2018年城投债券发行总结（第二篇）.pdf

201 9 年 01 月 公 用 与 机构 部 车 云亭 电 话 ： 010-88090 159 邮 件 ： cheyunting chinaratings 张 博 伦 电 话 ： 010- 83250506 邮 件 ： zhangbolun chinaratings 白 子 渐 电 话 ： 010-8809 0292 邮 件 ： baizijian chinaratings 吴 冬 雯 电 话 ： 010-88090037 邮 件 ： wudongwen chinaratings 客 户 服 务 部 电 话 ： 010-88090123 邮 件 ： cs chinaratings 中 债 资 信 是 国 内 首 家 以 采 用 投 资 人付 费 营 运 模 式 为主 的 新 型 信 用 评 级 公 司 ， 以 “ 依 托 市 场 、 植 根 市 场 、 服 务 市 场 ” 为 经 营 理 念 ， 按 照 独 立 、 客 观 、 公 正 的 原 则 为 客 户 提 供 评 级 等 信 用 信 息 综 合 服 务 。 公 司 网 站 ： chinaratings 电 话 ： 010-88090001 地址 ： 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈 泰 中 心 2 号 楼 6 层 专 题 报 告 2019年 第 20期 总 第 741期 201 8 年 城 投 债 券 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 内 容 摘 要 2011 年 以 来 ， 中 债 资 信 持 续 对 全 国 城 投 企 业 发 债 情 况 进 行 跟 踪 梳 理 ， 并 以 半 年 为 周 期 发 布 分 析 报 告 。 201 8 年 ， 城 投 债 券到 期 量 首 次 迈 入 万亿 元 大 关 ， 而 城 投 债 券 发 行 环 境 整 体 复 杂 严 峻 ， 年 末 政 策 效 应 显 现 发 行 有 所 回 暖 ， 债 券 全 年 发 行 呈 现 较 大 波 动 。 基 于 此 ， 我 们 详 细 梳 理 了 全 年 政 策 和 债 券 发 行 情 况 的 变化 ， 并 根 据 近 期 政 策 变化 趋 势 ， 对 201 9 年 发 行 情 况 进 行 了 初 步 预 测 。 本 文 为 201 8 年 全 国 城 投 债 券 发 行 情 况 分 析 （ 第 二 篇 ） ： 201 8 年 全 国 新 发 城 投 债 券 主 体 资质 、 发 行 利 率 、 期 限 及 增 信 措 施 分 析 。 发 行 主 体 资质 方 面 ， 201 8 年 城 投 债 券 发 行 的 外 部 环 境 整 体 复 杂 严 峻 ， 受 此 影 响 ， 债 券 发 行 主 体 资质 显 著 上 移 ， 较 低 资质 主 体 发 行 难 度 进 一 步 加 大 ， 其 中 省 级 城 投 主 体 发 行 规 模 占 比 明显 上 升 。 从中 债 资 信 级 别 来 看 ， 新 发 债 券 主 体 级 别 中 枢 由 2017 年 的 A- 上 移 至 A 和 A+ ， 尤 其 以 公 司 债 上 移 最 为 显 著 ， 债 项 级 别分 布 亦 大 幅 上 行 。 发 行 成 本 方 面 ， 全 年 新 发 城 投 债 券 整 体 发 行 成 本 继续 上 行 ， 尤 其 是 公 司 债 券 、 企 业 债 券 ； 下 半 年 政 策 微 调 放 松 ， 资 金 面 渐 趋 “ 合 理 充 裕 ” ， 新 发 债 券 发 行 成 本 波 动 下 降 。 发 行 期 限 方 面 ， 5 年 期 及 以下 期 限 债 券 仍为 发 行 主 力 ， 但 是 利 率 上 扬 、 城 投 信 仰 弱 化 背 景 下 ， 3 年 期 及 以下 期 限 债 券 发 行 占 比 上 升 至 50% ， 债 券 期 限 配 置 偏 向 短 期 化 。 增 信 措 施方 面 ， 企 业 债 增 信 占 比 近 6 成 ， 但 债 务 融 资 工 具 占 比 提 升 使 得 新 发 债 券 增 信 比 重 整 体 有 所 下 降 ， 担 保 更 趋 市 场 化 。