资本开放对A股的影响（4）：揭秘外资ESG策略因子.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 2 月 28 日 证券研究报告 Table_Title 揭秘外资 ESG 策略因子 资本开放对 A 股的影响 （ 4） Table_Summary 报告摘要 ： A 股 ESG 投资策略渐行渐近 ESG 投资原则由环境、社会及公司治理三个层面组成，是责任投资的重要参考标准。 ESG 投资策略海外渗透率较高，伴随养老金加快入市与扩大 MSCI纳入因子内外部双向合力， ESG投资与 A股融合度将趋势性提升 。 A 股 正积极 拥抱 ESG 投资 ： 1） ESG 信息披露与投资鼓励政策加快推进 ； 2） 公募基金加速发行 ESG 产品 。 外资流入与 A 股 ESG 策略“有效性”验证 外资流入与 A 股 ESG 策略存在一定“有效性” 。我们按照 14 年以来北向资金月度净流入数据，大致将外资趋势性流入划分为四个时间节点（ 14年 11 月、 17 年 2 月、 18 年 4 月、 18 年 11 月），研究结论如下： 1） 外资趋势性流入时， A 股 ESG40 指数产生正向超额收益； 2）外资趋势性流入时，基于收益与风险视角， A 股 ESG 高评级股票大概率跑赢低评级股票。 构建“ A 股 ESG 因子框架” 在制度不完善（信息披露不全）、定量指标不足（只有 G 可量化分析，ES 依赖定性指标）条件下，研究 A 股 ESG 投资应当结合基本面进行分析，从超额收益来源角度分析， ESG 投资策略与基本面价值投资策略存在一定共性，比如 高 ROE、低估值、龙头效应、高股息、低波动率等因子，在此基础上再辅助 G 因子（高管激励、股权集中度、董事会架构等）形成 A 股ESG 因子框架 。具体包括：市值、 PE/PB、 ROE、分红和股息率、股权质押率、年化波动率、第一大股东持股比例、独董占比、管理层薪酬、实施股权激励、员工持股比重等。 外资流入的 ESG 偏好因 子：静态和动态双重视角 静态视角 ： 外资重仓股更加偏好 大市值、低估值、高 ROE、高分红、低股权质押风险、低波动率、高薪酬激励 ESG 因子； 动态视角 ： 外资趋势性流入时， 市值、 PE、 ROE、股权激励 ESG 因子 动态有效 。 投资策略： 审视外资 ESG 选股因子 今年 1 月以来外资持续加仓 A 股，前 2 月北向资金净流入合计已达1037.7 亿元。长期来看外资将与本土公募、保险形成 A 股机构投资者三大主力，外资投资行为偏好也将深刻影响 A 股 。 资本开放、外资加速流入环境下 A 股 ESG 策略“有效性”提升，参考外资偏好 ESG 因子特征，建议将 ESG 与基本面相结合来考量未来 A 股价值择股因子，如大市值、低估值、高 ROE、高公司激励等 。 核心假设风险 A 股资本开放进程低于预期 ； 外资流入规模和影响与预期不符 。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 daikanggf Table_DocReport 相关研究： 以台韩为鉴，观 A 股之变 资本市场开放对 A 股的影响 以台韩为鉴，外资偏好稳定吗？ -资本市场开放对 A股的影响（ 2） 以台韩为鉴，外资会主导 A 股吗？ : 资本市场开放对 A股的影响（ 3） 2019-01-16 2019-02-21 2019-02-28 Table_Contacts 联系人： 倪赓 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、前言 . 4 二、 A 股 ESG 投资策略 渐行渐近 . 5 2.1 内外合力加速 ESG 投资策略与 A 股融合 . 5 2.2 A 股拥抱 ESG 投资 ：“上下”两股驱动力 . 6 三、外资流入与 A 股 ESG 策略 “有效性 ”验证 . 9 3.1 外资加速配置 A 股， ESG 策略“有效性”渐强 . 9 3.2 外资趋势性流入时 ， 高评级 ESG 股票 超额收益更优 . 10 四、构建“ A 股 ESG 因子框架 ” . 12 4.1 海内外 ESG 评级体系比较 ： A 股 ESG 策略应与基本面结合考量 . 12 4.2 高评级 ESG 股票哪些特征因子显著？ . 13 五、外资流入的 ESG 偏好因子：静态和动态双重视角 . 14 5.1 静态视角：外资重仓股偏好哪些 ESG 因子？ . 14 5.2 动态 视角 ：外资趋势性流入时，更加偏好哪些 ESG 因子？ . 15 五、投资策略：审视外资 ESG 选股因子 . 17 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： 21 世纪以来欧美责任投资组织相继成立 . 5 图 2：欧美责任投资规模与渗透率较高 . 5 图 3：上市公司治理准则 ESG 规定 . 6 图 4：上交所 ESG 指引意见征求 . 6 图 5：海外责任投资偏好固定收益和权益资产 . 7 图 6：目前环境方向基金产品数量较多 . 7 图 7：北向资金趋势性净流入大致分为 4 个节点 . 10 图 8： 17 年以来，外资流入越强 ESG 相对乖离率越高 . 10 图 9：商道融绿 ESG 评级 体系 . 10 图 10：沪深 300 上市公司 ESG 评级分布（家） . 10 图 11：台韩市场外资持股市值 Top30ESG 评级分布 . 14 图 12： A 股北向资金持股市值 Top30ESG 评级分布 . 14 图 13：北向资金重仓股偏好大市值品种 . 14 图 14：北向资金重仓股偏好低估值品种 . 14 图 15：北向资金重仓股偏好高 ROE 品种 . 15 图 16：北向资金重仓股偏好高股息率品种 . 15 图 17：北向资金重仓股偏好低风险、低 波动率品种 . 15 图 18：北向资金重仓股高薪酬激励品种 . 15 图 19：北向资金越来越偏好买入大市值品种 . 16 图 20：北向资金越来越偏好买入低估值品种 . 16 图 21：北向资金越来越偏好买入高 ROE 品种 . 16 图 22：北向资金越来越偏好买入股权激励品种 . 16 表 1： ESG 投资鼓励政策引入长线资金 . 7 表 2：中证 ESG 主题概念指数 . 8 表 3：外资趋势性流入后 ESG40 相对上证涨跌幅（ %） . 9 表 4：外资趋势性流入时， ESG 高评级股票大概率跑赢低评级股票 . 11 表 5：商道融绿 ESG 评级体系中部分可量化指标 . 12 表 6： ESG 高评级股票大概率跑赢低评级股票 . 13 表 7： 2019 年 1 月北上资金净流量前十大个股 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 前 言 根据第一财经， MSCI将于北京时间 3月 1日公布是否扩大 A股纳入因子。 我们是市场上最早重视外资的卖方之一，率先提出了 A股将进入本土公募、保险和外资三足鼎立的新格局，且外资的影响力将在未来数年内超越本土公募和保险。最近两年我们就外资发表了一系列专题报告，对外资全方位多角度进行了持续跟踪研究： 我们在 17年 8月份外资“北上”，影响几何？报告中就旗帜鲜明的指出，长期来看入摩等因素会持续促进外资加速流入 A股 。 我们在 18年 3月份拨开北上资金的迷雾中鲜明指出，外资提前布局、汇率波动和全球股市急跌都不会打断外资加速流入 A股的趋势，事实上， 18年北上资金净流入约 3000亿元，相对于 17年约 2000亿元的净流入规模明显加速。 由于我们率先看到了外资等因素对 A股的影响将是长远而深邃的，因此我们在 18年 8月发布了进化论系列报告，全面对比了美股、港股及 A股机构投资者的行为差异，并从全球视野对 A股估值新体系的重构进行了研究分析。 18年 9月份富时官方宣布将纳入 A股，我们在入富将给 A股带来什么？指出富时在 19至 20年三步走给 A股带来的资金流有望达到 5900亿元，是市场预期最为乐观的卖方。而今年年初证监会副主席公开宣布认为 19年外资流入 A股规模有望达到 6000亿元，今年前两月（截至 2月 20日） 北上资金流入规模已超千亿，同比多增 350%。 我们先前的乐观预测正在变为现实。 18年 12月变与不变 外资路演感悟中，开展了 外资 机构与内资机构的中外观点碰撞，并明确指出 19年跨境资金流入 EM市场，中国是外资的首选。今年前两月北上资金流入规模已超千亿，截至 2月 20日北上资金净流入同比多增 350%，符合我们先前预期。 19年 2月 21日 发布 以台韩为鉴，外资偏好稳定吗？ ，这是资本市场开放对 A股影响系列报告第二篇， 借鉴我国台湾和韩国资本市场开放过程中的历史经验， 通过研究历年外资流入台韩股市细分行业的变化，发现 在 持股偏好方面，外资 持续 偏好当地优势产业 。 预计今年在 A股外资将向创业板进行扩散，长期来看外资将向不断积累优势的新兴产业扩散。 19 年 2 月 28 日 以台韩为鉴，外资会主导 A 股吗？ 