2019年人民币汇率变动将有何不同.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 李 赫 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4206 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 周景彤 联系人 ： 范若滢 李 赫 电 话： 010 - 6659 2780 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2019 年 02 月 12 日 2019 年 第 5 期 （总 第 245 期） 2019年人民币汇率变动将有 何不同 ? 汇率变动是多种 因素共同 作用的结果。许多 影响 2018 年 人民币汇率的因素也 将 会影响 2019 年的人民币汇率，但一些新 因素将 使 2019 年人民币 汇率走势与 2018 年有 很大 的 不同 。 2018 年人民币 汇率 呈现 “ 一 波三折 ” 、 总体贬值 的 特征 ，而预计 2019 年人民币 汇率 “ 双向 波动 ” 更 为 明显，人民币汇率总体 将 保持稳定 ， 贬值幅度不会像 2018 年 那么大。 对人民币汇率要保持足够的调控力，保有稳定汇率的“杀手锏”，要 顺势而为， 不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。 国际金融研究所 宏观 观察 2019 年第 5 期（总第 245 期） 1 2019 年人民币汇率变动将有 何不同 汇率变动是多种 因素共同 作用的结果。许多 影响 2018 年 人民币汇率的因素也 将会影响 2019 年的 人民币汇率，但一些新 因素将 使 2019 年人民币 汇率走势与 2018 年有 很大 的 不同 。 2018 年人民币 汇率 呈现 “ 一 波三折 ” 、 总体贬值 的 特征 ，而预计2019 年人民币 汇率 “ 双向 波动 ” 更 为 明显，人民币汇率总体 将 保持稳定 ， 贬值幅度不会像 2018 年 那么大。 对人民币汇率要保持足够的调控力，保有稳定汇率的“杀手锏”，要 顺势而为， 不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。 一 、 中美贸易战背景下 2018年 人民币 汇率 “一波三折” 2018 年， 人民币兑美元汇率 总体上呈 贬值 态势， 从年初的 6.4967 到年末的6.8658，贬值幅度为 5.38%。 但 相比 2015 年 、 2016 年的 持续 贬值 、 2017 年 的持续 升值， 2018年人民币 汇率走势可用 “ 一波三折 ” 来概括 ，呈现 “先 强 -后弱 -再稳 ” 的特点 （图 1） 。 2018年 2 月 前， 人民币兑 美元汇率 延续了 2017年 以来持续走强 的 态势 ，并在 2 月 7 日 达到 6.2596 的 年内高点； 但 3 月 中旬之后，人民币 由 强转弱 、由 升转贬 ， 并 于 6 月 14 日美联储加息、 6 月 15 日特朗普批准对中国 500 亿 美元出口 产品 加征 关 税后 出现 加速贬值 ； 在 8 月 份 央行相继重启外汇风险准备金要求和逆周期 调节因子 政策之后 ， 人民币 汇率 稳住了 跌势， 稳定 在 6.80-6.98 区间 。 2 2019 年第 5 期（ 总第 245 期 ） 图 1:2018 年人民币 兑美元汇率走势 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 与此同时 ， 2018 年市场主体 对 人民币汇率 波动的容忍度 明显 增强 ， 结售汇行为 总体 保持理性 。 2018 年 银行结售汇逆差为 559.58 亿 美元，比 2017 年 同期收窄 49.9%（图 2）。 2015 年 汇改后，离岸市场 汇率与 在岸市场 汇率价差 相对较大， 做空 和 唱空人民币 汇率 的声音 较大 。