2019工程机械行业景气度展望分析报告.doc

2019工程机械 行业 景 气度展望 分析报告 2019年 3月目录 审视需求 ： 基 建 、地产 建 安叠 加环 保， 2019 年 有 信心 . 6 基建：资金逐步 到 位，项目密集落地 . 6 地产：总投资规 模 或相对稳定，建安等结构性需求有望增加 . 8 环保：标准迭代 在 即，监测更加严格 . 9 更新： 2019 年 汽 车起重机、混凝土设备迎来高峰，挖机更新仍有带动 10 短期因素：天气对长江流域需求形成抑制， 3 月需求应当密切跟踪 12 发展推演：不同需求强度下，行业龙头收入与利润测算 .14 挖机：三 一重工 利 润绝对核心， 2019 年 净利润区间 31-60 亿元 . 14 汽车起重机 ： 利 润 贡献有望远超 2018 年 ， 三一 、 徐工 、 中联 均 可受益 16 塔吊：中联重科 重 要增量业务， 2019 年 收入贡献或超 80 亿元 . 17 投资 逻 辑 . 18 三一重工 . 19 徐工机械 . 20 中联重科 . 21 恒立液压 . 22 艾迪精密 . 23 重点公司估值表 . 24 图表目录 图 1： 2018 年基础建设固定资产投资额为 176183 亿元 . 6 图 2： 2018 年累计发行地方政府债 19460 亿元 . 6 图 3： PPP 项目总投资额维 持在 17 万亿元高位 . 8 图 4： PPP 项目落地率已经上升至 57% . 8 图 5：房屋新开工与竣工面积保持平稳 . 8 图 6：房屋施工面积稳步增长 . 8 图 7： 2018 年 TOP50 房企拿地金额与拿地面积同比分别 -22.9%/-14.7% . 9 图 8：建筑安装工程费用占比不断攀升 . 9 图 9： 2018 年 3 月挖掘机销量达到小高峰（单位：台） . 13 图 10： 2018 年 3 月汽车起重机销量达到小高峰（单位：台） . 13 图 11： 3 月挖机、汽车起重机销量占比大 . 13 图 12： 2017 年塔吊销 量同比 +57.14% . 17 图 13： 2018 年庞源租赁塔吊吨米使用率较 2017 年明显提升（单位： %） .17 图 14： 2018Q1-3 三一重工营业总收入同比 +45.88% . 20 图 15： 2018Q1-3 三一重工归母净利润同比 +170.90% . 20 图 16： 2018Q1-3 三一重工毛利率 /净利率较去年同期分别 +1.04/+5.45pct 20 图 17： 2018Q1-3 三一重工年化 ROA/ROE 较去年同期分别 +5.13/+13.24pct .20 图 18： 2018Q1-3 徐工机械营业总收入同比 +58.17% . 21 图 19： 2018Q1-3 徐工机械归母净利润同比 +93.85% . 21 图 20： 2018Q1-3 徐工机械毛利率 /净利率较去年同期分别 -2.10/+0.80pct .21 图 21： 2018Q1-3 徐工机械年化 ROA/ROE 较去年同期分别 +0.55/+3.10pct .21 图 22： 2018Q1-3 中联重科营业总收入同比 +17.78% . 22 图 23： 2018Q1-3 中联重科归母净利润同比 +1.60% . 22 图 24： 2018Q1-3 中联重科毛利率 /净利率较去年同期分别 +4.94/-0.76pct .22 图 25： 2018Q1-3 中联重科年化 ROA/ROE 较去年同期分别 +0.03/+0.02pct .22 图 26： 2018Q1-3 恒立液压营业总收入同比 +55.92% . 23 图 27： 2018Q1-3 恒立液压归母净利润同比 +160.38% . 23 图 28： 2018Q1-3 恒立液压毛利率 /净利率较去年同期分别 +4.50/+9.16pct 23 图 29： 2018Q1-3 恒立液压年化 ROA/ROE 较去年同期分别 +6.96/+13.01pct .23 图 30： 2018 年艾迪精密营业总收入同比 +59.15% . 