显著变化，中国也在2018年 下半年开始加强逆周期调控，通过定向宽松的货币政策 和更加积极的财政政策，降低经济大幅波动的风险。 货币政策方面，2018年至今，央行已实施了5次降准（去 年4次，2019年初的1次），银行间市场的流动性相对充 裕。但是，由于民营经济长期依赖的传统非标融资渠道 受阻，实体经济面临的融资压力依旧较大。针对这一情 况，央行先后出台了一系列旨在引导资金流向，疏通货 币政策的传导机制的政策。例如，2018年10月以来，中 国人民银行通过设立民营企业债券融资支持工具、创设 定向中期借贷便利（TMLF），以及调整定向降准的考核 标准等手段，加强对民营经济和小微企业的融资支持。 财政政策方面，政府正通过减税降费、增加财政支出等 方式加大对总需求的扶持力度。2018年10月起，新的个 税起征点（5000元/月）正式执行，2019年1月开始，对 子女 行政摘要 教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、租房以及 赡养老人的费用等6项进行个人所得税专项附加扣除。这 些举措将有利于释放居民部门的消费能力。10月31日国 务院出台关于保持基础设施领域补短板力度的指导意 见，此后基建投资项目审批速度开始加快；2018年底， 全国人大提前授权国务院下达1.39万亿元的新增地方债 限额，主要用于支持基础设施建设补短板。 总体来看，上述政策有效地稳定了市场预期，确保了全 年经济的平稳运行。展望2019年，中国经济依然面临明 显的下行压力。首先，过去几年受房地产价格快速攀升 拉动，居民部门负债率增加迅速，消费增速回升依然承 压；第二，工业企业盈利状况的转弱将使企业的投资行 为更加谨慎，导致制造业投资增速的回落；而随着棚改 货币化安置力度的削弱，房地产投资增速也将趋缓；虽 然基建投资有望延续去年末的回暖，但预期反弹有限， 难以抵消前两项投资走弱的缺口，全社会固定资产投资 整体增速或将继续放缓；第三，考虑到今年的出口潜力 已被出口企业在去年的“抢出口”行为部分透支，叠加 正在放缓的外部总需求，出口增速也将大概率下滑。 鉴于消费、投资和出口端面临的下行压力，我们预计， 财政政策将进一步通过减税降费（增值税和企业所得税 领域）和增加支出等手段加大对总需求的提振；而货币 政策将在保持流动性合理充裕的前提下，重点增加对民 营经济的信贷倾斜，力争与财政政策形成合力，助力整 体经济的平稳运行。 中国正处在跨越中等收入陷阱的关键时期，人均GDP不 到美国的六分之一，当前的经济困难源自长期积累的结 构性矛盾和转型的阵痛，而中美贸易摩擦等外部冲击在 短期内放大了这些影响。因此，宏观政策的逆周期调节 对稳定经济增速固然重要，但继续深化供给侧结构性改 革才是实现高质量、可持续发展的根本出路。这也是去 年年底的中央经济工作会议强调结构性改革和宏观刺激 政策并举，高质量增长和维持稳定的增长速度并重的主 要原因。3 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 世界经济 2018年初以来，世界经济在复苏的进程中面临多方面的风险。 贸易保护主义、单边主义抬头，全球资本市场相继出现震荡， 全球经济出现较大不确定性。展望2019年，全球经济增速将 放慢，中国面临的外部环境依然严峻。发达经济体中，美国 由于减税刺激的边际效应减弱，叠加贸易保护和美联储加息 政策等影响，经济增速将趋缓。欧元区在2018年经济复苏的 步伐缓慢甚至停滞，2019年德国、意大利和法国等主要国家 经济的下行压力可能将成为欧盟经济的主要拖累。与此同时， 英国脱欧、默克尔不再连任和欧盟大选等政治风险也将给经 济带来更多不确定性。能源市场由于中东地缘政治风险的加 大可能在2019年间频繁震动。一些新兴经济体国家在非金融 企业债务规模、对国际流动性依赖程度、财政赤字等方面都 有所恶化，在2019年贸易摩擦、地缘政治冲突等压力加大的 背景下，债务风险上升。但危与机同生共存，以美国为主导 的国际秩序的面临重大调整，以人工智能、大数据等为代表 的新一轮科技革命和产业变革也正在积聚力量，未来国际政 治和经济格局的调整对包括中国在内的新兴市场和发展中国 家而言意味着实现跨越式发展的机遇。 专题研究：跨境电子商务 近年来跨境电子商务随着互联网基础设施的完善和全球性物 流网络的构建交易规模日益扩大。2017年中国跨境电商交易 总规模为8.06万亿元，渗透率从2013年的12%上升到29%。 从中国跨境电子商务历年来的进出口结构来看，中国跨境电 商主要以出口为主。2017年跨境电子商务出口额为6.3万亿元， 占跨境电商交易规模的78%以上。