中， 借鉴台韩经验，预计外资今年难以成为主导 A 股的力量， 并判断 A 股市场投资者结构的长期演绎方向：外资将成为 A 股持股占比最高的单一类别机构投资者，外资难以超越本土机构投资者的合力。境内外股市联动性提高； A 股指数化持续推进，外资及内资被动投资占比均不断提升； A 股散户化将有所收敛 。 ESG是什么 ？外资加速流入下， ESG是否与 A股趋势性融合 ？外资流入与 A股ESG投资策略是否具有“有效性”？如何构建“ A股 ESG因子框架”？外资重仓股偏好哪些 ESG因子？ 外资趋势性流入时，更加偏好哪些 ESG因子？本篇报告我们将结合海外 ESG主流投资理念剖析外资选股偏好。 本文为研究资本市场开放对 A股影响的系列之 四 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 A 股 ESG 投资 策略 渐行渐近 2.1 内外合力加速 ESG 投资 策略与 A股融合 ESG投资原则由环境 （ Environment） 、社会 （ Social Responsibility） 及公司治理 （ Corporate Governance） 三个层面组成，是责任投资的重要参考标准。责任投资发端于欧美， 2006年联合国责任投资原则组织（ UNPRI）成立，成为责任投资的全球导引机构。 根据 PRI， 截至 2018年，全球已有近 2000家签约机构加入了UNPRI，其中欧洲与北美机构占比超 70%；根据 GSIA， 截至 2016年 ， 全球可持续投资资产规模超 22万亿美元（占全球总投资的 26.3%） ，其中欧洲，美国，亚洲（除日本）占比分别为 53%、 38%和 0.2%。 欧美市场 ESG责任投资 理念兴起 10余年 ，渗透率较高，以 A股为代表的 新兴市场 尚未形成主流， 发展空间广阔。 图 1： 21世纪以来欧美责任投资组织相继成立 图 2： 欧美责任投资规模与渗透率较高 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： GSIA，广发证券发展研究中心 我们认为， 伴随 养老金加快入市与扩大 MSCI纳入因子 内外部双向合力 ， ESG投资与 A股融合度将趋势性提升 ： 内部 因素 ：养老金入市稳步推进 。 ESG投资和养老金投资目标拟合度较高，正逐步在全球推广，以欧洲为例， IORP指令 要求 私人养老计划 投资决策纳入 ESG考量因素， 19年 1月生效。 18年以来 ，我国养老金入市进程不断加快， 根据新华社，截至 2018年 Q3公募基金受托管理的养老金总规模达 1.66万亿元，较年初增长了 1900亿元，其中企业年金受托管理规模已达 9330亿，实现了 17.6%的同比增长。 未来每年千亿级别养老金大规模入市，全球养老金投资纳入 ESG背景下， ESG投资与 A股融合加速 。 外部 因素 ： A股 扩大 MSCI纳入因子 ， 外资流入加速 。 根据 Wind， MSCI计划分两阶段将 A股大盘股纳入因子从 5%扩大到 20%，并将在 2019年 3月 1日前公布咨询结果。 与此 同时， MSCI会对纳入成分股进行 ESG评级，为 国际 投资者提供参考。 我们认为，扩大 MSCI纳入因子对 ESG投资 A股化具有 重要促进意义 ： 1）外资加速流入 强化 ESG投资倾向 ： ESG原则在海外投资中应用较为成熟，投资占比较高 。 外资加速流入 A股 将 改善当前 A股 市场 短视化、高波动的现状 ； 2）倒逼 政策推进 ESG信息披露： 由于 A股公司 ESG相关信息披露不足 ，难以量化识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 考量，导致大部分公司 ESG评级较低，随着外资机构投资者占比升高 ， A股公司将强化 ESG信息披露，提高 ESG评级以 进一步 吸引海外资金流入。 2.2 A股 拥抱 ESG 投资 ：“上下”两股驱动力 1） “自上而下” 驱动力： ESG信息披露与投资鼓励政策 加快 推进 ESG信息披露制度正由 “ 单一割裂 ” 向 “ 三位一体 ” 转变。 过去，我国在环境、社会和公司治理层面的信息披露制度较为分立，重视程度不一，比如在环境方面的信息披露要求较为具体严格，而在社会责任方面则以自愿为主。 