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本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2016 年 07 月 07 日 白酒行业深度报告 看好 筑底复苏分化中国白酒再起航 相关研究 "食品饮料行业周报 160425-160429：季报超预期 白酒将是全年投资主线 " 2016 年 5 月 3 日 "食品饮料行业周报 151207-151211：板块紧随大盘调整，关注年底酒企政策动态 " 2015 年 12 月 13 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchangswsresearch 联系人 吕昌 (8621)23297818转 lvchangswsresearch 本期投资提示： 行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。 本轮调整（ 2012-2015 年）结束， 2016年进入新的复苏周期，主要因为 2015 到 2016 一季度，需求、价格、库存相继到达底部。 行业复苏原因分析： 1.复苏基础：白酒的产品属性没有改变。 白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。 2.复苏的核心动力是大众消费承接。 一是居民绝对购买力提高，白酒消费能力增强；二是居民相对购买力提高，2012-2015 年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。 13 年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的 74%、 54%、 75%， 2015 年占比减半。 3.预计白酒消费人群在 2020 年前呈增加趋势。 白酒主流消费人群年龄分布为 30-54 岁，经我们统计该年龄段人口在 2011 年约 5.288 亿， 2020 年约 5.7 亿，较 2011 年增加约 4090 万。 行业复苏路径揭示：高中低端酒复苏路径不同。 1.高档酒复苏路径：受益于消费升级 ,量价齐升。价格方面 ： 5 年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢 CPI，介于人均工资水平和 M2 的增速之间。茅台 10 年、 5 年出厂价 CAGR 分别为 12%、 6%，五粮液 10 年、 5 年出厂价 CAGR 为 7%、 6%，均高于 CPI。 销量方面： 经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒 80%以上份额。消费升级拉动下，未来越来越多的消费者将从 600 以下价格段升级到 600 以上价格段，高端酒受益明显。 2.中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。 中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山）， 2015 年销量 CR4约 6.5%。 11 家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为 8.1%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。此外，低档酒由于竞争程度弱于中档酒，且更易有规模优势，整合速 度会快于中档酒。在大众消费时代，未来渠道和营销力强的企业更易胜出。 看好白酒行业投资机会五大理由： 1.行业视角：景气向上，方向明确。 2.资本角度：资本运作将更加活跃。 未来看好两类白酒并购：（ 1）大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。（ 2）强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。 3.改革角度：国企改革将释放制度红利。 （ 1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份 02 年改制后，由 2001 年 2 亿销售额增加到 05 年 7 亿， 2015 年达到 160 亿。保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。（ 2）近年来 白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。 4.公司角度：分红率明显提升。 5.估值角度：对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空间。 国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ ROE）方面均好于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态 PE 角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。 基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。同时建议 从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。 核心推荐： 泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用2kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。 本轮调整（ 2012-2015 年）结束，2016 年进入新的复苏周期，主要因为 2015 到 2016 一季度，需求、价格、库存相继到达底部。 行业复苏原因分析： 1.复苏基础：白酒的产品属性没有改变。白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。 2.复苏的核心动力是大众消费承接。一是居民绝对购买力提高，白酒消费能力增强；二是居民相对购买力提高， 2012-2015 年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。 