工业大麻行业深度系列之二：对比国外龙头，谁是中国的工业大麻产业领导者？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2019 年 03 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 林逸丹 联系人 linyidantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业点评 :汉素生物拟向诚志股份转让旗下股份， 1.3 亿资金助力汉素快速发展！ 2019-03-12 2 中小市值 -行业专题研究 :国际烟草巨头研究之菲莫国际（ PMI）的前世今生 2019-03-11 3 中小市值 -行业研究周报 :食品应用领域， CBD 会成为饮料发展新方向吗？ 2019-03-11 行业走势图 工业大麻行业深度系列之二： 对比国外龙头，谁是中国的工业大麻产业领导者？ 为什么说大麻素有巨大的应用空间？ 大麻素是存在于大麻植株中的化合物 ， THC 和 CBD 是其中主要的两种物质：THC 在人体中与 CB1 受体结合，有精神活性； CBD 与 CB1 受体非直接结合，具有平静放松的功效 。 随着研究的深入，工业大麻 中 CBD 的 使用潜力被发掘 ，应用范围涵盖食品、饮料、纺织和药品等，产品类型丰富。 全球行业规模有多大？ 随着大麻素在食品、化妆品、医疗多个领域的价值被挖掘，越来越多国家宣布工业大麻（或者医疗用大麻）合法。 截至 2019 年 1 月，全球有 41 个国家宣布医疗用大麻合法，超过 50 个国家宣布 CBD 合法。 合法化进程、大麻素应用的拓宽促进行业高速增长 。 根据欧睿国际的数据， 2018 年全球大麻合法市场约 120 亿美元 ； 至 2025 年，合法产品 市场规模将 达到 1660 亿美元。大麻素 CBD 需求提升， 未来两年增速 有望 接近 80%。 巨大市场空间下，国外哪个公司领先？有 什么发展秘诀 ？ Canopy Growth 是国外行业的领先者 ，是 大麻行业中第一个进入标普指数的公司 。 从发展历程来看 ，公司布局较早，并领先市场拿到了种植和加工的许可； 从产业链布局来看 ，公司全产业链布局，有约 40 万平方米 的种植基地，采用先进的 超临界流体 CO2法萃取 技术，并 拥有自己的线上、线下销售店铺 ； 从区域布局来看 ，公司进行全球布局， 已在 10 多 个国家开展大麻相关业务，业务遍及全球五个洲 ； 从产品来看 ，公司与饮料巨头 星座集团 联手开发大麻饮料，并拥有核心品牌 Tweed。 对比国外龙头，谁是中国的工业大麻产业领导者？ 对标国外公司，我们觉得国内公司 汉麻集团 与 国外龙头 Canopy、 Cronos和 GW 均 有 相似之处，本次我们重点分析 Canopy Growth： 从发展历程来看 ，公司布局早，是 国内唯一一家拥有工业大麻种植许可证 、 加工许可证并符合 GMP 的公司 ； 从产业链布局来看 ， 公司 深耕大麻产业，形成从育种、种植到研发、销售的全产业链 ； 从区域布局来看 ，公司是 国内走向海外的少数派 ，在美国、加拿大、澳大利亚多地布局； 从产品来看 ，公司与与 多个 企业展开合作 ，成功开发饮料、化妆品等工业大麻相关产品。我们认为 汉麻集团在工业大麻领域起步早、技术 领先、产品应用领域广、具备全球化布局能力，其国内工业大麻的地位稳固 。 建议关注： 美瑞健康国际 、诚志股份、顺灏股份 美瑞健康国际 （ 02327.HK） 与汉麻集团的合作包括 ： 投资汉麻旗下核心子公司 云南汉素 、引进汉麻集团作为战略股东、共同投资工厂等，双方合作深入稳固 ，且存在与汉麻集团在股权和战略方面有更深入合作的可能性。 诚志股份（ 000990.SZ）持有云南汉盟 37.14%股权，充分发挥协同效应的作用，助力工业大麻在医疗健康领域的应用，有利于公司进一步扩大在医疗健康和生命科技板块的业务范畴。 顺灏股份（ 002565.SZ） 携手云南汉素， 发掘 “电子烟”和“工业大麻”结合的可能性 ， 将合作探索工业大麻花叶萃后基础材料在电子生物健康产品的市场机会。 风险 提示 ： 工业大麻 应 与 中间型大麻、娱乐 大麻 /毒品 严格区分 ；（顺灏股份） 合作协议的生效取决于合资公司能否取得公安禁毒部门关于研发生产销售工业大麻电子烟类终端产品的批复、合资公司能否取得公安部门批准采购加工工业大麻花叶基料的核准文件导致其后续经营存在一定的不确定性； 毒品大麻危害性大；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律风险、经营管理风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性 ；反对一切形式的娱乐大麻合法化 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2018-03 2018-07 2018-11中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大麻素 THC 和 CBD：本是同根生，作用大差异 . 