房地产行业分析方法专题报告：详解房地产行业投资结构及预测方法.pdf

201 7年 12 月工 商 企 业二 部房 地 产 行 业 研 究 团 队刘 艳电 话 ： 010-8809 0158邮 箱 ： liuyan2chinaratings王 旋电 话 ： 010-88090 049邮 件 ： wangxuan chinaratings李 宁电 话 ： 010-8809 0015邮 箱 ： liningchinaratings市 场 部电 话 ： 010-88090123邮 件 ： cs chinaratings中 债 资 信 是 国 内 首 家 以 采 用 投 资 人付 费营 运 模 式 为主 的 新 型 信 用 评 级 公 司 ， 以“ 依 托 市 场 、 植 根 市 场 、 服 务 市 场 ” 为经 营 理 念 ， 按 照 独 立 、 客 观 、 公 正 的 原则 为 客 户 提 供 评 级 等 信 用 信 息 综 合 服务 。公 司 网 站 ： chinaratings  电 话 ： 010-88090001地址 ： 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈泰 中 心 2号 楼 6层专 题 报 告  2017年 第 205期    总 第 522期详 解 房 地 产 行 业 投 资 结 构 及 预 测 方 法  - 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告内 容 摘 要房 地 产 行 业 是 国 民 经 济 的 支 柱 产业 ， 其 景 气 度 的 变化 影 响 了上下 游众 多 产业 的 需 求波 动 影 响 ， 因 此 对 于 房 地 产 行 业 投 资 增 速 的 预 测 分 析 是对 未来 国 民 宏 观 经 济 分 析 的 重 要 前 提 要 素 之一 ， 本 文 我 们 将 梳 理 房 地 产行 业 投 资 端 的 分 析 预 测 框 架 ， 并 给 出 行 业 投 资 预 测 模 型 。中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告11土地 购 置 费 按 当 期 实 际 发 生 额 计 入 ， 土地 购 置 费 为 分 期 付 款 的 ， 应 分 期 计 入 房 地 产 开 发 。2该 指 标 数 据 取 自 设 备 购 置 安 装 合同 。 注 意 ： 该 指 标 只 填 写 设 备 工 器 具 的 安 装 费 用 ， 不 包 括 设 备 工 器 具 本 身 的 价值 。3该 指 标 数 据 取 自 设 备 购 置 安 装 合同 ， 注 意 ： 该 指 标 只 填 写 设 备 工 器 具 本 身 的 价 值 ， 不 包 括 设 备 安 装 费 用 。房 地 产 开 发 投 资 构 成1 、房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 可 以 分 为 土地 购 置 费 和 建 安 支 出 两 大 部 分 ， 土地 购 置 费 可 以 进 一 步 分 解为 土地 购 置 面 积 和 土地 购 置 单 价 的 乘 积 ， 建 安 支 出 可 以 进 一 步 分 解 为 在 施 工 面 积 和 单 位 面 积 建 安 支出 的 乘 积 。图 1： 房 地 产 开 发 投 资 构 成 情 况资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 债 资 信 整 理土地 购 置（ 1 ）土地 购 置 费 是 房 企 通 过 各 种 方 式 取 得 土地 使 用 权 而 支 付 的 费 用 ， 包 括 （ 1） 通 过 划 拨 方 式 取 得的 土地 使 用 权 所 支 付 的 土地 补 偿 费 、 附 着 物 和 青 苗 补 偿 费 、 安 置 补 偿 费 及 土地 征 收 管 理 费 等 ；（ 2） 通 过 出 让 方 式 取 得 土地 使 用 权 所 支 付 的 出 让 金 ；（ 3） 通 过 “ 招 、 拍 、 挂 ” 方 式 取 得 土地 使 用权 所 支 付 的 资 金1。