中国跨境电商出口目前主 要呈现出以下几个特点：出口目的国集中于发达经济体国和 新兴经济体中的金砖国家；产品结构中3C电子产品和服装服 饰的总占比超过50%；在新兴市场的品牌认知度相对较高。 未来中国跨境出口电商预期将在产业升级背景下产品进一步 向高精尖转变；“一带一路”倡议作为中国新时代国际合作 的代表，其沿线国家也势必成为跨境电商出口的新增长点。 在跨境电商进口方面，随着我国消费市场的快速增长，进口 业务的占比也不断提升，从2013年不到15%上升到2018年上 半年的23%。其中零售业务上表现最为亮眼，体现出近年来 居民消费结构的进一步优化。作为国家鼓励发展的新兴业态， 政府在2018年底出台了一系列跨境电商零售进口新政，调整 规范跨境电商零售进口业务，扩大优惠措施，明确监管新要 求。跨境电商零售进口新政策已于2019年1月1日起正式生效。 新政不仅包括提高交易限值和增加清单物品等利好消费者的 措施，对行业而言也标志着过渡期结束，政策环境趋于长期 和稳定。可以预见在消费升级的大背景下，跨境进口电商业 务将得到更快发展。4 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 经济走势 15 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 宏观经济总体保持平稳，但增速走弱 图1 GDP 增速，当季同比，% 2018年中国GDP增长6.6%，实现6.5%左右的预期目标。 与2017年6.8%的增速相比下降了0.2个百分点，创下自 1990年以来的增速新低。第四季度GDP同比增长6.4%， 比第三季度小幅下降0.1个百分点。 图2 三次产业增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 分产业看，服务业全年增速领先其他产业部门，对GDP 增长的贡献率再上台阶。2018年服务业同比增长7.6%， 增幅较2017年小幅下降0.1个百分比，对GDP增长贡献率 由58.8%提升至60.1%。第二产业全年增速同比增长6%， 增幅较2017年下降0.25个百分点，对GDP增长贡献率由 36.3% 下降35.8%，成为2018全年GDP增速放缓的主要 拖累之一。第一产业全年增速为3.3%，较上年下降0.3 个百分比，对GDP增长贡献率由4.9%下降到4.0%。 0 10 20 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 GDP:不变价 GDP:现价 数据来源：Wind，毕马威分析 0 5 10 15 20 25 1992 1997 2002 2007 2012 2017 第一产业 第二产业 第三产业6 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 0 5 10 15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产出方面，工业产出增长势头仍然低迷，2018年规模以上工业增加值同比增速为6.2%，较2017年回落0.4个百分点。 从季度数据来看，第四季度增速较第三季度下滑0.3个百分点，录得5.7%，为18年度最低值。全国制造业采购经理 指数（PMI）12月降至荣枯线以下，录得49.4，创下2016年3月以来新低，意味着制造业增速将进一步放慢。 图4 规模以上工业增加值，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 从需求端看，消费继续成为稳定经济增长的中流砥柱，2018全年对经济增长贡献率达76.2.%，比2017年上涨7.4个 百分点；资本形成对经济增长的贡献率为32.4%，比去年上升0.3个百分点；外需对经济增长的贡献今年以来持续为 负，全年累计贡献率为-8.6%。 图3 各部门对GDP的增长拉动，累计值，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 最终消费 资本形成 净出口 图5 采购经理人指数（PMI），当月值 48 49 50 51 52 53 54 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind，毕马威分析7 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 在出口和投资略显动力不足之际，消费近几年来在我国经济增长中一直扮演 着“压舱石”的作用。但2018年消费也出现了一些后劲不足的趋势。18年社 会消费品零售总额增速9% （2017年增速10.3%）， 限额以上零售增速5.7% （2017年增速8.3%）， 均创下多年新低。