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请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 读懂 期限结构 外汇期权面面观（四） 外汇 商品团队 专题 报告 郭嘉沂 兴业研究 首席 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 邵翔 兴业研究 助理 分析师 电话： 021-22852645 邮箱： 880218cib 摘要 本 文 我们引入时间维度来分析外汇期权隐含波动率的 期限结构。在成熟市场中，波动率 的 期限结构常被用来 度量 市场对重大事件 的情绪 ，进而交易预期差 。 进一步研究发现期限结构具有三个特征：第一， 短端隐含波动率容易受事件冲击 的影响， 使得 期限结构 曲线 形态多样， 发达市场短期限常出现倒挂；第二 ， 波动率期限结构 具有“均值回归”的特点 ；第三， 从国别角度，新兴经济体货币的期限溢价 通常 高于发达经济体， 主要因为 其 汇率弹性不足和长期限期权 市场深度不够 带来的流动性溢价。 人民币隐含波动率期限 溢价中枢 在 811 汇改后 显著下行，可见市场化程度提升 。我们构建 的 相关性指标能够较好地追踪人民币即期汇率行情的切换。 单纯 从该指标看，人民币即期汇率将面临 约 两个月的震荡。 关键词： 人民币，期权波动率，期限结构 外汇商品团队 专题 2019年 03月 14日 专题 外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 为什么关注波动率的期限结构？ 市场预期的客观度量 4 二、 波动率期限结构的三个特征 . 7 三、 人民币波动率期限结构的 “运用之妙 ” . 9 专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1 英镑兑美元即期汇率 . 5 图表 2 英镑兑美元隐含波动率期限结构 . 6 图表 3 USDCNY1 个月和 1 年平价期 隐含波动率的波动性对比 . 8 图表 4 汇率期权隐含波动率期限结构上的均值回复 . 8 图表 5 近 5 年主要货币期权隐含波动率期限结构情况 . 9 图表 6 人民币汇率隐含波动率期限溢价下降 . 10 图表 7 3 个月至 1 年期的期权月度交 易量显著上升 . 10 图表 8 人民币期权期限溢价平均水平分解（ 2014 年 2 月至 2017 年 6 月）10 图表 9 人民币期权期限溢价平均水平分解（ 2017 年 6 月至今） . 10 图表 10 各分段期限溢价统计特征（ 2017 年 6 月至今） . 11 图表 11 3 个月隐含波动率与期限溢价 . 12 图表 12 美元兑人民币与期限溢价 . 12 图表 13 美元兑人民币汇率和相关性指标 . 13 图表 14 相关性指标与美元兑人民币即期汇率 . 13 专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 在 外汇 期权 面面观 的 前三篇报告 中 ， 我们简要介绍了期权 的基础要素、隐含波动率以及期权风险溢价的 特点和应用： 第一篇报告我们说明了期权在外汇衍生品 中 占据重要的地位， 可以通过不同的组合和修改合约条件 构建灵活的收益结构，满足各种市场需求 ； 第二篇报告中我们深入挖掘了人民币汇率期权隐含波动率的重要统计规律 均值回归、波动集聚、 U形季节分布等 ； 第三篇报告我们 以 风险溢价 （同期限隐含波动率与实际波动 率 之差）为切入口，利用其均值回复的特点来监测美元兑人民币的 即期行情拐点 。 在本篇报告中，我们引入时间的维度，来看看期权隐含波动率的期限结构描述了一个怎样的故事？ 期权隐含波动率的期限结构指的是在其他因素相同的情况下，期权隐含波动率与期权到期期限之间的关系，与债券收益率曲线的概念类似。在本篇报告中如果不另加说明，我们研究的都是平价期权的隐含波动率。 一、 为什么 关注 波动率的期限结构 ？ 市场预期的客观度量 2019 年 1月 15日， 再三 推迟 之后英 国下议院终于对首相梅提交的脱欧方案进行审议，方案以 投票 惨败 、 被 否决 收场。 不过 奇怪的是 ， 脱欧不确定性的大幅上升并没有 成功 狙击 英镑 1月的涨势 ，随后 英镑兑美元 一度大涨至1.32 的高位 （见 图表 1） 。事后有分析解读到，方案被否使得英国硬脱欧的概率下降 。 鉴于 外汇期权市场 是窥探 市场 预期和 情绪 变化 的重要窗口 ， 我们 是否可以 从 隐含波动率 期限结构的维度来分析 英镑上涨的原因呢？ 期权 隐含波动率的期限结构可以 反映 市场 对重大事件的情绪和看法 。 分析期限结构通常要从 整体水平和 曲线形态来分析 。 