13 年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的 74%、 54%、 75%， 2015年占比减半。 3.预计白酒消费人群在 2020 年前呈增加趋势。白酒主流消费人群年龄分布为 30-54 岁，经我们统计该年龄段人口在 2011 年约 5.288 亿， 2020 年约 5.7 亿，较 2011 年增加约 4090 万。 行业复苏路径揭示：高中低端酒复苏路径不同。 1.高档酒复苏路径：受益消费升级 ,量价齐升。 价格方面： 5 年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢 CPI，介于人均工资水平和 M2 的增速之间。茅台10 年、 5 年出厂价 CAGR 分别为 12%、 6%，五粮液 10 年、 5 年出厂价 CAGR 为 7%、5%，均高于 CPI 同时期的 CAGR（ 3%）。销量方面：经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒 80%以上份额。消费升级拉动下，未来越来越多的消费者 将从 600 以下价格段升级到 600 以上价格段，高端酒受益明显。 2.中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。 中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山）， 2015 年销量 CR4 约 6.5%。 11 家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为 8.1%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。此外，低档酒由于竞争程度弱于中 档酒，且更易有规模优势，整合速度会快于中档酒。在大众消费时代，未来渠道和营销力强的企业更易胜出。 看好白酒行业投资机会五大理由： 1.行业视角：景气向上，方向明确。 2.资本角度：资本运作将更加活跃。 未来看好两类白酒并购：（ 1）大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。（ 2）强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。 3.改革角度：国企改革将释放制度红利。 （ 1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份 02 年改制后，由 2001 年 2 亿销售额增加到 05 年 7 亿， 2015 年达到 160 亿。保健酒龙头劲酒改制之后 也迎来高速增长期。（ 2）近年来白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。 4.公司角度：分红率明显提升。 5.估值角度：对标国际龙头公司，国内白本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用3kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 酒估值存在提升空间。 国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ ROE）方面均好于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态 PE角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出， 机制到位的中低端龙头。同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。 核心推荐： 泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用4kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 一、行业复苏的表现需求库存价格底部确认 . 8 1.1、历史回顾：酒过三巡，周期转换，行业洗牌 . 8 1.2、三个 底部确认本轮调整结束 . 9 1.2.1、需求底部大众消费弥补政务消费的下滑 . 9 1.2.2、价格底部确认茅五批价在 2015 年筑底 . 10 1.2.3、库存底部确认 . 10 1.3、上市公司报表恢复正增长 . 11 二、本轮复苏的原因 . 12 2.1、复苏的基础，白酒的产品属性没 有改变 . 12 2.2、复苏的核心动力，大众消费承接 . 12 2.2.1、居民绝对购买力提高 . 12 2.2.2、居民相对购买力提高 2012-2015 年尤为明显 . 13 2.3、白酒消费人群依然在增加 . 14 三、如何复苏？价位不同路径不同 . 15 3.1、高档白酒：受益消费升级量价齐升 . 16 3.1.1 中长 期看，高档白酒价格大幅跑赢 CPI . 16 3.1.2、高端酒是小蓝海销量扩容式增长 . 18 3.2、中低档酒分化复苏 . 18 3.2.1、销量角度未来集中度有 很大提升空间 . 19 3.2.2、受益消费升级具备一定提价能力 . 20 3.2.3、低档酒的整合速度快于中档酒 . 21 3.2.4、未来 渠道和营销力强的企业更容易胜出 . 22 四、基于五大理由看好未来白酒投资机会 . 23 4.1、行业视角：景气向上方向明确 . 23 4.2 资本角度：资本 运作将更加活跃 . 23 4.3、改革角度：国企改革将释放制度红利 . 25 4.4、公司角度：分红率明显提升 . 27 4.5、估值角度：对标国际龙头公司白酒估值还有提升空间 . 28 五、推荐标的 . 29 5.1、泸州老窖（ 000568）：未来弹性最大的一线标的买入 . 29 目录 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用5kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 5.2、贵州茅台（ 600519）：王者归来强者恒强 . 