12月份数据显示社消零售名义增 速（8.2%）和限额以上（2.2%）均较11月有小幅反弹，但仍位于历史低点。 12月份社消零售实际增速为6.7%，较11月（5.8%）出现较大幅度反弹主要是 12月份物价下滑幅度较大引起的。 图6 社会消费品零售总额，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 汽车销售下滑，消费增长放慢 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 名义同比 实际同比 汽车销售的低迷是2018年消费增速下滑的主要拖累。18年汽车类零售增速为 -2.6%，较17年增速下降近9个百分点。其中11月份同比增速为-10%， 创近 年来新低；12月份增速录得-8.5%，降幅略微收窄。 图7 限额以上企业商品零售额 vs 汽车类销售额，当月同比，% -15 -10 -5 0 5 10 15 20 限额以上企业商品零售总额:当月同比 汽车类消费 数据来源：Wind，毕马威分析8 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图8 实物商品线上消费占比及其增速 图9 全国居民人均可支配收入和人均消费支出增速，累 计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 线上零售占比持续上升，成为消费增长的主要动力之一。 2018年实物网上零售额占社消零售总额的比重持续走高 至18.4%， 比17年底的占比上升3.4个百分点。18年实物 商品网上零售额同比增速25.4%，较17年小幅下滑2.6个 百分点。 数据来源：Wind，毕马威分析 家庭部门收入增长平稳趋缓。2018年全国居民人均实际 可支配收入增速与GDP实际增速基本相当，同比增长 6.5%，增速比2017年的7.3%下降0.8个百分点。2019年 1月1日新个人所得税法开始实施，在养老、子女教育、 住房利息、大病医疗等多个方面都能实现个税抵扣，预 计将对增加居民收入、提振国内消费市场起到积极作用。 同时，2018年全国居民人均实际消费支出同比增长6.2%， 比2017年的5.4%上升了0.8个百分点。 0 10 20 30 40 50 0 4 8 12 16 20 2015 2016 2017 2018 线上零售占社消总额的比重（%） 线上零售：累计同比（右轴，%） 4 5 6 7 8 9 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 居民人均消费支出 居民人均可支配收入9 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 2018年投资增速低位平稳。2018年固定资产投资增速5.9%，创下2000年以 来的新低，比17年增速下降1.3个百分点。民间投资活动保持活跃，2018全年 累计增速为8.7%， 比17年度提升2.7个百分点。 数据来源：Wind，毕马威分析 投资增速放缓，基建投资有所回暖 图10 固定资产投资：累计同比，% 图11 固定资产投资分部门：累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全社会固定资产投资 民间固定资产投资 -10 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房地产 制造业 基建（不含电力）10 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图12 基础建设资金来源分类，亿元 数据来源：Wind，毕马威分析 制造业投资的复苏是2018年中国经济的一个亮点，这得益于工业企业整体盈利能力的改善。但2018年下半年以来， 支撑制造业投资高速增长的基础有所弱化，工业企业盈利情况持续走弱，2018年规模以上工业企业利润总额累计同 比增速降至10.3%，比2017年同期下降了近10个百分点；其中11月当月利润增速由正转负至-1.8%，12月进一步降 至-1.9%。由于外需走弱，与出口相关的制造业投资预期较弱。12月，PMI降至荣枯线以下，录得49.4，创下2016年 3月以来新低。在企业盈利能力转差和生产开始收缩的背景下，2019年制造业投资存在下行压力。 2018年度中央经济工作会议强调 “逆周期调节”政策要以减税为主，明确“实施更大规模的减税减费”为企业减负， 有助于支持制造业投资。从减税端看，增值税是中国第一大税种，从2017年数据来看，增值税收入占全部税收收入 的36%。