债市深度专题报告：股市波动将加大，债市压力将适度缓解.pdf

债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市 专 题报告 2019/03/06 股市波 动将加大，债市压 力将适度缓解 债 市深度 专题 报告 核 心要 点： 分析师 全 年 来 看，2018 年 股市 下跌 原 因 ： 1 、2018 年， 美联储 强势加息 ， 国际 流动性 快速收 紧，资 本回流 美国。 2 、2018 年 3 月开始 的中美贸 易战及社 融萎 缩， 经 济悲观 预期持续 升温 ， 股 市持续 下跌 。 3 、2018 年10 月 份以后 ，美联 储加息 预期强 烈，美 股带动 全球股 市大幅 下 挫 ，避险 情绪升 温， 债 市利率 大幅下 行 。 2019 年 年 初 至今 的 股 、 债行 情 逻 辑 ： 1 、 国 际 、国 内 流动 性 收紧预 期 全 面扭 转 ： 12 月 20 日， 美联储 加息 落地 ，但措 辞由鹰 转鸽， 避险情 绪缓解 。12 月 24 日 ， 美股 见底。1 月 3 日，10Y 美债收 益率见底 2.56% 。1 月 4 日，中国 央 行 全面降 准，1 月 4 日 A 股见 底，1 月16 日 10Y 国 债见底 3.07% 。 2 、 中 美 贸易 战 取得 明 显进展 ， 国 内经 济 悲观 预 期修 正： 1 月 8 日副部 长级会 谈以后的 谈判（1 月 底，2 月中旬高 级别磋 商）预 期普 遍 乐观， 2 月14 日 10Y 国债 见 底回升 。 2 月 24 日贸易 战 确 定取得 重大进 展。 2 月 25 日 股市上 涨加速 。 当前对比 2018 年 关键 时 点 股 市 点 位和 估 值 ， 股市 预 期差 修 复 行情 基 本完 成 1 、对比10 月份 受全球 流动性 紧缩预 期影响 之前的 点位和 估值水 平判断 ， 全 球流动 性紧缩 预期差 的修复 基本完 成。A 股仍 属于相对 正常状 态。美 股 的 修复基 本完成 ，上行 动力不 足。 2 、 中国 股市由于 3 月 中旬以 来持续 受 贸易 战 和实 体经济 融资紧 张影响， 相 较于3 月 中旬 3300 点左右的 点位， 负面影 响修复 有 10% 左右 的 空间 。（ 暂 不 考虑负 面消息 的影响 和正面 消息的 影响的 不对称 ） 。 从 总的修 复空 间 看， 2018 年的 负面信 息影响 的 预期差 修复 大部分 已经完 成， 后 续的行 情依赖 经济基 本面回 升和公 司业绩 的回升 。 市场 的分歧 会增加 ， 股 市的波 动将加 大 ，市 场的行 情将转 向为结 构性行 情 。 债市研判 ： 长 债震 荡 ，关 注资 金 利 率波 动 年 初以来 市场恐 慌情绪 缓解， 权 益市场 回暖， 目 前股市 从 总的修 复空 间 看， 大 部分 2018 年的负 面信息影 响的 修 复大部 分已经 完成， 后续 的行情 依赖经 济 基本面 回升和 公司业 绩的回 升 。 市场 的分歧 会增加， 股 市的波 动将加 大。 由 权益市 场回暖 造成的 长债利 率上行 的 压力 将适度 缓解。 权 益市场 回暖使 债市承 压，在 货币宽 松周期 ，权益 市场的 回暖会 制约债 市 表 现，但 在经济 企稳， 货币政 策转向 之前， 无风险 利率上 行压力 可控， 预 计 未来 1-2 季度 10Y 国债3-3.3% 区间 震荡。 货币市 场利率 受股市 行情影 响 大 ，股市 交易相 关货币 需求的 抬升， 使资金 面波动 加大， 影响信 用债杠 杆 交 易难度 ，信用 债流动 性风险 溢价抬 升。目 前来讲 ，资金 面相对 平稳， 前 车 之鉴， 政策层 面会抑 制股市 过度杠 杆交易 ，对资 金面影 响不会 太大， 但 也 许密切 关注资 金利率 水平。 刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yjchinastock 执业证书 编号：S0130513050003 感谢李欣 怡 、李惠 为研 究报告 提供 支持 相关深度 报告 2019/01/25 不可忽视的中美 股市联动、 债 市联动、股债联动 2018/12/12 方兴未艾、 慎始如终 2019 年度债市投资策略 2018/12/12 慎 终 如 始 ， 任 重 道 远 2019 年信用债市场研判 2018/11/26 中美长债利差不可轻言倒挂 2018/11/12 如 何 看 待 美 股 的 调 整 与 资 产 配置机会美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助 力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国 内流动性避免违约加速 2018 年债市中 期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠 美债周期 的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房 地 产 长 效 机 制 影 响 深 远 债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策 债市深度专题报告 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一 、2018 年 10 月以 来避险情 绪推动 全球股 市联袂 下跌， 利率下 行 . 