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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 从盈利改善到估值 回归 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 年度策略 所属行业 钢铁 行业评级 增持评级 报告 时间 2017/12/28 分析师 邱瀚萱 证书编号： S11000517070001 010-66495651 qiuhanxuancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2018 年 钢铁行业年度策略报告 钢铁行业盈利创新高， 驱动钢铁板块上涨 2016 年来， 粗钢 产能累计压减 2.55 亿吨 ， 同时 需求坚挺，行业 盈利 持续获改善 ， 驱动 钢铁板块 相对收益向上 。 截止 2017 年 12 月中旬， 本年 钢铁板块有两波较大的行情，其中第二波（ 2017 年 6 月 -2017 年 8 月 ）持续 3 个月、涨幅达33.73%，经济预期改善、 钢企 盈利改善 及采暖季限产 是主要推手 。 2018 年 钢铁 供需继续改善，制造业或是亮点 2018 年， 供给端 全球 粗钢 产能下降 2017 万吨 ，若国内清理无证经营的电弧炉产能，则产能有望下降更多 ； 需求端，总量角度看持平 或 有增量：海外经济复苏，加上中国于 2018 年取消钢材出口关税，将 有利于 出口 增长 ；国内 ， 地产投资 、制造业 投资 、机械将支撑用钢需求 2017 年下半年，工业用地成交增幅较大，工业用地领先制造业投资 13 个 月， 看好 2018 年 下半年制造业投资 带动用钢需求 。 铁矿石、废钢 需求 价格 弹性扩大，利好钢铁 降 成本 从 2017 年钢厂对废钢使用情况看， 增产和降低成本是主要目的， 2017 年底，生铁成本和废钢价格实现收敛。废钢回流 0.7-0.75 亿吨，且产量不断增加 、废钢产业链逐渐完善 ， 2018 年铁矿石增量 4200 万吨，加上二者可相互替代，钢铁行业对废钢、铁矿石议价能力 将逐渐 增强 ，钢铁行业可以通过压低原材料价格获得更大利润空间。 2018 年盈利上升 窗口 在春节 及年底 采暖季前后 目前，钢厂库存、社会库存合计同比下降 230 万吨 ,采暖季限产将使得期间库存增幅低于 往年同期 ，至春节后 复工 ， 总 库存 有望 较 2017 年同期低 250 万吨以上。 2017 年秋冬以来， 华北 地区受环保严查影响，施工 放缓 ， 2018 年春节后有望迎来复工、赶工高潮。而同期库存缩水将加剧春节后建筑工地复工、需求爆发时的供给短缺，钢铁板块或在春节 前后反 应。 此外，从供需平衡表上看，2018 年采暖季前后，钢铁行业也将迎来利润上升窗口期。南北螺纹价差 背景下 ，继续 推荐关注三钢闽光、韶钢松山、方大特钢、南钢股份、 *ST 华菱等标的。 维持 行业“增持”评级： 关注行业兼并重组进程，重视钢铁资产重估 2018 年 ， 钢铁行业上下游产业链 格局继续优化 ，行业盈利 继续向上 。 随着盈利确定性的增加及并购重组带来的钢铁资产重估，钢铁板块估值仍有上行空间。并购重组方面， 可关注柳钢股份收购中金金属。继续维持对行业的“增持”评级。 风险提示 ： 宏观经济变化；产 业政策等。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/36 正文 目录 一、 2017 年钢铁行业回顾：产能收缩促盈利好转 . 5 1.1. 回顾 2017 年：供给侧改革继续深化 . 5 1.1.1. 2017 年压减表内外产能 1.9 亿吨 . 6 1.1.2. 限新增产能，严守减量置换红线 . 6 1.1.3. 环保限产促采暖季压减钢材产量 . 8 1.2. 盈利推 动全年钢铁板块上涨 . 9 1.3. 盈利向上促钢铁资产证券化 . 11 二、 2018 年展望：上下游格局继续改善 . 12 2.1. 粗钢供 给格局从量改善到质 . 12 2.1.1. 政府多次发声巩固产能去化成果 . 13 2.1.2. 2018 年产能或下降 0.2 亿吨以上 . 13 2.1.3. 环保推动钢铁行业增加资本开支 . 14 2.2. 铁矿废钢需求价格弹性扩大 . 15 2.2.1. 铁矿、废钢共同提供铁元素 . 15 2.2.2. 废 钢比增加，减少焦炭需求 . 18 2.3. 上半年看好地产，下半年看好制造业 . 20 2.3.1. 地产、制造业投资拉动建筑钢需求 . 22 2.3.2. 新增及替换需求支撑机械用钢需求 . 