香飘飘：果汁茶放量在即，重视第一阶段投资机会.pdf

请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 Table_StockInfo 2019 年 03 月 13 日 证 券 研 究报 告 公司深 度报告 买入 （维持） 当 前价： 23.91 元 香 飘 飘（603711 ） 食品饮料 目 标价： 28.40 元（6 个 月） 果 汁 茶 放 量在 即 ， 重 视第 一 阶 段 投资 机 会 投资要点 西 南 证 券研 究 发展 中 心 Table_Author 分析师：朱会振 执业证号 ：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhzswsc 分析师：李光歌 执业证号 ：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lggswsc 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfeiswsc.cm Table_QuotePic 相 对 指 数表 现 数据来 源： 聚源 数据 基础数据 Table_BaseData 总股本( 亿股) 4.19 流通 A 股( 亿股) 0.46 52 周内股价区间( 元) 13.36-28.81 总市值( 亿元) 100.27 总资产( 亿元) 27.63 每股净资 产( 元) 4.93 相关研究 Table_Report 1. 香飘飘（603711 ） ：果汁 茶确定 性爆发， 公司迈入 高速增 长阶段 (2018-12-11) 2. 香飘飘（603711）： Q3 收入增 速放缓， 费用下降 带动净 利润提 升 (2018-10-23) 3. 香飘飘 （603711 ） ： 杯装 、 液体 奶茶齐增 长，17 经营年业绩 向好 (2018-08-17) 4. 香飘飘 （603711 ） ： 杯装奶 茶领 导者， 打 造液体奶 茶新增 长极 (2018-07-24) Table_Summary 核 心逻 辑： 传统冲泡类恢 复 10%增长 ， 即饮系 列确定性爆发 ，公司重启 快 速增 长 ， 未来三年收入 、 净利润复合 增速超 20% 。 果 汁茶放量在 即，逻辑马上 进入 兑现 期。 目前公司 19 年估 值为 29X （不考 虑股权激励费用摊 销 仅 25x）， 市场 低估 新品爆发力 和 对公司业绩弹 性 ，给予新品 估值溢价，对应 19 年 35X 估值 ， 目标价 28.4 元 ，维持“买入”推 荐。 复 盘 十 五 年 发 展 史 ： 从 起 步 到 爆 发 ， 陷 入 增 长 停 滞 ， 再 启 成 长 。1 、起步 （2004-2007 ） ： 香飘 飘首创冲泡 奶茶， 弥补传统奶茶 行业产品 结构性缺陷 ， 迅 速 打开 市场 ；2 、爆 发（2008-2012 ） ： 竞 品争 相涌 入带 动行 业迅 速扩 容， 公司 聚焦 主业，实现销 售额从 5 亿到 20 亿的 飞跃 ，奠定行 业领导 者地位 ；3 、停 滞 调整(2013-2016) ： 冲泡奶 茶热度 下降 竞品退出 ，行业增长放 缓，公司内部 组织 架构+ 外 部 营 销/ 渠 道 不 足 以 支 撑 进 一 步 增 长 ， 公 司 陷 入 五 年 的 停 滞 增 长 和 调 整 期；4 、 再启 成 长（2017 以后 ） ：在 公 司内 部组 织 架构、 产 品策 略 、渠 道网 络 全面 调整到位后， 销售收入恢复 20%+ 增长 ， 重启 快速增长阶 段。 支撑香飘飘重启二次 增长的 三大核心逻辑 ： 基 本盘 稳+ 新品增量强劲+ 股权激励 保 障业 绩。1 、 冲泡奶茶 有望保持 三年 10% 的恢复 性 增 长： 公司通过重塑 产品定 位 解 决 品 类 老 化 问 题 ， 明 确 品 类 价 值 ， 丰 富 消 费 场 景 和 创 造 增 量 需 求 。 