开工小时数为什么“失准”？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 跟踪分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“ 解惑 ”系列之一 开工小时数为什么 “ 失准 ” ？ Table_Summary 核心观点： 2018 年以来 ， 小松挖掘机开工小时数对挖掘机销量数据的前瞻性预判同步性减弱 ，本篇报告我们重点解答开工小时数为什么会“失准” 。 直觉冲突：曾经的前瞻指标 小松挖机开工小时数正在“失准” 在过去的研究框架体系中 ， 通过 开工小时数 来观测终端真实需求 并 对挖掘机销量进行预判 是常规路径 ， 小松挖掘机开工小时数因为其覆盖设备广 、 口径完备 、可得性高等特点 成为市场普遍的选择 。但是我们发现，从 2018 年以来 ， 小松挖机开工小时数和挖机销量的同步性 逐步 走弱 ， 这是自挖掘机有数据跟踪以来最长时间的背离 。 全年的趋势背离 ， 让 曾经的前瞻指标失准，从而也引发了我们对小松挖掘机开工小时数进行结构性分解。 为什么会失准？ 背后是挖掘机产业 结构性变化 我们尝试从两个维度来解答为什么会失准：（ 1）挖机销量驱动要素中出现了内生性变量 更新需求，当前需求结构中，有 50%以上需求来自于更新需求 ， 微观表征是以旧换新比例 ，更新需求的存在让表观销量数据高于实际真实开工状态下的销量；（ 2）开工小时数的 结构随着时代变迁在发生变化，首先是大中小挖结构变化，小挖占比提高，中大挖占比下降，加权平均开工小时数就会有所下降；其次是低机龄和高机龄挖机权重占比 变化 ， 我们测算 小松的平均机龄达到了 7.7 年 ， 远高于 行业平均水平 5 年；最后是终端客户占比结构变化，机构客户比例增加，个人客户比例减少，上述多重因素叠加导致了小松挖机开工小时数难以真实反映开工状况。 从“失准”看未来挖掘机行业的几个趋势 小松挖机开工小时数“失准”并不意味着数据本身失去了意义，只是其前瞻性减弱，因为小松挖机保有量无法真实反馈出开工和需求状况 。 透过“失准”，我们认为未来挖机行业 会呈现 几个趋势：（ 1）中长期看，开工小时数难以回到 2010-2011 年的高点 ， 因为 结构 的 变化是不可逆的；（ 2）挖掘机结构继续向小型化和微型化发展，这一趋势 也 符合欧美市场运行的轨迹；（ 3）下游客户生态从个人客户为主向机构客户转变，市场更加理性。 投资建议 ： 随着国内工程机械市场逐渐趋于成熟 ， 行业投资逻辑从总量框架向结构性框架转变 ， 挖掘机的开工小时数 “失准”只 是在新特征下的其中一个表现，随着行业进入成熟稳定期，需求总量保持稳定，结构开始分化。我们继续重点推荐市场份额持续扩张的龙头企业和产品具有横向扩张的零部件企业，重点关注三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时也可以关注柳工、徐工机械和中联重科（ 000157.SH/01157.HK）。 风险提示 ： 宏观经济波动带来需求波动较大；行业竞争激烈导致毛利率降低；应收账款积压带来的计提风险；存货积压带来的计提风险；需求持续性不及预期等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-03 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 021-60750615 daichuangf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波 ,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 挖掘机 1 月份销量点评 :销量保持稳健增长，龙头市场份额继续扩大 2019-02-14 工程机械行业 2019 年展望 :需求深化，格局分化 2019-02-12 11 月挖掘机销量点评 :销量增速放缓，但绝对销量仍创历史新高 2018-12-10 Table_Contacts -35%-28%-20%-12%-4%4%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/01 