健身潮和消费升级推动国内运动鞋服行业持续向好.pdf

1 Table_First T a b l e _ F i r s t | T a b l e _ R e p o r t T y p e证 券 研 究 报 告行 业 深 度 研 究Table_First|Table_Summary 健 身潮 和消 费升 级 推动 国内 运 动鞋 服行 业 持 续向 好 纺 织服 装行 业 投 资要 点： 运动鞋服行业空间广 阔， 受益于体育运动参与 人次 及人均消费提升。 体育产 业未 来有 望保 持较 高速发 展。 根据 政策 目标 ，预 计 2015-2025 年体 育产业 总产 出年 复合 增速 为 11.4% 。 经常 参加 体育 锻炼的 人数 也将 由 2015 年的 3.6 亿 人提 升 至2020 年的 4.35 亿人 和2025 年的 5 亿 人。 伴随 收入 提 升、二三四线城市消费升级以及运动专业化细分化需求，人均运动鞋服 消 费有望 增长 。 运动鞋服行业研发要 求高 ， 构筑竞争壁垒 ， 更加标准 化适合发展电商。 在服装各个子领域中，运动鞋服科技含量更高，研发费用占营业成本的 占 比较高。运动鞋服的龙头公司通过不断投入研发，构筑竞争壁垒。 同时 ， 相对服装其他细分子领域 ，产品标准化程度相对较高，适合电商渠道， 我 们预计 未来 电商 占比 有望 提升。 行业竞争格局清晰， 龙头 公司集中度提升。 全球运动鞋服行业呈现集中度稳健提升的趋势。中国运动鞋服行业集中 度 较全球 市场 更高 ，且 集中 度也呈 稳步 增长 趋势 。 在 Adidas 和 Nike 保持 领 先优势 的情 况下 ， 安 踏和 李宁能 够 在 2013 年 后市 占 率稳中 有升 ， 主 要由 于 其具备差异化竞争优势。一方面对大众消费者来说 ，国产品牌相对国际 品 牌 性价比更高 ，另一方面，国产品牌对国内的渠道管控力更强，尤其是 低 线城市 的渠 道管 控力 优势 明显， 也更 具备 电商 平台 上的优 势。 他山之石 全球运 动鞋 服NIKE 成长之路。 从 NIKE 收入构成 区域来看，北美收入 占比最高超过 40%，大中华区占 比 14.12% 。公司近年来大 中华区收入占比不断提 升，已经成为公司营收增 长 的重要 引擎 。 从渠 道分 布 来看 ， 公 司直 营销 售收 入 占比提 升 ， 电 商增 速高， 带动公司业绩保持高速增长， 重视研发推动公司成长壮大，由于 持续增 长 的业绩 以及 不断 提升 的竞 争力， 公司 股价1981 年到 2018 年增 长了 450 倍。 投资机会。 从全球市场来看，运动鞋服行业是能够诞生大公司的。当前国内运动鞋 服 公司的 市值 与国 外公 司比 仍存在 较大 的差 距， 这也 是 国内公 司的 成长 空间 。 考虑到 运动 鞋服 行业 在纺 织服装 行业 中具 备行 业集 中度高 ， 竞 争格 局清 晰， 相 对标准化，适合跨区域及线上销售，科技含量高以及成长性佳的特点 ， 同 时 ， 龙 头 公 司 的 成 长 性 、 盈 利 能 力 、 营 运 能 力 较 优 ， 建 议 关 注 李 宁 （2331.HK ） 、安 踏体 育（2020.HK ）和 申洲 国际 （2313.HK）。 风险提示 。 1 ）宏 观经 济波 动导 致消 费 需求疲 软的 风险 ；2 ）行 业 竞争加 剧的 风险 ；3 ） 新品牌 拓展 不及 预期 的风 险。 Table_First|Table_ReportDate 2019 年3 月12 日 Table_First|Table_Rating 投 资建议： 优异 上 次建议： 优异 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘 走势 Table_First|Table_Author 徐艺 分析师 执业证 书编 号：S0590515090003 电话：0510-85607875 邮箱：xuyiglsc Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明 -40% -24% -8% 8% 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 纺织服装 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 正文目 录 1. 