4 1.1. 大麻素 THC 和 CBD 有明显差异 . 4 1.2. 根据 THC 含量不同，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻 . 4 1.3. 大麻素应用场景：食品饮料美妆药品，“万能”的大麻素 . 5 2. 行业规模：合法化是重要驱动力，应用场景空间大 . 8 2.1. 全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化 . 8 2.2. 合法化浪潮提升合法产品占比，应用空间扩大规模 . 9 3. 国外工业大麻领先者： Canopy Growth . 10 3.1. 发展：领先布局，快速增长 . 10 3.2. 布局：全产业链布局 +全球区域布局 . 11 3.3. 产品：注重研发与合作，产品类型多样 . 13 4. 汉麻集团：国内工业大麻龙头 ，与 Canopy Growth 布局异曲同工 . 14 4.1. 发展：国内工业大麻先行者 . 14 4.2. 布局：全产业链布局 +率先走出去 . 15 4.2.1. 产业链布局：从育种、种 植到加工、销售 . 15 4.2.2. 区域布局：国内走向海外的少数派 . 16 4.3. 产品：多方合作，充分发掘工业大麻产品的应用空间 . 17 5. 建议关注：美瑞健康国际、诚志股份、顺灏股份 . 18 5.1. 美瑞健康国际（ 02327.HK）：持有云南汉素 20%股权，与汉麻集团深入合作 . 18 5.2. 诚志股份（ 000990.SZ）：持有云南汉盟 37.14%股权，助力汉麻集团，拓展工业大麻医药健康领域 . 20 5.3. 顺灏股份（ 002565.SZ）：携手云南汉素，探索“电子烟”和“工业大麻”的结合. 21 图表目录 图 1：大麻素 THC 和 CBD 的差异 . 4 图 2：工业大麻和娱乐大麻差异显著 . 5 图 3：包含大麻素 CBD 的食品示意图 . 5 图 4：包含大麻素的饮料示意图 . 6 图 5：饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料 . 6 图 6：大麻素在化妆品行业应用 . 7 图 7：美国 FDA 通过的 CBD 药物 . 8 图 8：全球工业大麻合法化地图 . 8 图 9： 2018 年和 2025 年合法大麻市场规模（亿美元） . 9 图 10：全球 CBD 产值扩张迅速 . 9 图 11： Canopy Growth 股价变动图（美 元） . 10 图 12： Canopy Growth 进入大麻行业以来的重要事件 . 11 图 13： Canopy Growth 近年营收变动情况 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14： Canopy Growth 近年毛利率保持在 90%以上 . 11 图 15： Canopy Growth 布局大麻全产业链 . 12 图 16： Canopy Growth 业务全球分布图 . 13 图 17： Canopy Health 加入的项目 . 13 图 18： Canopy Health 的经营框架 . 13 图 19： Canopy Growth 品牌矩阵 . 14 图 20：汉麻集团股权结构 . 15 图 21：汉麻集团产品图 . 16 图 22：汉麻集团海外布局 . 16 图 23：汉麻集团与对外合作情况时间轴 . 17 图 24：汉麻集团产研分布及合作情况 . 17 图 25：汉麻集团推出的“爱麻饮力”饮料 . 18 图 26：汉麻集团推出的大麻精粹护肤品 CANNCLEAR . 18 图 27：美瑞健康国际 2012-2018 上半年营收变动情况（万港元） . 18 图 28：美瑞健康国际 2012-2018 上半年净利润变动情况（万港元） . 18 图 29：公司与汉麻集团合作关系图 . 20 表 1：以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值 . 7 表 2：三个海外公司基本信息一览 . 10 表 3： Canopy Growth 重大收购事件及时间 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 大麻素 THC 和 CBD： 本是同根生 ， 作用大差异 1.1. 大麻素 THC 和 CBD 有明显差异 大麻素是存在于大麻植株中的化合物 ，能够作用于人体神经和免疫系统中的大麻素受体。