24 图 31： 2018 年艾迪精密归母净利润同比 +61.20% . 24 图 32： 2018 年艾迪精密毛利率 /净利率较去年同期分别 -0.63/+0.28pct . 24 图 33： 2018 年艾迪精密年化 ROA/ROE 较去年同期分别 +0.17/+3.41pct.24 表 1： 2018-2019 年 2 月发改委新批复基建项目多（统计截至 2019/3/2） . 7 表 2：各省市国六排放标准实施时间不同 . 10 表 3：我们测算得汽车吊与搅拌车“国三”设备存量约 4-6 万台 . 10 表 4：我们测算得 2019 年汽车、履带、随车起重机更新需求分别为 30803/1713/7676 台（单位：台） . 11 表 5：我们测算得 2019 年混凝土泵车、搅拌车更新需求分别为 7825/39622 台 （单位：台） . 11 表 6：我们测算得 2019 年挖机更新需求为 14.45 万台 . 11 表 7： 2018M12-2019M2 长江流域主要城市雨雪频繁（雨雪天数，天） . 12 表 8：按照历史经验往年 3 月挖机销量占全年销量比例高 . 12 表 9：我们测算得 2019 年三一挖机利润区间在 31-60 亿元 . 15 表 10：三一重工代理商服务覆盖全国（表中所列仅为部分） . 16 表 11：我们测算得 2019 年全行业汽车吊净利润区间在 18-32 亿元 . 16 表 12： 我 们测 算 得徐 工 、 中 联 、 三 一 2019 年 汽 车吊 利 润区 间 分 别为 9-17/4-8/4-8亿元 . 17 表 13：我们测算得 2019 年中联塔吊净利润贡献在 6-13 亿元 . 18 表 14：重点公司估值表 . 24 本期投资提示： 短期需求与中长期需求共振，我们认为 3 月主要工程机械销售“小阳春”仍将如期出现。 短期需求，“降水效应”有望对冲“春节效应”： 元宵节后集中开工带来的集中设备采购是工程机械“小阳春”的主要驱动力，近 10 年来挖机 M3 销量占 Q1 总销量的比例稳定在 50%以上， 2018M3 挖机销量为 Q1 总销量的 63.70%，占全年销量的 18.81%；汽车起重机 M3 销量占 Q1 总销量近年来也稳定在 45%以上。 2019 年元宵节在 2 月 19 日 ， 2018 年则在 3 月 2 日，我们认为 2019M3 的“春节效应”相比 2018 年将减弱，部分需求在 2 月提前释放。 我们对 2019M3 需求看好的重要因素是今年长江流域持续的雨雪天气，“降水效应”抑制工程机械的正常需求 ，将 2019M1-2 甚至 2018M12 的部分需求“递延”至 2019M3，与“春节效应”减弱对 3 月需求的负向影响形成对冲。 中长期需求：基建、地 产、环保、更新齐发力，对 2019 年主要工程机械的基础需求形成有效支撑。 发展推演： 2019 年利润有望进一步超行业销量释放；龙头公司净利润仍有弹性。挖机： 我 们测算得 2019 年三一挖机收入 （报表口径） 上下限分别为 275/165 亿元，挖机毛利上下 限分别为 118/64 亿元，净利润上下限分别为 60/31 亿元。 汽车起重机： 我们测算得徐工 中联、三一 2019 年汽车吊净利润区间分别为 9-17/4-8/4-8 亿元。 塔机： 我们测算得中联 重科 2019 年塔吊毛利上下限分别为 34/18 亿元，净利润上下限分别为 13/6 亿元。主要工程机械企业本轮经营健康度显著高于以往，资产质量有效改善，我们认为如果行业需求维持较高强度，细分产品的利润贡献可能突破测算上限，行业发展值得深入跟踪研究。 