建 安 支 出（ 2 ）获 取 土地 以 外 的 投 资 以 建 安 支 出 为主 ， 根 据 统 计 局 公 布 的 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 细 项 ， 建 安 支出 可 以 发 现 其 大 致 由 三 部 分 构 成 ， 包 括 建 筑 工 程 、 安 装 工 程 和 设 备 工 器 具 购 置 。建 筑 工 程 指 各 种 房 屋 ， 建 筑 物 的 建 造 工 程 和 土地 开 发 工 程 ， 又 称 建 筑 工 作 量 ， 这 部 分 投 资 额 必须 兴 工 动 料 ， 通 过 施 工 活 动 才 能 实 现 。安 装 工 程 指 购 置 各 种 设 备 、 装 置 的 安 装 费 用 ， 又 称 安 装 工 作 量2。设 备 工 器 具 购 置 指 工 业 企 业 生 产 的 产 品 转 化 为 固 定 资 产 的 购 置 活 动 ， 包 括 建 设 单 位 或 企 、 事业单 位 购 置 或 自 制 的 ， 达 到 固 定 资 产 标 准 的 设 备 、 工 具 、 器 具 的 价 值 ， 设 备 分 需 要 安 装 和 不 需 要 安 装两 种 ， 需 要 安 装 的 设 备 ， 必 须 在 设 备 开 始 安 装 时 ， 才 能 计 算 设 备 的 投 资 ， 不 需 要 安 装 的 设 备 ， 在 运达 建 设 单 位 经 验 收 合 格 ， 即可 计 算 完 成投 资3。各 项 占 比（ 3 ）中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告2占 比 来 看 ， 房 地 产 开 发 投 资 中 ， 建 筑 工 程 投 资 占 比 最 大 ， 2017 年 18 月 占 比 达 到 6 4.22% ， 其 次是 土地 购 置 费 ， 占 比 约 19.51% 。 从 历 年 变化 趋 势 来 看 ， 房 地 产 开 发 投 资 构 成 未 发 生 明显 变化 ， 但 随着 土地 价 格 的 高 企 ， 未来 土地 购 置 费 占 房 地 产 开 发 投 资 的 比 重 将 逐 步 提 升 。图 2： 2017 年 18 月 房 地 产 投 资 各 部 分 占 比 图 3： 房 地 产 投 资 各 部 分 占 比 变化 情 况资 料 来 源 ： Wind ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： Wind ， 中 债 资 信 整 理房 地 产 投 资 预 测 框 架2 、房 地 产 投 资 主 要 由 土地 购 置 费 和 建 安 支 出 构 成 ， 其 中 土地 购 置 费 主 要 受 土地 购 置 供 应 和 土地 购置 意愿 两 因 素 影 响 ， 从 趋 势 上 看 同 年 内 土地 成 交价 款 存 在 一 定 滞 后 效 应 ， 而 建 安 支 出 主 要 受 施 工 面积 及单 位 面 积 施 工 成 本 两 因 素 影 响 ， 具 体 分 析 逻 辑 如 下 ：图 4： 房 地 产 投 资 预 测 分 析 框 架房 地 产 投 资预 测 方 法土 地 购 置 费建 安 支 出趋 势 ： 年 内 土地 成 交 价 款土 地 购 置 供 应土 地 购 置 需 求土 地 供 应 计划国 家 调 控 政策销 售 回 款融 资 环 境库 存 规 模 及去 化 周 期现 金 流施 工 面 积单 位 面 积 施 工成 本新 开 工 面 积人 工 成 本水 泥钢 材土 地 成 交 规模新 开 工 意 愿土 地 购 置 意愿数 据 来 源 ： 中 债 资 信 整 理中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告3分 项预 测 ， 最 终 加 总（ 1 ）对 于 房 地 产 投 资 预 测 的 分 析 ， 我 们主 要 从 土地 购 置 费 和 建 安 支 出 两 方 面 分别 进 行 预 测 。 