但 2018年 以来 ， 人民币 离岸市场 汇率与在岸市场汇率价差 较小 ，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。 图 2:银行 结售汇逆差 （亿 美元 ） 图 3： 2018 年中美 10 年期 国债利差 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 6.26.36.46.56.66.76.86.977.12018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 2018-07-02 2018-09-02 2018-11-021,116.30 559.58 0200400600800100012002017 20180204060801001201401602018-01-02 2018-06-02 2018-11-02宏观 观察 2019 年第 5 期（总第 245 期） 3 2018 年 人民币汇率 总体 贬值 且 幅度较大， 主要 与四个 方面 的 因素有关。 一 是经济基本 面差异 。 经济增长 对汇率 会 通过 “GDP 增长 投资利润 率 上升 资本流入增多 汇率 升值 ” 这个 路径来 产生 影响。 2018年 ， 我 国经济 增长 6.6%， 较 上年回落 0.2 个 百分点，并且 逐季放缓 、下行压力较大， 而 美国 经济 总体强劲 ，全年 预计增长 2.9%左右，比上年加快 0.6 个 百分点 。 中美 宏观经济 的 增速差 收窄 是 人民币 整体贬值 的 重要原因。 二 是货币政策 方向 。 从 货币政策 操作 来看， 2018 年 中 、 美 货币 政策 操作 “ 一松一紧 ” ，即 中国货币政策稳中 趋 松 ，美联储加息 缩表 ，货币政策回归正常化， 导致 中美利差 持续 收窄 。 2018 年 中国 人民银行 实行了 四次降准， 美联储 则 实施 了 四次加息 。 中 、美 两国 货币 政策 的 “ 一松一紧 ” 导致 中美利差持续缩小， 10 年期国债利差 从年初的147 个 基点缩小到年末的 56 个 基点 （图 3） 。 三是 中美贸易 摩擦 。 2018 年 3 月 23 日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录 ， 标志着中美贸易摩擦实质性升级 。 6 月 15 日 ， 美国开始对中国 500 亿美元产品征税 ； 9 月 24 日 ，美国开始对中国 2000 亿 美元产品加征关税。 中美贸易摩擦 超预期 升级，导致国内 外 市场信心受挫，人民币汇率加速贬值， 从 6 月 15 日 6.4146 下跌到 8 月 24 日 6.8789，跌幅达 6.7%。 四 是经常项目顺差。 从 资本 流动角度分析 ， 我国 贸易顺差 缩小 造成 了外汇 储备 少增、 汇率持续承压。 2018 年 ， 我 国货物 和服务贸易 顺差 2.33 万亿 元 ， 比上年减少18.3%。 经常 项目差额占 GDP 的 比重由 2017 年 的 1.34%降到 2018 年三季度的 -0.04%（图 4） 。外汇储备 则 由 2017 年末 的 3.14 万亿 美元减少到 2018 年 末 的 3.07 万亿 美元，减少了 672 亿美元。 4 2019 年第 5 期（ 总第 245 期 ） 图 4： 经常项目差额占 GDP 比重 变化 （ %） 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 二 、 2019年 人民币 汇率 变动 的逻辑和走势 2019 年，影响人民币 汇率 走势 的因素，既有贬值方面 的 又有升值方面 的 （图 5），整体 将 在宽幅区间内波动。 图 5：人民币 汇率 的 贬值和升值因素 资料来源： 作者整理 ， 中国银行国际金融研究所 贬值因素 方面 ， 主要来自 国内 ， 包括 经济 增长减速 、货币政策趋松、贸易 盈余缩小等 。 实际上 ， 2019 年影响 汇率贬值的国内因素 是 2018 年 贬值 因素的 延续。 