资产证券化专题研究报告：路桥通行费ABS专题研究报告.pdf

路桥通行费ABS发行情况截至2019年1月15日，路桥通行费ABS共发行19单，发行规模为321.65亿元，路桥通行费ABS发行期限为3至14年，最常见的为5年期产品。东方金诚认为： 若入池项目收入占企业收入的比重较大时，需考虑外部提供流动性支持，入池项目净收入入池或者预留部分融资金额作为未来的运营成本，以保证企业的持续运营。 路桥通行费收入是产品的第一还款来源，通行费价格、区域经济状况、区域产业发展情况、新铺设通行路线及特殊优惠政策等因素均是影响基础资产未来现金流持续稳定性的重要因素。 基础资产产生的现金流分配给投资人之前经历多个账户，但大部分账户是由原始权益人开设，存在一定的资金混同风险；若通行费收入需要上缴地方财政专户，随后等待下拨则需要额外关注资金混同风险。 路桥通行费ABS原始权益人通常为地方路桥运营机构，可以依靠自身信用为项目提供差额补足等承诺，应持续关注相关主体风险。资产证券化专题研究报告-路桥通行费ABS专题研究报告2分析师：赵 震 李美璁电话：010-62299800邮箱：dfjc-jgcoamc敬请阅读文末免责条款东方金诚资产证券化专题研究二零一九年第一期路桥通行费ABS概述发行产品概况融聚川藏高速一期资产支持专项计划于2017年08月04日已停售，江苏宁宿徐高速公路2013年第一期资产支持票据于2018年05月29日已清算，Wind上目前均数据缺失。莞深高速公路已清算。名称 起息日 发行规模(亿元） 预测现金流(亿元) 优先级产品档 优先档级别 还本付息情况工银瑞投-云南交投嵩功高速车辆通行费收费收益权资产支持专项计划 2018-12-19 31.60 54.66 1 AAA 按年还本，季度付息南昌西外环高速车辆通行费收益权资产支持专项计划 2018-09-26 11.00 21.13 9 AAA 到期还本，半年付息青兰高速(邯郸段)一期通行费收入收益权资产支持专项计划 2017-08-09 11.50 13.92 5 AA+ 到期还本，每年付息鄂黄长江公路大桥车辆通行费资产支持专项计划 2017-07-28 5.00 6.59 4 AAA 按季还本付息苏高速车辆通行费收益权资产支持专项计划 2017-03-15 7.00 7.65 3 AA+ 到期还本，每年付息招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划 2016-10-27 50.00 74.40 1 AAA 按季还本付息邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划 2016-07-26 3.80 4.15 4 AA+ 到期还本，每年付息招商资管一号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划 2016-01-22 35.00 58.10 1 AA+ 按年还本付息路桥通行费ABS概述Wind整理发行产品概况续前表 名称 起息日 发行规模(亿元） 预测现金流(亿元) 优先级产品档 优先档级别 还本付息情况汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划 2015-12-18 21.30 34.90 6 AAA 到期还本，每年付息广州机场高速公路车辆通行费收益权专项计划 2015-10-27 44.00 59.27 6 AAA 到期还本，每年付息连徐公司车辆通行费资产支持专项计划 2015-08-28 11.22 17.50 5 AAA 按季还本付息哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划 2015-08-19 9.13 12.62 6 AA+(后三档已降为B) 到期还本，每年付息陕西交通集团车辆通行费资产支持专项计划 2015-06-29 25.00 35.29 5 AAA 按季还本付息包东高速公路通行费收入收益权资产支持专项计划 2015-04-15 12.00 16.40 5 AAA 到期还本，半年付息衡枣高速车辆通行费收益权资产支持专项计划 2015-02-13 33.00 59.05 10 AAA 到期还本，每年付息大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划 2014-05-29 5.30 11.49 6 AA+ 到期还本，每年付息莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 2005-12-27 5.80 6.02 1 AAA 每半年还本付息路桥通行费ABS概述风险项目情况大成西黄河大桥项目因违约提前清算。哈尔滨机场项目由于担保人出现违约，已于2018年9月21日停牌，并计划于2019年1月2日摘牌，Wind上目前项目状态尚未更新。 大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划该计划为国内ABS市场上出现的首单实质性违约案例，而导致该计划基础资产现金流减少的直接原因为大成西黄河大桥的车辆通行量大幅减少。大成西黄河大桥的主要通行车辆为运煤重载车辆，占比达90%左右，故该收费道路的通行费收入与当地煤炭市场的景气度存在很强的正相关性，而大成西黄河大桥正对面的大成西煤矿也在进行环保改造，进一步限制了通行的车流量。同时，该计划的担保人为原始权益人的控股公司，其经营状况也依赖于当地的经济状况、煤炭行业景气度及路桥运营情况，原始权益人和担保人主营业务单一导致担保人无法有效的履行其担保责任，亦无法对该计划优先级本息的偿付提供保障，最终导致该项目违约。 哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划由于该计划担保人哈尔滨工大集团股份有限公司出现违约，同时计划管理人未能及时获取担保人审计报告，无法了解其运营状况，故该计划申请于2018年9月21日停牌。2018年9月13日，该计划评级机构将剩余未偿还优先04,05,06级资产支持证券信用等级调低为B，同时，管理人于2018年12月26日发布了民生证券股份有限公司关于哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划优先04,05,06级资产支持证券摘牌的公告，通知该计划将于2019年1月2日摘牌。路桥通行费ABS评级关注要点基础资产 特许经营期限上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南第四条规定：基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。 经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。 权属明确上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南第六条规定：基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记。底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险， 并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。路桥通行费ABS评级关注要点基础资产 收费标准及收费期限上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南第六条规定：基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。基础资产不属于资产证券化基础资产负面清单列示的范畴。根据国务院于2004年颁布收费公路管理条例，全面整顿公路收费。条例从三个方面对公路收费进行规范：一是收费条件，只有政府利用贷款和企业投资建设的公路可以收取通行费，同时应当满足一定的条件下由省级人民政府批准设置收费站；二是收费期限，政府还贷公路和经营性公路的收费期限被限定为15年和25年以内；三是收费标准，其制定应当报本级人民政府审查批准。2015年交通运输部发布的修订稿征求意见指出，除高速公路以外，其他所有政府收费公路和特许经营公路在期满后必须停止收费。 通行量收费公路里程增长最快的省份集中在中西部地区。东部地区高等级公路网趋于成熟，增长有所放缓；中西部地区收费公路建设提速，加上本身基数较小因素，收费公路里程增长迅速。东、中、西部收费公路里程增速的这种变化，有助于优化高等级公路的区域分布结构。路桥通行费ABS评级关注要点影响现金流因素 国家政策目前我国公路收费法规由交通部同一制定，各路段的收费年限和收费标准由国家或省级发改委具体确定，收费政策的变化是影响路桥通行费的重要因素。每年黄金周全国高速公路对7座及7座以下小型客车实行免费通行政策，车流量增加但无法增加路桥收入。 区域特点路桥所在区域的经济特征很大程度上影响着路桥通行费收入，交通枢纽、经济发达、人口密度较大的地区，收费公路的运营环境较好。路桥所在的交通地域位置越重要， 越能吸引更多客货运输量。区域的经济规模会影响地区交通运输总量，经济增速影响地区交通流量增长。区域产业结构决定路产车流量及车流结构的重要因素，进而影响着道路的盈利水平和盈利稳定性。 其他交通方式的竞争已有路桥面临来自新增高速公路、低等级公路、高速铁路以及民航等交通方式的竞争分流。收费公路的竞争线路主要为铁路和并行公路，铁路运输相对公路而言有明显的成本优势，未来随着国内铁路建的加快，铁路的运载能力和运输速度将逐步提升，其对公路运输形成的分流压力可能会随之加大；另外一方面，来自临近公路的分流影响更为直接，周边并行非收费公路的投入运营、复线收费公路及连通路段的建成、路况和费率变化等因素都可能对路产交通流量产生影响。路桥通行费ABS评级关注要点交易结构 项目存续期限不应晚于政府批准的路桥收费期限，且就收费权提前终止或道路大修等风险事项应约定相应的缓释措施。 一般此类项目不另外设置外部增信方式，增信方则为原始权益人，路桥通行费收益权ABS债项级别实质上是在路桥实际运营方的级别的基础上给予的，需要持续关注原始权益人的经营能力和信用状况。路桥通行费ABS评级关注要点增信措施内部增信措施 优先/次级结构：次级比例一般不低于5%，由于次级并不参与评级，测算覆盖倍数时是基础资产产生的现金流扣除相关费用对优先级资产支持证券本息的覆盖，且由于企业类资产证券化的次级由原始权益人自持，优先/次级结构更多的是规避原始权益人持续经营风险和道德风险等。 超额现金流覆盖：由于高速公路存在通行费减免等优惠政策，且受宏观经济影响较大，每期的预计现金流扣除相关费用后对于优先级资产支持证券的本息覆盖倍数较高，一般在1.2倍至1.6倍之间。 路桥收费权质押给专项计划：在发生加速清偿事件且计划管理人要求回购或发生违约事件时，出质人有义务回购届时剩余基础资产，为确保出质人履行其基础资产回购义务，出质人通常以其有权处分的路桥收费权作质押，以提供担保。 外部增信措施 差额支付承诺人/担保人：差额支付承诺人一般为融资人或者其母公司或关联方。担保人一般是原始权益人的母公司或关联方或专业第三方担保机构，若为专业第三方担保机构，需关注担保额度。 回售和赎回承诺：这是给予资产支持证券持有人的一种选择权，一般会在发行后第三或四年可以行使,具体根据发行期限和发行人的需求进行设置。 流动性支持承诺：对于高速公路公司大部分收入作为入池资产的，为保证企业日常经营，一般需要企业的母公司或关联企业给予一定的流动性支持。