以 前文 2019 年 1月英国脱欧 方案 审议事件为例， 从 曲线整体水平 看， 审议开始前 1 周（ 2019年 1 月 8日） 尽管市场预期首相梅的方案通过议会的概率很低， 英镑兑美元隐含波动率期限曲线整体水平 偏高 ，但 市场情绪尚属稳定，远未达到脱欧公投前 1周（ 2016 年 6 月 16 日） 的恐慌程度（ 图表 2 前两幅图 ） 1； 而且 在 投票结束后的一周 （ 2019 年 1 月 22 日）整体曲线水平出现 了 较大幅度的下降 （见 图表 2第三幅图） ，可见市场认为脱欧不确定性在议案被否后有所下降 结合基本1 英国审议脱欧方案 时间是 2019 年 1 月 15 日，英国脱欧公投时间是 2016 年 6 月 23 日。 专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 面，符合硬脱欧概率下降而英镑升值的情况 ；从 曲线形态 来看， 1月 8 日的曲线中 2 周 和 3 个月期限的波动率较为突出，这说明 市场 主要关注的两个事件是 1 周后 （站在 1 月 8日的角度） 的 议会审议，以及 3 月底英国正式退出欧盟 2，投票结束后一周市场对于 3 月底无协议脱欧的担忧大幅下降，不过对于1 月 29 日英国议会审议首相提交的脱欧 “ Plan B” 予以了更多关注。 外汇市场主要是交易 预期差，而期权隐含波动率的期限结构能够客观描述市场在某一时点对于某些重要事件的预期（市场预期）。而当市场预期 与 媒体鼓吹的情绪 出现明显偏差时，便 可能 存在交易机会。 图表 1 英镑兑美元 即期汇率 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 2 在期权交易中，很多交易员会提前平仓而不是持有至到期，所以他们交易的期权的到期时间一般会稍晚于事件发生的时间。 1.241.251.261.271.281.291.301.311.321.331.342018/11/21 2018/12/21 2019/01/21 2019/02/21英镑兑美元1 月 15 日英国脱欧方案被议会否决专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 2 英镑兑美元 隐含 波动率期限结构 注： 1. 3 幅图 依次 描述的是 2019 年 1 月 8 日、 2016 年 6 月 16 日 和 2019 年 1 月 22 日 英镑兑美元不同期限的平价期权隐含波动率情况。 2. 图中灰色折线为当日的波动率期限结构；蓝色折线是近 5 年平均波动率的期限结构。蓝色和棕色的标记分别表示最近 5 年中各期限波动率的 25%和 75%分位水平。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 3%5%7%9%11%13%15%1 周 2 周 3 周 1 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年25% 分位 75% 分位 2019/1/8 均值情形（近 5 年）3%8%13%18%23%28%33%38%43%1 周 2 周 3 周 1 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年25% 分位 75% 分位 2016/6/16 均值情形（近 5 年）3%5%7%9%11%13%1 周 2 周 3 周 1 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年25% 分位 75% 分位 2019/1/22 均值情形（近 5 年）专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 二、 波动率期限结构 的三个特征 首先， 期权隐含波动率 期限结构并没有基准形态 。在债券市场中，收益率曲线的标准形态是随着期限 拉长而 向右上方倾斜 。 从 理论 角度看，外汇期权隐含波动率的期限结构一般也 具有 类似 的结构 （向右上方倾斜） 因为时间越久不确定性越大 ， 不过 由于短端波动率极易受到 短期 市场情绪 变动 和事件的冲击 ， 其波动比长端更加 明显（见 错误 !未找到引用源。 ） 。 隐含波动率的期限结构曲线的形态多样 ，长短端倒挂的情况时常 发生 3。 其次， 隐含波动率期限结构 一般 具有 均值回复的特征 。 尽管波动率期限结构曲线的形态各异，但由于长端波动率 相对 更加稳定， 从统计上看 ，一段时间内外汇期权期限结构曲线簇会呈现出从短端到长端逐步向均值水平收敛的特征（ 见 图表 4） ，这种形态也被称为“波动率锥” 。 最后， 从均值 水平 来看，发达经济体与新兴经济体 货币的 期权 隐含波动率期限结构存在差异 。 