中国有赞深度报告：中国率先腾飞的SaaS服务商.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国率先腾飞的 SaaS服务商 中国有赞（ 08083） 深度 报告 2019年 03月 05 日 强烈推荐 /首次 中国有赞 深度报告 报告摘要： 中美在 2C 市场都诞生了世界级巨头，但是 2B 市场却差别悬殊。 中国企业服务市场迟迟未能发展起来的原因在于企业缺乏付费能力和意愿 。 在中国，我们看好电商交易类 SaaS赛道将率先爆发。 原因在于 ： 1、 能够直接帮客户创造收入的 SaaS 才是好 SaaS。 国外能够直接帮客户提升获客效率的 CRM 率先跑出来 ，在中国将会是电商交易类 SaaS。 2、 客户 从中小商家入手， 容易满足客户需求，且能够做到 标准 化 。 未来，电商交易类 SaaS 的市场空间主要有两块： 去中心化电商仍将保持高速增长 ，市场空间超过百亿元。 以微信为代表的社交电商是近年最激动人心的成长。 2018 年，社交电商市场超过 1 万亿元，同比增速超过 50%。除此之外，电商交易 SaaS 还在快手等其他方面都存在 广泛的 市场机会。 新零售将带来千亿级市场空间。 未来线下零售仍然将是零售的主流，而线上线下结合的新零售将给线下零售带来新的价值。我们看好腾讯提供的新零售解决方案，有赞作为其中不可或缺的工具提供商，将能够分享新零售市场增长带来的红利。 有赞 是中国电商交易 SaaS 最大的服务商之一。 公司 创始团队 大多从阿里出来，深谙 电商行业 。公司产品能力强， 厚积薄发， 未来长期看好。 从变现模式来看 ，有赞除了 SaaS 订阅费之外，还将通过支付、营销和金融方式变现。 公司盈利预测及投资评级 ：我们预计上市公司 2018-2020 年收入分别为10.37、 12.96 和 23.33 亿港币，同比增速为 400%、 25%和 80%。归母净利润分别为 -1.86、 -1.49 和 -1.82 亿港币。按照 2019 年 15 倍 PS 估值，则有赞整体估值 194 亿港币，对应目标价 0.74 港币。给予“强烈推荐”评级 风险提示： 1、股权注 入的风险； 2、新零售业务发展不及预期的风险。 财务指标预测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 80 80 208 208 1037 1,037 1296 1,296 2333 2,333 增长率（ %） 159.2% 399.1% 24.9% 80.0% 净利润（百万元） -229 -135 -350 -281 -343 增长率（ %） -41.0% 159.3% -19.8% 22.1% 净资产收益率（ %） 0.0% 18.8% 26.1% 25.6% 26.8% 每股收益 (元 ) -0.03 -0.02 -0.01 -0.01 -0.01 PE -17.1 -36.6 -43.4 -54.1 -44.3 PB 4.1 3.2 1.9 1.9 2.0 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师： 叶盛 010-66554022 y eshengdxzq 执业证书编号 : S1480517070003 分析师： 许磊 010-66554013 xulei_y jsdxzq 执业证书编号 : S1480517020001 交易数据 52 周股价区间（元） 6.74-6.04 52 周股价走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 P2 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞的 SaaS 服务商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 为用户创造最大价值的 SaaS将率先起飞 . 3 1.1 中国企业服务市场规模远小于美国 . 3 1.2 为客户创造价值的 SaaS 将率先起 飞 . 3 1.2.1 中国企业服务市场痛点在于缺乏付费能力和意愿 . 3 1.2.2 海外 SaaS 行业的发展规律 . 