同 时 配 合 以 “ 三通”+ “三 专化” 组合的 渠道营销策略 有效改善渠道 效率， 通过精细 化 运作+下沉实现冲泡类销量恢 复性增长；2、果汁茶爆款逻辑即将验证，带动即 饮业 务大爆发： 果汁茶上市 7 个月 目前销售收入 已破 3 亿， 3 月后进 入销售旺季 有 望 进 一 步 爆 量 ， 爆 款 趋 势 明 显 ， 即 饮 板 块 将 是 未 来 收 入 增 量 主 要 来 源 ， 有 望 三 年 再 造 一 个 “ 香 飘 飘 ” ； 3 、 股 权 激 励 设 立 高 质 量 业 绩 增 长 目 标 ， 解 锁 条 件 要求 未来三年收入 、利润复合增 速超 20% ，股权 激励将员工 切身利益和公 司发 展高 度绑定，压力 与动力并存， 业绩增长有保 障。 不 可忽 视的 新品 力量 ， 重视果 汁茶 放量 第一 阶段 的投 资机 会 。1 、 历史证明 新品 的 爆 发 能 够 有 效 带 动 公 司 业 绩 和 市 值 的 提 升 ， 果 汁 茶 放 量 将 是 香 飘 飘 最 核 心 的 上 涨 逻 辑 。 果 汁 茶 的 产 品 属 性 、 公 司 渠 道 和 产 能 能 够 支 持 数 十 亿 的 规 模 体 量 ， 果汁 茶 成为超级大 单品 概率高 。2 、 对应 投资机会 ， 新品爆发 初期 对 业绩和 估值 的 影响弹性 最 大 ， 投 资 新 品 处 于 放 量 初 期 公 司 将 获 得 比 较 明 显 的 超 额 收 益 ， 而 香飘 飘果汁茶目前 正处于放量初 期，重视第一 阶段的投资机 会。 盈 利预 测与 投资 建议 。 预计 2018-2020 年 收入 复合增速 24% ， 净利润 复合增速 接近 20% 。考虑 到爆款产品 放量 对估值的抬升 作用明显 ，给 予公司 2019 年 35 倍估 值，对应目标价 28.4 元，维持 “买入”评 级。 Table_MainProfit 指标/ 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 （百万 元） 2640.38 3255.59 4047.78 5045.58 增长率 10.49% 23.30% 24.33% 24.65% 归属母公 司净利 润（百 万元） 267.77 300.72 340.48 455.82 增长率 0.63% 12.31% 13.22% 33.87% 每股收 益 EPS （元） 0.64 0.72 0.81 1.09 净资产收 益率 ROE 13.89% 13.83% 13.05% 15.21% PE 37 33 29 22 PB 5.20 4.61 3.84 3.35 数据来 源：Wind ， 西南 证券 -45% -32% -20% -7% 5% 18% 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 香 飘 飘 沪深300 公 司 深 度报 告 / 香 飘 飘（603711 ） 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 投资要件 关 键假 设 1 ） 经典 系列： 受益于 渠道精 耕，2018-2020 年 销 量 将保 持 9.5% 、6% 、6% 的 增长 率； 吨 价提升 0.5% 、1% 、0.5% ； 2 ）美味系列：消费升级下，美味系列部分替代经典系列，因此增速略快，2018-2020 年 销量将 保持 27% 、12% 、10% 的 增 长率 ；吨价 提升 3% 、3% 、2% （考 虑提价 ） ； 3 ） 即 饮 系 列 ： 未 来 三 年 果 汁 茶 （ 包 含 后 续 新 品 ） 将 是 发 力 重 点 ， 且 呈 现 爆 发 式 增 长 ， 我 们预计 2018-2020 年 果汁 茶的销 量分别 是 567 万箱、 2003 万箱、 3783 万箱， 单 箱价格 保 持 47 元 （ 含税） 不变。 牛乳 茶和兰 芳园自 然增长 ，增速 在 10%-15%之间 。 我 们区 别于市 场的 观点 1 、 市 场 认 为 公 司 冲 泡 奶 茶 陷 入 停 滞 增 长 的 原 因 是 需 求 下 滑 ， 被 消 费 升 级 淘 汰 ， 不 具 备 增 长 空 间 。 