科创板专题报告：恰逢其时，迎接科技产业的春天.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 02 月 28 日 通信 增持（维持） 王林 执业证书编号： S0570518120002 研究员 wanglin014712htsc 许娟 执业证书编号： S0570513070010 研究员 0755-82492321 xujuan8971htsc 郭雅丽 执业证书编号： S0570515060003 研究员 010-56793965 guoyalihtsc 彭茜 执业证书编号： S0570517060001 研究员 021-38476703 pengxihtsc 胡剑 执业证书编号： S0570518080001 研究员 021-28972072 hujianhtsc 周钊 执业证书编号： S0570517070006 研究员 010-56793958 zhouzhaohtsc 陈歆伟 执业证书编号： S0570518080003 研究员 021-28972061 chenxinweihtsc 赵悦媛 执业证书编号： S0570519020001 研究员 zhaoyueyuanhtsc 付东 联系人 fudonghtsc 吕默馨 0755-23952835 联系人 lvmoxinhtsc 郭梁良 021-28972067 联系人 guolianglianghtsc 荆子钰 021-38476179 联系人 jingziyuhtsc 恰逢其时，迎接科技产业的春天 科 创板专题报告 核心要点 中国信息科技产业正处于腾飞的最佳时点上，攻坚核心技术环节以及进一步推动互联网、人工智能、大数据、云计算等新一代信息技术的发展都需要强大顺畅的资本市场，科创板的推出将为产业增添强大的资本助力。我们结合科技企业驱动因素，选取科技领域海外成熟市场上市公司为案例，分析企业的发展进程、融资和资本市场行为变化、估值水平和估值方式的变化。 科创板有望成为孕育我国未来科技产业核心资产的火种箱 近年来 我国在新兴技术领域的起步速度不再落后于人，部分技术的发展和进步达到与全球巨头比肩的水平。我国拥有完善、规模可观的信息技术设施、充分饱满的终端持有量和渗透率、全球最大的互联网用户群体以及最全面的数据积累。在下一代信息技术催化之下，中国的信息科技产业厚积薄发，即将迎来最佳腾飞时点 ，核心环节的攻坚需要大量资本投入。 芯片产业 、 人 工智能和云计算 等均为 典型的技术密集型和资本密集型行业， 科创板有望成为孕育我国未来科技核心资产的火种箱 。 技术驱动型公司案例启示： 资本推动技术，跨越利润的鸿沟 我们研究了特斯拉、 Mobileye、 IPG 和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的 核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河 ， 并通过不断的技术迭代来保持其领先性 。 虽然前期较 高 的 研发投入 压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是 海外成熟资本市场 更为关注的要点。 用户驱动型公司案例启示 ： 资本助力用户积累和开发 用户驱动型公司的核心价值源自于 其 用户 群体 所隐含的变现价值，潜在的用户规模以及用户 ARPU 空间 是重要考虑因素 。 资本市场给与的支持对这类公司尤为重要， Facebook 登陆资本市场之后通过内生 +外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。 模式创新驱动型公司案例启示 ：商业模式创新带来估值溢价 以 Salesforce 和 Adobe 为例， 对模式创新的云服务厂商而言，市场对创新的 SaaS 模式会给出更高的估值溢价；收入增速和盈利能力仍是支撑 SaaS公司高估值的核心因素，而客户数量、 ARPU 值 、付费率、续费率则是影响收入和利润的最核心指标。 产品驱动型公司 案例启示： 持续的产品创新是企业市值 增长 的不竭动力 在苹果公司发展的过程中，其估值水平虽新品驱动及盈利能力的变化而变化，但产品的一次又一次成功使得苹果公司重回市值巅峰。苹果公司的案例充分证明了， 对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。 风险提示：科创板推出进程和效果不达预期的 风险 、宏观经济波动的 可能 、 产品和服务不满足市场需求的风险。 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 厚积薄发，中国信息技术产业迎来最佳腾飞时点 . 5 我国信息技术产业正在从跟随者成长为引领者 . 5 通信构筑信息产业基础设施， 5G 助力通信产业升级改革 . 5 国内智能机出货量世界第一 &终端头部集中，引领国内电子供应链份额提升 . 8 中国正在成为全球最大的互联网公司的中心 . 9 得天独厚的互联网生态是人工智能和云计算的绝佳培育土壤 . 12 中国拥有全球最大的电子商务市场 . 12 移动支付：移动交易规模 80 倍于美国，同比增速 209% . 13 最 大的单一国家用户群，用户分享数据的意愿位于全球第一 . 13 中国在人工智能领域已处于全球领先阵营 . 14 国内云计算行业已站上国际舞台，正处于加速发展的黄金时代 . 