大麻素种类繁多，目前，科学家已发现 超过 100 种大麻素 ，其中 最丰富的两种 大麻素 是 THC（ 四氢大麻酚 ， tetrahydrocannabinol） 和 CBD（ 大麻二酚 ， cannabidiol） 。 虽然 THC 和 CBD 都存在与大麻作物中，且分子结构存在共同性，但是其差异十分显著 ：THC 是 大麻植株中的精神活性成分，能够与 CB1 受体结合 ；另一种 CBD 能 产生放松的物理效应，而不具有精神活性 ， 与 CB1 受体的结合存在差异， 且几乎不具有副作用 。 图 1： 大麻素 THC 和 CBD 的差异 资料来源： healthline， Leaf Science， 天风证券研究所 1.2. 根据 THC 含量不同 ， 大麻被分为工业大麻与娱乐大麻 根据 精神活性成分 THC 的含量 ，大麻被分为 工业大麻与娱乐大麻 。 THC 含量上的差异是区分大麻品种最主要的依据：欧盟等多国 法律规定 THC 含量低于 0.3%的称之为工业大麻，THC 高于 1%的属于娱乐性大麻 /毒品， THC 含量在 0.3%到 1%之间的为中间型大麻；我国云南省政府颁布的工业大麻种植加工许可规定中也 明确了 工业大麻是指 THC 含量低于0.3%的大麻属原植物及其提取产品。 工业大麻和娱乐大麻在外形上有明显差异 。 从植株品种上，大麻可以分为 Sativa、 Indica和 Ruderalis 三类 ，工业大麻（ Hemp）是 Sativa 的一种，同娱乐大麻相比， 工业大麻植株高大纤细 ，叶片 外形 更为细窄，生长时间一般为 108-120 天， 长 于娱乐大麻 60-90 天的生长周期 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 工业大麻和娱乐大麻差异显著 资料来源： 汉麻集团官网，欧睿国际， 天风证券研究所 1.3. 大麻素 应用场景 ： 食品饮料美妆药品， “万能”的大麻素 大麻素应用广泛， 认可度逐渐提高 。 早期人们 对大麻的 固有印象 主要集中在 娱乐大麻 层面 ，随着对工业大麻研究的深入，工业大麻的使用潜力逐渐被发掘。如今，多个领域均发现大麻 素 的利用价值，包括了食品、饮料、纺织和药品等。 食品行业：丰富营养和功能促进多元化应用 大麻素可以加入食品中 ， 为食品添加独特风味 。例如，大麻素 CBD 的作用包括帮助人沉静、放松，一些公司推出了 CBD 与多种食品相结合 的食品 ： Livity Foods 生产的 Everhemp 能量棒添加了 CBD，每一包能量棒富含 25mg 的 CBD，每 240 的卡路里的能量棒有 14mg 的蛋白质和丰富的欧米茄 -3； Delta Botanicals 将椰子油和大麻油结合，每汤匙油含有约 15mg的 CBD； Hemp Health 生产了一款含有 CBD 的花生黄油，每次食用能 摄取 约 14mg 的 CBD和 8g 的蛋白质。 图 3： 包含大麻素 CBD 的食品示意图 资料来源： outsideonline， 天风证券研究所 添加 CBD 的创新食品受到追捧 。 Global News 报道，美国的草本厨师餐厅也将 CBD 物质加入其食物中，他们认为 CBD 能够促进人体感官，获得更好的品尝体验，使用大麻素的草本概念引起了社会关注，早在 2018 年 2 月份，餐厅的预定都已经排至 2019 年。 饮料行业：饮料巨头布局大麻饮料 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 大麻素在饮品和酒类 中有较大的应用空间 。 目前市场上销售的大麻饮品包括了瓶装水、即饮咖啡、果汁、碳酸饮料等；在酒类上，大麻素可以在即饮酒、葡萄酒、啤酒等品类中有应用，成为新的成人饮料品种。 在添加的大麻素中， 主要通过 CBD 发挥作用 ， 产生不同的效果 。 图 4： 包含大麻素的饮料示意图 资料来源：欧睿 国际 ，天风证券研究所 饮料行业巨头入局大麻产业，与大麻公司达成合作 。可口可乐与 大麻公司 Aroura 合作，计划推出能够一款大麻 素 CBD 饮料，具有止痛等作用；星座集团斥资 40 亿美元入股了加拿大大麻全产业领导品牌 Canopy Growth，双方加紧开拓美国市场并研发和推广含有大麻的饮料 ； 加拿大的 Molson Coors 宣布正与魁北克大麻生产商 HEXO Corp.合作。 全球食品和饮料咨询公司 Zenith Global 预测， 到 2024 年，美国大麻饮料市场将增长到 14 亿美元，比 2018 年的 8900 万美元增长近 15 倍 。 图 5： 饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料 资料来源：欧睿 国际 ， Global News 全球资讯，天风证券研究所 化妆品行业：大麻素具有减压、抗衰老的特性 工业大麻具有增强免疫系统、对抗皮肤疾病的功能 。 Bell 推出了一款护肤产品特别针对敏感肌，可以在皮肤中建立水分屏障。 