我 们 认 为 ：1 ） 虽 然 这 些 年 公 司 整 体 销 量 并 没 有 明 显 增 长 ， 但 从 结 构 来 看 送 礼 需 求 的礼盒 装在下 降， 对应自饮 需求的 单杯装 、 家 庭装的量 明显上 升， 作为中 性饮料的 奶茶需 求 还 是 相 对 稳 定 。2）通过对比不同市 场发现，消费习惯接近的市 场，渠道精细化程度和 销 售 收入直 接相关 ，我们 认为通 过渠道 有效下 沉能够 带动销 量增长 ，而 17 、18 财年 公 司在进 行 渠道精 细化运 作后收 入恢复 10%左右 增长。 目前公 司仍 有较多 市场渠 道具备 下沉空 间 ， 因 此 冲泡奶 茶品类 并未到 触及天 花板 ， 仍具备 一定成 长性 。 2 、 市场低 估了果 汁茶的 爆发 力。 我们 认为：1 ） 从 产品 设计来 看， 果汁 茶定位 新一代茶 饮 ， 杯 型 新 颖 、 用 料 扎 实 、 口 感 普 适 、 价 格 带 主 流 （ 且 渠 道 利 润 空 间 丰 厚 ） ， 具 备 放 量 和 成 长 为 大 单 品 的 基 础 ；2 ） 从 实 际 动 销 来 看 ， 果 汁 茶 呈 现 逐 月 递 增 的 销 售 态 势 ， 且 在 淡 季 仍销 量 不减， 终端反 馈复购 率高， 在未投 费用且 产能不 能完全 满足的 情况下 ，7 个 月销售 破 3 亿 （ 含税 ） ，作 为新品 而言开局 表现优 异。进 入 3 月旺季 后，公 司精力 和资源 向果汁 茶倾斜 ， 我 们相信 果汁茶 旺季销 量能做 到单月 300 万 箱以上 ，将大 大超过 市场预 期 。 股 价上 涨的催 化因 素 1 、 果汁 茶进入 旺季后 月销售 数据超 预期， 终端反 馈高周 转低库 存， 放 量逻辑 得以验证。 2 、 冲泡 奶茶销 售能保 持稳定 增长（10%左右） ，打 消市 场 预期 下滑的 担忧。 估 值和 目标价 格 预计 2018-2020 年 营 业 收入 分别 为 32.6 亿（+23.3%）、 40.5 亿（+24.3%）、 50.5 亿 （+24.7% ） ， 归 母净利 润 （扣除 股权激 励摊销 费用） 分 别 为 3 亿（ +12.3%）、 3.4 亿（ +13.2%）、 4.56 亿（+33.9%）， EPS 分别 为 0.72 元 、0.81 元 、1.09 元，对应 PE 分别是 33X 、29X 、 22X 。 投 资风 险 食 品安全 风险、 果汁茶 产品销 售或不 及预期 。 公 司 深 度报 告 / 香 飘 飘（603711 ） 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 目 录 1 概 要 ： 蛰伏 五 载终 蝶 变，二 次 增 长焕 新 生 . 1 2 复 盘 香 飘飘 发 展历 程 ：从起 步 到 爆发 ， 陷入 增 长停 滞， 再 启 成长 . 1 2.1 起 步阶 段（2005-2007 ） ： 固体奶 茶兴起 . 2 2.2 爆 发式 增长阶 段（2008-2012） ： 市场 扩容+ 公司聚 焦 . 2 2.3 增 长停 滞阶段 （2013-2016 ） ： 行业 降温+ 产品定 位单一+ 公 司机制 跟不上 . 2 2.4 再 启成 长阶段 （2017 起） ： 产品、 渠道全 面调整 后再出 发 . 3 3 开 启 二 次增 长 ，推 荐 香飘飘 的 三 大核 心 逻辑 . 4 3.1 冲 泡奶 茶有望 保持三 年 10% 的 恢 复性 增长 . 4 3.2 果 汁茶 爆发性 增长， 即饮 板块 有 望再造 一个香 飘飘. 8 3.3 股 权激 励到位 ，士气 正旺 . 11 4 不 可 忽 视的 大 单品 力 量，重 视 第 一阶 段 投资 机 会 . 12 4.1 果 汁茶 未来的 销量规 模 . 12 4.2 重 视第 一阶段 的投资 机会 . 14 5 盈 利 预 测与 估 值 . 15 5.1 盈 利预 测 . 15 5.2 绝 对估 值 . 17 5.3 相 对估 值 . 18 6 风险提示 . 