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 10.72 12.54 0.79 1.14 12 8.62 8.49 6.48 18.90% 20.70% 中联重科 000157 买入 CNY 4.23 - 0.22 0.34 17.19 11.49 8.52 7.27 4.30% 6.30% 柳工 000528 买入 CNY 7.45 8.30 0.58 0.79 11.24 8.25 8.16 6.64 8.20% 10.00% 徐工机械 000425 买入 CNY 4.01 4.51 0.26 0.35 13.16 10 7.79 5.81 8.00% 9.50% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备目录索引 一、直觉冲突：曾经的前瞻指标正在 “失准 ” . 5 1.1 过去的研究框架体系：开工小时数是重要的变量 . 5 1.2 工程机械销量和挖掘机开工小时数的历史关系 . 7 1.3 2018 年挖掘机销量增速和开工小时数全年背离 . 8 二、为什么会“失准”？ . 9 2.1 需求结构变化差异 . 9 2.2 开工小时数的时代变迁 . 10 2.3 终端客户结构的变化 . 15 三 、 从 “ 失准 ” 看未来挖掘机的几个趋势 . 16 3.1 中长期看，开工小时数难以回到 2010-2011 年高位 . 16 3.2 挖掘机继续向小型化和微型化迈进 . 17 3.3 下游客户生态从个人客户向机构客户转变 . 19 四 、 投资建议和风险提示 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图表索引 图 1：挖掘机需求和下游投资对应关系 . 5 图 2：挖掘机产品需求模型构建 . 6 图 3：挖机销量增速（左轴）和挖机开工小时数增速（右轴） . 7 图 4：年度挖机销量增速（左轴）和挖机开工小时数增速（右轴） . 7 图 5： 2018 年小松挖掘机开工小时数增速和挖掘机销量增速背离 . 8 图 6：更新需求测算和更新需求占比水平（台） . 9 图 7：我们观测到的部分区域市场以旧换新比例估测 . 10 图 8：挖掘机客户使用特性 . 10 图 9： 2008-2018 年国内小松挖掘机开工小时数 . 11 图 10：挖掘机销量结构对比 . 12 图 11：小松和国内挖机平均机龄对比（年） . 13 图 12：国内挖掘机市场份额小松和三一的对比 . 13 图 13：小松平均开工小时数增速（左轴）和小松平均机龄增速对比（右轴） . 14 图 14：挖掘机下游客户大致分类 . 15 图 15：全球各地挖掘机平均每月开工小时数对比（小时） . 16 图 16：日本 2010-2018 年国内小挖销量占比 . 17 图 17： 2010-2018 年国内小挖销量（台，左轴）及增速（右轴） . 18 图 18：欧洲小挖终端用户群分布图 . 19 表 1： 2015 年和 2018 年小松高龄车占比统计 . 14 表 2：日本小松挖掘机在全球各地月度开机小时数（小时） . 16 表 3：全球各地区小挖和微挖需求占比 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备一、 直觉 冲突： 曾经的前瞻指标正在 “ 失准 ” 1.1 过去的研究框架体系：开工小时数是重要的变量 过去的挖掘机需求研究体系中 ， 开工小时数是一个非常重要的变量 ， 作为观测下游需求强弱的重要前瞻指标 。 为什么开工小时数在过去的研究框架中至关重要 ？ 首先 ， 挖掘机需求基本涵盖了各领域投资 固定资产投资增长 ，是投资强弱的晴雨表 。现在所指的挖掘机是指液压挖掘机，应用场景广阔，功能多样。可以适用于土方挖掘，建筑拆卸、路面翻修等工作场景。根据经验，其应用场景包括：（ 1）铁路、公路、市政等基础设施建设；（ 2）房地产投资带来的土方挖掘；（ 3）矿山开采带来的采掘需求；（ 4）制造业基础设施建设带来的土方挖掘需求；（ 5）农村基建和其他应用。挖机需求是一个复杂的系统。工况差异对挖掘机需求差异影响 比较大。但是基本上来看，分层差异比较明显，例如中挖主要应用在以表层土方挖掘为主的区域，同时挖掘量较大，主要是房地产和企业 FAI领域；大挖主要是在国家大型基建和矿山开采领域，作业环境恶劣，以石方作业为主，需要大马力设备；小挖主要是在房地产和农村需求为主。 