16 科创板有望成为孕育我国未来科技产业核心资产的火种箱 . 18 聚焦战略新兴产业，解决成长型科技企业融资短板 . 18 升级新股定价机制，解放市场价格发现功能 . 18 卸下历史包袱，提升我国资本市场吸引力 . 19 强大顺畅的资本市场将助推中国信息科技公司再攀高峰 . 20 美国： 科技公司投融资热度居高不下，研发 +资本开支持续攀升 . 21 突破技术和资金壁垒，增强芯片国产替代，做大做强通信产业链 . 21 国内电子零部件企业已崛起，提升价值体系需强大资本市场助力芯片国产替代. 22 技术和资本是云计算和人工智能企业发展的两大核心要素 . 24 全球有代表性的科技优秀产业研究案例集 . 25 技术驱动型公司：资本推动技术，跨越 利润的鸿沟 . 26 特斯拉：长期亏损却因技术优势在资本市场备受青睐 . 26 Mobileye：智能驾驶领先者，资本加速龙头崛起 . 29 IPG：全球最大的高性能光纤激光器及放大器产品开发及制造商 . 33 高通：构建专利技术壁垒，从小企业成长为芯片帝国 . 40 用户驱动型公司：资本助力用户积累和开发 . 43 Facebook：登陆纳斯达克，从社交网络翘楚成为全球互联网基础设施 . 43 拼多多：三年时间跻身电商前三大平台 . 48 模式创新驱动型公司：商业模式创新带来估值溢价 . 50 Salesforce：对传统软件行业实现降维打击，资本助力其加速生态升级 . 51 Adobe：传统软件转型云服务的成功典范 . 55 产品驱动型公司：持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力 . 56 苹果：创新技术引领，带动市值重回巅峰 . 57 投资观点 . 64 风险提示 . 65 图表目录 图表 1： 信息技术发展历程 . 5 图表 2： 中国三大运营商 20092018 年资本开支（亿元） . 6 图表 3： 美国三大运营商 20092018 年资本开支（亿元） . 6 图表 4： 我国无线基站数目 . 6 图表 5： 全球 RAN 设备市场份额 . 7 图表 6： 中国 PCT 专利及全球占比（单位：专利个数） . 7 图表 7： 2017 年全球 PCT 专利申请排名前十企业（单位：专利个数） . 7 图表 8： 产业升级成为 5G 发展的必然趋势 . 7 图表 9： 2007-2017 全球新智能手机出货量（按 OEM 总部划分） . 8 图表 10： 18Q3 全球手机出货 3.55 亿部，同比下滑 6% . 8 图表 11： 18 年前 10 月国内手机总产量为 3.43 亿部，同比下滑 15.31% . 8 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 2018 年 10 月单月上市新机型数量 降至 48 款 . 9 图表 13： 国内智能手机市场品牌集中度正在提升 . 9 图表 14： 2018 年世界各国网络用户规模排名 TOP20 . 9 图表 15： 2015-2018 中国与全球网民规模变化趋势（左轴：网民规模；右轴：网民占比）. 10 图表 16： 中国互联网普及率及 手机网民占比（ 2005-2018H1） . 10 图表 17： 全球智能机用户数及移动互联网渗透率（ 2014-2018） . 10 图表 18： 2017 全球单 SIM 卡数据使用量排名 . 11 图表 19： 2017 全球单 SIM 卡数据使用量同比增速排名 . 11 图表 20： 2013 年以来我国移动互联网数据使用量保持高速增长 . 11 图表 21： 国际互联网公司市值 TOP20 . 12 图表 22： 阿里和腾讯入围全球互联网巨头市值排名前十大 . 12 图表 23： 中国移动支付规模及用户分布 . 13 图表 24： 美国、中国头部互联网平台日活跃用户数对比 . 13 图表 25： 美国、中国头部互联网平台日活跃用户国家分布 . 13 图表 26： 中国网民的数据分享意愿位列全球第一 . 14 图表 27： 中国 1997-2017 年间 AI 论文产出居全球第二 . 15 图表 28： 中科院系统是全球 AI 论文产出数量最多的研究机构 . 15 图表 29： CBInsights 全球 AI 独角兽公司中中国公司占 10 家（ 2018 年） . 16 图表 30： 2017 前五大 IaaS 业务厂商营收数据 . 17 图表 31： A 股历史上不同 IPO 定价制度下新股首发市盈率各不相同 . 19 图表 32： 美国科技公司通过 IPO 及风险投资融资规模 . 21 图表 33： 美国上市公司资本支出及研发支出规模（按行业分类） . 21 图表 34： 我国通信产业的产业结构不均衡 . 21 图表 35： 18Q2、 18Q3 华为全球出货量达到 5.42 千万部、 5.2 千万部 . 22 图表 36： 大基金布局的投资领域及公司 . 23 图表 37： 2010 年以来偏股型基金（偏股混合型基金和普通股票型基金）电子超配比例走势图 . 24 图表 38： 特斯拉 Model3 示意 图 . 26 图表 39： 特斯拉的纯铜转子示意图 . 26 图表 40： 特斯拉 Model 3 与其他高端新能源车性能对比 . 26 图表 41： 2018 年特斯拉的研发开支为 14.6 亿美元 . 27 图表 42： 2018 年特斯拉的固定资产超过 113 亿美元 . 