Murad 推出了首款含有大麻油的产品 Revialixir 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 Recovery Serum，利用了大麻素可以缓解压力的特点； 2018 年初， Planet Organic 在英国伦敦的七家门店现在将售卖 Carun 最新的活性大麻护肤及补充产品系列，包括了活性大麻皂、身体油和面霜等。 图 6：大麻素在化妆品行业应用 资料来源： Cosmetics business，天风证券研究所 药品 行业： 可治疗多种疾病 ， CBD 药物获得美国 FDA 批准 大麻素已被证实可以治疗多种疾病。 早在 2011 年，美国女孩 Charlotte 深受癫痫疾病的困扰，其父母偶然发现大麻油可以治疗癫痫，就给女儿尝试使用大麻油，此后 Charlotte 癫痫发作明显减少。此后科罗拉多州的斯坦利兄弟培育了高含量 CBD 大麻菌株用于治疗癫痫等疾病，并以 Charlotte 的名字命名。 2013 年， 今日医学新闻报道 的 一项研究表明，大麻中的 CBD 可能对患有自身免疫性疾病的人有益。 以 CBD 为代表的多种大麻素可以治疗青光眼、关节炎、肌肉痉挛等多种病症。 表 1： 以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值 THC CBD CBC CBG CBGA CBN THCA CBDA 阿尔兹海默症 肌萎缩侧索硬化症 神经性厌食症 关节炎 恶病质 恶性肿瘤 慢性疼痛 克罗恩病 癫痫 青光眼 丙型肝炎 艾滋病 炎症 偏头痛 多发性硬化 恶心 神经系统变性 帕金森氏综合症 创伤后压力心理障碍症 肌痉挛 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： ACKRELL， 天风证券研究所 大麻素（主要为 CBD）相关 药物获得 FDA 批准 。 Cannabidiol（在美国被批准为 Epidiolex）是 GW 公司 的主要大麻素产品， 为 高纯度 CBD 的专有口服溶液 ，用于治疗两种严重的癫痫症，包括 Dravet 综合征和 Lennox-Gastaut 综合征（ LGS），适用于 2 岁以上患者； 2018年 6 月 25 日，在美国 FDA 批准下， Epidiolex 成为第一个含有 高纯度 、 植物来源的 CBD的处方药配方 。此外， 2017 年 1 月，巴西发布了首个大麻类药物许可证，批准英国 GW 制药公司生产的大麻口服喷雾剂 Sativex 在巴西销售，用于治疗多发性硬化症 。 图 7： 美国 FDA 通过的 CBD 药物 资料来源： fortune， 天风证券研究所 2. 行业规模 ： 合法化是重要驱动力 ， 应用场景空间大 2.1. 全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化 大麻合法化浪潮遍及全球 ， 2017 年以来多个国家实现医用大麻合法化 。 1994 年，以色列较 早实现医用大麻合法化； 2013 年，意大利也允许了医用 大麻 的使用； 2017 年，新西兰取消了医生开经许可的 CBD 产品并允许国内生产医用大麻产品，德国规定某些重大疾病患者可以使用医用大麻产品，巴西办法了首个大麻类药物许可证，阿根廷也通过了医用大麻合法化的法案； 2018 年，韩国、英国也实现了医用大麻的合法化，美国的新农业法案在联邦层面批准了工业大麻的合法化。 全球 范围内看， 截止 2019 年 1 月， 41 个国家宣布医用大麻合法，超过 50 个国家宣布了CBD 合法 。 图 8： 全球工业大麻合法化地图 资料来源： Canopy Growth 2019 年 2 月公告， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2. 合法化 浪潮 提升 合法产品占比 ，应用空间扩大 规模 2018 年 ， 全球大麻市场规模高达 1500 亿美元，合法市场有 120 亿美元。 欧睿国际的统计数据表明， 2018 年， 工业大麻 合法市场 为 120 亿美元，美国是主要的市场，有 100 亿的市场规模。 随着合法化浪潮席卷全球，越来越多国家通过了医用 /工业大麻的合法化；未来，非法产品有望转变为合法， 叠加应用产品越来越丰富， 预计到 2025 年，合法产品 市场的规模将达到 1660 亿美元 ，涨幅超过 1200%。 图 9： 2018 年 和 2025 年 合法 大麻市场规模 （亿美元） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 工业大麻的应用场景不断拓宽 ， 公众 越来越多地 了解工业大麻的使用价值，越来越多的国家放开对工业大麻的管制 ，美国和欧盟等国家和地区正重新引进大麻的生产 。