19 公 司 深 度报 告 / 香 飘 飘（603711 ） 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 图 目 录 图 1 ：香飘 飘固体 奶茶销 售收 入发展 历程（ 选取财 年数据 ） . 1 图 2 ：涪陵 榨菜的 榨菜品 类陷 入三年 增长停 滞期 . 3 图 3 ：洽洽 食品的 瓜子品 类陷 入五年 增长 停 滞期 . 3 图 4 ：新广 告宣传 语 . 5 图 5 ：杯装 冲泡奶 茶行业 市场 份额（2017 ） . 5 图 6 ：市场 集中在 华东， 分布 不均匀 . 6 图 7 ：区域 差异大 ，渠道 弱的 市场业 绩表现 差 . 6 图 8 ：精装 门店的 堆头、 广告 露出展 示 . 7 图 9 ：渠道 下沉带 来涪陵 榨菜 2009-2013 年 的 高速增 长 . 8 图 10：即 饮板块 系列产 品 . 8 图 11：香 飘飘产 品结构 变化 . 9 图 12：果 汁茶出 货量逐 月递增 . 10 图 13：公 司目前 的股权 结构 . 11 图 14：中 国饮料 行业构 成 . 13 图 15：饮 料行业 细分子 品类增 速（2011-2016 ） . 13 图 16：历 史上成 功的爆 款 大单 品 . 15 表 目 录 表 1 ：香飘 飘广告 语变化 与定 位的调 整 . 4 表 2 ：香飘 飘的消 费人群 和消 费情景 . 5 表 3 ：产品 梯队清 晰 . 9 表 4 ：股权 激励方 案和目 的 . 12 表 5 ：股权 激励解 锁的业 绩最 低要求 （收入 和利润 达成各 解锁 50% ） . 12 表 6 ：各大 快消品 企业指 标对 比 . 13 表 7 ：2019 年果汁 茶产销 量测 算 . 14 表 8 ：未来 三年果 汁茶产 销量 测算 . 14 表 9 ：公司 分业务 收入成 本预 测（百 万元） . 16 表 10：绝 对估值 假设 . 17 表 11：FCFF 估 值结 果 . 18 表 12：软 饮料行 业可比 公司估 值情况 . 18 附 表：财 务预测 与估值 . 20 公 司 深 度报 告 / 香 飘 飘（603711 ） 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 1 1 概要 ： 蛰 伏 五载 终 蝶 变 ， 二 次增 长 焕 新 生 2004 年香飘飘创始人蒋建 琪先生机敏地 发现中国 奶茶 行业的产品结 构性缺陷 ， 门店 现 调 奶 茶 无 法 满 足 消 费 者 随 时 随 地 饮 用 的 消 费 需 求 ， 于 是 创 新 性 地 开 发 出 了 首 款 冲泡奶茶产 品。 自香飘 飘杯 装奶茶 进入市 场便受 到市场 热捧， 热销席 卷大江 南北， 短短不到 7 年 便突破 20 亿 的 销售 规模 ， 风光一时 无两。但 正当 公司信 心满满 ，从 20 亿 冲击 50 亿时 ， 却突然 熄 火 停滞不 前 ， 在接下 来的五年 内销售 额始终 徘徊在 20 亿 左右 （财年 数据 ） ， 迟迟未 能实现 突 破 ，直到 2017 财 年 固体 奶茶 增长 20%实现 26 亿销 售收 入 ，重 现高增 长。为 何公司 在十年 内 经历了 爆发 停滞 再增长 ， 公司 在调整 期间做 了哪些 应对措 施， 传 统冲泡 产品能 否就此 开 启二次 增长？ 2017 年牛乳茶+ 兰芳园 液体 奶茶的 推出拉 开了公 司品类 拓张的 序幕 ，18 年 果汁茶 的爆 量 让市场 看到即 饮系列 做成功 的希望 。 果 汁茶的 放量速度 能有多 快， 未来的 空间多大 ， 即 饮 板 块能否 支撑再 造一个 香飘飘 ？ 以 上两个 问题是 本篇报 告所重 点研究 ， 通过 对过去 十年的 发展进 行复盘 ， 重点 分析公 司 停 滞增长 的原因 以及公 司在停 滞期所 做的调 整举措 ， 我们 有理由 认为公 司前些 年遇到 了绝大 多 数快消 品企业 都会遇 到的发 展问题 ， 即销 售体量 到一定 规模后 ， 公司 内外机 制短板 开始不 支 持业绩 进一步 增长 ， 成长陷 入停滞 阶段 。 