4 1.2.3 电商交易类 SaaS 将在中国 SaaS 赛道中率先崛起 . 4 2. 去中心化电商未来仍将保持高速增长 . 5 2.1 Shopify 的成功验证了去中心化电商的趋势 . 5 2.2 社交电商的崛起是近年电商市场最激动人心的成长 . 6 2.3 交易类 SaaS 的市场机会不止于微信 . 8 3. 新零售是未来交易 SaaS最大的市场空间 . 9 3.1 线下零售在未来仍将是零售 的主流 . 9 3.2 新零售能够为商家和用户创造新的价值 . 9 3.3 我们更看好腾讯的新零售解决方案 .10 3.4 交易 SaaS 的新零售市场空间上千亿元 .10 4. 有赞：去中心化电商的 SaaS服务商 . 11 4.1 从商家导流软件到 SaaS 工具 . 11 4.2 有赞形成以 SaaS 为核心的业务体系 .12 4.3 好产品带来厚积薄发 .13 4.4 未来收入方式将更加多元化 .13 5. 公司估值 .14 6. 风险提示 .15 P2 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞的 SaaS 服务商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1:中美 2C头部互联网公司市值情况 . 3 表 2:中美 2B头部企业服务公司市值情况 . 3 表 3:有赞 GMV 预测 .15 表 4:有赞收入预测（百万港币） .15 插图目录 图 1：微商城是一站式的标准化 SaaS软件 . 5 图 2： shopify 收入及增速（百万美元） . 6 图 3： Shopify 付费商家的续约金额增长情况 . 6 图 4：实物商品网上销售额及增速（亿元） . 6 图 5：淘宝和天猫 GMV 及增速 (亿元 ). 6 图 6:2018Q3 中国互联网巨头独立 APP 使用时长占比 . 7 图 7:社交电商市场规模及增速（亿元） . 7 图 8:海底捞推出的有赞快手小店 . 8 图 9:实物商品网上零售额及占比（亿元） . 9 图 10:腾讯的社交关系才具有裂变拉新能力 .10 图 11:交易类 SaaS功能模式示例 . 11 图 12:有赞微商城示范界面 .12 图 13:有赞业务体系 .12 图 14:有赞活跃注册用户及 GMV .13 图 15:Shopify 收入结构变化 .14 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞 的 SaaS 服务商 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 为用户创造 最大 价值的 SaaS 将率先 起飞 1.1 中国企业服务市场规模 远小于美国 中美互联网行业有一个非常奇怪的现象： 中美在 2C 市场都诞生了世界级巨头，但是2B 市场却差别悬殊 。 在 2C 市场， 美国诞生了 Facebook、 Google 和 Amazon 这些数千亿美金的巨头公司，而中国也有阿里巴巴、腾讯 这样 同 等 体量的互联网公司。双方无论是在市值、收入和创新方面都是处于并驾齐驱 的态势 。 表 1:中美 2C 头部互联网公司市值情况 公司 市值（亿美元） Facebook 4631 Google 7984 Amazon 8212 阿里巴巴 4729 腾讯控股 4078 资料来源： wind、数据为 2019/3/4、东兴证券研究所 在 2B市场，美国 既有 Oracle、 SAP这样的老牌 企业服务 商，又有 Salesforce、 Workday这种 企业服务 新贵， 市值都在千亿美金以上。而中国在企业服务市场做得最大的 公司用友网络，市值也仅 89 亿美金 。 在企业服务市场，中美头部公司在 市值 、 收入方面都 存在着数量级的差距。 表 2:中美 2B 头部企业服务公司市值情况 公司 市值（亿美元） Oracle 1885 SAP 1298 Salesforce 1259 用友网络 89 金蝶国际 37 资料来源： wind、数据为 2019/3/4、东兴证券研究所 1.2 为客户创造价值的 SaaS 将 率先 起飞 1.2.1 中国企业服务市场痛点在于缺乏付费能力和意愿 为什么中美企业服务龙头市值差距如此悬殊呢？ 