新三板科创板系列报告：探索科创板不同投票权架构模式.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 14 证 券 研 究报告 | 新 三 板 策略研究 联讯新三板策略 深度 报告 【联 讯 新三 板 科创 板 系列 报 告】 探索 科创板不同投票权架构模式 2019 年 03 月 08 日 投资要点 分 析 师 ：彭 海 执业编号：S0300517030001 电话：010-66235721 邮箱：penghailxsec 研 究 助 理： 王婧 瑶 电话：010-66235693 邮箱：wangjingyaolxsec 科 创 板 文件 中关 于不 同投 票权 架构 的规 定存 在 四大关键点 上海证券交易所科创板股票上市规则第四章 第五节、 上海证券交易所 科创板股票发行上市审核规则 第三章、 科创板上市公司持续监管办法 （试 行） 中 对于 具有 差异 化表 决权 安排 的企 业提 出 了特 殊要 求， 其中 最关 键的 四 条分别是：首先，目前科创板只允许企业在上市前设置差异化表决安排， 一旦上市后不得变更为双重股权架构型企业。 第二， 在满足科创板基本上市 要求的同时，仅有高市值企业（总市值不低于 100 亿元或总市值不低于 50 亿元且最近一年的营业收入不低于 5 亿元 ） 的企 业才 有资 格进 行差 异化 表决 权安 排。 第三 ， 每份 特别 表决 权股 份的 表决 权数 量不 得超 过每 份普 通股 份的 表决权数量的 10 倍。第四，上市后公司不得以任何方式提升不同投票权受 益人的投票权占比。 美 国 和 香港 资本 市场 中双 重股 权架 构企 业基 本情 况 截止至 2019 年 2 月 28 日， 美股 市场 共有 55 只双重 股权架构的中概股， 尤 其是近半年以来上市的企业中， 超过一半都为双重股权架构企业， 如腾讯音 乐、蘑菇街等。其中蘑菇街的每股投票权高达 30 票，超过了京东成为了中 概股中高投票权股表决权倍数最高的企业。 近期上市的腾讯音乐、 团车、 品 钛、1 药网高投票权股投票权倍数也纷纷超过了 10 倍。这在科创板中是不 被允许的。从上市之初的总市值来看，除阿里巴巴外，其余 40 家双重股权 架构的中概股上市之初平均市值为 243.7 亿元。其中大多数集中在低于 50 亿元 的区 间。 近期 上市 的中 概股 中， 总市 值最 高的 是腾 讯音 乐， 其上 市首 日 市值为 229 亿元。 2018 年，同股不同权上市在香港正式获得批准通过。截止至目前，仅有小 米集团和美团点评两家企业采取双重股权架构模式登陆港股市场。 从规定来 看，港股关于双重股权架构的规定与科创板这方面的规定十分相似。 以 小 米 集团 为例 解析 双抽 股权 架构 的红 筹企 业 由于 中概 股、 港股 中很 多公 司选 择登 陆海 外资 本市 场的 初衷 即为 不想 放弃 差 异化表决权的架构， 因此说红筹企业和具有差异化表决权的公司有着较高的 重合 度。 小米 集团 是第 一家 在港 上市 的差 异化 表决 权企 业， 同时 小米 集团 也 是一家 VIE 架构的红筹企业。6 因此 ， 我们 以小 米集 团为 案例 ， 详细 说明 小 米集团通过 VIE 架构设立的双重股权架构并参考刚刚实现差异化表决权上 市的 港股 市场 ， 对科 创板 双重 股权 架构 企业 需要 在章 程中 公布 的内 容进 行分 析。 科 创 板 中针 对双 重股 权架 构的 企业 有特 殊信 批要 求 信批 方面 ， 由于 差异 化表 决权 结构 企业 的特 殊性 ， 针对 这一 类企 业除 了上 交 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 14 所要求的真实性、 完整性、 准确性和公平披露、 及时披露等针对科创板上市 企业的普适要求外， 还应当提出更多、 更具有针对性的信息披露要求。 通过 阅读上交所和证监会的文件我们整理得出， 差异化表决权科创板企业额外的 信息披露要求 。 针 对 科 创板 关于 双重 股权 架构 制度 的完 善建 议 科创板上市公司 持续监管办法（试行） 第八 条提到“交易所应对存在特 别表决权股份科创公司的上市条件、 表决权差异的设置、 存续、 调整、 信息 披露和投资者保护事项制定有关规定。 ”这或许 意味着目前针对具有差异化 表决 权安 排 的企 业 的规 定 仅仅 为一 部分 ， 未来 交 易所 将公 布更 多 的相 关规 定。 我们从信息披露、 不同投票权架构的取消、 惩罚措施等方面提出了建议。 风险提示 股市有风险 ，投资需谨慎 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 14 目 录 1 、科创板文件中关于不同投票权架构的规定存在四大关键点. 5 2 、美国和香港资本市场中双重股权架构企业基本情况 . 6 3 、以小米集团为例解析双抽股权架构的红筹企业 . 7 4 、科创板中针对双重股权架构的企业有特殊信批要求 . 10 5 、针对科创板关于双重股权架 构制度的完善建议 .11 6 、风险提示 . 12 图表目录 图表 1 ： 科创板将允许特殊股权结构企业和红筹企业上市 . 4 图表 2 ： 证监会官方文件对于特别表决权股份的定义 . 4 图表 3 ： 科创板中关于“差异化表决权”的主要规定 . 5 图表 4 ： 采取双重股权架构的中概股上市之初总市值分布情况 . 6 图表 5 ： 港交所对于双重股权架构公司及不同投票权受益人的具体要求. 7 图表 6 ： 经典 VIE 架构图 . 8 图表 7 ： 小米集团红筹股权结构设立图 . 9 图表 8 ： 雷军、林斌及其他投资者股权占比和投票权占比 . 9 图表 9 ： 小米集团 A 类股 和 B 类股股权、投票权分布情况. 9 图表 10 ： 美团点评不同投票权架构中各 A 类股股东持有投票权情况分布 . 10 图表 11 ： 小米集团关于不同投票权架构所可能带来的潜在风险提示 .11 图表 12 ： 交易所对于存在特别表决权的企业后续或将有补充规定 .11 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 14 春节前夕，在科创板公布短短两个月 半月的时间后，证监会 和上交所终于发布了一 系列的 科创板方案征求意见稿 。3 月 1 日凌晨，在征求意见稿公布一个月以后，证监会 和上交所又相继发布了 科创板首次公开发行股票注册管理办法 （试行） 和 科 创板 上 市公司持续监管办法（试行） 等一系列文件 ，并自公布之日起实施。 图表1 ： 科 创 板 将允 许特 殊股 权结 构企 业和 红筹 企业 上市 资料来源: 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 、联讯证券 其中，监管层对具有表决权差异安排 的公司的放行成为了科 创板的几大亮点之一。 此前，我们曾发表过长达两万余字名为 内地版“差异化表决权 ”的可行性分析的深 度报告，详细探讨了差异化表决权企业 在我国内地登陆资本市场 的优缺点、可行性以及 需要配备的监管保障等方面。 本次， 我们结合科创板相关文件以及在港上市的小米集团、 美团点评等公司具有针对性地论述科创板上的差异化表决权。 图表2 ： 证 监 会 官方 文件 对于 特别 表决 权股 份的 定义 资料来源: 科创板上市公司持续监管办法（试行）、 联讯证券 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 14 1 、 科 创 板文 件中 关于 不同 投 票权 架构 的规 定存 在 四大关键点 上海证券交易所科创板股票上市规则 第四章第五节 、 上海证券交易所科创板股 票发行上市审核规则 第三章 、 科 创 板上 市公 司持 续监 管办 法（ 试行 ） 中对于具有差 异化表决权安排的企业提出了特殊要求 ，其中最关键的 四条分 别 是： 首先 ，目 前科 创板 只允许企业在上市前设置差异化表决安排， 一旦上市后不得变更为双重股权架构型企业。 第二，在满足科创板基本上市要求的同时，仅有高市值企业（总市值不低于 100 亿元或 总市值不低于 50 亿元且最近一年的营业收入不低 于 5 亿元 ） 的企 业才 有资 格进 行差 异化 表决权安排 。第三， 每份特别表决权股 份的表决权数量不得超过 每份普通股份的表决权 数量的 10 倍。