科创板系列报告之军工篇：科创板打造军工高科技融资生态圈.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /动态点评 2019 年 03 月 03 日 航天军工 增持（维持） 航天军工 增持（维持） 王宗超 执业证书编号： S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchaohtsc 何亮 执业证书编号： S0570517110001 研究员 helianghtsc 金榜 执业证书编号： S0570517070008 研究员 021-28972092 jinbanghtsc 王维 01056793945 联系人 wangwei011620htsc 尹会伟 +86 10 56793930 联系人 yinhuiweihtsc 1航天电器 (002025,买入 ): 业绩符合预期，看好后续订单增长 2019.02 2中航重机 (600765,买入 ): 锻铸龙头聚焦主业，长期发展可期 2019.02 3航天军工 : 行业周报（第八周） 2019.02 资料来源： Wind 科创板 打造军工高科技融资生态圈 科创板 系列报告 之 军工 篇 国际 接轨 的 科创板 有望打造 我国科技创新融资 新 体系 科创板 规则 正式 发 布 ， 其承 担中国资本市场改革创新的重任，在注册制试点及配套的发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约 束等制度上进行创新， 其制度设计更加接近 美国纳斯达克等市场标准，其上市指标多样化，包括财务标准、流动性标准和公司治理标准等，并有完善的退市制度作为保障。我们认为，科创板将借鉴国际现有成功的制度体系，在多个方面进行突破， 重点 支持 科技创新企业， 有望 孵化出 比如微软、苹果、英特尔、戴尔、思科 、 “ BAT”等科技巨头 ，打造 中国科技创新 投融资体系的资本 生态圈 。 科创板 侧重硬科技，军工高科技 企业 将 成为重点支持的方向 科创板企业应面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，具有较强成长性的企业。发 展军工 高 科技 产业是 国家 科技强军 和 军民 融合 战略的重要任务 ， 根据发改委新兴产业指导 目录 ，其高端装备和新材料均与军工行业密切相关，军工产业 目前 是航空 、航天、发动机、 航空 母舰、驱逐舰 、卫星通信 导航等 高端装备的 研制主体 ， 其配套 的新材料、芯片、 无人化 技术、人工智能等技术 更是 国际科技前沿技术， 通过 军民 融合 ， 打造 经济 和国防 共同 发展的创新生态圈。 军工 高科技将 享受科创板制度红利。 军工高科技 产业发展快 ， 拥有核心 技术 企业 有望 受益科创板 改革 军工是国家不计成本投入 的高科技产业 ，全球很多高科技都来源于军工，军工 蕴含大量航空航天材料等 高科技 。 目前 国产 航母 、 大 驱、 运 20、歼 20、直 20、 舰载机、 太行发动机等 为代表的新一代 武器装备进入批产 上量阶段 ，庞大的需求 刺激将 推动军工 高端 装备产业链的 快速 发展 。除了 已上市科技创新类企业，在国防军工领域仍 有 大量 未 上市企业， 科创板 的 推出，有望对其融资渠道带来便利，助力企业发展 。 A 股军工板块估值体系有望重塑，利好 具有核心技术 企业 现有 A 股军工板块估值体系在市场上存在一定的争议，其 PE 估值中枢一直较高。科创板的推出可能重塑市场对 A 股国防军工板块的估值认知，引导估值体系走向多元化，比如更多参考行业属性、研发和未来发展预测等方面，参考 P/S、 P/B 等估值法，拥有自主知识产权的军工企业有望得到更合理的估值，从而得到资本市场的支持。科创板是资本市场为科技 创新融资 的 顶层制度设计，有望成为高端装备制造企业的培育温床，打造 军工高科技 融资 生态圈， 助力军工创新型公司蓬勃发展。 风险提示：科创板推出 尚需一定时间 ，国防军费增长低 于预期等。 (27)(18)(9)0918/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01(%) 航天军工 航天军工 沪深 300 一年内 行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 一、 科创板 规则发布，进展速度 超出市场预期 2019 年 3 月 1 日，证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）。同时，上交所正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引 ，共 2+10 个相关政策，对科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定。 科创板 征求意见刚结束就发布正式规则，效率 非常 高 ，充分 显示了 资本市场改革的紧迫性和证监会的重视。 