产业债信用研究大图谱之一：环保行业产业链与债券梳理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 环保行业产业链与债券梳理 产业债信用研究大图谱之一 基本结论 环保行业 概览。 环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称 。 环保行业产业链的上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。 环保行业信用分析框架 。 我们从基本情况和财务情况两个角度搭建了对环保债发行主体的分析框架。基本情况方面，我们主要关注企业的技术水平、产业链整合程度、业务模式以及相关产业政策的变化对企业带来 的影响；财务情况方面我们重点关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性 ，着重关注环保企业的现金流状况。 环保债发行 主体 的 筛选 与分析 。 根据经营范围、主要产品及业务 等 方面我们筛选出了 55 家环保 发 债主体 。根据分析可以看到， 发债环保企业近几年资产负债率有所增加 ， 营收及净利润情况有所下滑。 18 年以来，多数环保企业的 ROIC 有所下降，个别企业的 ROIC 甚至为负数，公司治理存在一定 的问题 。 从 财务弹性来 看 ，样本企业的 外部筹资能力 有所下降， 现金流缺口大于筹资活动现金流入净额， 企业仍面临较大的再融资压力 。 环保企业 存在 现金流缺口。 近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018 年三季度，下降幅度较为明显；投资活动方面，环保行业的典型特征是投资活动现金流流出较多。除了 PPP 模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保产业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装等，前期投资规模较大，故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重。 环保债发行主体选择 。 经过分析，我们筛选 出 综合排序较高 的 五 家环保企业，其中龙净环保 2018 年三季度的 ROIC 较高 ，反映出公司治理水平较好；中再资环 等 企业 2018 年三季度 ROE 较高，公司盈利能力较高；龙净环保 2018 年三季度 EBITDA/带息债务的值 最 高。 风险提示： 1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响。 2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响。 2019年 03月 04 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、环保行业概览 .4 1、鸟瞰环保行业 .4 1.1.什么是环保行业 .4 1.2.环保产业的分类 .4 1.3.环保行业的产业链 .4 1.4.环保行业的特点 .6 2、环保细分行业面面观 .8 2.1.水污染治理 .8 2.2.大气污染治理 .9 2.3.固体废物治理 .12 二、环保行业信用分析框架及主要指标 .14 1、基本指标 .14 1.1.技术水平 .14 1.2.产业链整合 .14 1.3.产业政策 .15 1.4.运作模式 .15 2、财务指标 .16 2.1.资本结构 .16 2.2.盈利能力 .16 2.3.偿债能力 .16 2.4.现金流情况 .16 2.5.财务弹性 .17 三、环保债发行主体筛选与分析 .17 1、环保债基本发行情况 .17 2、环保行业财务状况分析 .18 2.1.资本结构 .18 2.2.盈利能力 .19 2.3.偿债能力 .20 2.4.现金流情况 .21 四、风险提示 .23 图表目录 图表 1：环保产业的不同分类划分标准 .4 图表 2：环保行业产业链 .5 图表 3：钢材价格走势情况 .6 图表 4：电缆价格走势情况 .6 图表 5：环境污染治理投资 增速与 GDP 增速的相关性不高 .6 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：环保行业相关重要政策梳理 .7 图表 7：城市污水处理能力和污水处理量 .8 图表 8：全国污水年排放量变化情况 .8 图表 9：按不同划分标准，污水处理技术的主要目的 .9 图表 10：污水处理行业近年来相关重要文件列 .9 图表 11：节能环保的财政支出呈现增长态势 .9 图表 12：我国能源消费结构以原煤为主（ %） .10 图表 13：二氧化硫排放量整体处于 下降趋势 .10 图表 14：电力行业 污染率有所下降 .10 图表 15：废气中氮氧化物排放量呈下降走势（万吨） . 