2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 1 一 、 发 行 主 体 行 政 级 别分 布 避 险 考 量 下 ， 省 级 城 投 主 体 发 行 规 模 占 比 明显 上 升 ， 尤 以 公 司 债 变 现 最 为 显 著 从 新 发 行 债 券 来 看 ， 发 行 量 方 面 ， 201 8 年 省 级 平 台 债 券 发 行 规 模 占 比 提 升 7.9 个 百 分 点 至 13.4% ， 带 动 市 级 以上 平 台 新 发 债 券 规 模 合 计 占 比 由 53 . 8% 升 至 61.5% （ 其 中 市 级 平 台 维 持 在 48% ， 仍 为 发 行 主 力 ） ； 市 辖 区 、 县及 园 区 平 台 债 券 发 行 规 模 占 比 均 呈 现 不 同 程 度 的 下 降 ， 其 中 县 级 平 台占 比 下 降 6.4 个 百 分 点 至 11.3% ； 园 区 级 主 体 发 行 支数 及 规 模 占 比 与 201 7 年 基 本 持 平 ， 主 要 系 诸 如 贵 安 新 区 等 发 展 势 头 强 劲 的 园 区 开 发 企 业 贡 献 较 高 。 增 速 方 面 ， 2018 年 各 行 政 级 别 主 体 城 投 债 券 发 行 规 模 增 速 均 显 著 提 高 ， 尤 其 是 省 级 和 市 级 平 台 增 幅 较 高 ， 但 县 级 主 体 发 行 规 模 仍 维 持 负 增 长 （ -17.07% ） 。 可 见 ， 在 金 融 去 杠杆 、 地 方政 府 债 务 严 监 管 以 及 信 用 风 险 事件 频 发 的 驱 动 下 ， 市 场 投 资 风 险 偏 好 再 度 降 低 ， 更 趋 向 选 择 抗 风 险 能 力 相 对 较 高 的 高 行 政 等 级 平 台 债 券 以 降 低 风 险 。 图 1 ： 新 发 债 券 主 体 所 属 行 政 级 别分 布 图 2 ： 不 同 行 政 级 别 主 体 债 券 发 行 规 模 及 增 速 对 比 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 2016 2017 2018 2016 2017 2018 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 省 本 级 市 本 级 市 辖 区 县 本 级 园 区 省 本 级 市 本 级 市 辖 区 县 本 级 园 区 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 -100 -50 0 50 100 150 200 250 2017 年 发 行 规 模 2018 年 发 行 规 模 2017 增 速 （ % ） 2018 增 速 （ % ） 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 分 市 场 方 面 ， 2018 年 公 司 债 发 行 主 体 行 政 等 级 上 移 最 为 突 出 ， 省 、 市 级 平 台 公 司 债 券 发 行 规 模 合 计 占 比 大 幅 抬 升 18.06 个 百 分 点 ， 市 辖 区 、 县 和 园 区 类 平 台占 比 则 呈 现 出 不 同 程 度 地 下 滑 。 究 其 原 因 ， 2018 年 证 监 会 收 紧 城 投 企 业 非 公 开 发 行 公 司 债 券 的 发 行 条 件 ， 并 通 过 窗 口 指 导 进 一 步 加 强 对 一 般 公 司 债 的 审 核 ， 加 之 加 大 对 市 场 风 险 考 量 ， 城 投 企 业 公 司 债 券 发 行 资质 门 槛 提 高 。 与之 相 对 的 ， 在 融 资 环 境 持 续 复 杂 严 峻 及 政 策 倾 向 扶 持 棚 改 、 易 地 扶 贫 搬 迁 类 项 目的 综 合 作 用 下 ， 城 投 类 企 业 债 券 发 行 主 体 行 政 级 别 向 大 型 从事 统 筹 融 资 的 省 级 平 台 和 作 为 项 目 承 接 主 体 的 县 级 平 台 迁 移 ， 全 年 城 投 类 企 业 债 券 省 级 和 县 级 平 台发 行 规 模 占 比 分别 提 升 3.38 和 3.75 个 百 分 点 。 