3 二 、年初 以来的 股、债 跷跷板 行情 . 4 三 、从 2018 年股市 下跌原因 看 2019 年 股市表 现 . 4 四 、债市 研判： 长债震 荡，关 注资金 利率波 动 . 5 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 插 图 目 录 图 1. 中美股 市相关 度 2018 年 10 月以后 达到 0.75 ，11 月 份以后 高达 0.8 . 3 图 2. 2018 年 10 月以来 ，美国 股债跷 跷板效 应明显 . 3 图 3. 2018 年 10 月以来 ，中国 股债跷 跷板效 应明显 . 3 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一 、 2018 年 10 月以来 避险情 绪 推动 全球 股市联 袂下跌 ， 利率下行 2018 年 10 月 以来， 以 美联储年 内第三 次加息 为 导火索， 美股市 场大幅 下 跌 ， 10 月单月标 普 500、道 琼斯工业指数和 纳斯达克 综合指数分别大 跌 6.9% 、5.1% 和 9.2% ， 引发了 全球 包括 A 股在内的 外围 市 场股指 的 向下调整 和避险 情绪的 升 温 ， 2018 年 12 月 24 日标 普 500 指 数触及最 低点 2351 点之 后反弹 ， 上证综 指在 1 月 3 日触及 2464 点后 反弹 。 2018 年 10 月以来 ，上 证 综指的走 势与美 国标普 500 指数的走 势呈现 出高 度的 一致性， 期 间中美 股指的 相关度达到 0.75， 11 月份 以后至今 中美股 市相关 度 高达 0.8 ， 年后反弹 节奏也 高度一 致 。 图 1. 中 美股市 相关度 2018 年 10 月以 后 达到 0.75 ，11 月 份以后 高达 0.8 数据来源 ：Wind ，中国 银河证 券研 究院 2018 年 10 月 以来， 美 国股市及 外围股 市 延续 震 荡 向下 调 整，作 为避险 资 产 的 债 券的表 现也体现 出与 股市 的“跷 跷板效应 ” 。11 月 以后避 险情绪体 现更为明 显， 中美债市长债收益率均快速大幅下行。这种 中 美债市 联动的 实质 是避险 情绪推 动 的 “股债跷跷板” 行情，美股 快速下跌起到了决定性作用 。 2,923 2803 3289 2,821 3054 2,200.00 2,400.00 2,600.00 2,800.00 3,000.00 3,200.00 3,400.00 3,600.00 美国: 标准普尔500指数 上证综合指数 图 2. 2018 年 10 月 以来，美 国股 债跷跷板 效应明 显 图 3. 2018 年 10 月 以来，中 国股 债跷跷板 效应明 显 数据来源 ：Wind ，中国 银河证 券研 究院 数据来源 ：Wind ，中国 银河证 券研 究院 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 美国: 标准普尔500指数 右轴： 美国: 国债收益率:10 年 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 上证综合指数 右轴： 中债国债到期收益率:10 年 10 月以后 股债跷跷板 10 月以后 股债跷跷板 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 二 、年初 以来的 股 、债跷跷 板行情 目前的 避险情绪明显缓解 。 年初 以来 ， 美 国标普 500 指数已由 2018 年 12 月 24 日 2351 的低点 反弹 ，10 年期美债 收益率 也从 1 月 3 日 2.56% 的低点 上行 至 2.7% ； A 股市场同 样连续 反 弹， 由 1 月 3 日 2464 的低点 回升 3000 点以上 ， 中 国 10 年期长 债利率即 使在降 准等利 好 刺激下 ， 也很难 再有所 下 行， 随着 社融企 稳， 目前 由 3.07% 的低点反 弹至 3.2%左右。 这主要 是避险 情绪缓 解 、市场风 险偏好 提升所致 。 