其 中 土地 购 置 费 预 测 方 面 ， 因 其 缴 纳 可 分 期 进 行 ， 其 与 年 内 土地 成 交价 款 变化 趋 势 存 在 一 定 滞 后 效 应 ， 因而 可 从 年 内 土地 成 交价 款 变化 趋 势 可 作 为 预 测 未来 土地 购 置 费 的 变化 趋 势 的 领 先 指 标 。 此 外 ， 土地购 置 供 应 和 土地 购 置 意愿 从 土地 购 置 的 供 需 两 方 面 决 定 土地 购 置 费 的 未来 变化 趋 势 ， 通 过 对 土地 购置 供 应 和 土地 购 置 意愿 每 一 项 影 响 因 素 的 单 项 进 行 分 析 ， 最 终 对 土地 购 置 费 的 未来 变化 做 出 预 测 。建 安 支 出 方 面 ， 主 要 受 施 工 面 积 和 单 位 面 积 施 工 成 本 两 因 素 变化 趋 势 的 影 响 ， 通 过 对 施 工 面 积 和 单位 面 积 施 工 成 本 的 每 一 项 影 响 因 素 的 单 项 进 行 分 析 ， 最 终 对 建 安 支 出 的 未来 变化 做 出 预 测 。 最 后 将土地 购 置 费 和 建 安 支 出 的 未来 预 测 进 行 加 总 ， 得 到 房 地 产 未来 总 投 资 支 出 的 预 测 。定 量 测 算 与 定 性 分 析 结 合（ 2 ）房 地 产 投 资 预 测 的 分 析 框 架 中 ， 部 分 指 标 可 通 过 定 量 测 算 获 得 ， 如 影 响 土地 购 置 供 应 的 土地 购置 供 应 计 划 、 影 响 土地 购 置 意愿 的 库 存 规 模 去化 周 期 等 ， 但 部 分 指 标 如 年 内 土地 成 交价 款 的 领 先 趋势判 断 、 融 资 环 境 对 现 金 流 影 响 、 新 开 工 意愿 等 指 标 无 法 定 量 测 算 ， 只 能 通 过 政 策 分 析 、 企 业 调 研等 信 息 整 合 主 观 判 断 进 行 定 性 分 析 。 因 此 房 地 产 投 资 预 测 模 型 将 综 合 运 用 定 量 分 析 和 定 性 分 析 两 种分 析 方 法 对 未来 投 资 总 支 出 做 出 判 断 。结 合 宏 观 经 济 变化 与中 央 政 策 导 向 对 结 果 进 行 适 度 调 整（ 3 ）房 地 产 行 业 作 为 国 民 经 济 的 支 柱 产业 ， 其 变化 趋 势 受 宏 观 经 济 变化 与中 央 政 策 导 向 影 响 很 大 。政 府 政 策 是 完 全 非 市 场 化 结 果 ， 其 制 定 是 由 政 府 根 据 宏 观 经 济 变化 情 况 进 行 调 整 ， 从 供 需 两 端 采 取调 控 手 段 将 对 行 业 运 行 产 生 直 接 影 响 ， 因 此 在 对 房 地 产 未来 投 资 做 出 判 断时 ， 必 须 考 虑 宏 观 经 济 变化 与中 央 政 策 导 向 这 一 重 要 因 素 ， 并 结 合 该 因 素 的 变化 导 向 对 房 地 产 投 资 预 测 结 果 进 行 适 度 调 整 。房 地 产 投 资 预 测 方 法3 、土地 购 置 费 预 测 方 法（ 1 ）1、 土地 购 置 费 概 况（ 1） 近 年 土地 购 置 单 价 拉 动 土地 购 置 费 用 持 续 增 长由 于 近 年 土地 购 置 单 价 的 持 续 增 长 ， 2015 年 下 半 年 以 来 一 线 及 热点 二 、 三 线 城 市 土地 溢 价 率 水平 大 幅 攀 升 ， 其 中上 海 2016 年 58 月 土地 溢 价 率 均 值 约 139% ， 广 州 2016 年 58 月 土地 溢 价 率 均 值约 152.50% ， 深 圳 2017 年 4月 土地 溢 价 率 水 平 高 达 343.44% 。 虽 然 2016 年 土地 购 置 面 积 持 续 下 滑 ， 但土地 购 置 费 用 在土地 购 置 单 价 的 拉 动 作 用 下 增 幅 较 大 ， 2016 年 末 土地 购 置 费 用 同 比 增长 6.20% 。 