从2018年5月1日起，制造业等行业增值税税率已经从17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行 业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。预计2019年增值税将进一步下调，为企业的发展进一步带来巨大 红利。其中制造业受中美贸易摩擦的影响最大，下调制造业增值税率将有利于提振企业信心，更好的应对外部环境 变化。 2018年基建投资增速大幅下滑，是固定资产投资的主要拖累。2018年基建投资累计增速从开年的16.1%下降到12月 底的3.8%， 考虑到基建投资在固定资产投资中占比超过20%， 其大幅下滑成为总投资增速处于低位的主要拖累。 2018年金融监管落地导致非标融资规模的大幅萎缩， 叠加对地方政府隐形债务的控制是导致基建投资增速下滑的主 要原因。针对基建投资失速过快的问题，10月31日国务院出台关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见， 提出防止基建投资大起大落。为贯彻落实文件，多地基建投资项目审批明显增多。同时，2018年下半年地方政府专 项债发行明显提速，有效缓解资金来源不足的问题，10月以来基建投资增速开始止跌反弹。 12月底中央经济工作会议也释放了促进基建投资的积极信号。会议强调要“加大基础设施领域补短板力度”并“较 大幅度增加地方政府专项债券规模”。2018年底，全国人大已经授权国务院提前下达2019年1.39万亿元地方债，各 地将在1月份启动新增债券发行工作，时间上比去年大幅度提前。2019年整体发行规模可能达到2.2-2.4万亿，相比 于18年增加0.9万亿元左右。此次增发的地方专项债预计将主要用于基础设施建设投资，在投资方向上更加注重“补 短板”，重点是 “加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型 基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加 强自然灾害防治能力建设”。需要指出的是，积极的财政政策将对2019年的基建投资带来一定回暖，但很难期待整 体基建投资回弹至20%左右的高增长。根据我们测算，目前约60%的基建投资资金（2017年的资金规模在10万亿左 右）依靠自筹，在金融监管整体不发生大改变的情况下，19年非标融资规模大概率仍会进一步下降，基建投资的回 弹仍将受到一定限制。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其它资金11 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图13 房地产开发投资增速vs剔除土地购置费后的投资增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2018年房地产投资同比增长9.5%，较前三季度小幅下降0.4个百分点。18年 房地产房地产投资继续保持较快增长主要是受土地价格回升的拉动，若剔除 土地购置费后，房地产投资规模已连续10个月萎缩，1-11月房地产投资增速 仅为-3.7%。 2019年房地产投资将有较大的下行压力。一方面是在缺少销售 市场有效支撑的情况下，土地购置费的高增长难以延续；另一方面是政府对 房地产市场严调控的总基调在2019年不会改变。本次经济工作会议中没有把 房地产政策被作为一项单独的重要任务来陈述，而是将其放在了民生部分， 并再次强调“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”。可以预见国家层 面难以出现鼓励房地产投资的宽松政策。但会议同时提到“因城施策，分类 指导，夯实城市政府主体责任”，说明在经济遭遇下行压力的大环境下，为 了实现稳增长的重要目标，会给与地方政府更多政策微调的空间，以保证房 地产市场的平稳发展。 图14 房屋新开工&销售面积，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -10 0 10 20 30 40 50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 剔除土地购置费后的房地产开发投资增速：累计同比，% 房地产开发投资：累计同比，% -40 -20 0 20 40 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房屋新开工面积 商品房销售面积12 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 表外融资持续收缩，通胀走弱 图16 社会融资规模存量：同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 四季度，M2增速保持低位，各月增速分别为8.0%、 8.0%和8.1%；12月同比增速小幅回弹0.1个百分点，主 要是受低基数影响。 