第四， 上市后公司不得以任何方式提升不同投票权受益人的投票权占比。 此外，针对不同投票权受益人持股比 例、 特别表决权股份转 换为普通股份 的具体情 形、 特别表决权股份与普通股份的表决 权数量相同的情形 、这 一 类公 司需 要特 别披 露的 内容，这一系列文件中均有所要求。 图表3 ： 科 创 板 中关 于“ 差异 化表 决权”的主要规定 要求 仅允许上市前设置表决权差异安排 采取“ 差异 化表 决权 ”的 企业 必须具备的条件 （1 ）符合科创板基本上市条件； （2 ） 差异化表决权 安排应当稳定运行至少 1 个完整会计年度 （3 ） 预计市值不低于人民币 100 亿元或预计市值不低于人民币 50 亿元， 且最近一年营业收入不低于 人民币 5 亿元。 特别表决权股东要求 （1 ）应当为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献； （2 ）在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份 10% 以上。 （3 ）应当按照所适用的法律以及公司章程行 使权利，不得滥用特别表决 权，不得利用特别表决权损 害投资者的合法权益。 表决权差异限制 （1 ）每份特别表决权股份的表决权数量应当相同 （2 ） 每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍 （3 ）除公司章程规定的表决权差异外，普通 股份与特别表决权股份具有 的其他股东权利应当完全相 同 （4 ）上市后，除同比例配股、转增股本情形 外，不得在境内外发行特别 表决权股份，不得提高特别 表决权比例。 （5 ）特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照规定进行转让。 普通表决权保障 （1 ）保证普通表决权比例不得低于 10% （2 ）有权提议召开临时股东大会的股东所需 拥有权益的股份数量不得超 过公司 全部已发行有表决权 股份数量的 10% （3 ）有权提出股东大会议案的股东所需拥有 权益的股份数量不得超过公 司全部已发行有表决权股份 数量的 3% 。 特别表 决权 股份 转换 为普 通股 份 出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照 1:1 的比例转换为普通股份： （1 ） 持有特别表决权股份的股东不再符合持股资格和最低持股要求， 或者丧失相应履职能力、 离任、 死亡； （2 实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制； （3 ）持有特别表决权股份的股东向他人转让 所持有的特别表决权股份， 或者将特别表决权股份的表 决权委托他人行使； （4 ）公司的控制权发生变更。 特别表 决权 股份 与普 通股 份的 表决权数量相同的情形 （1 ）对公司章程作出修改； （2 ）改变特别表决权股份享有的表决权数量； 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 14 要求 （3 ）聘请或者解聘独立董事； （4 ）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所； （5 ）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。 信息披露要求 （1 ）首发上市前 应披露并特别提示差异化表 决安排的主要内容、相关风 险和对公司治理的影响，以 及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。 （2 ）公司应当在公司章程中 针对 特别表决权 相关事项应有说明 。 （3 ）保荐人和发行人律师应当就公司章程规定 的特别表决权内容事项 发表专业意见。 （4 ）应当在年度报告中披露该等差异化表决 安排在报告期内的实施和变 化情况，以及该等安排下保 护投资者合法权益有关措施的实施情况。 （5 ） 监事会应当在定期报告中，就上交所要求的 特别表决权 事项出具专项意见。 （6 ） 科创公司应当在定期报告中持续披露特 别表决权安排的情形，特别 表决权安排发生重大变化的 应当及时披露。 资料来源： 上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿） 第四章第五节、 联讯证券 2 、 美 国 和香 港资 本市 场中 双 重股 权架 构企 业基 本情 况 科创板此番对于不同表决权架构企业 的放行标志着其将与国际 资本市场看齐的决心， 因为早在上世纪八十年代美国就已经允 许同股不同权的企业上市 ，而在香港不同投票权 架构企业上市也于去年被批准通过。 截止至 2019 年 2 月 28 日，美股市场共有 55 只双重股权架构的中概股，尤其是近 半年以来上市的企业中，超过一半都为 双重股权架构企业，如腾 讯音乐、蘑菇街等。 其 中蘑菇街的每股投票权高达 30 票， 超过 了京 东成 为了 中概 股中 高投 票权 股表 决权 倍数 最 高的企业。 近期上市的腾讯音乐、团车、品钛、1 药网 高 投票 权股 投票 权倍 数也 纷纷 超 过了 10 倍。这在科创板中是不被允许的 （ 上海证券交易所科创板股票上市规则（征求 意见 稿） 第四 章第 五节 明确 要求 “ 每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通 股份的表决权数量的 10 倍”） 。 从上市之初的总市值来看， 除阿 里巴 巴外 ， 其余 40 家双重股权架构的中概股上市之 初平均市值为243.7 亿元 。 其中大多数集中在低于50 亿元的区间 。 近期 上市 的中 概股 中， 总市值最高的是腾讯音乐，其上市首日市值为 229 亿元。 图表4 ： 采 取 双 重股 权架 构的 中概 股上 市之 初总 市值 分布 情况 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 14 资料来源:Wind 、 联讯证券 2018 年 ， 同股 不同 权上 市在 香港 正式 获得 批准 通过 。 截止 至目 前， 仅有 小米 集团 和 美团点评两家企业采取双重股权架构模 式登陆港股市场。 从规 定 来看 ，港 股关 于双 重股 权架构的规定与科创板这方面的规定十分相似。 图表5 ： 港 交 所 对于 双重 股权 架构 公司 及不同投票权受益人 的具 体 要求 对 于 试 图申请不同投票 权架构企业的基本要求 对于 不 同投票权 受益人 的要求 只限新申请人 上市后不得提高高投票权股比重， 亦不可增发任何不同投票权股份 不同投票权受益人： 只限个人； 积极参与业务营运的行政事务， 为 业务持续增长做出重大贡献 ； 上市时必须为董事 必须是创新产业公司： 不同投票权 股受益 人合计 拥有的相 关经济 利益至 少占首次 上市已 发行股本的 10% ，但不得超过 50% 高市值：总市值不低于 100 亿港元；如市值少于 400 亿港元，则 要求不少于 10 亿港元的收益 不同投票权股份所附带的投票权不得超过普通股投票权的 10 倍 公司业务成功：高增长的业务记录及预期可持续的高增长轨迹 普通股必须持有不少于 10% 的投票权，部分重大事项必须按一股 一票基准决定 第三方相当数额的投资认可 上市后 ： 不得提高不同投票权股份比例 ； 售予或转让予他人则不同 投票权失效 ；不得增加不同投票权股份 附带的不同投票权 资料来源：港交所 新兴及创新产业公司上市制度 咨询文件 、联讯证券 3 、 以 小 米集 团为 例解 析双 抽 股权 架构 的 红筹企业 红筹架构是指 中国 境内 公司 在境 外设 立离 岸公 司， 然后 将境 内公 司的 资产 注入 或转 移至 境外 公司 ，实 现境 外控 股 公司 海外 上市 的架 构 。 一般可采用两种不同方式实现资产 转移至境外，一种是通过境外公司对境 内公司直接的股权控制， 另一种则是通过协议控 制（即所谓的 VIE 架构 ） 。 由于企业境内上市标准较高，境外上市直接控股也会受到诸多限制，VIE 架构是最 好的选择。 经典的 VIE 架构图如图 4 。 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 14 图表6 ： 经典 VIE 架 构图 资料来源: 互联网、 联讯证券 大量的中国优质企业曾经通过 VIE 架构的方式在美或香港上市。