银 行 间 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 发 行 主 体 也 呈 现 向 高 行 政 等 级 迁 移 的 现 象 ， 尤 其 是 中 票 表 现 更 为 明显 ； 但 是 ， 发 行 快 捷 、 定 向 募 集 的 PPN 则 受 到 了一 般 类 资质 主 体 及 园 区 平 台 （ 其 中 资质 较 高 主 体 ） 更 多 的 青 睐 。2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 2 表 1 ： 20172018 年 不 同 类 型城 投 债 券 所 属 主 体 行 政 等 级 分 布 情 况 及 差 异 年 份 债 券 类 型 省 本 级 市 本 级 市 辖 区 县 本 级 园 区 2017 年 企 业 债 券 0.73% 36.67% 16.02% 34.92% 11.66% （ 超 ） 短 期 融 资 券 10.53% 59.79% 8.49% 5.60% 15.58% 中 期 票 据 9.42% 55.38% 10.97% 6.70% 17.53% PPN 及 其 他 4.17% 60.43% 11.23% 9.42% 14.76% 公 司 债 4.38% 38.43% 19.85% 21.96% 15.39% 2018 年 企 业 债 券 4.11% 33.12% 16.76% 38.67% 7.34% （ 超 ） 短 期 融 资 券 14.44% 55.01% 8.87% 5.50% 16.17% 中 期 票 据 18.19% 48.76% 11.12% 5.28% 16.65% PPN 及 其 他 2.47% 55.60% 15.93% 8.05% 17.95% 公 司 债 20.65% 40.22% 14.30% 13.98% 10.85% 2018 年 - 2017 年 企 业 债 券 3.38% -3.55% 0.74% 3.75% -4.32% （ 超 ） 短 期 融 资 券 3.91% -4.77% 0.38% -0.10% 0.59% 中 期 票 据 8.77% -6.62% 0.14% -1.42% -0.87% PPN 及 其 他 -1.70% -4.83% 4.70% -1.37% 3.20% 公 司 债 16.27% 1.79% -5.54% -7.98% -4.54% 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 从 存 量 债 券 来 看 ， 发 行 主 体 方 面 ， 据 中 债 资 信 统 计 ， 截 至 201 8 年 末 ， 全 国 城 投 债 券 的 存 续 主 体 共 计 1, 959 家 ， 其 中 省 、 市 、 市 辖 区 、 县 和 园 区 级 企 业 分别 为 58 家 、 825 家 、 319 家 、 471 家 和 286 家 ， 仍以 占 比 为 42.11 % 的 市 级 主 体 为主 。 存 量 债 券 余 额 方 面 ， 截 至 201 8 年 末 ， 市 级 城 投 企 业 存 量 债 券 仍 然 最 多 ， 存 量 债 券 余 额 为 30,968.79 亿 元 ， 占 比 49.14 % ； 受 益 于 近 年 园 区 级 城 投 债 券 发 行 的 快 速 增 长 ， 园 区 级 城 投 存 量 债 券 规 模 仅 次 于 市 级 城 投 ， 存 量 债 券 余 额 为 9,554.76 亿 元 ， 占 比 15.16 % ； 县 级 城 投 存 量 债 券 规 模 及占 比 与 园 区 级 城 投 差 距 较 小 ， 分别 为 9,229.75 亿 元 及 14.65% ； 市 辖 区及 省 级 主 体 存 量 债 券 仍 较 少 ， 存 量 规 模 分别 为 7,519.16 亿 元 和 5,745.31 亿 元 ， 分别 占 存 量 债 券 规 模 的 11.93% 和 9.12% 。 