为了 更好区分期限结构短端和长端的特点，我们将 1W 至1Y 的期限分为两段： 1W 至 1M 和 1M 至 1Y（见 图表 5） 。从最近 5年 的平均水平 来看， 主要货币 1 个月以上的形态为随着期限增加而向上倾斜 ，即 期限溢价为正 ；不过 发达经济体货币的期限溢价普遍要低于新兴 经济体 （巴西是个例外 ， 其外汇衍生品市场起步较早，发展较为成熟，而且雷亚尔 整体的波动率都处于较高的水平 ，因而类似发达经济体特征 ）； 值得 注意的是，发达经济体（除英国外） 常常会出现 1 个月以下曲线倒挂的情况 ，一定程度上反映了其短端市场的活跃和灵敏 。新兴经济体货币隐含波动率期限溢价较高的原因主要由两方面：一方面，即期汇率市场化程度参差不齐，非市场因素限制了即期汇率和短端波动率的空间；另一方面，外汇衍生品市场，尤其是外汇期权市场尚处于发展阶段，长期限的期权往往 市场深度不够、 流动性不足，流动性溢价使得曲线相较会更加陡峭。 3 我们主要讨论的是 1年及以下期限的部分 。 专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 3 USDCNY1 个月和 1 年平价期隐含波动率的波动性对比 注： 波动性用 60 日标准差来衡量。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 图表 4 汇率期权隐含波动率期限结构上的均值回复 注：图中使用的是 USDCNY 平价期权。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1 个月 1 年3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%1 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年2018 年各月首个交易日期权隐含波动率期限结构曲线 均值情形专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 5 近 5 年主要货币期权隐含波动率期限结构情况 注： 1. 以上货币期权均是相对于美元，且截取的是最近 5 年的均值水平。 2. 横轴表示 1 年减去 1 个月的平均期限溢价，纵轴表示的是 1 个月减去 1 周的平均期限溢价。 3. EM 指的是新兴经济体， DM 指的是发达经济体。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 三、 人民币 波动率 期限结构 的“运用之妙” 人民币隐含波动率期限结构 4在 811 汇改之后出现 了较大的变化。尤其在2017 年 5月引入逆周期因子之后，期限溢价（ 以 1 年 期 减 1 个月为例）中枢显著下移（ 下移至 -1%至 1.5%之间） ， 这一方面体现了人民币汇率定价弹性明显上升，另一方面随着较长期限（ 3 个月至 1 年）期权交易量的上升，此前由于流动性差异带来的溢价也降低了 （见 图表 6和 图表 7） 。 进一步分析可以发现， 2017 年 6 月前后，各 分段 期限溢价 全面缩小 ， 其中3 个月与 1 个月合约之间 溢价 的下降幅度最大 ，平均下降了 0.46%（见 图表 8和 图表 9） 。 从统计特征我们能看出人民币汇率隐含波动率的期限结构也具备短端波动大，长端波动小的特点（见 图表 10）。 4 本文中如果不另加说明，人民币汇率指的都是美元兑在岸人民币 （ USDCNY） 。 欧元日元英镑澳元新加坡元韩元南非兰特印度卢比巴西雷亚尔人民币-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.0 0.5 1.0 1.5 2.01个月-1周1 年 - 1 个月单位： %EMDM专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 6 人民币汇率隐含波动率期限溢价下降 图表 7 3 个月至 1 年期的期权 月度 交易量显著上升 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 8 人民币期权期限溢价平均水平分解（ 2014 年 2 月至 2017 年 6 月） 图表 9 人民币期权期限溢价平均水平分解（ 2017 年 6 月至今） 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03期限溢价（ 1Y-1M)05001,0001,5002,0002,5003,0002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/103个月至 1年（含 1年） 1年以上单位：亿元
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