前言 . 4 2. 运动鞋服行业空间广 阔， 受益于体育运动参与 人次 及人均消费提升 . 4 2.1. 体 育产 业蓬 勃发 展， 参与人 次增 长， 推动 运动 鞋服行 业发 展 . 4 2.2. 伴 随收 入提 升、 二三 四线城 市消 费升 级以 及运 动专业 化细 分化 需求 ， 人 均运动 鞋 服消费 有望 增长 . 7 3. 运动鞋服行业研发要 求高 ，更加标准化适合发 展电 商. 9 3.1. 运 动鞋 服行 业科 技含 量更高 ，对 研发 要求 高 . 9 3.2. 产 品标 准化 程度 相对 较高， 未来 电商 占比 有望 提升。 . 10 4. 行业竞争格局清晰， 龙头 公司集中度提升 . 11 4.1. 行 业集 中度 稳步 提升 . 11 4.2.NIKE 、ADIDAS 、 李宁 、安踏 稳居 行业 品牌 力前 四 . 13 4.3. 安 踏和 李宁 在国 产品 牌中渠 道位 列前 两位 . 14 5. 他山之石 全球运 动鞋 服NIKE 成长之路 . 15 6. 龙头品牌的成长能力 、盈 利能力和营运能力表 现较 优. 18 6.1. 龙 头品 牌成 长性 高于 其他品 牌 . 18 6.2. 行 业毛 利率 整体 向上 ，龙头 品牌 净利 率有 所提 升 . 19 6.3. 安 踏体 育和 李宁 的营 运能力 较优 . 20 7. 投资机会 . 21 8. 风险提示 . 22 图表目 录 图表 1：中国运动鞋服市 场规模（亿元） . 4 图表 2：国家体育产业总 产出（万亿） . 5 图表 3：国家体育产业总 产出拆分 . 5 图表 4：国家体育产业增 加值拆分 . 5 图表 5：经常参加体育锻 炼的人数规划 . 5 图表 6：2007 和 2014 年中国经常参加锻炼的人 口比 例 . 6 图表 7：2011-2016 年中国马拉松赛事场次及参 赛人 次 . 6 图表 8：体育产业政策梳 理 . 6 图表 9：2015 年人均服装 消费支出 . 7 图表 10：城镇居民人均可 支配收入（元） . 8 图表 11：农村居民家庭人 均纯收入（元） . 8 图表 12：国内人均服装开 支按城市等级划分（ 元） . 8 图表 13：城市等级划分的 服装市场规模 （十亿元） . 8 图表 14：Nike 男子滑板鞋 . 9 图表 15：Nike 男子高尔夫 球鞋 . 9 图表 16：2017 年服装公司 研发费用占销售成本 的比 重 . 9 图表 17：安踏历年研发费 用占销售成本的比重 . 10 图表 18：获 2017 红星奖 的李宁超轻13 代跑鞋 . 10 图表 19：李宁 2007 年获 奖半坡篮球鞋 . 10 图表 20：李宁牌电商收入 及增速 . 11 图表 21：李宁电商收入占 营收比重 . 11 图表 22：NIKE 电商收入增 速 . 11 图表 23：NIKE 电商收入占 直营收入比重 . 11 图表 24：全球运动鞋服行 业集中度 . 12 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 图表 25：中国运动鞋服行 业集中度 . 12 图表 26：中国运动鞋服市 场前十大品牌市占率 . 12 图表 27：中国主要运动鞋 服品牌男子跑鞋天猫 商城 价格区间（元） . 13 图表 28：中国主要运动鞋 服品牌男子羽绒服天 猫商 城价格区间（元）. 13 图表 29：2014-2018 年中 国运动鞋品牌力指数 . 13 图表 30：2014-2018 年中 国运动服装品牌力指 数 . 