26 2.3.3. 取消部分钢材关税将扩大出口需求 . 26 2.4. 兼并重组有望推动资产重估 . 28 三、 2018 年投资策略：把握供需节奏及产业格局变化 . 30 3.1. 短期把握 2018 年供需节奏变化 . 30 3.2. 长期看上下游产业链格局改善 . 32 3.3. 维持行业 “增持 ”评级 ， 标的上推荐关注南方钢企 . 33 风险提示 . 35 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/36 图表目录 图 1： 2016 年 1 月至 2017 年 12 月钢铁指数走势及相对收益 . 5 图 2： 2016-2017 年有效粗钢产能分月数据 . 6 图 3： 黑色金属矿采选业固定资产投资 . 7 图 4： 黑色金属冶 炼及压延工业固定资产投资 . 7 图 5： 全国高炉开工率 . 9 图 6： 河北高炉开工率 . 9 图 7： 唐山高炉开工率 . 9 图 8： 唐山产能利用率 . 9 图 9： 2016 年 1 月至 2017 年 12 月钢铁指数走势及相对收益 . 10 图 10： 测算螺纹月均吨钢毛利 . 10 图 11： 测算热卷月均吨钢毛利 . 10 图 12： 澳洲铁矿石月均到岸价 . 11 图 13： 山西焦炭月均 价格 . 11 图 14： 八一钢铁及相对收益 . 12 图 15： 三钢闽光及相对收益 . 12 图 16： 全球粗钢产能 . 12 图 17： 2016-2019 年在产粗钢产能测算 . 14 图 18： 2006-2017 年粗钢 /生铁比 . 16 图 19： 长流程炼钢 -转炉废钢比例 . 16 图 20： 短流程炼钢 -电弧炉废钢比例 . 16 图 21： 国产矿、进口矿价格 . 17 图 22： 海运费 . 17 图 23： 生铁成本与废钢差价 . 17 图 24： 焦煤价格 . 18 图 25： 山西焦炭价格 . 18 图 26： 焦煤供需及供需同比 . 18 图 27： 测算焦煤供给缺口 . 18 图 28： 焦炭供需及供需同 比 . 19 图 29： 测算焦炭供给缺口 . 19 图 30： 焦炭供需及供需同比 . 19 图 31： 测算焦炭供给 缺口 . 19 图 32： 焦炭利润测算 . 20 图 33： 2017 年粗钢需求下游分布 . 21 图 34： 固定 资产投资建安工程构成 . 22 图 35： 制造业及制造业建安工程投资 . 22 图 36： 商品房销售面积及同比 . 23 图 37： 商品房库存及 库存周期 . 23 图 38： 全国住宅土地成交面积及溢价率 . 23 图 39： 住宅用地成交面积及新开工面积同比 . 23 图 40： 2017 年住宅用地建筑规划面积成交分布 . 24 图 41： 工业土地成交规划面积同比及制造业固定资产 投资同比 . 25 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/36 图 42： 基建投资及基建建安工程投资同比 . 25 图 43： 全国公共财政收入与支出 . 25 图 44： 固定资产投资及设备工器具购置同比 . 26 图 45： 挖掘机月产量及月同比 . 26 图 46： 粗钢净出口及 东南亚螺纹钢差价 . 28 图 47： 钢铁行业集中率 . 29 图 48： 2016-2018 各季度有效粗钢产能 . 30 图 49： 季度固定资产建安工程占比 . 31 图 50： 钢材社会库存 . 31 图 51： 螺纹钢社会库存 . 31 图 52： 螺纹钢南北价差（ 广州 -天津） . 33 图 53： 热卷南北价差（广州 -天津） . 33 表格 1. 钢铁产业链新开工规模年度数据 . 7 表格 2. 2017-2018 年采暖季限产区域产能一览 . 8 表格 3. 钢铁烧结、球团工业大气污染物特别排放标准 修改 . 14 表格 4. 与钢铁冶炼有关的行业污染物排放标准修改单 . 15 表格 5. 焦炭需求估算 . 20 表格 6. 粗钢供需平衡表 . 21 表格 7. 城镇固定资产建安工程投资预计 . 26 表格 8. 国际钢材价格汇总 . 27 表格 9. 分季度粗钢供需平衡表 . 32 表格 10. 川财钢铁股票池 . 34 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/36 一、 2017 年 钢铁 行业回顾 ：产能收缩促盈利好转 2017 年 ， 在持续化解表内合规产能基础上，表外非法地条钢产能得到清理 ， 行业供需向好，竞争秩序优化，钢企盈利 持续 改善。 同时， 上市公司开始收购母公司或控股股东持有的钢铁资产， 钢铁资产证券化 趋势 加强。 