随着近年来我国资 本市场的日益成熟，这些企业开始试图回归国内资本市场。在 2018 年 3 月证监会发布 关于开展创新企业境内发行股票或存 托凭证试点的若干意见 正式明确符合条件的境 外注册红筹企业可以在境内发行股票之前，所有 VIE 架构的公司在回归境内资本市场时 都需要拆除 VIE 架构，这一过程耗费了大量的财力和时间，导致了诸多企业望而却步， 而资本市场也因此错失了投资诸多优质企业的最恰当时机。 2018 年 3 月 22 日，证监会发布关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点 的若 干意 见 ， 明确 了符 合条 件的 境外 注册 红筹 企业 可以 在境 内发 行股 票。 此次科创板征 求意见稿的出台再度强调了 符合 国 务 院办 公厅 转发 证监 会关 于 开展 创新 企业 境内 发行 股票或存托凭证试点若干意见的通知等规定的红筹企业 有资格在科创板上市。 由于中概股、港股中很多公司选择登 陆海外资本市场的初衷 即为不想放弃差异化表 决权的架构，因此说 红 筹企 业和 具有 差异 化表 决权 的公 司有 着 较高 的重 合度 。 小米集团 是第一家在港上市的 差异化表决权 企业 ， 同时小米集团也是一家 VIE 架构的红筹企 业。 而且，相比于美国，香港联交所针对于 不同投票权架构的相关规 定与科创板更加相似。 因此， 我们 选择 以小米集团为案例，详细说明小米集团通过 VIE 架构设立的双重股权架 构 并参考刚刚实现 差异化表决权 上市 的 港股 市场 ，对 科创 板双 重 股权 架构 企业 需要 在章 程中公布的内容进行分析 。 首先，雷军作为公司实际控制人在境外设立了 Smart Mobile Holdings Limited 等 公 司 ； 雷军 、 林斌 以及 其他 股东 直接 或间 接控 股小 米集 团 （开 曼） ；通 过 开曼公司在香港设 立 一个控股公司作为境外融资实体； 在境内设立外商独资企业 WFOE ； 通过 WFOE 与 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 14 境内运营实体 OPCO 及其股东签署一系列控制协议 （非股权控制关系） 来 控制境内运营 实体。 而利益流向则为境内运营实体 外商独资公司 香港公司 小米集团（开曼） 。 图表7 ： 小 米 集 团红 筹股 权结 构设 立图 资料来源: 互联网、 联讯证券 雷军 、 林斌等实际控制人在直接或间 接控制开曼公司的过程 中对股权进行划分 ：其 中，雷军的 Smart Mobile Holdings Limited 持有开曼公司 20.51% 的 A 类股、10.62% 的 B 类股 ； 雷军 还通 过 Smart Player Limited 持有 0.28% 的 A 类股 ； 林斌 持有 11.46% 的 A 类股和 1.87% 的 B 类股。 基于此，创始人雷军的股权占比为 31.41% ，投票权占比为 55.70% ；林斌的股权占 比为 13.33% ，投 票权 占比 为 30.0% 。两人合计投票权超过了 80% 。 从 A 类股 和 B 类股 的分配情况来看， 虽然 A 类股 仅 有 31.97% 的股 权， 但是 却凭 借着 其 10 倍的投票权获得 了高达 82.45% 的投票权，真正实现了 差异化表决权 架构的设置目的。 图表8 ： 雷 军 、 林斌 及其 他投 资者 股权 占比 和投 票权 占比 雷军 林斌 其 他 投 资者 股权占比 31.4% 13.3% 55.4% 投票权占比 55.7% 30.0% 14.3% 资料来源：聆讯资料集、联讯证券 图表9 ： 小米集团 A 类股和 B 类股股权、投票权分布情况 A 类 股 （ 高 投票权股票） B 类 股 （ 普 通股） 股权占比 31.97% 68.03% 投票权占比 82.45% 17.55% 资料来源： 聆讯资料集、 联讯证券 在小米集团的公司章程中 还规定 了 ，只有在如下 事宜中，A 类股与 B 类股持有相同 票数: (i) 修订组织章程大纲或组织章程细则，包括变更任何类别股份所附权利； (ii) 委 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 14 任、选举或罢免任何独立非执行董事； (iii) 委任或罢免核数师；(iv) 本公司自愿清盘或 清算。 