金属新材料系列之二：军工新材料，强国之筋骨.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_Page 跟踪分析 |有色金属 证券研究报告 Table_Title 有色金属行业 金属新材料系列之 二 ： 军工新材料 ， 强国之筋骨 Table_Summary 核心观点： 军工用金属材料增速将超 7.5% 无论航空航天，还是陆地用高性能国防装备，都离不开高性能军工金属材料。根据 2019 年政府工作报告， 2019 年国防预算增长 7.5%（ 1.19 万亿人民币，增速连续三年超 7%）。我们认为，国防预算的增长与中国经济的高质量发展相对应，也会增加科技与高性能的产品占比，这将带来军工用新材料更高的需求增速。本文旨在梳理 A 股能够提供军工新材料的相关上市公司 。 宝钛股份： 生产军用高端钛材 宝钛股份是中国高端钛材龙头企业，具有 2 万吨 /年钛材产能， 是国家重点军干配套企业， 其产品在军工领域 应用比例 不断提升 。 云南锗业： 生产军用红外热像仪 云南锗业是中国最大的锗系产品生产商 ， 拥有 红外光学锗镜头产能3.55 万套 /年 ，产品 用于军工热成像仪 、 红外雷达 等镜片。 博云新材 ： 生产军用飞机刹车副 博云新材主要 从事军 /民用飞机炭 /炭复合材料刹车副、飞机粉末冶金材料刹车副、航空机轮及刹车系统产品 生产，产品广泛用于航天、军工领域 。 红宇新材：耐磨铸件 产品用于武器装备 红宇新材主营耐磨材料 ， 拥有先进的 PIP 技术， 其 对于提高武器装备的表面质量有明显的潜在优势， 已具备军工领域拓展所需的完整资质 。 章源钨业：硬质合金产品用于武器装备 章源钨业 布局 完整钨产业链 ，拥有 1500 吨 /年硬质合金产能，硬质合金 是 各种穿、破甲弹的关键材料 。 钢研高纳：高温合金产品用于航空发动机 钢研高纳是国内航空 航天、兵器、舰船等行业用高温合金等材料重要的研发生产基地 ， 产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料 。 西部超导： 航空钛材产品用于军用飞机 西部超导 是高端钛 材 和超导材料的 生产 商 ， 钛合金产品主要用于军用飞机和航空发动机制造 ， 是 我国新型战机和大飞机用钛合金的主要供应商 。 风险提示 ： 军工领域需求不及预期 ； 各公司产品产销量或价格出现大幅下滑 ；各公司经营或财务出现重大问题。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-18 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 巨国贤 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 juguoxiangf 分析师： 赵鑫 SAC 执证号： S0260515090002 021-60759794 gzzhaoxingf 请注意，赵鑫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 有色金属行业 :指标降 18%，稀土价上升 2019-03-17 有色金属行业 :稀土涨价，燃料电池受政策关注 2019-03-17 有色金属行业 :美元下跌，黑钨涨价 2019-03-10 Table_Contacts 联系人： 黄礼恒 0755-88286912 huanglihenggf -41%-33%-25%-16%-8%0%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19有色金属 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属重点公司估值和财 务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/18 （元 /股） 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 紫金矿业 601899.SH 买入 人民币 3.56 3.75 0.19 0.25 18.74 14.24 9.04 7.92 11.30 12.60 东阳光科 600673.SH 买入 人民币 9.53 - 0.39 0.57 24.44 16.72 12.20 9.52 13.60 16.40 银泰资源 000975.SZ 买入 人民币 10.65 - 0.32 0.40 33.28 26.63 21.35 18.95 7.30 8.20 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属目录索引 军工用金属材料增速将超 7.5%. 6 宝钛股份：生产军用高端钛材 . 6 云南锗业：生产军用红外热像仪 . 10 博云新材：生产军用飞机刹车副 . 13 红宇新材：耐磨铸件产品用于武器装备 . 16 章源钨业：硬质合金产品用于武器装备 . 19 钢研高纳：高温合金产品用于航空发动机 . 23 西部超导：航空钛材产品用于军用飞机 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属图表索引 图 1：宝钛股份股权结构（ 2018-09-30） . 7 图 2：宝钛股份营收及净利（万元） . 8 图 3：宝钛股份主营产品营收结构（万元） . 8 图 4：宝钛股份主营产品毛利结构（万元） . 8 图 5：宝钛股份主营产品毛利率（ %） . 9 图 6：宝钛股份钛产品情况 . 9 图 7：云南锗业股权结构（ 2018-09-30） . 10 图 8：云南锗业营收及净利（万元） . 11 图 9：云南锗业主营产品营收结构（万元） . 11 图 10：云南锗业主营产品毛利结构（万元） . 12 图 11：云南锗业主营产品毛利率（ %） . 