图17 新增TSF构成，万亿元 全年来看，在去杠杆和强监管的背景下，2018年新增 TSF以表内信贷为主，非标融资明显收缩，全年TSF新增 19.3万亿元，同比少增3.1万亿元。考虑到短期内金融监 管边际放松的可能性不大，2019年非标融资仍将承压， TSF增速难以出现明显回弹；与此同时，市场上较低的风 险偏好和偏弱的总需求也会对信贷的扩张形成压制。 当前，货币政策已由2018年上半年的中性偏紧转为中性 偏松，算上2018年年初（2018年1月25日）实施的普惠 金融定向降准，至今央行已推行了5次降准（2018年4次， 2019年1次）。目前，银行间市场的流动性已相对充裕， 存款机构7天质押回购利率（DR007）、银行间7天质押 回购利率（R007）自7月份以来一直处于相对低位，甚至 在有些时点已低于央行7天逆回购利率，但以民营经济为 代表的广大中小微企业依旧存在较大的融资困难。这主 要是因为传统非标融资渠道的过快收紧和企业部门对经 济前景的担忧。因此，要加强金融体系对实体经济（尤 其是民营经济和中小微企业）的融资支持，关键在于合 理引导银行信贷的资金流向和市场预期。 数据来源：Wind，毕马威分析 从具体融资结构来看，非标融资的萎缩仍是四季度TSF增 速放缓的主要拖累，人民币贷款的多增和企业债券融资 的复苏仍难以弥补非标融资萎缩的缺口。 反映金融体系对实体经济融资支持的社会融资总额 （TSF）增速继续回落。11月其存量增速首次跌入个位 数（同比增9.9%），2018年全年TSF存量增速跌至9.8%， 再创历史新低，预示着实体经济融资活动持续承压。 图15 广义货币（M2）：当月同比，% 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind，毕马威分析 0 10 20 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 四季度，TSF新增3.9万亿元，较上年同期少增8451亿元。 其中，委托贷款、信托贷款和未贴现票据3项非标融资较 上年同期合计减少1.3万亿元（四季度减少6275亿元，去 年同期为增加6327亿元）；人民币贷款新增3万亿元，较 去年同期多增6594亿元，但扩张动力依旧主要来自票据 和短期贷款的支撑。四季度，票据融资和短期贷款分别 同比多增5390亿元和1436亿元，二者对人民币贷款同比 增量的贡献率超过100%，反映贷款结构的短期化和金融 机构偏低的风险偏好；相比之下，与投资活动密切相关 的企业中长期贷款同比减少2000亿元，反映了企业投资 意愿的下降。 -10 0 10 20 30 2017年 2018年13 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 四季度以来，消费者价格指数（CPI）持续回落，12月 增速降至1.9%，非食品价格增速的回落是导致CPI增速 回落的主要原因。具体来看，受国际原油期货大跌的影 响（布伦特原油期货结算价从10月1日的84.98美元/桶， 降至12月31日的53.8美元/桶），交通和通信CPI增速在 12月份由正转负（-0.7%），对CPI的贡献从10月份的拉 动增长0.33个百分点，变为拖累CPI增长0.07个百分点。 图19 CPI，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图20 PPI，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图18 银行间市场利率，% 0 2 4 6 8 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 R007 DR007 央行7天逆回购利率 2018年4季度以来，政府采取了一系列措施加强对民营 经济和小微企业融资支持： 2018年10月22日，人民银行引导设立民营企业债券 融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增 信等多种方式，支持民营企业债券融资，以提高民营 企业金融可及性。 