14 图表 31：百度搜索指数品 牌排名 . 14 图表 32：中国主要运动鞋 服品牌渠道数对比 . 15 图表 33：李宁直营店占比 提升 . 15 图表 34：Nike 历年主营业 务收入情况 . 16 图表 35：Nike 历年净利润 情况 . 16 图表 36：NIKE 公司营收类 别构成 . 16 图表 37：NIKE 公司营收区 域构成 . 16 图表 38：Nike 大中华区营 收及增速情况 . 17 图表 39：Nike 大中华区营 收占比 . 17 图表 40：Nike 北美经销和 直营收入占比 . 17 图表 41：Nike 大中华区经 销和直营收入占比 . 17 图表 42：NIKE 公司营收构 成 . 18 图表 43：NIKE 公司历史股 价表现优异 . 18 图表 44：运动鞋服品牌营 收增速对比 . 19 图表 45：运动鞋服品牌净 利润增速对比 . 19 图表 46：运动鞋服品牌毛 利率对比 . 19 图表 47：运动鞋服品牌净 利率对比 . 19 图表 48：运动鞋服品牌管 理费用率对比 . 20 图表 49：运动鞋服品牌销 售费用率对比 . 20 图表 50：运动鞋服品牌 ROE 对比 . 20 图表 51：运动鞋服品牌存 货 周转天数对比 . 21 图表 52：运动鞋服品牌应 收账款周转天数对比 . 21 图表 53：国外运动鞋服公 司市值 . 21 图表 54：国内运动鞋服公 司市值 . 21 图表 55：运动鞋服公司估 值对比 . 22 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 1. 前言 运动鞋 服 行 业在 纺织 服装 行业中 景气 度较 高， 具备 行 业集中 度高 ， 竞 争格 局清 晰 ， 相对标 准化 ，适 合跨 区域 及线上 销售 ，科 技含 量高 以及成 长性 佳的 特点 。 2. 运动鞋 服 行业空间广阔， 受益于体育运动参与 人次及人均消 费提升 运动鞋服行业在体育运动参与人次及人均消费的双重推动下呈现较高成长性， 空间广阔。2017 年 ， 中 国 运动鞋 服市 场规 模达 到 212 亿元 ， 同比 增长12.5% ， 在国内 服装行 业的 各细 分市 场中 ，成长 性较 优。 图表1 ：中国运动鞋服市 场规模（亿元） 来源： 中国 产业 信息 网， 国联 证券 研 究所 2.1. 体育 产业 蓬勃发 展 ， 参与 人次增 长， 推动运 动鞋服 行业 发展 体育产业未来有望保持较 高速发展。 根据 国 家体 育总局 国家 统计 局联 合发 布 2015 年国 家体 育产 业规 模 及增加 值数 据的 公告 。 公 告显示 ，2015 年 国家 体育 产业总 产出 （ 总规 模） 为 1.7 万 亿元， 增加 值 为 5494 亿 元 ， 占同 期国 内生 产总 值 （GDP ） 的 比重为 0.8% 。中国 2015 年体育 及相 关产 业总 产出 比 2014 年增长 26.02% ， 产业增 加 值比2014 年增长35.97 ， 产业增 加值占GDP 的 比重 由2014 年的0.64% 增长至0.8% 。 根据 体育 发展 “十 三五 ”规划 ， 到2020 年全国体育产业总规模超过 3 万 亿、 经常参加锻炼人数达 到 4.35 亿、 人均体育场地面积 达到 1.8 平方米 。 根 据 国 务院下 发的 关于加 快发 展体育 产业促 进体育 消费 的若干 意见2025 年 体育产业总规模将 超过 5 万亿元 ， 经常参加 体育锻炼的人口数将 达到5 亿人。 根据政策目标，预计 2015-2025 年体育产业总产出 年复合增速为 11.4%。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 图表2 ：国家体育产业总 产出（万亿） 来源： 国家 体育 总局 ，国 家统 计局 ， 国务院 ， 国 联证 券研 究所 在我国体育产业结构 中， 体育用品及相关产品 制造 和体育用品及相关产 品销 售、 贸易代理与出租占比 最大 ，在国 家体 育产 业总 产出 中占比 分别 为 65.7% 和 20.5% ，在 国家体 育产 业增 加值 中占 比分别 为 50.2% 和 28.4% 。 