图表 1： 2019 年 3 月 1 号 证监会和上交所发布 科创板相关 文件 发布 机构 文件类型 证监会 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） （第 153 号 令 ） 科创板上市公司持续监管办法（试行）（第 154 号 令 ） 上交所 交易类 上海证券交易所科创板股票交易特别规定 （ 上证发 2019 23 号 ） 上海证券交易所科创板股票盘后固定价格交易指引 （ 上证发 2019 26 号 ） 上海证券交易所科创板股票交易风险揭示书必备条款 （ 上证发 2019 27 号 ） 上市 类 上海证券交易所科创板股票上市规则 （ 上证发 2019 22 号 ） 发行承销类 上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法 （ 上证发 2019 21 号 ） 发行上市审核类 上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则 （ 上证发 2019 18 号 ） 上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法 （ 上证发 2019 19 号 ） 上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则 （ 上证发 2019 20 号 ） 上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引 （ 上证发 2019 24 号 ） 上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引（上证发 2019 25 号） 资料来源：证监会 官网、上交所官网 ，华泰证券研究所 支持行业：聚焦国家创新驱动和科技发展战略，更看重 成长 性 证监会第 153 号 令 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 要求，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市， 应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。 国防军工属于典型的高端装备制造，有望享受科创板制度红利。 根 据 2017 年 1 月 25 日，国家发改委第 1 号公告发布的战略性新兴产业重点产品和服务指导目录，战略性新兴产业可分为 5 大领域 8 个产业（相关服务业单独列出）、 40 个重点方向下的 174 个子方向。其中，国防军工与高端装备制造产业联系紧密，是我们国家重点发展的方向。 图表 2： 科创板可能更侧重于国家战略性新兴产业，其中国防军工是重要的组成部分 产业领域 细分方向 具体内容 高端装备制造产业 智能制造装备产业 智能测控装置、智能装备关键基础零部件、工业机器人与工作站、智能加工装备、智能物流装备、智能农机装备、增材制造 航空产业 民用飞机、航空发动机、航空设备及系统、航空材料、航空运营及支持、航空维修及技术服务 卫星及应用产业 空间基础设施、卫星通信应用系统、卫星导航应用服务系统、卫星遥感应用系统、卫星技术综合应用系统 轨道交通装备产业 高速铁路机车车辆及动车组、城市轨道交通车辆、轨道交通通信信号系统、轨道交通工程机械及部件、轨道交通专用设备和关键系统及部件、轨道交通运营管理关键设备和系统 海洋工程装备产业 海洋工程平台装备、海洋工程关键配套设备和系统、海洋工程装备服务、海洋环境监测与探测装备、海洋能相关系统与装备、水下系统和作业装备、海水养殖和海洋生物资源利用装备 新材料产业 新型功能材料产业 新型金属功能材料、新型功能陶瓷材料、稀土功能材料、高纯元素及化合物、表面功能材料、高品质新型有机活性材料、新型膜材料、功能玻璃和新型光学材料、生态环境材料、高品质合成橡胶、高性能密封材料、新型催化材料及助剂、新型化学纤维及功能纺织材料、其他功能材料 先进结构材料产业 高品质特种钢铁材料、高性能有色金属及合金材料、新型结构陶瓷材料、工程塑料及合成树脂 高性能复合材料产业 高性能纤维及复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料、其他高性能材料 资料来源：战略性新兴产业重点产品和服务指导目录，华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 上市条件：试点注册制、上市标准多样化 根据 上海证券交易所科创板股票上市规则 ， 科创板上市的条件，包括： 一是符合中国证监会规定的发行条件；二是发行后股本总额不低于人民币 3000 万元；三是公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过人民币 4 亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上；四是市值及财务指标符合本规则规定的标准 。 