2018年12月19日，人民银行决定创设定向中期借贷 便利（Targeted Medium-term Lending Facility， TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款 增长情况，向其提供长期稳定资金来源，以降低小微 企业和民营经济的融资成本。 2019年1月2日，人民银行将普惠金融定向降准企业 贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为 “单户授信小于1000万元”，以扩大普惠金融定向降 准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微 企业的贷款需求。 展望2019年，在保持流动性合理充裕的前提下，货币政 策会进一步根据总需求变动的实际情况调节力度。针对 当前货币政策传导不畅的问题，监管政策或更多地增加 对民营经济的倾斜，并力争与减税降费政策形成合力， 以确保经济的平稳运行。 0 2 4 6 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 生产者价格指数（PPI）继续回落，增速趋缓的态势已持 续6个月，12月增速降至0.9%，创2016年10月以来的新 低；环比连续两个月负增长（12月增速降至-1%），侧 面反映了内需的疲弱。短期来看，四季度的PPI增速的回 落主要由以下两个方面的原因导致：一是受国际油价大 跌的影响，石油相关行业价格增速回落明显（石油和天 然气开采业同比增速由10月份的42.8%回落至12月份的 4.5%，石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增速由10月 份的24%降至5.7%）；二是环保限产放松推动了原材料 行业PPI增速回落，其中，黑色金属冶炼及压延加工业 PPI增速由正转负。 -9 -6 -3 0 3 6 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018年全年来看，CPI同比虽然较上年有所提升（从上 年的1.6%提升至2.1%），但整体增速依旧温和，且低 于3%的政府目标；而PPI增速的持续回落（同比增速从 2017年的6.3%回落至2018年的3.5%），则一定程度上 反映了有效需求不足的现状。展望2019年，需求走弱仍 将是制约通胀的首要因素，预计CPI依旧温和上涨，PPI 大概率转负。14 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图21 进出口增速及贸易差额 数据来源：Wind，毕马威分析 2018年，中国实现货物进出口总额4.6万亿美元，比上年增长12.6%。其中， 实现出口2.5万亿美元，增长9.9%；实现进口2.1万亿美元，增长15.8%。贸 易顺差为3518亿美元，比上年收窄16.2%。 四季度，贸易摩擦的影响初步显现，叠加外需走弱，出口同比增速在12月由 正转负（-4.4%），对全年的出口形成拖累。12月，中国对美国、欧盟、日 本3大主要贸易伙伴的出口同时出现下滑，同比增速分别录得-3.5%、-0.3% 和-1.0%，这或许意味着全球经济复苏进程趋缓的影响已在出口上有所体现。 2018年12月2日，中美两国元首在G20峰会上同意暂停升级贸易摩擦。美方 对2000亿美元中国出口商品加征的关税税率将维持在当前的10%，而不是按 照原计划提升至25%。虽然最终的谈判结果仍需等待90天的谈判结果，且本 轮美国经济的见顶有利于双方达成一致；但借鉴上世纪日美贸易摩擦的经验， 我们认为，即使双方能够如期达成共识，中美之间的经贸分歧也无法在短期 内彻底解决，预计打打谈谈的局面将成为“常态”。且从，出于此前对清单 内商品加征关税税率及税率提升的预期，企业的抢出口行为已经发生。因此， 无论中美贸易摩擦能否如期缓和，2019年的出口规模都已被部分预支；叠加 全球经济复苏进程受阻，2019年出口增速的下滑将是大概率事件。 出口压力渐显， 人民币贬值压力有所缓解 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2013 2014 2015 2016 2017 2018 贸易差额（十亿美元） 出口（右轴，%） 进口（右轴，%）15 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 图22 美元指数和人民币汇率 2018年，人民币兑美元汇率呈现前高后底的走势。这一方面是受美元走强的 影响；另一方面，则是源自中美贸易摩擦对市场预期的扰动。