图 3 ： 截 至 201 8 年 末 不 同 行 政 级 别 主 体 存 量 债 券 规 模 及 占 比 对 比 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 图 4 ： 截 至 201 8 年 末 不 同 行 政 级 别 主 体 存 量 债 券 支数 及占 比 对 比 （ 单 位 ： 支数 、 % ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 规 模 占 比 存 量 规 模 省 本 级 372 支 6% 市 本 级 3,139 支 48% 市 辖 区 894 支 14% 县 本 级 1,068 支 16% 园 区 1,062 支 16% 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 二 、 发 行 主 体 及 债 项 的 信 用 级 别 分 布2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 3 1 2018 年 ， 1,916 支 债 券 对 应 主 体 中 无 市 场 公 开 级 别 的 共 计 34 家 （ 含 不 同 债 券 对 应 的 重 复 主 体 ）； 因 无 法 获 取 经 营 及 财 务 资 料 ， 中 债 资 信 难 以 评 定 级 别 的 共 计 23 家 （ 含 不 同 债 券 对 应 的 重 复 主 体 ） 。 新 发 债 券 主 体信 用 级 别 明显 上 移 ， 仍以 公 司 债 表 现 最 为 明显 ； 债 项 级 别 亦 显 著 上 行 从 新 发 行 债 券 的 主 体 信 用 级 别分 布 变化 来 看 ， 中 债 资 信 级 别 方 面 ， 2018 年 城 投 债 券 共 计 发 行 1,916 支 ， 剔 除 极 少 量 对 应 主 体信 用 级 别 缺 失 项 1 ， 对 应 主 体 中 债 资 信 评 定 的 级 别 在 AA- 及 以上主 体 占 比 大 幅 提 升 12.01 个 百 分 点 ， 而 BBB+ 及 以下 级 别 的 主 体 合 计 占 比 则 下 降 近 8 个 百 分 点 ， A 档 （ A- A+ ） 级 别 亦 呈 现 向 A 及 A+ 相 对 较 高 级 别 集 聚 的 特 点 ； 新 发 债 券 对 应 主 体 的 中 债 资 信 级 别 中 枢 由 2017 年 的 A- 上 移 至 A 和 A+ 。 市 场 级 别 方 面 ， AA+ 及 以上 主 体 占 比 较 2017 年 攀 升 21.68 个 百 分 点 ， AA 、 AA- 及 以下主 体 占 比 则分别 下 降 18.68 和 2.68 个 百 分 点 ， 市 场 级 别 中 枢 由 AA 调 整 为 AA 和 AA+ （ 二 者 占 比 相 当 ， 均 约 39% ） 。 由 此 可 见 ， 在 2018 年 城 投 行 业 市 场 信 仰 快 速 弱 化 背 景 下 ， 同 时 也 存 在 部 分 发 债 主 体 级 别 上 调 的 因 素 ， 新 发 债 券 主 体信 用 级 别 重 心 明显 上 移 ， 弱 资质 主 体 发 行 难 度 进 一 步 上 升 。 图 5 ： 新 发 债 券 对 应 主 体信 用 级 别分 布 AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 年 （ 中 债 ） 2018 （ 中 债 ） 2017 （ 市 场 ） 2018 （ 市 场 ） 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 分 市 场 方 面 ， 城 投 类 公 司 债 券 发 行 主 体 的 信 用 级 别 上 移 最 为 突 出 ， 随 着 城 投 企 业 公 司 债 券 发 行 资质 门 槛 提 高 ， 新 发 公 司 债 券 主 体 中 债 资 信信 用 级 别 在 AA- 及 以上 的 占 比 由 2017 年 的 12.24% 快 速 上 升 至 31.91% （ 相 应 A+ 及 以下主 体 占 比 则 下 降 约 20 个 百 分 点 ）， 市 场 信 用 级 别 中 枢 由 AA 调 整 为 AA AA+ 。 新 发 城 投 类 企 业 债 券 主 体 中 债 资 信 信 用 级 别 AA- 及 以上主 体 、 BBB 以下主 体 占 比 分别 上 升 4.71 个 和 12.15 个 百 分 点 （ 主 要 系 县 级 平 台 扩 张 ） ， 市 场 信 用 级 别 未 出 现 明显 调 整 。 