12 图 12：云南锗业关键财务比率（ %） . 12 图 13：博云新材股权结构（ 2019-01-03） . 14 图 14：博云新材营收及净利（万元） . 14 图 15：博云新材主营产品营收结构（万元） . 15 图 16：博云新材主营产品毛利结构（万元） . 15 图 17：博云新材主营产品毛利率（ %） . 16 图 18：红宇新材股权结构（ 2019-03-07） . 17 图 19：红宇新材营收及净利（万元） . 17 图 20：红宇新材主营产品营收结构（万元） . 18 图 21：红宇新材主营产品毛利结构（万元） . 18 图 22：红宇新材主营产品毛利率（ %） . 18 图 23：章源钨业股权结构（ 2018-09-30） . 19 图 24：章源钨业有色金属采掘、冶炼、金属加工（吨） . 20 图 25：章源钨业营收及净利（万元） . 21 图 26：章源钨业主营产品营收结构（万元） . 21 图 27：章源钨业主营产品毛利结构（万元） . 22 图 28：章源钨业主营产品毛利率（ %） . 22 图 29：钢研高纳股权结构（ 2018-12-18） . 23 图 30：钢研高纳有色金属延压（吨） . 24 图 31：钢研高纳营收及净利（万元） . 24 图 32：钢研高纳主营产品营收结构（万元） . 24 图 33：钢研高纳主营产品毛利结构（万元） . 25 图 34：钢研高纳主营产品毛利率（ %） . 25 图 35：西部超导股权结构（ 2018-09-30） . 26 图 36：西部超导营收及净利（万元） . 27 图 37：西部超导主营产品营收结构（万元） . 27 图 38：西部超导主营产品毛利结构（万元） . 27 图 39：西部超导主营产品毛利率（ %） . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属表 1： 军工材料相关上市公司业务情况 . 6 表 2：军工材料相关上市公司 2018 年 Q1-Q3 财务情况 . 6 表 3：中国钛材企业 2017 年经营指标对比 . 9 表 4：云南锗业锗产品产量 . 11 表 5：红宇新材主营产品情况 . 19 表 6：章源钨业主要产品及用途 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属军工用金属材料增速将超 7.5% 无论航空航天，还是陆地用高性能国防装备，都离不开高性能军工金属材料。根据 2019年政府工作报告， 2019年国防预算增长 7.5%（ 1.19万亿人民币，增速连续三年超 7%）。我们认为，国防预算的增长与中国经济的高质量发展相对应，也会增加科技与高性能的产品占比，这将带来军工用新材料更高的需求增速。本文旨在梳理 A股能够提供军工新材料的相关上市公司。 表 1： 军工材料相关 上市公司 业务 情况 公司名称 股票代码 主营产品 产能 18H1 产量 军工应用 宝钛股份 600456.SH 钛材 2 万吨 /年 5797 吨 军用飞机、军用舰船、火箭等 云南锗业 002428.SZ 红外级锗产品 4.3 吨 军用红外热像仪 博云新材 002297.SZ 硬质合金 军用飞机刹车系统 红宇新材 300345.SZ PIP 耐磨铸件 武器装备（机枪等） 章源钨业 002378.SZ 硬质合金 1500 吨 /年 武器装备（穿甲弹等） 钢研高纳 300034.SZ 高温合金 军用飞机发动机 西部超导 831628.OC 钛材及超导材料 3500 吨 /年 军用航空领域 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 表 2： 军工材料相关 上市公司 2018年 Q1-Q3财务 情况 公司名称 股票代码 市值（亿元） 营业收入（亿元） 归母净利（亿元） 资产负债率（ %） 宝钛股份 600456.SH 94.70 25.77 0.97 48 云南锗业 002428.SZ 49.77 3.20 0.09 21 博云新材 002297.SZ 38.69 4.13 0.06 32 红宇新材 300345.SZ 21.62 0.88 -0.60 19 章源钨业 002378.SZ 62.75 13.86 0.28 47 钢研高纳 300034.SZ 55.98 5.32 0.67 23 西部超导 831628.OC 48.48 7.46 0.97 48 数据来源： wind，公司年报， 广发证券发展研究中心 宝钛股份：生产军用高端钛材 宝钛股份 是国家重点军工配套企业，是中国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地 ， 公司主导产品包括 钛及其合金的板、管、棒、丝、箔、饼、环等加工材和以金属复合材为主的有色金属深加工制品，共计 111个牌号、260余个品种、 5000多种规格，公司围绕主导产品钛及钛合金加工材，已形成从海绵钛矿石采矿到冶炼、加工及深加工、设备制造的完整钛产业链，具备了 2万吨钛加工材生产能力，是国际四大钛合金专业加工企业之一。宝钛先后为中国国防军工、尖端科技承担了 8000多项新材料的试制生产任务，是中国航天航空用钛加工材识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属的重要供应商（ 2017年报）。 当前，全球进入政治、经济多重风险叠加期，不稳定、不确定因素增多，复苏动力不足。而 中国自身在未来较长时间内将处于转型升级的阶段 ， 供给侧改革任重道远 ， 产业结构不合理的矛盾在一段时期内依然突出 ， 加之资源环境约束趋紧，劳动力成本上升，企业经营压力依然很大。随着国民经济结构调整和产业升级，特别是武器装备的升级换代，都将带动钛材需求增长。随着航天、航空、高科技等领域的发展，国际上对钛的需求量将逐渐恢复增长；国内市场对钛的需求将呈稳定增长的态势，将推动国内钛工业持续、稳定地发展。 