2018年初，美 元指数走低，人民币兑美元汇率持续走强；4月中旬开始美元指数迅速走强， 叠加中美经贸关系的紧张，人民币贬值压力开始积累；6月15日，美国公布 了对500亿美元中国进口商品加征关税的清单，人民币汇率贬值加速。从6月 中旬至8月中旬两个月的时间里，美元兑人民币汇率从6.4366骤增至6.9467， 人民币兑美元的贬值幅度达到超过7%，CFETS汇率指数跌幅高达5.2%。此 后，虽然强势美元继续对人民币汇率形成了一定压力，但央行先后出台的一 系列逆周期调控和稳定市场预期的举措成功化解了人民币汇率的大幅波动。 2019年年初以来，人民币汇率出现较快回弹，美元兑人民币即期汇率从2018 年12月28日的6.8658下降至1月23日的6.7888；CFETS汇率从12月28日的 93.28，升高至1月18日的93.87。这既与近期美国经济见顶，美元指数走弱 直接相关；也与市场对人民币汇率波动的适应性增强，市场预期的转向有关。 展望2019年，随着美国经济放缓、美联储加息接近尾声，以及中美经济周期 和货币政策方向趋于一致，人民币的贬值压力将有所减轻。 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 80 85 90 95 100 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 美元指数（1973年3月=100） 美元兑人民币即期汇率（右轴） 90 92 94 96 98 100 数据来源：Wind，毕马威分析 图23 CFETS汇率指数16 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 全球经济复苏放慢 图24 美国实际GDP，季调环比折年率，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2018年世界经济复苏的进程趋缓，由于地缘政治摩擦带来的政治经济风险使 得中国所面对的外部环境发生深刻变化。2018年初以来，世界经济在复苏的 进程中面临多方面的风险。贸易保护主义、单边主义抬头，全球资本市场相 继出现震荡，原油价格在一年内经历了过山车式的涨跌，阿根廷、土耳其等 一些新兴经济体都陷入货币危机，全球经济出现较大不确定性。 与此同时， 以人工智能、大数据等为代表的新一轮科技革命和产业变革也正在积聚力量。 展望2019年，全球经济增长可能仍将延续2018年下半年以来的缓慢态势。 2019年1月国际货币基金组织（IMF）在世界经济论坛年会上发布最新一期 世界经济展望 1 ，再次下调全球增长前景，报告预测，全球经济增速在 2019年和2020年分别为3.5%和3.6%，比2018年10月的预测值分别下降了0.2 和0.1个百分点。 发达经济体 截至2018年三季度 2 ，美国实际GDP(季调后)环比折年增速为3.4%, 比第二季 度增速4.2%略有下降。受财政政策大规模减税刺激，就业市场表现强劲，11 月失业率为3.7%，为2008年金融危机以来的最低水平。美国国内居民消费意 愿维持稳定高位，CPI同比增长率全年稳定在2%以上，美联储根据这一形势 在2018年12月进行了第四次加息，幅度为25个基点，联邦利率达到2.27%。 美联储在12月FOMC会议决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.5%，但 下调了18年和19年的经济增速和通胀预期。预计2019年联邦基金利率大概率 会再提高两到三次，每次25基点；同时由于减税刺激的边际效应减弱，叠加 贸易保护政策等的影响，美国经济增速可能温和趋缓。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1 IMF, “World Economic Outlook Update: AWeakening Global Expansion”, 2 受美国政府关门影响，第四季度数据未公布。17 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的 成员。版权所有，不得转载。在中国印刷 。 图25 新增非农就业人数 & 失业率 数据来源：Wind，毕马威分析 欧元区2018年三季度实际GDP同比增长0.6%，较2017年同期下降1.1个百分 点，经济复苏的步伐缓慢几乎停滞。展望2019年，IMF 预计欧元区经济增速 为1.6%，比10月份的预测下调0.3个百分点。其中德国、意大利和法国经济的 下行将成为欧盟经济的主要拖累。与此同时，欧洲政治风险的高企将带来更 多的不确定性。一方面，英国 “脱欧”将尘埃落定和德国总理默克尔声明放 弃连任后所带来的领导角色的淡化都将给欧盟造成政治真空；另一方面，欧