根据政策目标规划， 经 常 参加体育锻炼的人数 也将 由 2015 年的 3.6 亿人提升 至 2020 年的 4.35 亿人和 2025 年的5 亿人。 图表5 ：经常参加体育锻 炼的人数 规划 图 表 3：国家体育产业总 产出拆分 图表 4：国家体育产业增 加值拆分 来源： 国家 体育 总局 ，国 家统 计局 ， 国联证 券 研 究所 来源： 国家 体育 总局 ，国 家统 计局 ， 国联证 券 研 究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 来源： 艾瑞 咨询 ，国 联证 券研 究所 从经常参加锻炼的人数来看，各个年龄层人群运动参与比例上升，全民运动健 身意识增强。 根据 2014 年 国家最 新全 民健 身状 况调 查公报 数据 ， 相 比 2007 年 ， 整体 全民运 动健 身的 人群 比例 增长近8 个百 分点， 各个 年 龄层比 例均 有提 升， 尤其 是20-40 岁人群 ， 锻 炼人 群比 例翻 了一番 。20-40 岁 人群 具 有 较强 的消 费需 求 和 能力 ， 有望 驱 动运动 用品 行业 增长 。 图表6 ：2007 和2014 年中国经常参加锻炼的人 口比 例 来源： 艾瑞 咨询 ，国 家体 育总 局， 国 联证券 研究 所 以马拉松赛事为例来 看参 与人次，从 2011 年的 40 万人次增长到 2015 年的 150 万人次 ，年复合增速 为39%。 图表7 ：2011-2016 年中国马拉松赛事场次及参 赛人 次 来源： 艾瑞 咨询 ，中 国田 径协 会， 国 联证券 研究 所 体育产业政策支持力 度大 ，推动体育运动行业 健康 发展。 图表 8：体育产业政策梳 理 时间 政策 2014 年10 月 关于 加快 发展 体育 产业 促进体 育消 费的 若干 意见 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 2015 年3 月 中国 足球 改革 发展 总体 方案 2016 年4 月 中国 足球 中长 期发 展规 划（2016-2050 年） 2016 年5 月 关于 强化 学校 体育 促进 学生身 心健 康全 面发 展的 意见 2016 年6 月 全民 健身 计划 （2016-2020） 2016 年7 月 体育 产业 发展 “十 三五 ”规划 2016 年9 月 青少 年体 育“ 十三 五” 规划 2016 年10 月 健康 中国 “2030 ” 规划 纲要 2016 年10 月 关于 加快 发展 健康 休闲 产业的 指导 意见 2016 年11 月 冰雪 运动 发展 计划 （2016-2025 年） 2016 年11 月 群众 冬季 运动 推广 普及 计划（2016-2020 年 ） 2018 年1 月 马拉 松运 动产 业发 展规 划 来源： 国联 证券 研究 所 2.2. 伴随 收入 提升、 二三 四线 城市消 费升 级以及 运动 专业化 细分 化需 求 ，人 均运动 鞋服 消费有 望增 长 2.2.1 人均可支配收入提 升推动人均运动鞋服 消费 增长 与世界其他国家相比，我国人均服装消费支出仍有较大提升空间，随着我国人 均可支配收入的提 升，预计人均服装消费支 出也将逐步提升。 英 国人 均 服 装消 费 支 出 2015 年 达到1300 美元 ，美国 达 到 1000 美 元， 而 中国 仅 200 美元 ，仍 有较 大提升 空间。 图表9 ：2015 年人均服装 消费支出 来源：wind ， 国 联证 券研 究所 近年来，城镇居民和农村居民可支配收入及衣着支出均稳步提升，同时，农村 居民的收入和衣着消费支出增速高于城镇居民，这也是未来服装行业的发展潜力。 