27 图表 43： 2018 年特斯拉营收 214.61 亿美元 . 27 图表 44： 2018 年特斯拉净利润为 -22.41 亿美元 . 27 图表 45： 2018 年 Model 3 已经成为销量最大的豪华品牌单一车型 . 28 图表 46： 特斯拉公司的盈利能力自 18Q3 大幅改善 . 28 图表 47： 特斯拉成立至 2010 年上市之间融资情况 . 28 图表 48： 特斯拉总市值在 2017 年中一度超过通用汽车（单位：十亿美元） . 29 图表 49： 特斯拉的 PS-Band（纵轴单位：美元） . 29 图表 50： 特斯拉的 PB-Band（纵轴单位：美元） . 29 图表 51： Mobileye 发展历程 . 31 图表 52： Mobileye 融资历史及估值情况 . 31 图表 53： Mobileye 历史营收及增长率 . 32 图表 54： Mobileye 历史净利润情况（单位：亿美元） . 32 图表 55： Mobileye 历史研发投入情况 . 32 图表 56： EyeQ 系列芯片销量 (单位：百万颗 ) . 32 图表 57： IPG 发展重点节点汇总 . 33 图表 58： IPG 垂直整合收购公司一览 . 34 图表 59： IPG 产品应用 . 35 图表 60： 2016 年国内光纤激光器市场各品牌商市占率 . 36 图表 61： 2013-2017 年 IPG 中国销售收入及增速情况 . 36 图表 62： IPG 收入增长情况 . 36 图表 63： IPG 利润增长情况 . 36 图表 64： IPG 研发费用投入情况 . 37 图表 65： IPG 毛利率、净利率及 ROE 情况 . 37 图表 66： IPG 股价表现（ 2006-2019），加快产业链垂直整合后，伴随毛利率、 ROE 的上升，股价持续推升 . 37 图表 67： 半导体产业链一览 . 38 图表 68： 2017 年中国半导体设备 （含光伏设备）销售收入十强企业 . 38 图表 69： 2011-2018E 年中国大陆半导体设备销售规模及同比情况 . 39 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 70： 专注于移动终端，不断寻找新机会 . 40 图表 71： QTL 为公司税前利润主要来源 . 40 图表 72： 2018 财年高通营收 227.32 亿美元，同比增长 1.98% . 41 图表 73： 2018 财年高通净利润 -48.64 亿美 元，同比下滑 -297% . 41 图表 74： 04-18 财年公司年平均研发费用率约 20.9% . 41 图表 75： 高通总部著名的专利墙 . 42 图表 76： 2018 年全球十大芯片厂商排名及份额 . 42 图表 77： 手机基带芯片市场份额 . 42 图表 78： 2004-2018 年高通重要收购及合资成立子公司 . 43 图表 79： Facebook 重大收购案例 . 44 图表 80： 2012 年以来 Instagram 的月活跃人数（单位：百万） . 44 图表 81： 2013 年即时通讯工具用户区域分布 . 45 图表 82： Facebook 历史 MAU 一览：在 2012 年上市后依然保持高速 增长 （单位：百万） . 46 图表 83： Facebook 2012 年至 2018 年营收增速 . 46 图表 84： Facebook 2012 年至 2018 年净利增速 . 46 图表 85： Facebook 广告收入及占比（亿美元） . 47 图表 86： Facebook 目标价和市场价格变化（单位：美元） . 47 图表 87： 拼多多发展历程： 2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 . 48 图表 88： 拼多多 2018Q2 活跃买家数已达 3.44 亿人，呈现高速增长 . 49 图表 89： 活跃买家年平均消费额稳步上升 . 49 图表 90： 拼多多季度收入和利润情况 . 49 图表 91： 拼多多上市前四轮融资共 17 亿美元 . 50 图表 92： 2000 年 Salesforce 创始人 Marc Benioff 在硅谷打出“反软件”标志 . 51 图表 93： Salesforce 收入及收入增速 . 52 图表 94： Salesforce 发展历程 . 52 图表 95： Salesforce 生态及盈利模式 . 53 图表 96： Salesforce 市销率变化 . 54 图表 97： Salesforce2017 年后市现率与股价正相关性明显 . 54 图表 98： Salesforce 估值变化总结 . 55 图表 99： Adobe 收入构成变化 . 55 图表 100： 2007-2017 年 Adobe 营收增速、净利润增速、净利率变化 . 56 图表 101： Adobe 市销率变化 . 56 图表 102： Adobe 估值变化总结 . 56 图表 103： 更像一台打字机 Apple I . 57 图表 104： 1977 年，全球首款真正意义的 Apple II 发布 . 57 图表 105： 1983 年发布的 Lisa，首款图形化电脑，售价高达 9998 美元 . 57 图表 106： 1984 年发布的 Macintosh .