究其原因在于 ， 中国企业服务市场 迟迟 没有 发育起来 。 P4 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞的 SaaS 服务商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES为什么中国企业服务市场迟迟没有发育起来呢？ 核心原因在于中国企业缺乏企业服务的付费意愿和能力 。 具体来讲，是以下 几个方面 ： 中国 企业服务市场 具 有付费能力的是国企和大中型民营企业， 广大中小企业 一直 缺乏付费能力 。 中国劳动力成本便宜， 过去企业老板一直不愿意采用服务软件来提升效率，而宁愿多雇几个人把活干完就行了 ，付费意愿严重缺乏 。 中国公司管理方式与西方公司不同，直接照搬西方的管理方式的企业服务软件往往水土不服，并不能给企业创造价值。 许多公司采用 SAP、 Oracle 的 ERP 后，都是和公司 原有 管理 体系不兼容，无法发挥出 ERP 应有的价值。 1.2.2 海外 SaaS 行业的发展规律 从软件时代向 SaaS 时代转型过程中， 海外已经趟出了一条道路 。 Salesforce 等公司脱颖而出，给我们带来以下 的启示 ： SaaS 产品从中小企业客群做起是相对容易的。 大型企业业务流程复杂，很难标准化。做得好的 SaaS 产品往往从中小企业入手， 它们业务流程相对简单，较容易标准化，做出来的 SaaS 产品能够容易满足用户需求，从而为企业创造价值。 典型代表是 Salesforce，它就是从做中小企业市场开始做起，起步时候的目标客户就是 300-500 人的中小企业。当产品做到足够好的时候，目标客户才逐渐向大中企业市场迁移。 能够帮客户直接增加收入的 SaaS 赛跑率先 跑出来 。 只有 能够给客户创造价值的产品，客户才愿意持续使用并付费。 从整个 SaaS产业发展的历程来看，最先发展起来的赛道是 CRM（客户关系管理）。因为在任何一个企业，收入增长都是最重要的。 CRM 能够帮助企业提升企业获客的效率，增加收入， 能够立竿见影为企业创造价值，从而成为第一个跑出来的 SaaS赛道。 1.2.3 电商 交易 类 SaaS 将在中国 SaaS 赛道中率先崛起 在中国，我们最看好的 SaaS 赛道是去中心化的电商 交易 类 SaaS。因为它最符合SaaS 行业发展的逻辑： 第一、 从中小商家入手， 产品标准化程度高。 去中心化的电商 SaaS 服务 场景就是帮商家在微信、快手等平台上卖产品，它 的 核心产品就是电商微商城，能够帮助 中小商家 一站式 解决在网上开店的问题。 电商 SaaS 的目标客群是中小商家，产品标准化程度高。 这 非常 符合国外 SaaS 产品发展的规律：先从做中小企业市场开始做起，当产品做到足够好的时候，目标客户才逐渐向大中企业市场迁移。 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞 的 SaaS 服务商 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1： 微商城是 一站式的 标准化 SaaS 软件 资料来源： 公司官网， 东兴证券研究所 第二、 能够直接帮客户 创造 收入 的 SaaS 才是好 SaaS。 从国外 SaaS 行业发展历程来看，能够直接帮客户提升获客效率并增加收入的 CRM 是 率先跑出来 的赛道，代表性公司就是 Salesforce。 而 在中国市场， 电商交易类 SaaS 恰恰也能够满足这个要求，它们 能够帮助商家在网上开店，可以立竿见影地帮助商家获得收入。 因此，电商交易类 SaaS 受到了商家的普遍 欢迎。 此外 ， 电商交易类 SaaS 用户往往是各行各业的卖家，基本没有能力开发出单独的SaaS 产品，而且绝大部分中小商家也没有足够的体量去支撑单独 SaaS 产品的开发。但是商家又必须使用 SaaS 软件才能在网上做生意。 因此， 电商交易类 SaaS 服务的中小商家 具有非常好的付费 能力和 意愿。 我们 判断 电商交易类 SaaS 将 成为中国 SaaS 行业最先跑出来的赛道。 