截止 2017 年 12 月 中旬 ，钢铁板块在 2017 年有两波较大的行情，其中第二波 （ 2017 年6 月 1 日 -2017 年 9 月 1 日） 持续时间 达 3 个月 、涨幅达 33.73%， 以经济预期改善、盈利改善为主要逻辑。 2017 年 11 月 27 日，上交所宣布调整上证 50 指数成份股，宝钢股份等进入 上证 50。 图 1： 2016 年 1 月至 2017 年 12 月钢铁指数走势及相对收益 资料来源： WIND， 川财证券研究所 ；注：相对收益 =ln(钢铁指数 /中证全指 ) 1.1. 回顾 2017 年 ： 供给侧改革继续深化 2017 年 供给侧改革继续深化，集中表现在：一是地条钢产能去化 1.4 亿吨，二是突出环保要求， 2017-2018 年采暖季实行限产。 考虑产能压减、高炉及电弧炉复产及采暖季限产， 测算得 2017 年全年 有效在产产能为 12.06 亿吨，较 2016 年下降 1.11 亿吨 ；同期海外产能新增 378 万吨，则全球产能合计下降 1.08 亿吨。 - 0 . 8 0- 0 . 7 0- 0 . 6 0- 0 . 5 0- 0 . 4 0- 0 . 3 0- 0 . 2 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 0钢铁指数 相对收益川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/36 图 2： 2016-2017 年 有效粗钢产能分月数据 资料来源：川财证券研究所 ；单位：亿吨 1.1.1. 2017 年压减表内外产能 1.9 亿吨 国务院计划 3-5 年压减表内粗钢产能 1.4 亿吨 ，截止 2017 年 8 月已兑现 1.15 亿吨 。 2016年 2 月 4 日，国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见， 要求 从 2016年开始用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨。 2017 年 1 月末，国务院总理李克强在彭博商业周刊发表署名文章，文中修正了钢铁产能的压减目标，计划 3-5 年压减粗钢产能1.4 亿吨。 2016 年，共压减粗钢产能 6500 万吨； 2017 年 8 月底，压减 5000 万吨粗钢产能任务完成。 2017 年压减表外地条钢产能 1.4 亿吨。 2016 年 9 月 12 日，国家发改委钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展 工作部际联席会议办公室，以明传电报形式印发通报，严厉打击制售“地条钢”等违法行为。 2017 年 2 月 15 日，国家发改委、工信部等联合印发关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平衡运行的通知，其中提到：严厉打击违法生产和销售“地条钢”行为， 2017 年 6 月底前依法全面取缔生产建筑用钢的工频炉、中频炉产能。 2017 年 7 月 5 日，每日经济新闻报道上半年我国共取缔、关停“地条钢”生产企业 600 多家，涉及产能约 1.2 亿吨。 2017 年 10 月份，统计局称出清 1.4 亿吨地条钢产能。 1.1.2. 限新增产能， 严守 减量 置换 红线 2013 年后，钢铁固定资产投资下降。 政府严禁新增产能的三个文件分别是： 2013 年 10月国务院发布的 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 、 2016 年 2 月国务院发布的 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 及 2017 年 5 月发改委发布的 关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见 。 从执行效果看， 2013 年后 行业新开工规模及固定资产投资 呈现负增长态势， 期间 新开工或投产项目主要为前期审批项目 。 2017 年文件则进一步要求更加 严格控制新增产能 ， 以- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%910111213141 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2017 年同比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/36 河北安丰、江苏华达两个案件为警示 ，清理违法 违规建设项目。 