另外 ，不同于 美股 仅受 流动性 预期好转 利好影响 的表现 ，中国股 市 额外受 贸易 战缓解影 响 ，股 市上涨 加 速。 ( 详见： 债市深 度 20180125_ 不可忽 视的中 美股市 联 动、债市 联动、 股债联 动) 三 、从 2018 年股市 下跌原因 看 2019 年股市表现 全年来看，2018 年股市下跌原因 ： 1 、2018 年，美 联储强 势 加息， 国 际流动 性快速 收 紧，资本 回流美 国。 2 、2018 年 3 月开始 的 中美贸易 战， 及 社 融萎缩， 经济悲 观预期 持续升温，股 市持续下 跌 。 3 、2018 年 10 月份以 后 ，美联储 加息预 期强烈 ， 美股带动 全球股 市大幅 下 挫 ， 避险情绪 升温， 国内股 市 大跌、 债 市收益 率大幅 下 行 。 2019 年年初至 今的股 、 债行情逻辑 ： 1、国际、 国内流 动性收 紧预期全 面扭转 ： 12 月 20 日，美 联储加 息 落地， 但 措辞由 鹰转鸽 ， 避险情绪 缓解。 12 月 24 日 ，美 股见底 。 1 月 3 日，10Y 美债 收益 率见底 2.56% 。 1 月 4 日， 中国 央行全 面 降准， 1 月 4 日 A 股见底， 1 月 16 日 10Y 国债 见底 3.07% 。 2、中美贸 易战 取 得明显 进展 ，国 内经济 悲观预 期 修正： 1 月 8 日 副部长 级会谈 以 后的谈判 （1 月 底，2 月 中旬高级 别磋商 ）预期 普 遍乐观， 2 月 14 日 10Y 国债 见底 回升 。 2 月 24 日 贸易战 确定取 得重大进 展。 2 月 25 日 股市上 涨加速 。 关键时点还原 ，当前对比关键时 点 股市点位和估值 ，评估股市风险 ： 1 、10 月 份全球 流动性 紧 缩预期引 发的避 险情绪 之前,选取 2018 年 9 月 28 日 2 、3 月中 旬贸易 战开始 的负面影 响 之前 ，选取 2018 年 3 月 13 日 对比 10 月 份受全 球流动 性紧缩预 期影响 之前的 点 位和估值 水平判 断， 全 球 流动 性紧缩预 期差的 修复基 本 完成。A 股仍 属于相 对 正常状态 。美股 的修复 基 本完成， 上行动力 不足。 中国股市 由于 3 月中旬 以来持续 受 贸易 战 和实 体 经济融资 紧张影 响，相 较 于 3 月中旬 3300 点左右 的点 位， 负面 影响修 复 有 10% 左右的空 间。 （ 暂 不考虑 负面消息 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 的影响和 正面消 息的影 响 的不对称 ） 。 从总的修复空 间看 ， 大 部分 2018 年的负 面信息影响的 修复大部分已经完成， 后 续的 行情依赖经 济基本面回升 和公司业绩 的回升 。市场 的分歧会增 加， 股市的波动 将加大 ，市场的行情将转向为结构性行情 。 表 1. 当前 对比关 键时 点 股市点位 和估值 ，目前 预 期差修复 行情基 本完成 S&P500 点位 S&P500 PE 纳斯达克 纳斯达克 PE 2019-03-05 2792 18（均值 18） 7577 34 （均值 31） 2018-09-28 2913 20 8046 47 上证综指 上证综指 PE 创业板 创业板 PE 2019-03-05 3054 13（均值 14） 1676 37 （均值 40） 2018-09-28 2821 12.6 1411 36 2018-03-13 3300 15.8 1872 42 四 、债市 研判 ： 长 债震荡， 关注资 金 利率波动 虽然市场 恐慌情 绪缓解 ， 权益市场 回暖， 从总的 修 复空 间看 ， 大部分 2018 年的 负面 信息影响的 修复大部分已 经完成，后 续的行情依赖 经济基本面 回升和公司业 绩 的回 升 。 市场的 分歧会增加， 股市的波动 将加大。 由权 益市场回暖 造成的 长债利 率 上行的 压 力将适 度缓解 。 总体 来看，对 于债市的 判断： 国内在经 济下行、 暂无通 胀之忧的 背景下 国 内货 币政 策 继续 维持 宽松 以推动信 用扩张、 服 务实体经济， 基建项目加 速批复及 地方 政 府债 加速发行对 冲经济下行压 力、推进 社 会融资 企稳， 国内长债利 率将呈现出震荡 市而非趋 势市 。 1 、目 前货币 宽松 ，央行 力促信用 扩张 ，融资 需求 下行趋势 有所扭 转， 社融-M2 有所回升 ，利率 下行动 力 不足。 2 、 权益市 场回暖 使债市 承压， 在 货币宽 松周期 ， 权益市场 的回暖 会制约 债 市表 现 ， 但 在经 济 企稳 ， 货币政 策 转 向之 前 ，无 风 险利率 上 行 压力 可 控， 预 计未来 1-2 季度 10Y 国债 3-3.3% 区 间震荡。 3 、 货币市 场利率 受股市 行情影响 大， 股 市交易 相 关货币需 求的抬 升， 使 资 金面 波动 加大，影响 信用债杠杆交 易难度，信 用债流动性风 险溢价抬升 。