欧睿国际 预计 ， 随着 工业大麻在多个领域 的应用潜力得到挖掘 ， 2023 年工业大麻产业规模将 达到 150亿美元（约 1006 亿人民币）。 CBD 产品应用范围 和渠道 扩大 。 CBD 产品最早的销售渠道是大麻专卖店，某些患者会接受医生的推荐去购买一些大麻产品来针对性 地 治疗某些疾病； 2017 和 2018 年开始， CBD 产品的销售渠道拓宽到 了 天然食品商店、美容 馆 、咖啡馆和医生办公室等。 PMMI 预测显示 ，若 2021 年医用大麻合法化在美国所有州实现，医用大麻的销售额将达到 150 亿美元。 CBD 商业价值显著，产值扩张迅速 。作为工业大麻中重要的大麻素之一， CBD 在食品医疗、化妆品和医疗保健等方面的 作用得到专家和消费者的认证。根据 Bright field Group 的数据 ，2019 年 全球 CBD 的产值约 57 亿美元 ， 2021 年有望 增长到 181 亿美元 ，年增速约 78%。 图 10： 全球 CBD 产值扩张迅速 资料来源： Bright field Group， 天风证券研究所 100 20 1660 0200400600800100012001400160018002018 2025美国 其他地区 全球 0501001502002019E 2021E产值（亿美元） CAGR 78% 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 国外 工业 大麻领先者 ： Canopy Growth 工业大麻的产业链主要分为育种及种植、提取和加工以及制成品（主要是医疗 /保健药品）的研发和生产。根据上中下游产业链的划分， Canopy、 Cronos 和 GW 均在全产业链领先布局 ， 但是在种植 、 提取和药品研发方面表现尤为出色 。 在种植方面， Canopy Growth 是全球最大的医用大麻合法种植者，也是第一家推出多样化种植平台的公司。 2014 年， Canopy 获得加拿大政府的批准开始进行大麻种植业务；目前，公司拥有 10 个合法大麻生产基地。 在 工业大麻的生产和大麻素等相关品的 提取方面， Cronos 在行业内领先。著名烟草巨头Altria 与 Cronos 达成合作， Altria 的 CEO 认为， Cronos 生产能力 是重要竞争力 。公司积极开拓全球化生产及销售，截止 2018 年 12 月，公司有 3 个许可的加拿大生产基地，年大麻及大麻油产量为 4.015 吨 ；四个在建的生产基地， 基地建成后，总生产量将达到 11.715 吨。 在医用大麻药品的研发和销售方面， GW 是行业翘楚。 GW 拥有 20 年 CBD 相关药物的研发历史；成功研发了世界上第一个大麻植株为原料的处方药 Sativex，目前已在美国以外的25 个国家获批用于治疗疾病； 2018 年 11 月 1 日，公司研发的高纯度植物来源的 CBD 口服药 Epidiolex 成为美国 FDA 首个批准的医用大麻相关药品。 表 2： 三个 海外 公司 基本信息一览 公司名称 上市交易所 股票代码 当前市值 （ 亿 美元） 营业收入 （百万美元） 净利润 （百万美元） Canopy Growth Crop NYSE CGC 158 62.9 51.2 Cronos Group Inc NASDAQ CRON 37 2.9 -5.5 GW Pharmaceuticals PLC NASDAQ GWPH 51 8.6 -92.5 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 注：当前市值为 2019 年 3 月 12 日市值；三个公司的营业收入、净利润和毛利率数据分别对应 Canopy 为 2019 财年第三季度、 Cronos 为 2018 财年第三季度和 GWPH 为 2019 财年第一季度。 本次报告， 我们希望通过 重点 分析 龙头 Canopy Growth 的发展路径和优势 ， 对标国内的相关公司 ， 寻找国内工业大麻行业的龙头 。 3.1. 发展： 领先布局，快速增长 Canopy Growth 是世界上最大的医用大麻合法企业，被称为大麻产业的第一只独角兽， 市值领先 ，在全球大麻领域处于领先地位。公司从 2014 年正式进入大麻产业，并于 2014 年和 2018 年分别在加拿大和美国上市。随着加拿大全境大麻合法化和美国医用大麻合法化进程的推进，公司迎来发展机遇，股价大幅增长，较上市首日收盘价增长 超过 65%。 经过5 年的发展，公 司在大麻产业中取得多个“第一” ，例如大麻行业中第一个进入标普指数的公司 ，第一个与世界 500 强饮料公司合作的大麻公司。 图 11： Canopy Growth 股价变动图 （美元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：图中最近一天收盘价为 2019 年 3 月 6 日 0.0001