银 行 间 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 发 行 主 体 信 用 资质 也 呈 现 一 定 程 度 向 高 资质 主 体 迁 移 的 现 象 ， 即 新 发 债 券 对 应 主 体 中 债 资 信信 用 级 别 AA- 及 以上主 体 占 比 上 升 7.52 个 百 分 点 、 A- 及 以下 信 用 级 别 主 体 占 比 则 下 降 约 4 个 百 分 点 ； 市 场 信 用 级 别 AA+ 及 以上主 体 占 比 增 长 15.05 个 百 分 点 至 63.04% ， 级 别 中 枢 亦 由 AA 上 移 至 AA+ 。 图 6 ： 不 同 类 型城 投 债 券 所 属 主 体 的 主 体 级 别分 布 （ % ）2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 4 2017 中 债 级 别 2018 中 债 级 别 2017 外 部 级 别 2018 外 部 级 别 2017 中 债 级 别 2018 中 债 级 别 2017 外 部 级 别 2018 外 部 级 别 2017 中 债 级 别 2018 中 债 级 别 2017 外 部 级 别 2018 外 部 级 别 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% BB+ BBB- BBB BBB+ A- A A+ AA- AA AA+ AAA- AAA 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 从 新 发 债 券 的 债 项 级 别分 布 变 化 来 看 ， 2018 年 新 发 城 投 债 券 债 项 级 别 仍 分 布 在 AA 、 AA+ 和 AAA 三个 级 别 。 随 着 债 项 级 别 多 为 AAA 的 （ 超 ） 短 期 融 资 券 大 幅 扩 容 以 及 较 弱 资质 主 体 发 行 难 度 进 一 步 加 大 、 新 发 债 券 主 体信 用 资质 明显 上 移 等 因 素 影 响 ， 201 8 年 AA+ 和 AAA 级 债 项 占 比 分别 较 201 7 年 上 升 3.84 和 12.77 个 百 分 点 至 30.08% 和 42.48 % ， AAA 级 债 项 成 为主 要 构 成 。 分 市 场 来 看 ， 考 虑 到 一 般 短 期 融 资 券 债 项 级 别 主 要 为 AAA 、 PPN 及 非 公 开 发 行 公 司 债 券 等 绝 大 部 分 无 公 开 债 项 级 别 ， 故 此 处 仅 选 取 一 般 公 司 债 、 企 业 债 券 和 中 期 票 据 作 为 三 大 市 场 债 项 级 别分 布 变化 的 分 析 样 本 。 具 体 而 言 ， 2018 年 上 述 三 类 债 券 的 债 项 级 别 均 显 著 上 行 ， 其 中一 般 公 司 债债 项 级 别 AAA 级 占 比 攀 升 至 72.41%, ， 成 为 绝 对 主 力 ； 得 益 于 设 置 增 信 措 施 及 省 级 平 台发 行 占 比 扩 大 ， 企 业 债 券 债 项 级 别 AAA 级 占 比 由 2017 年 的 27.19% 增 至 41.20% ； 中 期 票 据 债 项 级 别 亦 向 AA+ 和 AAA 集 中 ， 其 中 AA+ 占 比 最 高 为 40.63% 。2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 5 图 7 ： 新 发 债 券 债 项 级 别分 布 变化 AAA AA+ AA 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2018 年 2017 年 图 8 ： 新 发 一 般 公 司 债 、 企 业 债 券 和 中 期 票 据 债 项 级 别分 布 变化 2017 年 2018 年 2017 年 2018 年 2017 年 2018 年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% AA AA+ AAA 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 从 存 量 债 券 来 看 ， 主 体 信 用 级 别分 布 方 面 ， 截 至 2018 年 末 ， 全 国 存 续 城 投 债 券 对 应 主 体 中 债 资 信 级 别 中 枢 为 A- ； 市 场 信 用 级 别 中 枢 仍为 AA ， 级 别分 布 基 本 与 2017 年 末 一 致 ， 未 出 现 明显 调 整 。 