30 5.3、五粮液（ 000858）：看好中长期经营改善建议买入 . 30 5.4、古井贡酒（ 000596）：内生外延并举加速全国扩张 . 31 5.5、顺鑫农业（ 000860）：大众民酒第一品牌坚定看好 . 32 5.6、洋河股份（ 002304）：百元价格带的全国化龙头 . 32 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用6kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：白酒行业十年一轮回，经历三次调整 . 8 图 2：茅五泸总销量在 14 年筑底 15 年回升 . 9 图 3：白酒产量增 速 2015 年回升 (2008-2015). 9 图 4：贵州茅台出厂价、一批价和零售价走势 . 10 图 5：五粮液出厂 价、一批价和零售价走势 . 10 图 6：茅台预收款变化（单位：亿元） . 11 图 7：五粮液预收款变化（单位：亿元） . 11 图 8：银基集团存货变化（单位：万元） . 11 图 9：银基集团存货周转率（折线图） . 11 图 10 近年城镇及农村 人均收入对比 . 13 图 11：终端价格断崖式下跌后，居民对高端酒消费能力大幅提高 . 13 图 12：至 2020 年白酒主流消费人群数量保持增长 . 14 图 13：白酒行业分价位段收入占比 . 16 图 14：白酒行业分价位段销量占比 . 16 图 15：茅台、五粮液、国 窖 1573 销量 . 18 图 16：古井贡酒 5 年向 8 年升级 . 21 图 17：牛栏山陈酿向精制陈酿升级 . 21 图 18：洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比 . 21 图 19：洋河股份 2014 年区域收入分布 . 22 图 20：牛栏山 2015 年区域收入分布 . 22 图 21 新白酒企业竞争力模型渠道与营销能力重要性大大提高 . 23 图 22：近年白酒行业收入及同比增速 . 23 图 23：近年白酒行业利润总额及同比增速 . 23 图 24：非上市公司利润总额同比增速变化 . 24 图 25：洋河股份 2003-2015 收入及发展历程 . 26 图 26：劲酒改制初期收入变化（万） . 26 图 27：劲酒近十年收入（亿）及同比增速 . 26 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用7kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1：白酒三轮调整时期梳理 . 9 表 2：申万食品饮料二级行业营业收入净利润增速情况 . 12 表 3：酒类价格对比 . 14 表 4：各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑 . 15 表 5：出厂价、 CPI、 M2、人均工资复合增速对比 . 16 表 6： 2008 年以来茅台、五粮液出厂价提价情况 . 17 表 7：茅台价格与封装年份的关系 . 17 表 8：国窖 1573 经典装 52 度价格与封装年份的关系 . 18 表 9：白酒上市公司销量市占率 . 19 表 10：白酒上市公司收入及利润市占率 . 20 表 11：洋河、古井、牛栏山 2009 年来提价情况 . 20 表 12：白酒业内资本并购事件 . 24 表 13： 2015-2016 年 白酒企业国企改革推进情况 . 27 表 14：主要白酒龙头公司历史分红率 . 27 表 15：国内外白酒公司财务数据比较 . 28 表 16：国内外烈酒公司 PE 比较 . 29 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用8kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 一 、 行业 复苏的表现 需求库存价格底部确认 纵观白酒 行业的发展历史，可以发现行业基本以十年为一个周期。 1.1、 历史回顾 ：酒过三巡， 周期 转换 ，行业洗牌 第一轮调整时期关键词为：市场化。 1988 年，国务院对十三种白酒价格放开，企业开始拥有自主定价权。 在 价格放开的 背景下， 酒企初步试水市场化环境。 由于 企业经验不足， 导致定价过 高。 1989 年 后 国家提出整治并限制政府白酒消费 ， 之后白酒行业行情走低，出现量价齐跌的局面。面对这轮行情，谁先意识到市场化春风，勇于迈开改革步伐，谁就走在了前面。如 古井贡酒的降度降价顺应市场需求 ， 在众多名酒 之争中 脱颖而出，成为全国排名第二的酒企。 第二轮调整时期关键词为：高端化。 在第二轮调整时期，白酒行业面临的是金融风暴带来的经济低迷、山西假酒案导致的市场信心受挫以及从量税对利润的影响， 本轮调整中，白酒产量从 1997 年超过 700 万吨下降至 2003 年的 300 多万吨，产量被腰斩。 本轮调整过后，随着中国经济整体好转，团购渠道开始崛起，政商务 渠道 成为需求主力， 产品逐步向高端化发展 ， 白酒行业开始提价，迎来发展 的 黄金十年。 图 1： 白酒行业十 年一轮回，经历三次调整 资料来源： CEIC，申万宏源研究 第三轮调整时期关键词为：大众化。 2012 年 国家开始限制三公消费，整风 运动展开，政商务消费大幅下降， 中高端酒 价格降幅 明显，渠道库存 积压 ， 企业 报表恶化。在 中高端 酒价格 回归 理性后，大众消费逐步承接三公消费的下滑， 行业 触底回升。 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用9kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1： 白酒三轮调整时期梳理 调整期 关键事件 /原因 行业表现特点 受益者 受损者 1989-1992 1988:定价权的的放开 1989：整治并限制政府白酒消费 价量齐跌 市场化改革 五粮液、古井贡酒 董酒 1998-2003 1998 亚洲金融危机 山西假酒案 2001:白酒开征从量税 团购渠道崛起 高端化起步 茅台、五粮液 古井、汾酒 2012-2015 经济 下行 限制三公消费 大众消费承接政务消费 大众化来临 茅台，古井 ，牛栏山 酒鬼酒、 水井坊等 资料来源：申万 宏源 研究 1.2、三个 底部确认 本轮 调整结束 我们 认为本轮行业调整在 2015 年 已经结束， 2016 年 行业进入新的复苏周期 ， 主要因为在 2015 到 2016 一季度 ，需求、 价格 、库存相继 到达 底部。 