11 图表 16：工业烟尘排放量 14 年后大幅下降（万吨） . 11 图表 17：大气污染防治的主要技术及相关方法 . 11 图表 18：固废污染防治行业的重要法规及政策 .12 图表 19：生活垃圾清运量及无害化处理率 .12 图表 20：生活垃圾处理的主要方式 .12 图表 21：我国工业固体废物产量及利用处置情况 .13 图表 22：我国危险废物产量及综合利用情况 .13 图表 23：环保债发债主体资质分析框架 .14 图表 24：业内优质公司样本的基本情况分析 .15 图表 25：样本企业公司属性分布 .17 图表 26：样本企业申万一级行业分布 .17 图表 27：环保发行人主体评级分布 .18 图表 28：环保行业存量债券类型分布 .18 图表 29：样本企业杠杆率整体走高 .18 图表 30：地方国企性质的企业杠杆率较低，民营环保企业杠杆率水平较高 .18 图表 31：资产负债率较低的发行主体情况（单位： %） .18 图表 32：近年环保企业营收及净利润情况（亿元） .19 图表 33：近年环保行业净资产收益率有所下落 .19 图表 34：环保行业 ROIC 逐年下降 .20 图表 35：盈利能力较优的发行主体一览（单 位：亿元） .20 图表 36：环保企业长期偿债能力有所弱化 .21 图表 37：环保企业短期偿债能力下滑 .21 图表 38：偿债能力较好的发行主体一览 .21 图表 39：样本企业经营活动现金流减弱 .22 图表 40：样本企业投资活动现金流持续为负 .22 图表 41：样本企业现金流缺口逐年递增 .22 图表 42：发债环保企业中现金流为正的企业情况 .22 图表 44：综合排序较高的环保企业 .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年，在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧， 神雾环保、凯迪生态、盛运环保等环保企业相继 发生 违约，引 发投资者 的 高度 关注。本文对 环保行业进行深入分析，并通过搭建环保债信用分析框架对相关发行人进行梳理 ，以供投资者参考。 一、 环保行业 概览 1、 鸟瞰 环保行业 1.1. 什么是环保行业 环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称。 环保产业 有狭义和广义之分。 狭义上，环保产业 是 指 为 环境污染控制与减排、污染 清理以及废弃物处理 等方面 提供设备和服务的行业 ， 是对生产过程中排放“三废” （废水、废气、固体废弃物） 的末端的综合治理。 广义上 的 环保产业不仅涵盖了狭义的内容，还包括产品生产过程的清洁生产技术和清洁产品 ， 这 也是环保产业 未来 的发展方向。 1.2. 环保 产业 的 分类 按照产品服务 领域 分类，环保产业可以分为 水污染治理、大气污染治理、固体废物治理和 土壤修复 等领域 。 水污染治理是指利用一定的技术方法，将污水中所含污染物质分离或将其转化为无害物质，从而使污水得到净化，或进一步达到用水标准回用 ； 大气污染治理分为脱硫、脱硝和除尘等 ，行业 政策导向鲜明，产业结构调整、市场需求的释放都依赖政策的推动 ； 固体废物可以分为工业固废、生活垃圾及危险废物，后者的数量占了较小的比重 ； 土壤修复是指利用物理、化学和生物的方法转移、吸收、降解和转化土壤中的污染物，使其浓度降低到可接受水平，或将有毒有害的污染物转化为无害的物质。 水污染治理、大气污 染治理、固体废物治理在整个环保行业中占主导 地位 。 按产业链划分 ， 狭义的环保行业产业链，大致可以划分为：上游环保产品生产，中游环保工程，以及下游环保运营 ； 按商业模式分类，环保行业可以分为 投资带来的工程收入 、投资带来的运营收入或技术服务带来的工程收入。 图表 1：环保产业的不同分类划分标准 来源： Wind， 生态环境部 ，国金证券研究所 1.3. 环保行业 的 产业链 广义上 的 环保行业产业链，其 上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。 这些 行业为环保行业产品 的 生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本， 进而对环保行业的细分行业的利润产生影响。