2005-2017 年， 城 镇居 民 人均可 支配 收入 年复 合增 速为10.9% ， 2005-2015 年， 农 村 居民家 庭人 均纯 收入 年复 合增速 达 到 12.7% 。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 2.2.2 二三四线城市消费 升级带动人均服装消 费提 升 与一线城市相比，二 三四 线城市人均服装支出 仍有 较大提升空间。2015 年， 一 线 城 市 的 人 均 服 装 开 支 为 2061.9 元，二线、三线和四线 城市人均服装开支分别 为 1395.8 元、849.4 元和 516.9 元 ， 一 线城 市的 人均服 装开支 分别 为二 线城 市、 三线城 市和四 线城 市 的 1.5 倍、2.4 倍和 4.0 倍。 从服装市场规模的增 速来 看，二线城市和三线 城市 2011-2015 年服装市场规 模 年复合增速较高， 分别 为15.8% 和17.2% ， 高于一线城 市和四线城市的15.1%和12.4% 。 据 预 测 ，2016-2020 年 二 线 城 市 和 三 线 城 市 年 复 合 增 速 仍 将 保 持 较 高 水 平 ， 分 别 为 14.8% 和 15.4% ，高 于一 线 城市和 四线 城市 的 14.4% 和10.8% 。 2.2.3 对运动专业化和细 分化的消费需求有望 提升 人均消费 伴随着消费升级和消费理念的日趋成熟，消费者对运动鞋服的需求更加专业化 和细分化。 原 先一 双运 动 鞋和一 套运 动服 就覆 盖所 有类型 的运 动， 现在 对于 不同的 运 动场景 和类 型将 配备 不同 的装备 。 如跑 步、 瑜伽 、 足球 、 篮 球、 冰雪 等运 动 将配备 不 同的专 业装 备和 鞋服 。 如 Nike 的男子运动鞋 就 分为休闲、跑步、篮 球、 足球、健身/ 训练、美式 橄 榄 球、棒球/垒球、高尔夫 、 滑板、网球、田径等 系列 。 图表 10：城镇居民人均可 支配收入（元） 图表 11：农村居民家庭人 均纯收入（元） 来源：wind，国 联证 券研 究所 来源：wind ，国 联证 券研 究所 图表 12：国内人均服装开 支按城市等级划分（ 元） 图表 13：城市等级划分的 服装市场规模 （十亿元） 来源： 江南 布衣 招股 书，CIC， 国联 证券研 究所 来源： 江南 布衣 招股 书，CIC ， 国联 证券研 究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 3. 运动鞋 服行业研发要求高 ，更加标准化适合 发展电商 运动鞋服行 业相较服 装行 业的其他细 分子行业 科技 含量更高， 对研发要 求更 高， 同时产 品更 加标 准化 ，适 合发展 电商 。 3.1. 运动 鞋服 行业科 技含 量更 高，对 研发 要求高 在服装各个子领域中，运动鞋服科技含量更高，对研发要求高，研发费用占营 业成本的占比较高。 运动 鞋服的龙头公司通过 不断 投入研发，构筑竞争 壁垒 。 在服装 上市 公司 中， 比音 勒芬和 安踏 体育 属于 运动 服饰领 域， 研发 费用 占销 售成 本的比 重较 高， 分别 为 11.2% 和5.7% ，高 于男 装、 女装、 童装 和家 纺类 上市 公司。 图表16 ：2017 年服装公司 研发费用占销售成本 的比 重 来源：wind ， 国 联证 券研 究所 以安踏体育为例，安 踏体 育 2007-2017 年研发费用占营业成本的比重呈 长期 增 长趋势，由 2007 年的2.5% 提升至 2017 年的 5.7%，研发投入力度不断加 大 。 