第一 ，中国经济继续放缓。 宏观经济方面， 供 求两端 双双走弱，预计 2019年 经济 增速 还会 进一步 放缓， 尤其 是 上半年 放缓 更为明显。 第二 ，货币政策 继续放 松。 人民银行已经 公布在 1月 15日 和 25日分别 实施降准，释放流动性 1.5万亿 元 ，未来 还有降准的可能，-20246810121998-03 2001-01 2003-11 2006-09 2009-07 2012-05 2015-03 2018-01宏观 观察 2019 年第 5 期（总第 245 期） 5 预计全年 降准 在 3到 4 次 ，货币政策 料 将 比 2018年 更 为宽松一些 。 第三 ，贸易盈余减少。 2018 年 12 月 ，受中美贸易 摩擦影响 ， 出 口增速为 -4.4%， 进口 增速为 -7.6%， 预计未来 中美贸易摩擦 的影响将 会 更大，贸易顺差 可能 进一步缩小。 升值因素方面，主要来 自 外部 ，比如美元指数技术性回调 、 美国经济 减速 、中美贸易摩擦 缓和 、 美联储 加息缩 表政策 放慢步伐 等 。第一 ，美元指数技术性回调 。 2018年 ， 美元 指数 从 4 月 16 日的 89.44 之后持续 走强，一路攀升到 11 月 12 日 的 97.69，之后高位震荡盘整 ， 直到 2019 年 1 月 依然处于 96 以上 的高位（ 1 月 22 日 为 96.32）（图 6） 。从 历史经验来看， 五年 平均 的 美元指数 在 90 左右，而现阶段美元 指数 处于高位，预计未来 将 有技术性回调。 从周期 角度来看 ， 2018 年经历了 强美元周期后， 美元指数即将 进入 下降周期 ， 主要是 由于美联储加息影响增强 、减税效应 减弱 等 因素 导致 美国经济 在 2019年 将大概率 出现减速， 从而 拖累 美元指数 回落造成的 ， 这 会 减轻 新兴 市场国家 货币 （包括人民币） 的波动压力 。第二 ，美国经济 见顶 放缓 。与 2018年 三季度 相比 ， 美国的消费 、企业利润 、 投资等 数据都相对 疲弱 ， 预示 美国 经济 有 放缓迹象。 同时，房地产泡沫、政府债务上限等 问题 ，都成为悬在美国经济头上的利剑。2018 年 12 月 ，美国成屋销售 仅 499万套 ，创三年来新低 （图 7） 。第三 ，中 美 贸易摩擦缓和。 2018 年 12 月 1 日 ， 随着 习特会 在阿根廷 的 顺利 举行，中美 贸易 摩擦缓和，暂停 在 2019年 1月 加征关税的计划，并 努力 在 90天 内 完成贸易谈判。中美 重启谈判，提振了市场 信心 ， 全球避险情绪 明显回落 。 2019 年 1 月 18 日 ， VIX 指数 回落并 收于17.8。预计 在 2019年 3月 前 ， 即中美 贸易 谈判期间 ， 市场预期 总体上 会好于 2018年 。第四 ， 美联储 放缓 加息缩表步伐 。 从 2018 年 10 月 10 日 ，美国股债 “ 双杀 ” 1后 ，市场对美联储加息政策 颇有微词。 近期 ， 美联储 官员也 频繁释放鸽派信号， 2019 年预计加息次数降为 2 次 （图 8） 。美联储减少 加息 频率 ，有利于 缓和中美 两国利差 缩小 的趋势 。 1 2018 年 10 月 10 日 ，道指暴跌 830 点 ， 收 创近两个月新低；纳指大跌 4%， 收 创三个月新低； 标普 500 指数 收跌3.29%，创 2 月 以来最大单日跌幅 。美国国债 也遭 到 抛售， 10年 期国债收益率不断上行， 一度 涨至 3.26%。 6 2019 年第 5 期（ 总第 245 期 ） 图 6： 2018 年 美元指数变动 趋势 图 7：美国成屋销售 （万 套 ） 资料来源： Wind， 中国银行国际金融研究所 图 8:2018 年 12 月 票委立场（ 红色 ） 相较 9 月 （ 黄色 ） 显著 收敛 注 ：折 线 连接中位数 资料来源： Bloomberg， 中国银行国际金融研究所 整体来看 ， 2019 年人民币兑 美元汇率 大概率将 在宽幅区间内波动 。