1.2.1、需求 底部 大众 消费弥补 政务 消费的下滑 白酒 的需求主要由政务、商务、个人三部分 组成 ，本轮行业调整前，政 商务 占 需求主导 。 糖酒快讯数据显示， 本轮 调整前， 工作、 政务、 商务应酬消费占比达到 60%以上，而交流感情、娱乐、突发情况形成的纯粹个人支出性消费占比分别为 10%、 20%、 10%。 经过 2012-2015 年 的充分 调整 ， 三公 消费占比已 大幅 下滑， 大众需求 逐步承接，使得白酒，尤其高端白酒的销量 筑底企稳 。 根据 媒体报道，茅台 董事长 袁仁国 2014 年 在接受采访时表示， 2013 年茅台 的公务消费占比只有约 7%； 而 袁总 在 2016 年表示 ， 茅台 公务消费 已 降至 1%。 随着 大众消费 的 承接，茅 五 泸 三 家高端酒 总 销量 在 2014 年筑底 ， 2015 年 同比正增长。白酒 行业总 产量同比增速 2014 年 达到最低 2.75%， 2015 年 回升至 5.1%。 图 2： 茅五泸总 销量在 14 年 筑底 15 年 回升 图 3： 白酒 产量增速 2015 年 回升 (2008-2015) 资料来源：草根 调研， 申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 02 0 0 8 - 1 2 2 0 0 9 - 1 2 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 1 2-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%260002700028000290003000031000320003300034000350002011 2012 2013 2014 2015合计 同比本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用10kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2.2、 价格底部 确认 茅 五 批价在 2015 年筑底 茅台 的一批价低点出现在 2015 年 中秋后，也就是 10-11 月 ，当时一批价在 820-830元 ， 随后迎来 春节旺季，厂家在 1 月 公布控量政策，一批价在春节期间 一度 到达 870-880元 ，节后一批价回落到 840 元， 呈螺旋上升态势。 五粮液一批价 底部在 2015 年 上半年，最低在 580 元 左右， 15 年 8 月 3 日出厂价 从609 提高 到 659， 16 年 3 月 20 日 宣布 出厂价 从 659 提高 到 679 并 取消 30 元 补贴 。 通过提高出厂价 ，五粮液的一批价也从 580 回到 目前的 640 元 左右。 图 4： 贵州 茅台 出厂价、一批价和零售价走势 图 5： 五粮液出厂价、一批价和零售价走势 资料来源：申万宏源研究（截止 16 年 07 月） 资料来源：申万宏源研究（截止 16 年 07 月） 1.2.3、库存底部 确认 白酒 的库存可以分为社会库存 、 渠道库存、厂家库存 。 行业调整初期， 终端 需求下降导致渠道 库存 积压， 打款 减少， 然后 压力传至厂商 ， 厂商 为缓解 报表压力释放预收款 ， 这个时期厂家预收账款是 持续 下降的 ， 预收款的 底部 位置往往 也 是 渠道 库存最大的时点。 随着 需求结构的调整，社会和渠道库存 被 消化， 经销商 开始恢复打款，厂家 现金流好转 ，预收款止跌回升 。 因此 可以 认为 厂家 预收款和渠道库存 在 这一时期 呈 反向关系。 本轮 行业调整前，茅台预收款 高 点在 2011 年 12 月 底为 70 亿。随后 行业调整 环比 下滑，低点在 2014 年 6 月 底为 5 亿。而 后预收款 回升 ， 2015 年 底和 2016 年 一季度预收款连 创历史新高达到 85.4 亿。我们 草根调研发现 2014 年也 正是渠道库存最高的时候，经过2015 年和 2016 年 春节消化， 16 年 春节后 茅台 的渠道库存达到 最低 。 五粮液预收款前期高点 在 2011 年底 为 90 亿，低点 在 2015 年 6 月 底为 6 亿， 2015年底 和 2016 年 一季度 大幅 增长，分别达到 20 亿 和 68 亿 。 结合 草根调研，渠道也基本反馈 2014-2015 上半年 是库存压力最大的时候， 16 年 春节库存最小。 4006008001000120014001600180020002200Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Apr/12Jul/12Oct/12Jan/13Apr/13Jul/13Oct/13Jan/14Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16出厂价 一批价 零售价元400500600700800900100011001200Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Apr/12Jul/12Oct/12Jan/13Apr/13Jul/13Oct/13Jan/14Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16出厂价 一批价 零售价元本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用11kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 6： 茅台预收款变化（单位：亿元） 图 7： 五粮液 预收款变化 （ 单位 ： 亿元 ） 资料来源： wind,申万宏源研究 资料来源： wind,申万宏源研究 银基 集团是 经 销多种名酒的渠道商 。在 行业调整前， 银基
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