表格 1. 钢铁产业链新开工规模年度数据 项目 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 原煤开采 39402 43304 33978 48249 57410 60740 65209 44238 34766 25306 同比 10% -22% 42% 19% 6% 7% -32% -21% -27% 焦炭 5790 7453 10249 9077 11182 9318 7126 7300 4816 2192 同比 29% 38% -11% 23% -17% -24% 2% -34% -54% 铁矿开采 10408 11182 11069 9772 17152 17516 21159 25736 14833 14602 同比 7% -1% -12% 76% 2% 21% 22% -42% -2% 生铁 4047 7976 6014 2244 2277 4514 3661 1120 748 898 同比 97% -25% -63% 1% 98% -19% -69% -33% 20% 粗钢 2078 3937 2967 1890 1595 3204 2491 2507 1847 2491 同比 89% -25% -36% -16% 101% -22% 1% -26% 35% 资料来源： 国家统计局 ，川财证券研究所 ；单位：万吨 图 3： 黑色金属矿采选业固定资产投资 图 4： 黑色金属冶炼及压延工业固定资产投资 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 实施减量置换，控制总量和优化存量相结合。 2017 年发改委文件要求 对正在实施或拟实施的建设项目，依据国发 2013 41 号、国发 2016 6 号等文件要求，按照项目建设之前确定置换产能、项目建成时确保置换产能拆除或封存的原则制定产能置换方案，切实杜绝边减边增，对发现问题的予以严肃处理。 以钢铁大省河北为例， 产能置换严守 0.8的比例 ，河北五大钢铁集团产能置换项目中，置换前 炼铁产能、炼钢产能分别为 2934 万吨、 2564 万吨，置换后炼铁、炼钢产能分别为 2001 万吨、 1843 万吨，置换比分别为0.68、 0.72。 据公开资料（不完全统计），从 2017 年年初至 2017 年 12 月 25 日，参与钢铁产能置换的企业 (新建项目 )共 72 家，其中云南省最多，达 14 家。拟淘汰炼钢产能 13162.5 万吨，- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 020042005200620072008200920102011201220132014201520162017E黑色金属矿采选业（亿元） 同比- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 020042005200620072008200920102011201220132014201520162017E黑色金属冶炼及压延加工业（亿元） 同比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/36 炼铁产能 10562.5 万吨；拟新建炼钢产能 11768.3 万吨、炼铁产能 9435 万吨；炼钢、炼铁置换比均为 0.89。 1.1.3. 环保限产促采暖季压减钢材产量 环保 限产促 2017-2018 年采暖季 钢材 供给收缩。 2017 年 3 月 ，环保部等 印发京津冀及周边地区大气污染防治工作方案，提及“各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排 放绩效水平，制定错峰限停产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产 50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实”。 “ 2+26” 城市在采暖季 期间 执行高炉 限产 50%，我们测算 将影响 3.3 亿 吨产能， 产能 占比达到 29%， 限产措施可能 导致“ 2+26”城市减产 4068-4563 万吨 粗钢 。 2017 年 8 月至 10 月，“ 2+26”限产区域涉及的各省市陆续发布限产明细文件，宣布限产时间段、限产方式及核查方式等。 部分非“ 2+26”城市亦
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