图表 14：Nike 男子滑板鞋 图表 15：Nike 男子高尔夫 球鞋 来源：Nike 官 网， 国联 证券 研究 所 来源： Nike 官 网， 国联 证券 研究 所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 图表17 ：安踏历年研发费 用占销售成本的比重 来源： 公司 公告 ， 国 联证 券研 究所 国 内 另 一 运 动 服 饰 龙 头 李 宁 也 很 重 视 产 品 研 发 创 新 ，公司是国内第一 家集齐 德 国 IF 、 美 国 IDEA 、 德 国红 点、 红 星奖 四大 设计 奖项 的运动 品牌 ， 获 奖鞋 款包 括飞甲 、 翔羽、 半坡 、年 轮、 龙鳞 、太极 、 猫 爪、 化石 、锐 劲、轻 云、 超轻 。 作为全球运动鞋服的 龙头 ，NIKE 也非常注重研发和 创新，Nike 拥 有生 物力 学 ， 化学， 运动 生理学 ， 工 程 学， 工 业设 计， 可 持续 发 展等相 关领 域的 专家 团队 ， 如 NIKE Air ，Lunar ，Zoom ，Free ，Flywire ，Dri-Fit ，Flyknit ，Flyweave ，Zoom X ，React 等都充 分是 充分 证明 了 Nike 的 设计 创新 实力 。 3.2. 产品 标准 化程度 相对 较高 ，未来 电商 占比有 望提 升。 运动鞋服行业相对服装其他细分子领域，产品标准化程度相对较高，适合电商 渠道，我们预计未来 电商 占比有望提升。 李宁电商收入绝对值 和占 营收的比重逐年提升，2014-2017 年 李宁 牌电 商收 入 年 复合增 速 超 70% ，李 宁牌 电商收 入占 总营 收比 重 在2017 年达 到19% 。 图表 18：获2017 红星奖 的李宁超轻 13 代跑鞋 图表 19：李宁 2007 年获 奖半坡篮球鞋 来源： 互联 网， 国联 证券 研究 所 来源： 互联 网， 国联 证券 研究 所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 全球运动鞋服龙头 NIKE 电 商收入也保持较高增 长， 同时， 电商收入占直营收 入 比重逐年提升 。2018 年电 商收入 占直 营收 入比 重达 到27% 。 4. 行业竞 争格局清晰，龙头 公司集中度提升 4.1. 行业 集中 度稳步 提升 全 球 运 动 鞋 服 行 业 呈 现 集 中 度 稳 健 提 升 的 趋 势 。 在全 球 运 动 鞋 服 市 场， 排 名第 一的 为 NIKE ， 最新 年报显 示营收 363.97 亿美 元 ， 排 名第二 的 是 ADIDAS ， 最新 年报 营 收 253.36 亿美 元 。 在全球 运动 鞋服 市场 中， 前五大 品牌 行业 集中 度 由2012 年的 25%提升至 2017 年 的 32% ，前 十大 品牌 行业 集中度 由2012 年的31% 提 升至2017 年的38% 。 中国运动鞋服行业 集中度较全球市场更高， 且集中度也呈稳步增长趋 势。 前五 大品牌 行业 集中 度由 2012 年的 48% 提 升至 2017 年的 54%， 前十 大品 牌行 业集 中 度由 2012 年的 59%提升至 2017 年的 69% 。 图表 20：李宁牌电商收入 及增速 图表 21：李宁电商收入占 营收比重 来源： 公司 公告 ，国 联证 券研 究所 来源： 公司 公告 ，国 联证 券研 究所 图表 22：NIKE 电商收入增 速 图表 23：NIKE 电商收入占 直营收入比重 来源： 公司 公告 ，国 联证 券研 究所 来源： 公司 公告 ，国 联证 券研 究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行 业深 度研究 在中国 运动鞋服行业 中，2017 年，Adidas 和 Nike 占据第一梯队，市占 率分 别 为 19.8% 和 16.8% ，安踏和 李宁占据第二梯队， 市占 率分别为 8.0% 和 5.3%。361 度、 特步、New Balance 、Skechers 、Fila 、Converse 分 别位列 第 4-10 为， 市占 率均不 超过 4% 。 从市占率变化趋势可 以看 出 ，2010-2011 年起 ， 李宁 和安踏 进入 调整 期 ， 市 占 率 下滑， Adidas