2. 去中心化电商 未来仍将保持高速增长 2.1 Shopify 的成功验证了去中心化电商的趋势 电商交易类 SaaS 在海外已经有成功案例： Shopify。 它 是一个 SaaS 领域的网店系统，卖家每月支付一定费用就可以使用 它的多种模板 开设 网店。 2015 年 9 月， Shopify Shipping 新增 Facebook 渠道， 2018 年 3 月新增 Instagram 渠道。 目前 Shopify 市值约 211 亿美元，是全球最大的交易类 SaaS 公司 。 Shopify 的成功背后是去中心化电商的蓬勃发展。 从 2012 年到 2017 年，服务的付费商家数量从 4 万增长到 60.9 万 ，同期商家创造的 GMV 从 7 亿美元增长到 263 亿美元 。 Shopify收入主要来自于 SaaS服务费和增值服务 。在商家数量 保持高速增长 的同时，其服务的付费商家每年的续约金额都是增长的，是非常好的 SaaS 模型。 P6 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞的 SaaS 服务商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2： shopify 收入及增速（百万美元） 图 3： Shopify 付费商家的续约金额增长情况 资料来源：彭博， 东兴证券 研究所 资料来源：公司年报， 东兴证券 研究所 2.2 社交电商的崛起是近年电商 市场 最激动人心的成长 从流量角度来看， 以阿里巴巴、京东为代表的 传统电商 就是在做“流量批发”的生意 ：它们通过低成本方式获客，获取了庞大的流量，再将流量批发给平台上的中小商家。而用户也逐渐形成了购物去淘宝，京东这种中心化电商的使用习惯。 近年来，以阿里巴巴、京东为代表的中心化电商增速在趋于稳定。 从数据来看， 2018年实物商品网上零售额为 70198 亿元，整体增速为 25.4%，已经连续三年保持在 20%多的水平。而淘宝和天猫同期增速基本也保持在这一水平 图 4： 实物商品网上销售额及增速（亿元） 图 5： 淘宝和天猫 GMV 及增速 (亿元 ) 资料来源： wind， 东兴证券 研究所 资料来源： 彭博、 东兴证券研究所 然而， 就像购物并不需要一定要去购物中心，也可以在路边小店购买，或者熟人推荐直接购买都可以。 因此，只要有流量的地方，都可能发生购物行为。 拥有巨大流量的互联网巨头都希望能够更好地将流量变现 ， 而电商就是其中最好的变现方式之一。 其中，最引人注目的便是腾讯。根据 Questmobile 的数据， 2018 年 Q3东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞 的 SaaS 服务商 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES腾讯系旗下的独立 APP 使用时长占比为 47.3%，也就是说每个人有差不多一半手机使用时长是花在腾讯的产品中 ，最主要的当然就是微信 。 图 6:2018Q3 中国互联网巨头独立 APP 使用时长占比 资料来源： Questmobile、 东兴证券研究所 从商家角度看也是共赢的结局 ：面对淘宝天猫越来越贵的流量，商家迫切希望能够找到一个低成本的流量金矿，让他们更好地把货卖出去。 而微信巨大的流量、 独有的社交关系 就是商家极具价值的金矿。 第一批尝试的 商 家 发现 利用 微信初期低价的流量成本和社交关系 去进行裂变 扩张 ，能够 实现收入的爆发性增长和难以想象的低获客成本 。 其中的代表就是拼多多。 于是，以微商为代表的社交电商在这几年迅速崛起，并保持了高速增长。 2017 年社交电商行业总体市场规模为 6835 亿元，预计 2018 年社交电商市场将突破万亿 。作为新兴行业，社交电商市场正处于高速发展期，市场增速在 50%以上， 未来 市场增长速度 将随基数 的放大逐步下降，但绝对增长速度 将 依然领先于传统电子商务等其他商业领域 。 图 7:社交电商市场规模及增速（亿元） 资料来源： 电子商务研究中心、 东兴证券研究所 9 4 9 . 9 7 1 , 8 1 9 . 