而在 经过五年 的内外 组织机 制调整 和产品 、 渠 道 重 新梳理 ，目前 公司内 外调整 基本到 位，公 司已具 备重启 二次增 长的动 能，并 于 17 财年 成 功 实现业 绩突破 。 这 种再增长 源动力 来自内 在变革 ， 是可 持续的 。 目 前公司 已明确 冲泡 奶茶 + 即 饮 系列 齐 发力的 产品策略+激发 渠道 潜力做 精做细的 运营策 略，在 内外机 制全面 理顺后 ， 业 绩有望 开启新 一轮成 长周期 。 2 复 盘 香 飘 飘 发展 历 程 ： 从 起 步到 爆 发 ， 陷 入 增长 停 滞 ， 再启成长 从 2005-2018 年 ， 香飘飘的 发展大 致经历 以下几 个阶段 ： 图 1 ： 香 飘飘固 体奶茶 销售收入 发展历程 （选取 财年数 据） 数据来源 ：西南 证券整理 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入（百万元） yoy 起步阶段 快速增长阶段 再启成长阶段 公 司 深 度报 告 / 香 飘 飘（603711 ） 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 2 2.1 起 步阶段（2005-2007 ） ：固体奶 茶兴起 2000 年前后 ， 奶 茶 开 始 进入 中 国 市 场 ，传 统 街 边奶 茶店 是 当 时 最 主要 的 消 费渠 道 。当 时 行业本 身存在 问题， 一方面 是巨大 的消费 需求和 有限的 门店供 给产生 矛盾， 另一方 面是现 调 奶茶购 买条件 的限制 无法满 足消费 者随时 随地享 用的消 费需求 。 固体 奶茶的 出现弥 补了中 国 奶茶行 业产品 结构性 缺陷， 香飘 飘 2004 年 开始 首创杯 装固体 奶茶 ， 并于 2005 年 开始在 全 国市场 推广 。 杯装奶 茶品一 经推出 便受到 了消费 者热捧 。 随后 优乐美 、 相约 、 立顿 等品牌 纷 纷成立 跟进， 杯装奶 茶品类 开始被 市场广 泛熟知 ，到 2007 年 可 以 说杯装 奶茶完 全初期 的 市 场导入 工作 ， 香飘飘 迈过起 步期， 销售规 模在 2007 年 已经实 现 5 亿以 上。 2.2 爆 发式增长阶段（2008-2012 ） ：市场扩容+ 公司聚焦 该 阶段公 司销售 规模从 5 亿飙 升至 20 亿，此 阶段的 快速 增长是 行业快 速扩容 和公司聚 焦 战 略 共 振 的 结 果 。1 ） 一方面，随着 多家企业不断跟进， 最 多 的 时 候 市 场 上 有 近 百 个 品 牌 共 存。 行 业竞争 进入白 热化阶 段 ， 以 香飘飘 、 优乐 美 、 相 约为代 表的头 部企业 不仅在 线下进 行 肉搏 ， 更开始 注重高 空的广 告宣传 ，疯狂 的广告 铺天盖 地 ，同 时也让 更多的 消费者 接触、 尝 试 杯 装 奶 茶 这 个 新 品 类 ， 带 动 产 品 热 销 ， 行 业 继 续 快 速 扩 容 。2 ） 香飘飘作为行业领导 企 业 ，也感 受到了 “优乐 美”作 为跟随 者的竞 争压力 ，在 2008 年 与 特 劳特合 作 ，采 取聚焦 战 略 ， 砍掉 其他业 务 ， 专 心只做 奶茶 ， 同时引 入定位 理论 ， 通过 “香 飘飘 奶茶， 一 年卖 出 3 亿 多 杯， 杯子连 起来可 绕地球一 圈 ” 的广告 语， 向消费 者传 达香飘 飘是杯 装奶茶 的开创 者和领 导 者， 是全国 销量最 大的奶茶 品牌这 一关键 信息 。 通过抢 占消费 者心智 的战略 ， 配合 渠道 终 端 、市场 的运作 ， 香飘 飘聚焦 杯装奶 茶这一 细分领 域越做 越大 ， 一年销 量达到 10 亿杯 。由 于 优乐美 、 相 约定位 的失败以 及没能 聚焦精 力竞争 （喜之 郎旗下 有果冻 、 大 好大旗下 主要是 瓜 子） ，被香 飘飘逐 步拉开差 距，最 终香飘 飘市占 率达到 60% ，远 超于其 他竞争对 手 。竞争 格 局已经 清晰形 成 。 2.3 增 长停滞阶段（2013-2016 ） ：行业