2017 年 以 来 土地 购 置 费 在土地 购 置 面 积 及 土地 购 置 单 价 的 双 重 拉 动 作 用 下 涨 幅 较大 ， 2017 年 18 月 土地 购 置 费 累 计 同 比 增 长 约 18.00% 。中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告44土地 购 置 费 对 房 地 产 开 发 投 资 的 增 长 贡 献率 = （ T 期 土地 购 置 费 -T-1 期 土地 购 置 费 ） /（ T 期 投 资 额 -T-1 期 投 资 额 ） *100% 。5详 见 国 土 资 源 部 关 于 加 强 房 地 产 用 地 供 应 和 监 管 有 关 问 题 的 通 知 国 土 资 发 201034 号 。图 5： 近 年 土地 购 置 费 、 土地 购 置 面 积 及 土地 购 置 单 价 变化 情 况2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06(40)(20)020406080土地 购 置 费 :累 计 同 比 土地 购 置 面 积 :累 计 同 比 土地 购 置 单 价 ： 同 比资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理（ 2） 土地 购 置 成 为 影 响 地 产 投 资 增 速 的 核 心 变 量受 政 策 调 控 及 地 方政 府 供 地 等 因 素 影 响 ， 土地 购 置 费 近 年 波 动 较 大 ， 其 增 速 波 动 性 明显 高 于 建安 支 出 ， 近 年 来 地 产 土地 购 置 费 与 地 产 投 资 支 出 的 关 联 度 逐 渐 增 强 ， 对 地 产 投 资 增 速 的 贡 献 逐 渐 增强 ， 已 成 为 影 响 地 产 投 资 增 速 的 核 心 变 量 。图 6：  近 年 土地 购 置 费 波 动 幅度 高 于 建 安 成 本 （ % ） 图 7： 土地 购 置 费 对 房 地 产 开 发 投 资 的 增 长 贡 献率 4（ 单 位 ： % ）2003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-02-40-200204060801002010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-08-20-100102030405060资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理2、 土地 购 置 费 分 析 预 测 方 法对 于 土地 购 置 费 分 析 方 法 ， 我 们 首 先 从 近 期 土地 成 交价 款 与 土地 购 置 费 的 变化 关 系 进 行 趋 势判断 ， 然 后 从 土地 购 置 的 供 应 端 和 需 求 端 分别 进 行 判 断 分 析 ， 最 终结 合 供 需 两 端 的 影 响 因 素 对 土地 购置 费 的 未来 变化 做 出 判 断 。（ 1） 趋 势判 断 ： 近 期 年 内 土地 成 交价 款 变化 趋 势 领 先 土地 购 置 费 缩 短 至 约 8个 月如 上 文 ， 根 据 统 计 局 关 于 土地 购 置 费 的 定 义 ， 土地 购 置 费 指 房 地 产 开 发 企 业 通 过 各 种 方 式 取 得土地 使 用 权 而 支 付 的 费 用 ， 并 且 土地 购 置 费 按 当 期 实 际 发 生 额 计 入 ， 如 为 分 期 付 款 的 ， 应 分 期 计 入房 地 产 开 发 ， 因 此 土地 购 置 费 可 延 期 支 付 ， 而 年 内 土地 成 交价 款 为 成 交 时 土地 总 价 款 ， 其 变化 趋 势相 对 土地 购 置 费 具 有 一 定 领 先 效 应 ， 可 作 为 预 测 未来 一 定 时 期 内 土地 购 置 费 变化 趋 势 的 领 先 监 测 指标 。