根据公司产品转型升级的部署和安排，公司将着力提升公司钛材在航空、航天、舰船、兵器、深海等领域的应用比例，进一步加大研发力 度，提高高端用钛的市场占 有 率。 公司发展战略是：第一阶段，在 3-5年内，实现主导钛产品产量 3万吨，把公司建设成为具有较强盈利能力的国内一流企业；第二阶段，在 8-10年内，实现主导钛产品产量 4万吨，实现利润的稳定增长，使公司成为世界航空工业和国内大客户的主要供应商，实现建成世界钛业强企的宏伟目标。 宝钛股份控股股东为 宝钛集团 ， 实际控制人为陕西省国资委。 图 1： 宝钛股份股权结构（ 2018-09-30） 数据来源： wind，公司年报， 广发证券发展研究中心 陕西省国有资产监督管理委员会 陕西有色金属控股集团 宝钛集团有限公司 宝鸡钛业股份有限公司 100% 93.36% 53.04% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属图 2： 宝钛股份营收 及净利 （万元） 数据来源： 公司历年年报， 广发证券发展研究中心 图 3： 宝钛股份 主营产品营收结构 （万元） 数据来源： 公司历年年报， 广发证券发展研究中心 图 4： 宝钛股份 主营产品 毛利 结构 （万元） 数据来源： 公司历年年报， 广发证券发展研究中心 -25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000营业收入 (左 ) 归母净利（右）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1钛产品 其他金属产品 其他业务010,00020,00030,00040,00050,00060,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1钛产品 其他金属产品 其他业务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属图 5： 宝钛股份 主营产品 毛利率（ %） 数据来源： 公司历年年报， 广发证券发展研究中心 图 6： 宝钛股份钛产品情况 数据来源： 公司历年年报， 广发证券发展研究中心 表 3： 中国 钛材 企业 2017年经营指标对比 公司名称 营业收入 （亿元） 净利润 （亿元） 毛利率 资产负债率 钛材产量 （吨） 市占率 宝钛股份 28.76 0.35 18.82% 45.92% 12233 20% 西部超导 9.48 1.52 39.26% 42.76% 3000 5% 西部材料 15.59 0.91 19.91% 42.77% 4790 8% 数据来源： 2018 年 12 宝钛集团债评级报告， 广发证券发展研究中心 风险提示 ： 航空 航天等领域对钛材需求增长低预期 ， 钛材原材料海绵钛等价格上涨导致钛材成本上升。 0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1钛产品 其他金属产品0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.005,00010,00015,00020,00025,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017钛产品：销量（吨，左） 钛材：销量（吨，左）钛产品：吨售价（万元 /吨，不含税） 钛产品：吨毛利（万元 /吨，不含税）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 跟踪分析 |有色金属云南锗业：生产军用红外热像仪 云南锗业 主要业务为锗矿开采、火法富集、湿法提纯、区熔精炼、精深加工及研究开发。目前 公司 产品涉及上游材料系锗锭产品（高纯二氧化锗、区熔锗锭），下游光伏系锗产品（光伏锗单晶）、光纤系锗产品（光纤级四氯化锗）、红外锗系列产品（红外级锗单晶，红外锗镜头，红外成像仪） 。 据公司 2017年报， 目前公司材料级产品区熔锗锭产能为 47.6吨 /年，太阳能锗衬底片产能为 30万片 /年，光纤用四氯化锗产能为 60吨 /年，红外光学锗镜头产能为3.55万套 /年，砷化镓单晶片产能为 80万片 /年（折合四寸）。 公司拥有完整的锗产业链，且拥有丰富、优质的锗矿资源，锗产品销量全国第一，是目前 中国 最大的锗系列产品生产商和供应商。 根据年报 ， 公司拥有的大寨锗矿和梅子箐矿山储量丰富，品位较高，截至 2009年 12月 31日，已经探明的锗金属保有储量合计达 689.55吨 ， 相当于全国上表保有储量 3500吨的 19.70%。后公司通过收购采矿权和股权的方式陆续整合五个含锗矿山，锗金属保有储量增加约 250吨， 2010年至今，公司矿山累计消耗锗资源约 207.07吨（金属量）。 锗是一种稀散稀有金属，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池、化学催化剂、生物医学等领域都有广泛而重要的应用，是一种重要的战略资源 。 公司产品的主要运用 领域包括化学催化剂、红外光学、太阳能电池、光纤通讯等行业。 红外光学 更多的应用于军工领域。红外光学镜头用于生产红外热像仪，红外热像仪是一种用来探测目标物体的红外辐射，并通过光电转换、电信号处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像的高科技产品。军用红外属于刚性需求，而军用红外装备随着其渗透率的持续提升，潜在市场空间 较大 。 图 7： 云南锗业股权结构（ 2018-09-30） 数据来源： wind，公司年报， 广发证券发展研究中心 包文东 云南东兴实业集团 临沧飞翔冶炼有限责任公司 云南临沧 鑫圆锗业股份有限公司 69.7% 100% 13.72% 吴开慧 30.3% 6.29%