自 2018年以来，监管层将 E、 S、 G三方面统筹起来加强信息披露，由 “ 自愿 ” 转为 “ 强制 ” ，由 “ 定性 ” 转为 “ 定量 ” ： 根据新华社， 2018年 9月中国证监会发布修订后的上市公司治理准则 ，强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用，确立环境、社会责任和公司治理 (ESG)信息披露的基本框架； 根据安永， 2018年 9月上海证券交易所表明正在制定上海证券交易所上市公司环境、社会和公司治理信息披露指引 ，目前已进入征求意见和试点阶段。与香港联交所披露要求相比， 上交所涵盖的披露内容范围更大、指标更细、要求更为严格，预计在年内能正式落地 。 图 3： 上市公司治理准则 ESG规定 图 4： 上交所 ESG指引意见征求 数据来源： 证监会，广发证券发展研究中心 数据来源： 上交所，广发证券发展研究中心 ESG投资鼓励政策旨在引入险资、社保和慈善组织等长线资金。 根据 新华社 ，2018年 11月，中国证券投资基金业协会发布 中国上市公司 ESG评价体系研究报告和 绿色投资指引（试行），指出基金管理人应积极建立符合绿色投资或 ESG投资规范的长效机制。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 1： ESG投资鼓励政策引入长线资金 时间 事件 /文件 主要内容 2018年 10月 25日 民政部慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法 允许慈善组织将财产委托给专业投资机构进行投资，但前提是不得违背宗旨、损害信誉， 预计慈善组织也将逐步引入责任投资理念 2018年 11 月 10日 中国证券投资基金业协会绿色投资指引 (试行 ) 以环境（ E）、社会（ S）和公司治理（ G）为核心的 ESG 责任投资是资管行业新兴的投资策略 ，也是基金行业落实绿色发展理念、构建绿色金融体系的重要抓手 2018年 11 月 10日 中国证券投资基金业协会上市公司 ESG 评价体系 充分考察了国内外现有研究成果和指标框架， 初步建立了符合中国国情和市场特质的核心指标 2018年 11 月 20日 中国 ESG 论坛 全国社保基金理事会副理事长陈文辉指出， 国内的投资机构、行业协会、监管部门应高度重视 ESG 投资 ，推动其加快与发达国家市场接轨 ,从而促进中国经济的可持续发展 ,表明未来社保基金在进行委托投资时可能会将 ESG 因素纳入考虑 2018年 11 月 23日 国寿资产签署联合国支持的负责任投资原则（ UNPRI） 中国第一家签署该原则并践行 ESG 投资理念的保险资产管理公司， 预计 2019年保险资管会更加重视 ESG 与绿色保险业务 数据来源： 新华网、基金协、民政部等 ， 广发 证券发展研究中心 2） “自 下 而 上 ” 驱动力： 公募基金 加速 发行 ESG产品 公募基金将 加强对 ESG三要素的统筹考量， 进一步加大 ESG投资力度。 根据GSIA， 2016年 海外责任投资中权益资产占比 已 超 32%。但 目前 国内 ESG主题概念的公募基金产品尚处于起步阶段： 环境方向基金产品数量较多 ， 但总体而言 未能将三要素进行 统筹 考量，所占投资决策机制比重也有待调整。 随着 ESG主题指数不断发展完善，我们预计 未来 公募基金会推出更多 ESG主题投资产品 ，加大 ESG投资力度。 图 5： 海外责任投资偏好固定收益和权益资产 图 6： 目前 环境方向基金产品数量较多 数据来源： GSIA，广发证券发展研究中心 注：统计时间为 2016 年，选取欧洲与加拿大作为代表测算 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注： “ 环境 ” 指产品名中包含环境、环保、绿色、生态、美丽中国 或 新能源的基金产品， “ 社会 ”指产品名中包含社会责任或养老产业的基金产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 2： 中证 ESG主题概念指数 代码 全称 简称 发布日期 成分股数量（个） 指数简介 000970 中证 ECPI ESG 40 指数 ESG40 2010 年 9 月 17 日 40 从沪深 300 中选取 ESG 评分在 E+以上，过去 6个月波动率最低的 80 只股票作为成分股，并采用波动率倒数加权 000846 中证 ECPI ESG 100 指数 ESG100 2012 年 10 月 16 日 100 根据 ECPI ESG 评级方法，从沪深 300 指数样本股中挑选 ESG评级较高的 100只公司股票组成样本股 931089 中证 180 ESG 