复盘牛市中的券商股（一）：走势和筹码特征.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 复盘牛市中的券商股（一） 走势和筹码特征 报告摘要 ： Table_Summary A 股经过 5 年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。 我们希望通过分 析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、筹码变化、 估值变化、 业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。本文 作为系列报告第一篇 主要是对 2014-2015 牛市 中券商股的 市场表现和筹码的变化特征 进行复盘 ，这里需 要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。 2014-2015 牛市券商股市场表现和筹码变化的分析中得到结论包括：1）券商股相对收益主要在牛市初期积累，但从绝对收益角度券商股则是适合牛市中持续持有的品种； 2）券商股有着双龙头，一个是启动前的投资主线持续强 化，另一个就是筹码因素带来的次新股行情；3）大牛市开启时强势的龙头券商会始终强势，在期间配臵上去选择低涨幅的个股并非明智； 4）当券商股成交占比持续回落时可能预示着牛市已告一段落，但此时市场上看多情绪高涨，用更少的筹码反而更容易取得股价的向上突破。 根据以上结论我们现阶段对券商股配臵的思路：紧抓龙头不放，适当参与次新券商行情，关注券商成交占比变化对行情位臵的反映。重点推荐个股：中信证券、华泰证券。 风险提示 ： 社融数据不达预期 ； 增量资金 进场 不明显 Table_CompanyFinance 重点 公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中信证券 26.70 0.94 0.81 1.08 28.40 32.96 24.72 买入 华泰证券 24.40 1.29 0.92 1.19 18.91 26.52 20.50 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -33%-26%-19%-12%-5%2%2018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12证券 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -3.02% 5.64% -21.91% 相对 收益 -20.53% -11.70% -16.88% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 42 总市值（亿） 27808 流通市值（亿） 19381 市盈率（倍） 18.88 市净率（倍） 1.37 成分股总营收（亿） 3276 成分股总净利润（亿） 1027 成分股资产负债率（ %） 74.02 Table_Report 相关报告 【东北非银】 2019 年 1 月上市券商月报点评：单月净利润小幅下滑，经纪业务与投行业务改善明显 2019-02-14 【东北非银】过去 20 年券商并购重组剖析 2019-01-16 【东北非银】科创板将至，头部券商将最先获利 2018-12-28 【东北非银】 2018 年 11 月上市券商月报点评：单月业绩实现同环比增长，各业务均有改善 2018-12-11 Table_Author 证券分析师： 戴绍文 执业 证书编号： S0550517050002 18209145152 daiswnesc 证券 /非银金融 发布时间： 2019-03-06 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 2 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 目 录 1. 2014-2015 年牛市简要回顾 . 3 2. 牛市中 券商指数和个股的走势特征 . 3 2.1. 券商板块相对收益累积集中在牛市初期 .3 2.2. 牛市中券商龙头股的选择 .4 2.3. 牛市中券商个股表现分化后 的把握 .6 3. 牛市中券商板块的筹码特征 . 7 3.1. 券商板块成交额变化的意义 .7 3.2. 本轮券商板块成交占比上涨并不显著 .7 4. 结论汇总 . 8 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 3 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 1. 2014-2015 年牛市 简要 回顾 A 股 经过 5 年 历练 ，又一轮牛市的苗头初步显露， 券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不 断放大。因此，我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、估值变化、筹码变化、业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。 本文 主要 对最近的 2014-2015 年牛市券商股表现进行详细复盘 。 2014-2015 年流动性宽松带来的大牛市是继 2007 年后又一次资本市场的盛宴 ，但 惨烈的下跌过程同时也给投资者带来巨大的创伤 。 事实上，创业板的牛市早在 2012 年末就已经开启 ，整个 2013 年创业板已经上涨了 82.73%， 同期的上证综指下跌了 -6.75，创业板强主板弱的状态一直持续到 2014 年年中 。 直到 2014 年 7 月份，上证开始持续上涨，从7 月中下旬到 11 月初 ， 累计上涨接近 20%； 随后在 11 月 22 号央行拉开了此轮降准降息的大幕 ， 指数开始不断向上突破 。 上涨行情在 2015 年 2 月开始盘整，但在春节后进一步降准降息的实施和政策利好的频现，上证最终冲击到 6 月 15 号的 5178点 ， 然后进入到了股灾阶段 。 纵观 2014-2015 大牛市的起落 ， 券商股同样经历了急涨急跌 ， 我们在复盘中也可以得到一些有意义的结论 。 图 1： 流动性宽松助力 2014-2015 大牛市的形成 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 牛市中券商指数和个股的走势特征 2.1. 券商板块相对收益累积集中在牛市初期 但从 指数的走势来看 ， 券商指数和上证综指在牛市整个过程中趋势上大体保持一致 ， 其中的逻辑也非常容易理解 。