图表 3： 科创板上市 标准 ： 市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项 上市标准 具体 要求 市值 -净利润标准 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 市值 -收入 -研发投入标准 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15% 市值 -收入 -现金流标准 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业 收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 市值 -收入标准 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 标准 五 预计 市值不少于 40 亿， 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临 床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势 并满足相应条件 资料来源： 上海证券交易所科创板股票上市规则 ， 华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 二、军工产业 发展 有望 成为 科创板 的 后备 力量 （一）航空制造 航空制造是集制造业大成的国家战略。 根据智研咨询 20172022 年中国航空制造行业分析及投资前景分析报告，我国航空制造业正经历高速发展。现阶段，我国军用飞机每年市场规模在 800 亿元左右，民用航空工业市场仅 200 亿左右，总计仅 1000 亿元左右。依据民用航空工业中长期发展规划 (2013-2020)的预计，到 2020 年民用飞机产业年营业收入超过 1000 亿元。经过十年发展， 2025 年我国航空制造业市场有望达到 5300 亿元，民用航空制造业十年有望从 200 亿元增长至 2300 亿元。 图表 4： 航空制造产业链 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 （二）航天产业 我国商业航天产业的发展前景将非常广阔。 随着 SpaceX、 Blue Origin 等商业航天创业公司的快速发展，在国际航天创业浪潮的推动以及国内政策的支持下，我国商业航天领域正在诞生出越来越多的 创业公司。据美国航天基金会发布的航天报告 2018显示， 2017年全球航天经济总量是 3835 亿美元，其中，商业航天市场规模为 3073 亿美元，占比80.13%，商业航天市场规模已经占全球航天经济总量的五分之四。在全球范围内，商业航天在 2017 年迎来投资热潮。” 据 PitchBook 数据显示， 2017 年度投资数量达到 77 起，为历年最高。同时，投资总额达到 20 亿美元，超过 2010-2016 七年来的投资额总和。 图表 5： 商业航天公司 Logo 资料来源：各公司官网，华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 （三）航空发动机 当今世界上仅有美、英、法、俄、中等少数几个国家具备独立研发航空发动机的能力，且在商用航空发动机领域目前仅美国、俄罗斯、英国三个国家形成了产业化能力。 美国通用电气航空集团公司（ GE 航空）、美国普拉特 惠特尼公司（ P&W）、英国罗尔斯 罗伊斯公司（ R&R）以及 GE 与赛峰集团合资的 CFMI、 P&W 与 R&R 合资的 IAE、 GE 和 P&W 合资的发动机联盟等六家公司，基本上垄断了国际上商用航空发动机产业供应。 （四）无人化装备 无人化装备是目前发展较为迅速的一个方向，主要包括了无人车、无人机、无人船等智能化装备，无人化智能化装备技术可有效支撑新型作战力量的前沿战、太空战、精确战、瘫痪战、集群战、网络战等新型混合战争样式。 其独有的低成本、低损耗、零伤亡、可重复使用和高 机动等诸多优势，使用范围已拓宽到军事、民用和科学研究等领域。虽然目前上市公司标的不多，但其是未来技术发展方向，预计相关产业将会逐渐发展起来。 （五）军工新材料 军工新材料长期面临封锁，自主创新较多，较为符合科创板的要求。 军工新材料是发展高新技术武器的物质基础，一代材料，一代装备，军工新材料与武器装备的发展是相互依存、相互促进的。我国目前的部分军工材料已不能满足高新武器发展的需求，甚至成为制约武器装备发展的“瓶颈”。军工新材料产业具有国产化需求强烈、技术壁垒高、附加值高等特点，随着新一代先进武器装备进入爬坡上量的阶段，包括复合材料、钛材、高温合金在内的军工新材料或将迎来快速发展期。 （六）军工芯片 根据华泰军工团队 2017 年 9 月华泰证券 成长系列之一：军工 行业 国际比较深度报告，中国 军工产业蓄势待发，我国雷达总体系统集成能 力已达到世界先进水平， 但是在 DSP、FPGA、 ADC/DAC 等高端元器件和氮化稼、砷化镓等高端材料方面与世界先进水平还有较大差距。国家在 此领域 关注度 较高 ， 投入较大，有望得到快速发展。 （七）院所改制 企业 兵装 58 所 是 41 家 科研院所改制 试点 后 首家 完成改制的院所，具有重要的 示范 意义， 科创板的 推出有助于推动国企军工单位的改革进程 。 2018 年 5 月 7 号 ， 国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批 复。批复原则同意兵器装备自动化研究所（兵装 58 所）转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。 图表 6： 兵装 自动化研究所转制批复新闻 资料来源：国防科工局官网，华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 三、总结： 科创板打造军工 高科技 融资生态圈 国际 接轨 的 科创板 有望打造 我国科技创新融资 新 体系 科创板 规则 正式 发布 ， 科创板正承担中国资本市场改革创新的重任，在注册制试点及配套的发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等制度上进行创新， 其制度设计更加接近 美国纳斯达克等市场标准，其上市指标多样化，包括财务标准、流动性标准和公司治理标准等，并有完善的退市制度作为保障。我们认为，科创板将借鉴国际现有成功的制度体系，在多个方面进行突破， 重点 支持 科技创新企业， 有望 孵化出 比如微软、苹果、英特尔、戴尔、思科 、 “ BAT”等科技巨头 ，打造 中国科技创新 投融资体系的资本 生态圈 。 科创板 侧重硬科技，军工高科技 企业 将 成为重点支持的方向 科创板企业应面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，具有较强成长性的企业。发 展军工 高 科技 产业是 国家 科技强军 和 军民 融合 战略的 重要任务 ， 根据发改委新兴产业指导 目录 ，其高端装备和新材料均与军工行业密切相关，军工产业 目前 是航空 、航天、发动机、 航空 母舰、驱逐舰 、 卫星通信 导航等 高端装备的 研制主体 ， 其配套 的新材料、芯片、 无人化 技术、人工智能等技术 更是 国际科技前沿技术， 通过 军民 融合 ， 打造 经济 和 国防 共同 发展的创新生态圈。 军工 高科技将 享受科创板制度红利。 军工高科技 产业发展快，众多高新技术企业 有望 登陆科创板 军工是国家不计成本投入的高科技产业，全球很多高科技都来源于军工，军工蕴含大量航空航天材料等高科技。目前国产航母、大驱、运 20、歼 20、直 20、舰载机、太行发动机等为代表的新一代武器装备进入批产上 量阶段，庞大的需求刺激将推动军工高端装备产业链的快速发展。军工 产业链上仍有较多具有较大发展潜力 公司 ，有望成为 科创板的后备军团。 A 股军工板块估值体系有望重塑， 利好 具有核心技术 的 企业 现有 A 股军工板块估值体系在市场上存在一定的争议，其 PE 估值中枢一直较高。科创板的推出可能重塑市场对 A 股国防军工板块的估值认知，引导估值体系走向多元化，比如更多参考行业属性、研发和未来发展预测等方面，参考 P/S、 P/B 等估值法，拥有自主知识产权的军工企业有望得到更合理的估值，从而得到资本市场的支持。科创板是资本市场为科技 创新 融资 的 顶层制度设计，有望成为高端装备制造企业的培育温床，打造 军工高科技融资 生态圈， 助力军工创新型公司蓬勃发展。 风险提示 科创板推出 有待进一步 落地 。 目前科创板的 推出正在进行中， 此报告主要 基于 官方网站及相关新闻报道进行的判断， 距离 科创板 正式推出尚有 一段时间，可能带来一定不确定因素。 国防军费增长低于预期 。 我国 装备采购 经费 主要来自于国防军费预算，是财政支出的一部分 ， 此前我国国防经费预算维持稳健增长态势， 2018 年 国防经费预算 同比 增长 8.1%， 超出预期， 假如未来国防军费 增长低于预期 ， 则可能对 国防 军工板块 企业 发展 带来不利影响。 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证 券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的 权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为： AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 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