3 投资建议：持续推荐国内工程机械“三巨头”三一重工（挖机市占率、综合吨位均处于上 升通道，汽车起重机份额快速提升，混凝土设备 2019 年仍具弹性 ）、徐工机械（利润中心 汽车起重机 2019 年销量仍有确定性弹性，公司起重机产品毛利率具备提升空间；有挖机资产注入预期 ） 、 中联重科 （ 塔吊特别是大型 PC 塔优势明显， 2019 年行业需求弹性大；汽车起重机、混凝土 2019 年有望收入与毛利率同增 ） ，继续推荐产业链零部件优势企业恒立液压与艾迪精密。 4 风险提示： 若出现以下情况，将对工程机械产业链 2019 年的景气度与健康度产生较大影响 3 月需求显著低于预期，地产、基建投资出现 15%以上的下滑，挖机、汽车起重机、混凝土设备价格战严峻程度超预期，行业陷入信用战泥潭。 投资案件 结论和投资建议 持续推荐国内工程机械“三巨头” 三一重工 （ 挖机市占率、综合吨位均处于上升通 道，汽车起重机份额快速提升，混凝土设备 2019 年 仍具弹性 ） 、徐工机械（利润中心 汽车起重机 2019 年销量仍有确定性弹性，公司起重机产品毛利率具备提升空间；有挖机资产注入预期 ） 、 中联重科 （ 塔吊特别是大型 PC 塔优势明显， 2019 年行业需求弹性 大；汽车起重机、混凝土 2019 年有望收入 与毛利 率同增 ） ， 继续推荐 产业链 零部件 优 势企业恒立液压与艾迪精密。 原因及逻辑 短期需求与中长期需求共振，我们认为 3 月主要工程机械销售“小阳春”仍将如 期出 现。 短期需求，“降水效应”有望对冲“春节效应”，我们对 2019M3 需求看好的 重要因素是今年长江流域持续的雨雪 天气，“降水效应”抑制工程机械的正常需求，将 2019M1-2 甚至 2018M12 的部分需求“递延”至 2019M3，与“春节效应”减弱对 3 月需求的负向影响形成对冲。中长期需求：基建、地产、环保、更新齐发力，对 2019 年主要工程机械的基础需求形成有效支撑。 发展推演： 2019 年利润有望进一步超行业销量释放；龙头公司净利润仍有弹性。 我们测算得 2019 年三一挖机净利润上下限分别为 60/31 亿元，徐工、中联、三一 2019 年汽车吊净利润区间分别为 9-17/4-8/4-8 亿元，中联重科 2019 年塔吊净利润上下限 分别为 13/6 亿元。主要工程机械企业本轮经营健康度显著高于以往，资产质量有效改 善，我们认为如果行业需求维持较高强度，细分产品的利润贡献可能突破测算上限，行业发展值得深入跟踪研究。 有别于大众的认识 市场认为，受 2019 年过年早影响， M2 透支了部分 M3 的工程机械需求， M3 以 挖机为代表的工程机械销量可能显著低于去年同期。我们认为，今年长江流域持续的雨 雪天气，“降水效应”抑制工程机械的正常需求，将 2019M1-2 甚至 2018M12 的 部分 需求“递延”至 2019M3，与“春节效应”对 3 月需求的负向影响形成对冲。 3. 审视需求：基建、地产建安叠加环保， 2019 年有信心 3.1 基建：资金逐步到位，项目密集落地 基建固投总额维持高位，工程机械下游总需求有保障。 2011 年起，基础设施建设固定资产投资完成额逐年高速增长，在连续 6 年大于 15%的高速增长后， 2018 年增速虽然明显放缓，但总额达 17.62 万亿元高位。本轮基建带来的总需求显著高于上轮，工程机械特别是挖机、汽车起重机总保有量有望继续膨胀。 图 1： 2018 年 基 础 建 设 固 定资 产 投 资额 为 176183 亿 元 国务院提前下达 2019 年 13900 亿元地方政府债新增债务限额，为基础设施建设提 供资金保障。 2018 年全国共计发行地方政府专项债券 19460 亿元 .； 2018 年 12 月 29 日，全国人大授权国务院提前下达 2019 年 1.39 万亿元地方政府债新增债务限额。专项 债的大规模发行为逆周期基建调节提供了一定的资金保障，有望为 2019 年工程机械需求提供一定支撑。 