中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告5根 据 国 土 资 源 部 关 于 土地 出 让 金 分 期 支 付 的 规 定5， 土地 出 让 成 交 后 ， 必 须 在 10 个 工 作 日 内 签订 出 让 合同 ， 合同 签 订 后 1个 月 内 必 须 缴 纳 出 让 价 款 50% 的 首 付 款 ， 余 款 要 按 合同 约 定 及 时 缴 纳 ，最 迟 付 款 时 间 不 得 超 过 一 年 。 从 历 年 土地 购 置 费 及 土地 成 交价 款 变化 趋 势 来 看 ， 土地 成 交 总 价 较 土地 购 置 费 领 先 约 12 个 月 左 右 ， 但 2016 年 下 半 年 以 来 为 抑 制 土地 市 场 持 续 高 温 的 现 象 ， 部 分 热点 城 市纷纷 缩 短 土地 出 让 金 的 缴 纳 时 间 ， 如 厦 门 地 区 需 拿 地 后 1个 月 内 缴 纳 土地 出 让 金 全 款 ， 苏 州 、 上 海等 地 需 拿 地 后 3个 月 内 缴 纳 土地 出 让 金 全 款 等等 ， 热点 城 市 的 土地 出 让 金 的 缴 纳 期 限 被 缩 短 ， 受 此影 响 ， 近 期 土地 成 交 总 价 领 先 土地 购 置 费 时 间 缩 短 至 8个 月 左 右 。 因 此 我 们 可 将 土地 成 交 总 价 的 变化 趋 势 作 为 判 断 土地 购 置 费 变化 趋 势 的 先 行 指 标 ， 从 目 前 100 大 中 城 市 土地 成 交价 款 呈 下 降 走 势判断 ， 未来 土地 购 置 费 用 大 概 率 呈 下 降 趋 势 。图 8： 近 期 年 内 土地 成 交价 款 变化 趋 势 领 先 土地 购 置 费 缩 短 至 约 8个 月2012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%100大 中 城 市 :成 交 土地 总 价 :住 宅 类 用 地 单 月 同 比 :3月 移 动 平 均 （ 左 轴 ）土地 购 置 费 ： 单 月 同 比 ： 3月 移 动 平 均 （ 右 轴 ）领 先 约 12个 月资 料 来 源 ： Wind ， 中 债 资 信 整 理（ 2） 供 应 端 ： 超 50 城 市 上 调 土地 供 应 计 划 ， 2017 年 以 来 土地 供 应 量 同 比 增 加 ， 未来 土地 购 置 受 供应 端 限 制 较 小  各 地 政 府 的 土地 供 应 根 据 年度 制 定 的 供 地 计 划 进 行 供 应 ， 供 地 计 划 由 各 级 国 土 资 源 管 理 部 门 层层 上 报 审 批 并 在 满 足 上 级 国 土 资 源 规 划 后 制 定 ， 虽 然 2013 年 以 来 ， 全 国国 有 建 设 用 地 与 其 中 房 地 产用 地 （ 包 括 商 服 和 住 宅 ） 供 应 面 积 均 呈 逐 年 下 降 趋 势 ， 但 根 据 各 城 市 地 区 的 实 际 供 应 规 模 与 供 地 计划 的 对 比 来 看 ， 前 期 供 地 计 划 的 下 降 并 非 造 成 土地 实 际 供 应 量 下 降 的 根 本 原 因 ， 制 约 土地 供 应 的 主要 因 素 是 地 方政 府 在 “ 土地 财 政 ” 短 期 内 难 以 改 变 的 背 景 下 供 地 意愿 下 降 造 成 的 供 给 计 划 完 成 率 较低 。 因 此 我 们 进 行 土地 供 应 的 分 析 时 供 地 计 划 的 变化 并 非 重 点 ， 而 需 要 重 点 关 注 的 是 各 地 政 府 在 年内 土地 供 应 方 面 是 否 有 实 质 性 举 措 出 台 及 供 地 计 划 落 地 意愿 ， 同 时 ， 在土地 供 给 政 策 推 行 方 面 存 在地 方政 府 利 益 与中 央 政 策 的 博 弈 ， 因 此 中 央 政 策 导 向 和 真 实 有 效 的 执 行 力 度 是 分 析未来 土地 供 应 趋势 的 关 键 。