指数 180ESG 2018 年 12 月 10 日 142 从沪市上市公司中，选取在环境、社会责任、公司治理等具有较好表现的公司作为最终样本 931148 中证 ECPI ESG 80 指数 ESG80 2019 年 2 月 27 日 - 根据 ECPI ESG 评级方法，从上证 180 公司治理指数样本股中挑选 ESG 评级较高的 40 只公司股票组成样本股 数据来源： Wind、中证指数官网 ， 广发 证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三 、 外资流入与 A 股 ESG 策略 “ 有效性 ” 验证 3.1 外资加速配置 A股， ESG 策略“有效性”渐强 近年来 A股 对外开放进程的不断推进， 14年 11月“沪港通”开通、 16年 12月“深港通”开通、 18年 6月 A股正式纳入 MSCI指数 等里程碑事件前后外资均有加速流入迹象。 按照 14年以来北向资金月度净流入数据，我们大致将外资 趋势性 流入划分为四个时间节点： 14年 11月、 17年 2月、 18年 4月、 18年 11月 。 通过计算 ESG40指数在上述 4个时间节点 3个月内相对上证涨跌幅，可以发现，除了第一节点 14年 12月相对涨跌幅为负，其余 3个节点均为正且 18年 A股单边下行期的两个节点超额收益显著大于 17年。此外， ESG40指数相对上证乖离率也在 17年以后稳步攀升 。因此，我们 可以大致验证： 在外资趋势性流入环境下， ESG投资策略在 17年后在 A股市场产生正向超额收益， ESG“有效性”渐强 。 表 3：外资 趋势性 流入后 ESG40相对上证涨跌幅（ %） 外资 加速配置时间节点 阶段 相对涨跌幅 (%) 2014-11 T -8.23 T+1 -30.49 T+2 -29.51 T+3 -3.11 2017-02 T -2.61 T+1 -2.01 T+2 0.14 T+3 1.33 2018-04 T 2.56 T+1 2.14 T+2 9.98 T+3 9.07 2018-11 T 0.56 T+1 4.18 T+2 0.70 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （ T代表当月， T+1代表后 1月； T+2代表后 2月； T+3代表后 3月） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 7：北向资金 趋势性 净流入大致分为 4个节点 图 8： 17年以来 ，外资流入越强 ESG相对乖离率越高 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 3.2 外资 趋势性 流入 时 ， 高评级 ESG 股票 超额收益 更优 我们尝试在整体验证的基础上 ， 对 A股 ESG股票做出评级上的 “高低” 拆分 ，更进一步来看 ESG策略是否真实有效 。 商道融绿 评级机构 从环境、社会和公司治理三方面对沪深 300上市公司进行综合评分并排序，得到融绿 ESG评级的级别体系，分为 A+级至 D级共十个层级。根据 Wind统计，目前共有 280家沪深 300上市公司拥有ESG评级，最高评级为 A-级 （ 1%） ，最低评级为 C级 （ 2.67%） ，大部分公司在 B级至 C+级之间（ 77%） ， 相比海外评级整体偏低主要 因为我国上市公司信息披露制度不完善，数据资料欠缺完整性和及时性 。因此， 可以将沪深 300划分为 “ B-级及以上”和“ C级及以下”两个组别比较 。 图 9：商道融绿 ESG评级体系 图 10：沪深 300上市公司 ESG评级分布 （家） 数据来源： 商道融绿 ，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 商道融绿 ，广发证券发展研究中心 基于收益和风险视角，理论上 高 ESG评级市场 表现更优 ： 1） 收益视角 ： ESG评级高 的公司 往往有完善的公司治理结构和良好的基本面，可以 作为溢价因子纳入投资过程 ，增厚投资者 收益； 2） 风险视角， ESG评级高 的公司 财务更加稳健、经营更加合规，能够帮助投资者避免 意外、代价高昂的风险 ，为投资收益 提供下行保护。 通过计算 外资趋势性流入 后 17年 2月和 18年 4月两个 有效 节点 （ 14年 11月整体ESG失效剔除 ； 18年 11月时间跨度较短 ， 不能反映较长期高低 ESG分化情形 ， 故剔