债 项 级 别 方 面 ， 存 续 债 券 债 项 级 别 在 AA 级 占 比 仍为 最 高 ， 但 占 比 从 近 60% 下 降 至 51% ； 而 2018 年 （ 超 ） 短 期 融 资 券 扩 容 ， 带 动 存 量 AAA 级 城 投 债 券 债 项 级 别 占 比 上 升 。 图 9 ： 存 续 债 券 债 项 级 别分 布 变化 AAA AA+ AA AA- 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 截 至 2018 年 末 存 续 债 券 债 项 级 别 截 至 2017 年 末 存 续 债 券 债 项 级 别 图 10 ： 存 续 债 券 对 应 主 体信 用 级 别分 布 变化 AA A AA A- AA + AA AA- A+ A A- BB B+ BB B BB B- BB + BB 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 截 至 2018 年 末 主 体信 用 级 别 ： 市 场 截 至 2017 年 末 主 体信 用 级 别 ： 市 场 截 至 2018 年 末 主 体信 用 级 别 ： 中 债 资 信 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 三 、 发 行 利 率 全 年 新 发 城 投 债 券 整 体 发 行 成 本 继续 上 行 ， 尤 其 是 公 司 债 券 、 企 业 债 券 ； 下 半 年 整 体 发 行 成 本 波 动 下 降2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 6 2018 年 新 发 城 投 债 券 以 规 模 计 的 加 权 平 均 发 行 利 率 为 5.92 % ， 较 2017 年 上 涨 10 个 BP ， 全 年 城 投 债 券 发 行 成 本 整 体 继续 上 扬 。 分 市 场 来 看 ， 得 益 于 偏 中 短 久 期 的 债 券 配 置 且 发 行 便 利 的 中 票 、 （ 超 ） 短 融 期 融 资 券 大 幅 扩 容 ， 2018 年 新 发 城 投 类 债 务 融 资 工 具 加 权 平 均 发 行 利 率 为 5.67% ， 较 2017 年 上 升 11.69 个 BP ， 处 于三 大 市 场 相 对 低 位 ， 亦 是 全 市 场 新 发 城 投 债 券 发 行 成 本 整 体 未 显 著 上 行 的 主 要 贡 献 力 ； 发 行 主 体 资质 上 移 显 著 的 公 司 债 加 权 平 均 发 行 利 率 为 6.35% ， 较 2017 年 大 幅 抬 升 35.03 个 BP ； 受 企 业 债 券 发 行 主 体 资质 向 省 和 县 级 平 台 两 端 迁 移 以 及 市 场 仍以主 体 资质 论 英 雄 而 对 县 级 平 台 溢 价 要 求 较 高 等 因 素 影 响 ， 2018 年 新 发 企 业 债 券加 权 平 均 发 行 利 率 为 6.72% ， 较 2017 年 抬 升 50.05 个 BP ， 债 券 发 行 成 本 及 上 行 幅度 均 居 三 大 市 场 首 位 。 从 各 月 波 动 来 看 ， 受 信 用 风 险 事件 及 监 管 政 策 调 整 驱 动 ， 2018 年 城 投 债 券 发 行 成 本 呈 现 较 大 波 动 ， 下 半 年 波 动 下 降 。 1 月 中 旬 云 南 资 本 和 4 月 底 天 津 市 政 被 曝 非 标 债 务 逾 期 ， 导 致 2 月 、 5 月 城 投 债 平 均 发 行 利 率 上 行 至 6. 39 % 和 6. 