虽然 既有 促进人民币汇率 贬值 的 因素也有 促进 其 升值 的 因素 ，但人民币 汇率 的预期 总体上 是 稳定的 。同时， 需 密切 关注 对 未来 预期 会 起到 转变影响 的事件和因素，比如中美贸易谈判结果（表 1）等 。 虽然 2 月 7 日 ，特朗普在接受采访时称尚不确定是否进行元首会晤，但8890929496981002018-01-01 2018-07-01 2019-01-014905005105205305405505605705802016-01 2016-12 2017-11 2018-102018 年 12 月 会议 点阵图 2018 年 9 月会议 点阵图 宏观 观察 2019 年第 5 期（总第 245 期） 7 在美国 经济增长动能减缓、民主党重夺众议院掣肘特朗普 推行 的政策等因素 影响下 ，中美 贸易谈判大概率 将会 成功 。但 中美关系是个 长期 的、 复杂的问题， 除了 经贸问题，还 包括 科技竞争 、制度竞争 以及 全球领导力竞争 等 诸多 问题。 所以情形 1 中 美贸易 摩擦 完美解决 （ 美方消减 2018年 已经 加征 的 关税 ） 的 可能性 较 小，预计 3月 前将 达成暂时性 协议 （情形 2）， 人民币汇率 受此影响 将在 6.7 左右的 宽幅 区间 内波动。 表 1： 中美 贸易谈判结果 影响下 人民币汇率 波动 的 三种情形 中美贸易 谈判 成功 情形 1：中美贸易摩擦 完美解决 人民币汇率大幅升值 情形 2：中美贸易摩擦 继续暂停 人民币汇率 宽幅波动 中美贸易谈判失败 情形 3：中美 相互提高关税 人民币 汇率大幅贬值 资料 来源：作者整理，中国银行国际金融研究所 三 、 几点 建议 汇率 稳定 至关重要 ， 波动幅度 过大 既不利于进出口贸易，也不利于经济平稳发展 。需要对汇率保持 调控力 ，避免 汇率 大幅波动。 第一 ， 对人民币 汇率 保留足够 的调控力， 保留 稳定汇率的 “ 杀手锏 ” 。 在满足 马歇尔 -勒纳 条件时 ， 由于 汇率 对 进出口数量的影响存在滞后效应， 汇率短期内 大幅度贬值 会首先造成进口商品 计价 的变化 ，即 造成进口 支出 相对增大， 从而导致 短期内 贸易差额 恶化。 而 汇率大幅度升值 也 会 在 中 长期 不利于 国际收支平衡 。所以 ， 有关 部门要推动汇率形成机制的市场化 ， 让市场在外汇资源配置中发挥决定性的作用 ， 但同时也要保留 逆周期因子等 “杀手锏” ， 保持汇率稳定 ， 作为对国际炒家的威慑力量， 提升 国际社会对中国的 信心。 第二 ， 顺势而为， 避免 过度追求人民币 国际化。 人民币国际化 是中国 提升全球 影响力的 必然 要求，也是 中国 对外开放的 必经 之路 。 目前， 人民币 国际化已取得 巨大 进展， 2016 年 10 月 1 日 人民币正式纳入 SDR 篮子以后，人民币跨境支付系统（ CIPS）的 境内外 直接参与者 有 31家 ，境内外间接参与者高达 695家， 实际业务范围已 延伸 到148 个 国家和地区。但 人民币 国际化 也 是把 “ 双刃剑 ” ， 一定要 在内 外部 宏观经济 环境 稳定 时 进行。 现阶段 ，在美国 经济 放缓 趋势明显、欧洲政治局势不稳、新兴市场 信8 2019 年第 5 期（ 总第 245 期 ） 心 不足、中国经济下行压力较大等内外部环境 并不 稳定 时 ， 应提高人民币 现金跨境流动管理水平，防范短期内 资本 大量流入流出，稳定中国金融市场。 第三 ， 提高汇率 预期管理 质量 ， 增强政策 公信力。 市场预期对 人民币汇率走势越发重要，比如 2018年 6月， 受 美国加息 、提高中国 500亿 美元关税 等因素影响 ，市场上 加剧了 恐慌情绪， “ 羊群效应 ” 严重，导致 人民币汇率加剧下跌。 如果再遇 此 类 情况， 相关 部门 应 及时出手，防患未然，避免 汇市 出现过度波动。提高汇率预期管理质量 ， 一定要释放出足够 清晰 的信号 ， 政策 应 具有预测性，只有这样 政策 才 会 有足够的公信力， 才能 更好地引导 市场 预期。