图 1： 挖掘机需求和下游投资对应关系 数据来源：广发证券发展研究中心 其次， 挖掘机开工小时数是观测需求的重要 中间 参数。 工程机械 需求的背后是全社会工作量的提升，我们根据 挖掘机 需求的逻辑，构筑了一个基于全社会工作总量为核心的需求模型， 理论上而言，决定工程机械产品需求的直接驱动力是当前全社会释放的总工程量，由于工程量之间并没有单位衡量，我们也尝试用土方等更细化的指标来衡量，但与实际情况严重不符，挖掘机作业过程中，除了土方、石方还包括矿场等，作业环境不同，土质不同、对设备的需求量并不是线性的。我们提出的全社会总工程量是一个基于存量设备和存量设备开工水平的指标，二者的乘积代表了存量设备一年中工作的总量。全社会总工程量的增速决定因素包括：（ 1）地产投资增速和地产投资占比；（ 2）基建投资增 速和基建投资占比；（ 3）资源开采投资增速和资源开采投资占比。结合当前实际情况来看，地产投资增速已经从两位数增速区间识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备向个位数区间收敛，而基建投资增速一直保持在 15-20%的增速区间 ，我们用基建投资完成额和地产投资完成额的比值衡量二者的动态比例变化，从早期的 1:1逐步演变为 1.2:1，换言之，基建投资占比在逐步扩大（增速快）。 模型中 ，全社会总工程量的供给方是全社会挖掘机的保有水平和他们的平均开机 小时数 ，平均开机小时数 通常采用日本小松公司跟踪的 KOMTRAX数据作为替代指标。而全社会保有量的测算逻辑，我们可以更 加细化为：当年的挖掘机保有量等于前一年挖掘机保有量加上当年挖机的净增量，净增量是挖掘机新机销量和理论淘汰量之间的差额。 在整个体系中，挖掘机开机小时数是非常重要的参数。 图 2： 挖掘机产品需求模型构建 数据来源：广发证券发展研究中心 所以过去的大多数分析框架，都会把挖掘机开工小时数作为需求强弱、行业拐点判断的重要工具，在过去的 10年里面，依照这种框架得到的结论也屡试不爽。 在探索挖掘机 销量和挖掘机开工小时数之间的历史关系之前 ， 我们 从挖掘机 开工小时数是如何产生的 说起 ， 为什么 挖掘机开工小时数 会有很强的前瞻指示作用 ？ 目前市场上数据最齐全 、 口径最规范的开工小时数来自于日本小松 。得益于小松康查士系统的应用，主机厂可以根据产品在终端的开工情况，监测到其地理位置、作业情况，最初这套系统更多是为了便于后期管理和服务，远程锁机等方式，减少主机厂的经营风险。但后期的实际经营中发现，当样本量足够多时，把月度的开工小时数做成时间序列数据，就可以反映当下工程机械需求强弱，反映下游开工强弱。目前国内品牌和厂商也都纷纷上了自己的远程监测系统平台。 所以，我们概括一下，开工小时数有两个特征：（ 1）它是一个基于保有量口径的平均开工小时数概念，所以结构、机龄等都会影响到最后的平均值水平；（ 2）它是一个时间序列数据，周期很长，但是也容易受内部数据变化扰动。我们今天重点探讨行业趋势的变化和开工小时数内部的奥秘，揭示工程机械行业新的特征。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备1.2 工程机械销量和挖掘机开工小时数的历史关系 历史上看， 挖掘机销量增速和挖掘机开工小时数增速基本保持一致 。 二者不仅仅是在趋势上保持一致 ， 其增速的正负关系也基本保持同步 。 例如 2009年下半年 ， 挖掘机开工小时数恢复正增长 ， 挖机销量增速也迅速回归正增长区间 。本轮也是如此 ，2016年年初挖掘机开工小时数开始正增长 ， 随后的 3个月内，挖机销量增速由负转正。所以，过去共生共趋势的特征，让挖掘机销量和开工小时数紧紧捆绑，对于开工小时数的前瞻指示非常重视。 从年度拟合结果来看 ， 亦是如此 。 图 3： 挖机销量增速 （左轴） 和挖机开工小时数增速 （右轴） 数据来源： 小松官网 ， 工程机械协会 ， 广发证券发展研究中心 图 4： 年度挖机销量增速 （左轴） 和挖机开工小时数增速 （右轴） 数据来源： 小松官网 ， 工程机械协会 ， 广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12挖机销量增速 挖机开工小时数增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018挖机开工小时数增速 挖掘机销量增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备1.3 2018 年挖掘机销量增速和开工小时数全年背离 但是，从 2018年开始， 挖掘机销量增速和开工小时数呈现了全年背离的态势。 