32 % ； 7 月 下 旬 以 来 ， 监 管 层 接 连 释 放政 策 微 调 放 松 信 号 ， 7 月 、 8 月 城 投 债 券 发 行 量 回 升 ， 债 券 平 均 发 行 成 本 回 落 ， 其 中 8 月 份 ， 六 师 国 资 快 速 兑 付 逾 期 超 短 融 券 本 息 并 严 肃 处 理 相 关 责 任人 ， 叠 加 修 复 城 投 信 仰 ， 当 月 城 投 债 券 发 行 成 本 达 到 全 年 最 低位 ； 910 月 ， 受 地 方政 府 债 券 发 行 急 剧 放 量 以 及 8 月 底 中 央 层 面 正 式 发 文 督 导 各 地 全 面 摸 底 隐 性 债 务 、 财 政 部 部 长 刘 昆 在 人 大 常 委 会 中 明 确 地 方 债 务 将 “ 持 续 保 持 高 压 监 管 态 势 ” 等 多 重 因 素 影 响 ， 910 月 城 投 债 券 发 行 成 本 反 弹 回 升 ； 随 着 国 办 发 2018 101 号 文 继续 释 放政 策 边 际 放 松 信 号 、 地 方 债 发 行 渐 入 尾 声 以 及 市 场 流 动 性 更 趋 “ 合 理 充 裕 ” ， 1112 月 全 市 场 城 投 债 发 行 利 率 回 落 。 图 1 1 ： 20172018 年 全 部 城 投 债 券加 权 平 均 发 行 利 率 （ % ） 2 0 1 7 . 0 1 2 0 1 7 . 0 2 2 0 1 7 . 0 3 2 0 1 7 . 0 4 2 0 1 7 . 0 5 2 0 1 7 . 0 6 2 0 1 7 . 0 7 2 0 1 7 . 0 8 2 0 1 7 . 0 9 2 0 1 7 . 1 0 2 0 1 7 . 1 1 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 0 1 2 0 1 8 . 0 2 2 0 1 8 . 0 3 2 0 1 8 . 0 4 2 0 1 8 . 0 5 2 0 1 8 . 0 6 2 0 1 8 . 0 7 2 0 1 8 . 0 8 2 0 1 8 . 0 9 2 0 1 8 . 1 0 2 0 1 8 . 1 1 2 0 1 8 . 1 2 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 企 业 债 公 司 债 市 场 平 均 水 平 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 从不 同 主 体 级 别 的 债 券利 率 来 看 ， 从 不 同 期 限 的 债 券 利 率 来 看 ， 与 201 7 年 相 比 ， 201 8 年 1 、 3 、 5 和 7 年 期 新 发 城 投 债 券 发 行 利 率 均 不 同 程 度 上 浮 ， 以 发 行 规 模 加 权 的 平 均 利 率 分别 上 升 3.82 、 37.53 、 14.76 和 68.22 个 BP ， 而 10 年 期 债 券 加 权 平 均 利 率 下 降 了 47.38 个 BP ， 主 要 系 10 年 期2018 年 城 投 债 发 行 总 结 （ 第 二 篇 ） 长 债 遇 冷 成 本 上 行 ， 弱 资质 主 体 荆 棘 载 途 7 债 券 发 行 主 体 中 AAA 级 主 体 占 比 显 著 上 升 所 致 。 从不 同 债 项 级 别 、 期 限 的 债 券利 率 来 看 ， 与 2017 年 相 比 ， 2018 年 城 投 企 业 发 行 的 1 、 3 、 5 、 7 和 10 年 期 、 AA+ 及 AA 债 项 级 别 债 券 发 行 利 率 均 不 同 程 度 上 浮 ， 而 AAA 债 项 级 别 城 投 债 券 方 面 ， 5 年 期 和 10 年 期 债 券 发 行 利 率 有 所 下 降 ， 1 、 3 和 7 年 期 债 券 发 行 利 率 均 不 同 程 度 上 浮 。 整 体 来 看 ， 避 险 考 量 下 ， 较 弱 资质 、 偏 中 长 久 期 配 置 城 投 债 券 的 市 场 风 险 溢 价 要 求 进 一 步 抬 升 。 