此外 ， 章程 还规 定， 不得修订 A 类股份的权利以增加每 股 A 类股份享有的投票数。 针对增发股份的事宜， 小米集团公司章程 规定： 除(i) 向本 公司 全体 股东 提呈 按股 东 当时持股比例（零碎股份除外）认购本公司股份的要约；(ii) 向本公司全体股东通过以股 代息按比例发行股份； (iii) 股份分拆或其他类 似资本重组等情况以外，不 得发 再发行 A 类股份 。即使在如上三种可以发行 A 类股份的特殊情况下，A 类股份比例 也不得增加。 根据按比例要约， 当 A 类股份持有人未认购 A 类股份时， 则将未获认购部分 以 B 类 股让予其他人士；按比例要 约中，当 B 类股份的权利未获悉数认购，将配发、发行或授 出的 A 类股份数目须相应减少； 公司回购股份时， 倘减少了已发行 B 类股份数目将导致 A 类股份佔已发行股份总数的比例增加，则 A 类股份持有人将按比例减少。这一约定的 宗旨即为不同投票权受益人不得以任何方式导致 A 类股份所占比例有所增加。 港股市场中，与小米集团类似的、同 样采取了不同投票权架 构的 另外一家 企业 为美 团点评。 不同投票权受益人将为王兴、 穆荣均及王慧文三位联合 创始人。 王兴一直负责 本公司的战略；穆荣均凭借其在互联网 领域独特的技能及知识， 为公司的发展发挥了重 要作用；王慧文 则在制定及实施即时配 送业务及公司若干新业务 的高级业务战略方面发 挥了举足轻重的作用。 发行时，王兴持有股权 11.4% ，投票权 47.3% ；穆荣均持有股权 2.5% ， 投票 权 10.4% ； 王慧 文持 有股 权 0.7% ， 投票 权 3.0% ， 三人 合计 投票 权高 达 60% 以上。 图表10 ： 美 团 点 评不 同投 票权 架构 中各 A 类 股股 东持 有投 票权 情况 分布 资料来源: 美团点评招股说明书、 联讯证券 4 、 科 创 板中 针对 双重 股权 架 构的 企业 有特 殊信 批要 求 信批方面 ， 由于 差异化表决权 结构 企 业的 特殊 性 ， 针对 这一 类企 业 除了上交所要求 的真实性 、 完整性 、 准确性和公平披露 、 及时披露 等针对科创板上市企业的普适要求外 ， 还应当提出更多 、更具有针对性的信息 披露要求 。 通过 阅读 上交 所和 证监 会的 文件 我们 整理 得出， 差异化表决权 科创板企业 额外的信息披露 要求： （1 ） 首发上市前 ， 存在特别表决权股份的境内科技创新企业 应当在招股说明书等公 开发行文件中，披露并特别提示差异 化表 决安 排 的主 要内 容、 相关 风 险和 对公 司治 理的 影 响 ， 以及 依法 落实 保护 投资 者合 法权 益的 各项 措施 。 47.3% 10.4% 3.0% 39.3% 王兴 穆荣均 王慧芬 其他投资者 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 14 （2 ） 公司 应当 在公 司章 程中 规定 特别 表决 权股 份的 持有 人资 格、 特别 表决 权股 份拥 有的表决权数量与普通股份拥有的表决 权数量的比例安排、持有 人所持特别 表决权股份 能够参与表决的股东大会事项范围、特 别表决权股份锁定安排及 转让限制、特别表决权 股份与普通股份的转换情形等事项。 （3 ） 保荐 人和 发行 人律 师应 当 就公司章程规定的特别表决权 股份的持有人资格、 特 别表决权股份拥有的表决权数量 比例 安 排、 参与 表决 的股 东大 会 事项 范围 、特 别表 决权 股份锁定安排及转让限制等事项是否符合交易所有关规定 发 表 专 业意 见 。 （4 ） 应当 在年度报告中披露该等差异化表 决安排在报告期内的实施和变化情况，以 及该等安排下保护投资者合法权益有关 措施的实施情况。 特别 表 决权 安排 发生 重大 变化 的，应当及时披露。 