环保行业环保工程环保设备环保运营环境咨询服务按服务领域分类 按商业模式分类上游 中游 下游上游水 ：水 环境工业市政固 废： 生活垃圾、餐厨垃圾、污泥监测 ： 水 、 气水：工业废水大气：脱硫、脱销、除尘、V O C s工业 危废监测： 水、气按产业链分类投资带来运营收入技术服务带来工程收入投资带来工程收入土壤修复工业节能生物质能固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 能源与大宗原材料价格上涨、人工成本上升，都会增加环保行业的营运成本，从而对其盈利带来冲击。 下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业 污染 行业。 政府部门是 重要的 环保治理需求方，这是 因为 环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。国家对环保产业扶持力度的加大，将 增加 环保产业下游高污染、高耗能工业企业的治污减排需求 ， 从而助益于环保产业的发展。 环保产业链 的 鲜明 特征 是 上下游行业存在一定的重叠， 即环保行业的需求方同时也是供给方，如钢铁、电力、化工等行业。 图表 2：环保行业产业链 来源：国金证券研究所整理 以水污染治理和大气污染治理为例 。 水污染治理行业的上游行业包括工程建造、电力、药剂、专用设备、建筑建材等。 上游行业将直接影响污水处理行业的成本，从而对污水行业的利润产生影响。药剂是污水处理的必备材料，该行业供应商较多，市场透明度高，选择空间较大；工程建造、电力、专用设备、建筑建材的产品及服务易于从市场获得，其中电力价格受国家总体调控，较为稳定；工程建造、专用设备、建筑建材根据工程不同而具有一定的差异性，受宏观经济影响较大。 水污染治理行业的下游行业主要包括政府部门及其下属环境管理公司，以及石油、煤化工等排放废水的工业企业。 下游行业对污水处理的投入直接影响污水行业的需求，如果下游行业发展迅速或政策对排放水质要求趋 严，污水处理行业的需求将有所增加；反之，下游行业受经济影响出现放缓，将影响污水处理行业的整体需求，进而对利润产生一定影响。近年来，随着国家对水环境的重视，尤其是水污染防治行动计划等相关法律法规的出台，极大地刺激了污水处理行业的发展，也促使污水行业开发新技术、运用新工艺来适应市场的需求。 大气污染治理产业链的上游行业主要包括 通用类设备制造业、专用类设备制造业、原材料供应商等。 通用类设备制造业提供的设备包括风机、球磨机、搅拌机、真空皮带脱水机、斗式提升机、脉冲电磁阀、阀门、循环泵、 DCS 控制系统等。这类设备 具有生产规模大、质量标准较为统一、供货时间短、价格稳定的特点，对大气污染治理企业的稳定经营较为有利；专用类设备制造业提供的设备包括除雾器、布料器、收料器、喷淋系统、滤袋等。这类设备生产企业数量不多，通常是大气污染治理企业与其合作进行专项定制，由于已形成良好的合作关系，设备供应量及供应价格通常来说较为稳定；原材料供应商供应的产品包括钢材、电缆、石灰石、活性炭、非金属材料、涂料、焊接材料、能源、滤料、溶剂等，其中钢材和电缆的价格容易波动，从而直接影响大气污染治理企业的生产成本。 上游钢铁、有色、电力、化工、电子环保行业产品生产环保工程设施运营下游钢铁、冶金、电力化工、水泥、市政固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：钢材价格走势情况 图表 4：电缆价格走势情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 大气污染治理产业的下游主要包括 电力、冶金、化学化工、非金属矿物质制造业、石油加工业、造纸业等。 这些行业是二氧化硫、氮氧化物和烟尘的主要排放源，但它们各自造成的大气污染物比重和排放标准不尽相同，对大气污染治理技术的要求和需要量也会有所不同。 1.4. 环保行业 的特点 环保行业具有 弱周期性 和 较高的进入壁垒 两个主要特点。 首先 ， 环保行业与宏观经济相关性较小，但与行业政策关系密切 ， 是一个具有公益性 的、 政策驱动型的产业 。 从环境污染治理投资增速与 GDP 增速的相关性分析来看，两者之间存在着一定的正相关，但相关 性不大，相关系数仅为0.56。 环保行业类似国防军工，收益为民 所 享，甚至可以跨越国界，因而付款人很难界定， 具有 极强的外部性 。 这 使得其产业发展 必须有政府的干预和调控 。另外一些 社会事件如雾霾事件、原油泄漏等 也会对环保行业产生较强的驱动作用。 图表 5： 环境污染治理投资增速与 GDP 增速的相关性 不高 来源： Wind，国金证券研究所 其次， 环保行业具有 较高的进入壁垒。 这主要体现在 资金壁垒、技术壁垒和资质壁垒 三方面。 