图 2： 2018 年 累 计 发 行 地 方政 府 债 19460 亿元 2018 年至 2019 年初发改委合计新 批复 2 万亿元基建项目，中期对工程机械需求产 生直接刺激。 2018 年至 2019 年 2 月，发改委累计新批复基建项目 25 个，主要包括地铁、 铁路、机场、水利工程等项目，总金额合计超 2 万亿元。基建项目批复项目明显增多，大 量基建项目预计将促进以挖掘机械为代表的工程机械产品需求，为工程机械市场带来机遇。 表 1： 2018-2019 年 2 月发改委新批复基建项目多（统计截至 2019/3/2） 乌鲁木齐机场改扩建工程 发改基础 2018 1298 号 2018/11/13 水利工程 金沙江拉哇水电站项目 发改能源 2019 20 号 2019/1/4 长江下游芜裕河段航道整治工程 发改基础 2018 133 号 2018/1/18 PPP 落地率不断提升，对基建仍有带动作用。 根据财政部数据显示， 2018 年各月， PPP 项目总投资额相比去年同期小幅调整，但总投资额仍维持高位。同时 PPP 项目落地率从 2016 年 1 月的 20%起，不断上升， 2018 年 12 月落地率已达 57%。作为基础设施 建设的新型模式， PPP 项目再近两年总投资额增长 迅速，对基建仍有带动作用，传导带动工程机械需求。 分类 项目名称 文件编号 批准日期 武汉市城市轨道交通第四期建设规划（ 2019-2024 年） 发改基础 2018 1915 号 2018/12/25 长春市城市轨道交通第三期建设规划（ 2019 2024 年） 发改基础 2018 1778 号 2018/11/30 上海市城市轨道交通第三期建设规划（ 2018 2023 年） 发改基础 2018 1831 号 2018/12/11 地铁 调整杭州市城市轨道交通第三期建设规划（ 2017 2022 年） 发改基础 2018 1734 号 2018/11/26 调整济南市城市轨道交通第一期建设规划（ 2015 2019 年） 发改基础 2018 1757 号 2018/11/28 重庆市城市轨道交通第三期建设规划（ 2018 2023 年） 发改基础 2018 1748 号 2018/11/21 苏州市城市轨道交通第三期建设规划（ 2018 2023 年） 发改基础 2018 1148 号 2018/8/12 江苏省沿江城市群城际铁路建设规划（ 2019 2025 年） 发改基础 2018 1911 号 2018/12/26 新建西安至延安铁路 发改基础 2018 1855 号 2018/12/17 广西北部湾经济区城际铁路建设规划（ 2019 2023 年） 发改基础 2018 1861 号 2018/12/13 新建重庆至黔江铁路 发改基础 2018 1517 号 2018/10/19 铁路 新建上海经苏州至湖州铁路 发改基础 2018 1451 号 2018/10/8 新建包头至银川铁路银川至惠农段 发改基础 2018 972 号 2018/7/2 粤东地区城 际铁路建设 发改基础 2018 687 号 2018/5/4 新建和田至若羌铁路 发改基础 2018 652 号 2018/4/27 新建北京至雄安城际铁路（调整） 发改基础 2018 263 号 2018/2/9 新建弥勒至蒙自铁路（调整） 发改基础 2018 132 号 2018/1/18 甘肃兰州中川国际机场三期扩建巟程项目 发改基础 2019 319 号 2019/2/19 新建湖北鄂州民用机场巟程 发改基础 2019 53 号 2019/1/11 陕西西安咸阳机场三期扩建巟 程 发改基础 2019 52 号 2019/1/11 机场 连云港军民合用机场民用部分迁建巟程 发改基础 2019 21 号 2019/1/4 呼和浩特新机场项目 发改基础 2019 4 号 2019/1/2 新建山东菏泽民用机场巟程 发改基础 2018 1670 号 2018/11/19