图 9：  20092016 年 全 国国 有 建 设 用 地 及 房 地 产 用 地供 应 面 积 （ 万 公 顷 ）图 10 ： 百 城土地 供 应 规 模 变化 情 况 （ 万 平 方米 、 % ）中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告62009201020112012201320142015201601020304050607080901000%5%10%15%20%25%30%35%40%左 轴 ： 国 有 建 设 用 地 供 应 面 积 :累 计 值左 轴 ： 国 有 建 设 用 地 供 应 面 积 房 地 产 用 地 :累 计 值2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-9-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520百 城土地 供 应 面 积 同 比 增 速资 料 来 源 ： Wind ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： Wind ， 中 债 资 信 整 理2017 年 以 来 政 府 强 调 在城 市 间 房 地 产 市 场 分 化 加剧 的 背 景 下 地 方政 府 作 为 当 地 房 地 产 市 场 调 控的 责 任主 体 ， 要 “ 因 城 施 策 ” ， 在 住 建 部 、 国 土 资 源 部 等 中 央 部 委 联 合 强 调 在 供 需 矛 盾 突 出 的 地 区增 加 供 给 以 抑 制 房 价 过 快 上 涨 的 背 景 下 ， 2017 年 以 来 已 有 超 过 50 个 城 市 上 调 供 地 计 划 ， 实 际 供 应 量增 幅 明显 ， 2017 年 前 三 季 度 百 城土地 供 应 量 同 比 增 速 达 15% 。整 体 看 来 ， 在 中 央 对 于 房 地 产 行 业 调 控 决 心 加 强 、 抑 制 资 产 泡沫 的 背 景 下 ， 多 个 城 市 上 调 供 地计 ， 供 地 意愿 将 有 所 增 强 ， 未来 土 地 供 应 面 积 不 会 出 现 大 幅 下 降 ， 土地 供 应 端 限 制 较 小 ， 未来 土地购 置 费 规 模 水 平 主 要 取 决 于 土地 需 求 变化 。（ 3） 需 求 端 ： 行 业 现 金 流 水 平 及 库 存 规 模 决 定 土地 购 置 意愿土地 购 置 意愿 主 要 受 房 企 现 金 流 及 库 存 规 模 两 因 素 影 响 。 现 金 流 方 面 ， 如 上 文 分 析 ， 房 企 现 金流 主 要 来 自 销 售 端 资 金 回 流 及 外 部 融 资 ； 而 房 企 库 存 规 模 主 要 为 房 企 未来 待 出 售 的 商 品 住 宅 。销 售 端 资 金 回 流 减 少 ， 房 企 土地 购 置 意愿 下 降1当 房 企 销 售 金 额 增 加 ， 房 企 到 手 现 金 流 增 加 ， 从 而 房 企 更 有 意愿 增 加 土地 购 置 进 行 开 工 建 造 ；而 当 房 企 销 售 金 额 减 少 时 ， 房 企 到 手 现 金 流 减 少 ， 从 而 抑 制 房 企 进 行 土地 购 置 的 意愿 。 因 此 ， 从 销售 端 销 售 情 况 及 资 金 回 流 情 况 可 作 为 判 断 房 企 进 行 土地 购 置 意愿 的 先 行 指 标 。在 房 地 产 投 资资 金 来 源 部 分 我 们 已 分 析 ， 房 地 产 行 业 销 售 端 资 金 回 流 对 应 的 定 金 及 预 收 款 和 个人 按揭 贷 款 是 投 资资 金 来 源 的 最 主 要 构 成 部 分 。 随 着 行 业 竞 争 加剧 ， 房 企 追 求 项 目 快 速 周 转 ， 房 企在 近 两 次 小 周 期 中以 顺 周 期 拿 地 为主 流 趋 势 ， 因 此 近 年 销 售 指 标 与 土地 购 置 费 的 变化 趋 于 同 步 。 