首先资金壁垒 ， 例如污水处理业属于资本密集型行业 ， 总项目投资较大 ， 投资回收期时间较长 ， 因此对投资者具有较强的资金压力；其次 技术壁垒 ， 无论是污水处理、大气处理还是固废处理业都有较高的技术壁垒 ， 只有掌握专业技术和拥有高素质的专业人才 才能 在行业中持续经营下去 ； 最后 是资质壁垒 ， 企业开展设计、运营、工程都服务都需要具备相关资质 ， 从事污水60801001201401601802013-12-022014-03-022014-06-022014-09-022014-12-022015-03-022015-06-022015-09-022015-12-022016-03-022016-06-022016-09-022016-12-022017-03-022017-06-022017-09-022017-12-022018-03-022018-06-022018-09-022018-12-02My sp ic 综合钢价指数4 5 , 0 0 04 6 , 0 0 04 7 , 0 0 04 8 , 0 0 04 9 , 0 0 05 0 , 0 0 05 1 , 0 0 05 2 , 0 0 05 3 , 0 0 05 4 , 0 0 05 5 , 0 0 094959596969797989899992016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11价格指数 : 电线电缆 : 月 市场价 : 电解铜 :1#: 全国 : 月- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7环境污染治理投资增速 G D P 增速固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 处理和危险固废产业还须有相关经营许可资质 。 2015 年以来， 我国 相继推出了新环保法、环保 PPP 模式、第三方治理、环境监管垂直管理等一系列措施，在责任主体、监管体系、污染物收费、排污许可、排污权交易五个方面进行了重大改革 。 “十二五”期间，全社会的环保投资合计4.17 万亿元，比“十一五”时期增长了 92.8%，年均增长近 10%。 “ 十 二五”期间政府环保投资一共是 8,390 亿元左右，年均增长也达到了 14.5%。其中，中央各专项环保资金累计支出达到近 1,800 亿元，比“十一五”期间增长了140%左右。特别是 3 个“十条”出来之后，每年投资都在不断增加。 1 随着环境保护法及其他支持环保行业发展政策的不断出台，近年来，保护自然环境，防治污染受到广泛重，这推进了我国环保产业的发展。 图表 6：环保行业相关 重要 政策梳理 相关政策 颁布时间 颁布部门 主要内容 中国人民共和国环境保护法 2015/1/1 人大常委会 国家加大对生态保护地区的财政转移支付力度。有关地方人民政府应当落实生态保护补偿资金，确保其用于生态保护补偿。国家指导受益地区和生态保护地区人民政府通过协商或者按照市场规则进行生态保护补偿。 生态环境监测网络建设方案 2015/7/26 国务院 全面设点，完善生态环境监测网络；全国联网，实现生态环境监测信息集成共享；自动预警，科学引导环境管理与风险防范；依法追责，建立生态环境监测与监管联动机制；健全生态环境监测制度与保障体系。 中国人民共和国大气污染防治法 2016/1/1 人大常委会 规定了地方政府对辖区大气环境质量负责、环境保护部对省级政府实行考核、未达标城市政府应当编制限期达标规划、上级环保部门对未完成任务的下级政府负责人实行约谈和区域限批等一系列制度措施。 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 2016/11/7 人大常委会 生活垃圾处置场所不能随意选择，固体废物污染损害赔偿实行举证责任倒置制 ，法律确立生产者延伸责任制 。 控制污染物排放许可制实施方案 2016/11/10 国务院 对固定污染源实施全过程和多污染物协同控制，实现系统化、科学化、法治化、精细化、信息化的“一 证式”管理。 “十三五”生态环境保护规划 2016/12/9 国务院 加快建立健全技术体系 、 建立土壤污染治理与修复全过程监管制度 、 严格修复方案审查 、 加强修复过程监督和审查 、 开展修复成效第三方评估。 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 2017/2/20 环保部 为深入实施大气污染防治行动计划，切实加大京津冀及周边地区大气污染治理力度，确保完成大气污染防治行动计划确定的 2017 年各项目标任务 。 2017 年工业节能监察重点工作计划 2017/3/10 工信部 推进工业节能减排和绿色发展，充分发挥节能监察的监督保障作用，持续提高工业能源利用效率，制定本工作计划。 