但从相对收益来看，在 2014-2015 年 牛市中，券商股的相对收益的累积主要集中在牛市初期，对应的时间点是从 2014 年 11 月 22号央行加息开始到 2015 年 1 月初的高点；在 2015 年 1 月到 2 月市场盘整期，受获利盘回吐以及板块轮动对资金的吸引，券商指数 的相对收益下降；到 2015 年春节请务必阅读正 文 后的 声明及说明 4 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 后第二波行情开启 ， 券商相对收益再次上涨 ， 但是也未超过此前累积的高点 。 同样 ，随着市场指数的崩盘 ， 券商指数相对收益最终也持续下降 。需要注意的是，我们此处重点关注的是相对收益，从绝对收益来看，券商指数（申万二级）从 2014 年 7月 22 号到 2015 年 6 月 15 号 ， 累计涨幅达到 250%， 其中在相对收益第一次达到最高点时 ， 绝对收益尚有 70%的空间 。 因此 ， 券商股相对收益主要在牛市初期积累 ，但从绝对收益角度券商股则 是适合牛市中持续持有的品种 。 图 2： 券商与上证牛市走势趋同 图 3： 券商相对 收益 (上证 )主要体现在第一阶段 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 2.2. 牛市中券商龙头 股 的选择 本轮 券商股 上涨的开启以行业传统龙头主导 ，政策方向对头部券商的偏向使得强制恒强的逻辑得以持续演绎。但是在回顾上一轮牛市中，行业老大中信证券股价的表现绝大部分时间都跑输券商指数；而同样是本轮 券商股 上涨龙头的华泰证券在上一轮牛市中则表现亮眼， 在市场追寻“互联网 +”概念的热潮中，在移动互联网端 的战略布局 为其带来了诸多溢价。 图 4： 上一轮 牛市中中信证券表现持续偏弱 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 5 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 实际上 ， 在到达 6 月 15 日行情高点时 ， 累计涨幅最高的并不是华泰证券（统计在2014 年 7 月前上市的券商），西部证券在 2015 年 2 月中旬开启的第二波行情中脱颖而出，华泰证券略弱于光大证券位于第三位。事后复盘来看，最好的解释在于西部证券当时流通盘相对小（有近一半首发原始股未解禁），并且只看 2015 年上半年的表现话 ，年初 刚上市的东兴证券和东方证券的股 价表现其实都优于 西部证券。可以看出在牛市中 券商股有着双龙头，一个是启动前的投资主线持续强化，另一个就是筹码因素带来的次新股行情 。 图 5： 2014-2015 年牛市中 4 大领涨券商 数据来源：东北证券 ， Wind 牛市期间证监会发审委 IPO 放行速度也会加快 ， 在 2014-2015 牛市上行过程中 ， 国信证券 、 申万宏源 、 东兴证券 、 东方证券和国泰君安陆续上市 ， 其中在牛市上行过程中发行的 四家 券商中 ，除了申万宏源很快开板再未回到高点外，国信、东兴和东方在开板后 最高又分别取得了 59%、 81%和 91%的涨幅 。 所以从 2014-2015 年牛市的经验 来看，除了流通盘小（西部证券）容易被爆炒外，在期间上市券商开板后追入的胜率和收益也都是很高的。 图 6： 牛市中的券商密集上市 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 6 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 2.3. 牛市中券商个股表现分化后的把握 图 7： 选取的 18 家上市券商相对收益（相对券商指数）变化 数据来源：东北证券 ， Wind 我们整理了 2014 年前上市的 18 家纯券商在 2014 年 7 月到 2015 年 6 月相对券商指数收益的变化（为了体现变化使用缩略图，详细数据可联系我们）来分析券商个股在牛市中表现分化的情况。可以看出，在 2014 年 11 月 22 号 （黑色线条） 前 券商板块基本是普涨行情 ， 个股涨幅接近 。 但在 央行宣布加息后，个股相对收益迅速分化。究其原因并非一些个股表现差，而是涨的少。此外还可以看出， 整个牛市过程中，前期表现强势的券商会持续强势，而相对弱势的券商则会持续弱势，没有发生龙头请务必阅读正 文 后的 声明及说明 7 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 切换或者中途掉队的情况 。所以对于投资参考的借鉴在于， 大牛市开启时的龙头会始 终强势，在牛市期间配臵上去选择低涨幅的个股并非明智 。 3. 牛市中券商 板块的筹码 特征 3.1. 券商板块成交额变化的意义 从板块整体成交变化来看，牛市初期全市场成交均开始放大，与券商股领涨对应的是券商股成交额增速同样快于市场 。通过 2014-2015 年牛市 成交占比的变化来看，券商股成交占全市场比重在第一波行情中达到高点，然后回落，因为此时其他板块均开始涌入增量的资金。但这种成交上的回落并不影响券商股绝对收益或者相对收益的表现，事实上在第二波行情中，仅用了市场上占比更少的一部分资金就推动了券商股的二次大涨。所以 当 券商股 成 交 占比 持续 回落 时 可能预示着牛市已 告一段落 ，但此时市场上看多情绪高涨，券商股卖盘下降， 用更少的筹码反而 更容易取得股价的向上突破。 图 2： 券商板块和全市场成交额 （亿元） 图 3： 券商股成交占比和相对收益 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 3.2. 本轮券商板块成交占比 上涨并不显著 虽然本轮券商股在 2 月份启动大涨， 但成交占比较 1 月初上涨并不显著，仅由 1 月份 6%升至 7%的水平，也反映出 更多市场资金对于券商板块尚在观望中。但同时我们也可以看到券商板块成交占比的趋势在 2 月份是在持续上升中，参考 2014-2015年牛市初期券商成交额放大的程度 ，虽然近 5 年 A 股市场扩容了很多，券商成交占比达到 16%很难再现 ， 但考虑成交占比的涨幅情况 ， 我们认为目前进入券商板块的资金可能还在山脚位臵 。 同时从相对收益也可以看出 ， 今年以来券商股的相对收益尚未超过 30%，随着更多资金的涌入将有望继续提升。对于 券商板块增量资金的来源 ， 我们认为一方面来自踏空资金的报复性追入 ， 另一方面则来自全市场增量资金的分流 。 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 8 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 6： 2019 年初至今券商板块成交占比和相对收益 数据来源：东北证券 ， Wind 4. 