监事会应当在定期报告中，就上交所要求的事项出具专项意见 。 （5 ） 红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的， 应当充分、 详细披露相关情 况特别是风险 、公司治理等信息，以及 依法落实保护投资者合法 权益规定的各项措施； 应当在年度报告中披露协议控制架构或 者类似特殊安排在报告期 内的实施和变化情况， 以及该等安排下保护境内投资者合法权益有关措施的实施情况。 以港股上市的小米集团为例 ， 其招 股 说明 书 中 用专 门的 段落 提醒 投资者 留意不同投 票权受益人未必始终与股东利益一致的 风险，请投资者务必经过 审慎周详的考虑后方决 定是否投资。 此外，小米 的招 股说 明书 还说 明了 雷军 和林 斌之 所 以成 为不 同投 票权 受益 人的原因。 图表11 ： 小 米 集 团关 于不 同投 票权 架构 所可 能带 来的 潜在 风险 提示 资料来源: 小米集团招股说明书、 联讯证券 5 、 针 对 科创 板关 于双 重股 权 架构 制度 的完 善 建议 科创板上市公司持续监管办法 （试行） 第八 条提 到 “交 易所 应对 存在 特别 表决 权 股份科创公司的上市条件、表决权差异 的设置、存续、调整、信 息披露和投资者保护事 项制定有关规定。 ” 这或许意味着 目前针对具有差异化表决权安排的企业的规定仅仅为一 部分， 未来交易所将公布更多的相关规定。 图表12 ： 交 易 所 对于 存在 特别 表决 权的 企业 后续 或将 有补 充规 定 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 14 资料来源: 科创板上市公司持续监管办法（试行） 、联讯证券 因此，针对科创板差异化表决权制度的完善，我们提出了如下几点建议： 一 是多数情况下，上交所和深交所颁 布的指导性文件 具有 概 括性 ，但 针对 性不 足。 因此我们建议监管层针对 公司 双重 股权 的具 体条 款设 计 应当 更加 完善 。例如， 对于 特殊 表决权所涉及具体表决事项 进行 更加 全 面的穷尽式列举 、针对 公 司经 营领 域 特有的 非常 见的 表决事项 表决权的规定 等。 二是针对 股票上市后 必须 同时 向包 括 公众 投资 者和 机构 投资 者在 内的 所有 市场 参与 者公开披露 的信息需要进行进一步穷尽 式列举。 如 一旦 不同 投票 权受 益人 与普 通股 东可 能存在利益冲突，需要求提示风险。一 旦发生不同投票权受益人 决策错误导致公司业绩 有所下滑的情况，必须如实披露。 三是应当明确 要求公司在设立时就在 公司章程中 针对 同股 不 同权 事项做出 关于取消 部分股份高投票权事项的 相关 约定 ，约 定内 容需 要包 含但 不限 于 ：公 司是 否可 以在 某种 情况下取消或部分取消某类股份的高表 决权；在何种情况下可以 取消高表决权；如何应 对退出双重股权架构给债权人、合同相对人等利益相关方带来的相关影响。 四是 当 前应当加快完善信息披露制度与相应的处罚措施，以 配合双重股权架构的全 面落地。 监管层应当在对应的文件中明 确说明针对不同种类的不 合规行为应该采取的惩 罚措施，通常情况下，为避免不同投票 权受益人谋私，建议加大 惩罚力度以警示 不同投 票权受益人 。 五是 应当 需要强制公司披露每一个重 大决策的决策过程。不 同投票权受益人 应当针 对决 策依据给出详尽的说明。 6 、 风 险 提示 汇率大幅波动、行业需求趋弱、市场竞争环境恶化等风险。 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 14 分 析 师 简介 彭海， 经济学硕士。 2017 年 2 月加入联讯证券 ， 现任联讯证券研究院新三板研究组组长。 证书编号 ：S0300517030001 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 14 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通 知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，