表 2 ： 201 6 201 8 年 城 投 主 要 期 限 公 开 债 券 发 行 利 率 分 布 情 况 （ 单 位 ： % ） 债 券 类 别 201 6 201 7 2018 1 年 期 及 以 内 2.67,5.18 3.80,6.87 3.00,7.90 3 年 期 2.95,9.50 2.95,8.20 3.97,8.50 5 年 期 2.98,8.00 4.20,7.80 4.00,8.50 7 年 期 3.18,7.00 4.78,8.48 4.94,8.70 10 年 期 3.33,6.60 4.84,7.70 4.25,8.00 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 表 3 ： 20172018 年 不 同 债 项 级 别 及 不 同 期 限 城 投 债 券 的 加 权 发 行 利 率 债 券 期 限 2018 年 加 权 平 均 利 率 （ % ） 2017 年 加 权 平 均 利 率 （ % ） 2018 - 2017 （ BP ） AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 1 年 及 以 内 5.15 5.04 11.44 3 年 5.24 6.47 7.47 4.99 5.62 5.97 25.24 84.31 149.23 5 年 5.02 5.96 6.85 5.27 5.80 6.26 -25.05 15.41 59.29 7 年 6.57 6.67 7.58 5.66 6.27 6.66 91.13 39.68 92.30 10 年 4.95 6.85 7.53 5.42 5.82 6.52 -46.41 103.21 100.70 资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台 ， 中 债 资 信 整 理 四 、 发 行 期 限 5 年 及 以下 期 限 债 券 仍为 发 行 主 力 ； 利 率 上 扬 、 城 投 信 仰 弱 化 背 景 下 ， 3 年 期 及 以下 债 券 发 行 占 比 升 至 50% ， 新 发 债 券 期 限 偏 向 短 期 化 2018 年 城 投 债 券 发 行 仍以中 、 短 期 限 品 种 为主 ， 5 年 期 债 券 发 行 规 模 仍 最 大 ， 占 比 33.57% ， 与 2017 年 相 比 下 降 1.03 个 百 分 点 ； 1 年 期 及 以 内 和 3 年 期 债 券 占 比 分列 第 二 、 三 位 ， 分别 为 25.74 % 和 24.61 % ， 且 发 行 量 占 比 与 2017 年 相 比 分别 增 长 7.76 和 9.15 个 百 分 点 ， 涨 幅 明显 ； 7 年 期 债 券 占 比 大 幅 下 降 15.51 个 百 分 点 ， 7 年 以上 期 限 品 种 债 券 占 比 仍 然 很 低 。 由 于 城 投 企 业主 要 从事 回 收 期 较 长 的 公 益 性 业 务 ， 较 长 期 限 的 融 资 有 利 于 优 化 城 投 企 业 债 务 期 限 结 构 ， 延 长 本 金 偿 还 时 间 ， 整 体 债 券 偿 还 期 限 中 位 值 处 于 3 年 期 区 间 ， 但 是 ， 在 2017 年 以 来 利 率 上 行 、 城 投 信 仰 加剧 弱 化压 力 下 ， 为 解 决 债 务 周 转 的 刚 性 需 求 以 及 锁 定 短 期 内 资 金 成 本 ， 1 年 及 以 内 债 券 发 行 扩 容 显 著 ， 也 加 大 了 2018 年 城 投 债 券 的 兑 付 压 力 ； 此 外 ， 伴 随 着 地 方政 府 债 务 风 险 管 理 措 施 的 频 繁 出 台 ， 城 投 与 地 方政 府 关 系 界 限 被 加 速 划 清 ， 城 投 融 资 环 境 收 紧 将 为 常 态 ， 3 年 期 及 以 内 期 限 的 债 券 将 成 为 越 来 越 多 的 城 投 企 业 满 足 债 务 周 转 及 增 量 投 资 的 青 睐 品 种 。 表 4 ： 2017 201 8 年 主 要 期 限 债 券 规 模 占 全 部 债 券 比 重 及变 动 情 况 （ 单 位 ： % ） 期 限 201 7 年 201 8 年 占 比 变 动 (201 7 -201 6 ) 占 比 变 动 (201 8 -201 7 )