排污单位自行监测技术指南总则 2017/5/12 环保部 对排污单位自行监测提出技术指导，支撑排污许可申请与核发，规范企业自证守法行为。 工业节能与绿色标准化行动计划 2017/5/26 工信部 到 2020 年，在单位产品能耗水耗限额、产品能效水效、节能节水评价、再生资源利用、绿色制造等领域制修订 300 项重点标准，基本建立工业节能与绿色标准体系 。 关于推行环境污染第三方治理的意见 2017/9/1 国务院 进一步推行第三方治理模式，并对第三方治理推行工作提出专业化意见，指导全国各地开展相关工作 。 中华人民共和国水污染防治法（ 2017 修正） 2018/1/1 人大常委会 实行排污许可管理的企业事业单位和其他生产经营者应当按照国家有关规定和监测规范，对所排放的水污染物自行监测，并保存原始监测记录。 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 2018/6/24 国务院 到 2020 年， 全国细颗粒物未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%以上；全国地表水 类水体比例达到 70%以上，劣类水体比例控制在 5%以内 等。 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 2018/7/2 国家发改委 一是完善污水处理收费政策；二是健全固体废物处理收费机制；三是建立有利于节约用水的价格机制；四是健全促进节能环保的电价机制，完善差别化电价政策、峰谷电价形成机制以及部分环保行业用电支持政策。 中华人民共和国土壤污染防治法 2018/8/31 人大常委会 一是贯彻落实党中央有关土壤污染防治的决策部署 ； 二是完善中国特色社会主义法律体系，尤其是生态环境保护、污染防治的法律制度体系 ； 三是为我国开展土壤防治工作，扎实推进“净土保卫战”提供法治保障。 1 scio.gov/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 相关政策 颁布时间 颁布部门 主要内容 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 2018/9/27 生态环境部 等多部委 在巩固环境空气质量改善成果的基础上，推进空气质量持续改善。全面完成2018 年空气质量改善目标 。 来源：国金证券研究所整理 2、 环保细分行业 面面观 2.1.水污染治理 水污染治理 主要 分为 生活污水处理和工业废水处理两大类。 生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城镇化程度和人口数量影响较大，污染性没有工业污水强。工业污水即工业生产中排放的污水，一般情况下污染程度比生活污水要大，较难处理。 工业废水排放量在 2007 年达到了峰值，之后在国家大力实施产业结构调整、淘汰落后产能，以及积极推广节能减排等政策的作用下，工业废水排放逐步呈现下降趋势，但城市化进程的加快导致城镇生活污水排放量快速增长，成为新增污水排放量的主要来源。 2015 年生活污水排放量占全国污水排放总量的 70%以上。 图表 7： 城市污水处理能力和污水处理量 图表 8： 全国污水年排放量变化情况 来源 ： 2010-2016 年城市建设统计年鉴 ， 国金证券研究所 来源： 2006-2015 年 全国环境统计公报 ， 国金证券研究所 在水污染防治领域，城市污水处理厂建设项目进度加快， 我国污水处理市场发展迅速，污水处理能力和污水处理率大幅提高。城市污水处理能力由 2010 年的 10,436 万立方米 /日增长至 2016 年 14,910 万立方米 /日，年均复合增长率为6.13%；城市污水处理量由 2010 年的 311.70 亿立方米增长至 2016 年 448.79亿立方米，年均复合增长率为 6.26%；城市污水处理率由 2010 年的 82.31%增长至 2016 年的 93.44%。 污水处理技术 方面， 按照水处理程度划分，污水处理技术可分为一级处理、二级处理和三级处理；按照工艺原理划分，污水处理方法主要包括物理处理法、化学处理法和生物处理法三类。 目前，国内外通行的污水处理工艺为二级生物处理法，应用最广泛的是活性污泥法 2及其衍生技术。活性污泥法具有非常高的化学转化效率， 对城市污水及有机工业废水中所含的污染物处理十分有效，是较为成熟的技术。但该技术也存在污染物降解能力有限、出水标准不高的问题，尤其是容易发生污泥膨胀，导致出水中悬浮固体增加，出水水质变差。为此生物膜反应器技术（ MBR） 3技2 活性污泥法技术是 指 将空气连续送入含有大量溶解有机物质的污水中 ， 通过附着其上的微生物的新陈代谢作用，将有机污染物转变成无毒