结论汇总 本文 主要是对 2014-2015 牛市 中 券商股的 市场表现 和筹码 变化特征 进行复盘 ，这里需要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。2014-2015 牛市 券商股市场表现和筹码变化的分析中 得到结论包括： 1） 券商股相对收益主要在牛 市初期积累，但从绝对收益角度券商股则是适合牛市中持续持有的品种； 2） 券商股有着双龙头，一个是启动前的投资主线持续强化，另一个就 是筹码因素带来的次新股行情 ； 3） 大牛市开启 时强势的 龙头 券商 会始终强势，在期间配臵上去选择低涨幅的个股并非明智 ； 4）当券商股成交占比持续回落时可能预示着牛市已告一段落，但此时市场上看多情绪高涨，用更少的筹码反而更容易取得股价的向上突破。根据以上结论我们现阶段对券商股配臵的思路：紧抓龙头不放，适当参与次新券商行情，关注券商成交占比变化对 行情位臵的反映 。 5. 风险提示 社融数据不达预期 ； 增量资金 进场 不明显 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 9 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 分析师简介： 戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师 重要 声明 本报告 由 东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”） 制作并 仅 向 本公司客户 发布， 本公司不会因 任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开 资料 ， 本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 不保证所包含的 内容和意见 不发生变化。 本报告 仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 证券买卖 建议。本公司 及其雇员 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 在任何情况下， 我公司及其雇员对 任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本 公司或 其 关联机构可能会持有 本 报告中 涉及 到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在 法律许可的情况下 不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 、 财务顾问等相关服务。 本报告版权归 本 公司所有。未经 本公司 书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的， 须 在 本公司 允许的范围内使用，并注明 本报告的发布人和发布日期， 提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（ R3）等级金融产品及服务，包括但不限于 A股股票、 B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或 ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司 客户 （以下称 “该 客户 ”） 向第三方 发送本报告，则由该 客户 独自为此发送行为负责。 提醒 通过此途径获得本报告的投资者 注意，本公司不对通过此种 途径获得本报告 所 引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业 资格， 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。 本报告 遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则 ， 所 采用数据 、资料 的 来源合法 合规 ，文字阐述 反映了作者的 真实 观点， 报告 结论 未 受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资 评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间 。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内 ，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正 文 后的 声明及说明 10 / 10 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 东北证券股份有限公司 网址： nesc 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南 路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 阮敏 （副总监） 021-20361121 13564972909 ruanminnesc 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoyinnesc 齐健 021-20361258 18221628116 qijiannesc 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_xhnesc 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilqnesc 孙斯雅 021-20361121 18516562656 sunsiyanesc 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lirxnesc 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihangnesc 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulunesc 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzcnesc 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengygnesc 颜玮 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