9 5 3 , 6 1 9 . 8 9 6 , 8 3 5 . 8 0 1 3 , 8 9 7 . 7 8 8 7 . 2 0 %9 1 . 5 8 %9 8 . 9 0 % 8 8 . 8 4 %6 6 . 7 3 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0 . 0 02 , 0 0 0 . 0 04 , 0 0 0 . 0 06 , 0 0 0 . 0 08 , 0 0 0 . 0 01 0 , 0 0 0 . 0 01 2 , 0 0 0 . 0 01 4 , 0 0 0 . 0 01 6 , 0 0 0 . 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E市场规模 ( 亿 ) 增长率 ( % )P8 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞的 SaaS 服务商 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES社交电商从业人员也在快速增长， 2017 年，中国微商行业从业人员规模将突破 2000万人，从业人员数量将进一步呈现加速增长态势。 交易类 SaaS 是 金矿潮中的工具商，是社交电商 最大的受益者之一。 交易类 SaaS 提供了第三方商家在微信开店必需的工具，让商家可以用低廉的价格就能在微信上卖东西， 为商家创造了价值。 2.3 交易类 SaaS 的市场 机会 不止于微信 交易类 SaaS 的本质是 服务商家的 工具。 它 首先出现在微信上，是因为商家都愿意在微信上卖货 。 只要商家愿意在其他平台卖货，交易量 SaaS 都可以提供相应的工具，并不限于微信平台。 譬如快手本身具有巨大的流量，也在尝试电商变现 。有赞和快手合作，推出了有赞的快手小店，帮助商家利用快手流量卖货。 从海外来看 也是 如此，电商交易 SaaS 公司代表 Shopify 首先在 Facebook 推出 建站工具 ， 而后它也在 Instagram 上推出了建站工具。 因此，我们认为交易类 SaaS 未来的市场机会不止在微信，所有需要商业交易的地方都有可能。 图 8:海底捞推出的有赞 快手 小店 资料来源： 有赞官网、 东兴证券研究所 总之， 去中心化电 商是未来电商行业的大趋势之一 ，未来市场空间巨大。 根据电商研究中心统计，微商从业人员超过 2000 万。根据行业调研，我们假设其中 5%具有 SaaS软件购买需求，则 SaaS 市场潜在商家超过 100 万，按照 1 万 /家服务费测算， 潜在市场规模超过 100 亿元。 东兴证券 深度 报告 中国有赞（ 08083） ： 中国率先腾飞 的 SaaS 服务商 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3. 新零售是未来 交易 SaaS 最大的 市场 空间 3.1 线下零售在未来仍将是零售的主流 电商高速发展这么多年，线下零售 市场占比仍然在八成以上 。 2018 年实物商品网上零售额为 70198 亿元， 在 社会 消费品 零售总额 中占比为 18%，也就是说线下零售占比为 82%。 因此，线下零售在未来仍然将占据零售的主流。 图 9:实物商品网上零售额及占比（亿元） 资料来源： wind、 东兴证券研究所 马云敏锐地意识到了线上零售的天花板，在 2016 年提出了新零售的概念。新零售的内涵非常丰富，但是 零售的线上线下完全打通是 新零售 至关重要的一环。 3.2 新零售能够为商家和用户创造新的价值 新零售的解决方案 可以为 线下 商家创造新的价值。 以瑞幸咖啡为例， 有以下几个方面： 通过 线上线下一体化营销降低获客成本。 瑞幸咖啡通过朋友圈 广告冷启动， 以首单免 费获取第一批下载用户，用有趣强力的裂变拉新 有效降低了获客成本。 通过让用户关注其 微信 公众号和小程序， 成功 实现了 将用户变成长期会员。 用户消费习惯的培养，复购率的提升，显著提高了用户全生命周期的商业价值。 瑞幸咖啡 利用小程序、 APP 开辟了线上下单外卖配送的新销售途径， 对其销量提升也有明显提升。 阿里巴巴的 盒马