目前来讲， 资 金面 相对平稳， 前车之鉴，政 策层面会抑 制股市过度杠 杆交易，对 资金面影响不 会 太大，但 也许密 切关注 资 金利率水 平 和波 动率 。 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 作 者简 介与承 诺 刘丹， 债券 分析师， 北 京 大学中国 经济研 究中心 经 济学博士 后。2011 年 6 月加 入中 国银河证券 研究院至今， 从事利率债 、信用债、利 率互换定价 与投资策略等 研 究工作。 本人 具有中国 证券业协 会授予 的证券投 资咨询执 业资格 并注册为 证券分析 师， 本人 承诺，以勤 勉的职业态度 ，独立、客 观地出具本报 告。本报告 清晰准确地反 映 本人 的研究观点 。本人不曾因 ，不因，也 将不会因本报 告中的具体 推荐意见或观 点 而直 接或间接受 到任何形式的 补偿。本人 承诺不利用自 己的身份、 地位和执业过 程 中所掌握 的信息 为自己 或 他人谋取 私利。 债 市 深 度专 题 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免 责声 明 table_avow 本报告由中国银河证券股份 有限公司（以下简称银河证 券，银河证券已具备中国证 监会批复的证券投资咨询业 务资格）向其机构或个人客 户（以下简称客户）提供， 无意针对或打算违反任何地 区、国家、城市或其它法律 管辖 区域内的法律法规。除非另 有说明，所有本报告的版权 属于银河证券。未经银河证 券事先书面授权许可，任何 机构 或 个人不 得更改 或以任 何方式 发送、 传播或 复印本 报告。 本报告所载的全部内容只提 供给客户做参考之用，并不 构成对客户的投资建议，并 非作为买卖、认购证券或其 它金融工具的邀请或保证。 银河证券认为本报告所载内 容及观点客观公正，但 不 担保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性。 客 户不应单纯依靠本报告而取 代个人的独立判断。本报告 所载内容反映的是银河证券 在最初发表本报告日期当日 的判 断，银河证券可发出其它与 本报告所载内容不一致或有 不同结论的报告，但银河证 券没有义务和责任去及时更 新本 报 告涉及 的内容 并通知 客户。 银河证 券不对 因客户 使用本 报告而 导致的 损失负 任何责 任。 银河证券不需要采取任何行 动以确保本报告涉及的内容 适合于客户。银河证券建议 客户如有任何疑问应当咨询 证券投资顾问并独自进行投 资判断。本报告并不构成投 资、法律、会计或税务建议 或担保任何内容适合客户， 本报 告不 构成 给予客 户个人 咨询建 议。 本报告可能附带其它网站的 地址或超级链接，对于可能 涉及的银河证券网站以外的 地址或超级链接，银河证券 不对其内容负责。本报告提 供这些地址或超级链接的目 的纯粹是为了客户使用方便 ，链接网站的内容不构成本 报告 的 任何部 份，客 户需自 行承担 浏览这 些网站 的费用 或风险 。 银河证券在法律允许的情况 下可参与、投资或持有本报 告涉及的证券或进行证券交 易，或向本报告涉及的公司 提供或争取提供包括投资银 行业务在内的服务或业务支 持。银河证券可能与本报告 涉及的公司之间存在业务关 系， 并 无需事 先或在 获得业 务关系 后通知 客户。 银河证券无需因接收人收到 本报告而视其为客户。本报 告是发送给银河证券客户的 ，属于机密材料，只有银河 证 券客户 才能参 考或使 用，如 接收人 并非银 河证券 客户， 请及时 退回并 删除。 所 有在本 报告中 使用的 商标、 服务标 识及标 记，除 非另有 说明， 均为银 河证券 的商标 、服务 标识及 标记。 银 河证券 版权所 有并保 留一切 权利。 联系 table_contact 中 国 银 河证 券 股份 有 限公 司 研究院 机 构 请 致电 ： 深 圳市福 田区金 田路 3088 号 中洲大 厦 20 层 深 广地区 ：詹 璐 0755-83453719 zhanluchinastock 北 京市西 城区金 融街 35 号国 际企业 大厦 C 座 海 外机构 ：尚 薇 010-83574522 shangweichinastock 北 京市西 城区金 融街 35 号国 际企业 大厦 C 座 北 京地区 ：王 婷 010-66568908 wangtingchinastock 北 京市西 城区金 融街 35 号国 际企业 大厦 C 座 海 外机构 ：舒英 婷 010-66561317 shuyingtingchinastock 上 海浦东 新区富 城路 99 号震 旦大厦 31 楼 上 海地区 ：何婷 婷 021-20252612 hetingtingchinastock 公 司网址 ：chinastock