虽然从图 1可以看到二者在变化趋势上仍然保持一致，但实质上是貌合神离。我们把 2018年开工小时数和挖掘机销量的月度数据做比对后发现， 2018年近乎全年开工小时数增速都是负增长的 （ 10月份因为基数原因除外 ） ， 但挖掘机销量全年保持中高速增长 ，这是自挖掘机有数据跟踪以来最长时间的背离。在背离产生过程中， 市场对于挖掘机销量增速和需求的持续性判断产生质疑。 图 5： 2018年小松挖掘机开工小时数增速和挖掘机销量增速背离 数据来源： 小松官网 ， 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%挖机开工小时数增速 挖机销量增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备二、 为什么 会 “失准” ？ 挖掘机销量和开工小时数增速趋势为何会产生背离 ？ 我们 认为可以从两个角度进行解答 ：（ 1）挖掘机销量数据角度，挖机销量 的驱动因素中 是否产生了新的内生性因素？过去挖掘机需求模型更多来自于外部 FAI增加带来的需求 ， 在现有的需求结构中，是否存在通过 FAI口径 无法 观测到的因素 ？（ 2）开工小时数的角度，从开工小时数的内部结构、外部环境等多个角度和历史对比，是否会有新的变量出现，导致开工小时数和挖机销量的同步性减弱？ 2.1 需求结构变化差异 相比于 此前的任何一轮需求，当前的需求结构中，增加了更新需求这一潜在的需求来源。理论上来说，更新需求是无法观测的，它是属于理论值，但是在终端销售过程中，以旧换新的销售模式就是对更新需求最大的体现。 我们从宏观和微观两个角度阐述更新需求是否存在以及如何存在的 。 更新需求占比在宏观上可以达到 50%以上。 我们通过保有量的角度 ， 以 10年期为理论淘汰年限 ， 对过去的存量销售设备做了测算 ， 从 2015年开始 ， 理论更新需求占总销量需求的比例已经超过 50%。 2018年实际销量达到 20.3万台 ， 理论更新需求占比达到 51%， 根据我们的测算 ， 2019年更新需求比例会达到 67%左右 。通常更新需求占比越高，存量旧设备越多，平均开工小时数会降低。另外一个角度，由于更新需求的存在， 使得挖掘机新机销量可能相对于真实的投资需求更高。 图 6： 更新需求测算和更新需求占比水平（台） 数据来源： 工程机械年鉴 ， 广发证券发展研究中心 从微观角度看 ， 目前部分省份终端市场反馈 ， 以旧换新的需求 在总销量中占比达到了 50-60%， 并且以旧换新比例呈现出逐年提高的趋势 。 伴随着存量市场的这种变化，客户在使用设备特性上 也发生了变化。根据 小松 公司 的调研结果 ： 老客户当中分两种，其一是持续使用设备，中途不转卖，一直用到 2000025000小时，期间有保养、维修等少量投入，促使设备周期不断延长。第二种老客户重视开工率，在短050,000100,000150,000200,000250,000 测算更新量（按 90%比例） 新增保有量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备期内进行高集中度工作，新机置换周期较短，大概在 10000小时左右进行以旧换新。第三种就是行业 新客户，因为资金、投资等各种各样的限制，对高端二手机比较感兴趣。这里面，第二种和第三种客户就构成了以旧换新需求的重要客户基础。 图 7： 我们观测到的部分区域 市场以旧换新比例 估测 数据来源：广发证券发展研究中心 图 8： 挖掘机客户使用特性 数据来源： 今日工程机械 ， 广发证券发展研究中心 2.2 开工小时数的时代变迁 我们认为开工小时数的前瞻意义 失准 ，更多的原因来自于开工小时数本身的变迁。这种变化过程中，包含了 销售结构 、 保有量结构 、 挖掘机机龄机构等变化过程 。 30%35%40%45%50%55%60%65%湖南省 江西省 湖北省 江苏省 上海市 山东省终端以旧换新比例