在房 地 产 行 业 运 营 逻 辑 下 ， 销 售 作 为 行 业 的 先 行 指 标 且 销 售 回 笼 资 金 作 为 开 发 投 资 环 节 最 主 要 的 资 金来 源 ， 销 售 端 的 趋 势 变 动 对 未来 土地 购 置 带 来 的 趋 势 性 影 响 是 必 然 的 ； 而 其 他 因 素 的 影 响 主 要 反 映在 时 间 的 滞 后 期 长 短 上 ， 即 在 其 他 因 素 影 响 下 同 步 变 动 的 趋 势 不 会 严 格 遵 循 。图 11 ： 住 宅 销 售 与 资 金 回 流 保 持 较 高 同 步 性中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告7（ % ）2008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10(50)050100150200商 品 房 销 售 面 积 :累 计 同 比 房 地 产 开 发 资 金 来 源 :其 他 资 金 :定 金 及 预 收 款 :累 计 同 比房 地 产 开 发 资 金 来 源 :其 他 资 金 :个人 按揭 贷 款 :累 计 同 比资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理图 12 ： 住 宅 销 售 领 先 土地 购 置 约 9个 月 （ % ） 图 1 3： 2017 年 以 来 土地 购 置 面 积 同 比 增 速 转 正（ % ）2008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03(30)(20)(10)0102030405060-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00商 品 房 销 售 面 积 :住 宅 :累 计 同 比 T+9期 （ 左 轴 ）土地 购 置 面 积 :累 计 同 比 （ 右 轴 ）2/1/200911/1/20098/1/20105/1/20112/1/201211/1/20128/1/20135/1/20142/1/201511/1/20158/1/20165/1/2017(60)(40)(20)020406080资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 中 债 资 信 整 理2017 年 以 来 全 国 共 约 90 个 地 区 出 台 限 购 限 贷 政 策 ， 限 购 范 围 和 力 度 为 我 国 房 地 产 行 业 进 入 市 场化 阶 段 以 来 的 历史 最 高 水 平 ， 个人 按揭 贷 款 审 批 趋 严 ， 多 地 贷 款 利 率 上 调 。 此 外 ， 全 国 约 45 个 城 市正 式 公 布 “ 限 售 令 ” ， 在 一 系 列 调 控 政 策 影 响 下 ， 2017 年 住 宅 销 售 面 积 增 速 已 呈 现 持 续 放 缓 态 势 ，但 土地 购 置 费 依 旧 维 持 较 快 增 长 ， 主 要 是 由 于 库 存 周 期 等 其 他 因 素 影 响 下 投 资 端 的 周 期 被 拉 长 ， 时滞 效 应 开 始 显 现 ； 但 未来 在 政 策 方 面 各 地 仍 将 维 持 紧 缩 背 景 下 ， 我 们 预 计 销 售 指 标 走 势 延 续 下 滑 ，房 企 现 金 流 回 笼 放 缓 将 逐 步 显 现 ， 并 将 传 导 至 房 企 土地 投 资 端 ， 土地 购 置 意愿 的 下 降 趋 势 将 是 必然 。外 部 融 资 环 境 收 紧 ， 房 企 土地 购 置 意愿 下 降2房 地 产 行 业 具 有 高 杠杆 运 行 的 特 征 ， 房 企 获 取 现 金 流 的 另 一 途 径 主 要 通 过 外 部 融 资 获 得 ， 当 外部 融 资 环 境 较 为 宽 松 时 ， 房 企 可 较 为 容 易 获 取 外 部 资 金 ， 可 为 土地 购 置 提 供 较 为 充 足 的 现 金 流 ； 而当 外 部 融 资 环 境 较 为 紧 缩 时 ， 房 企 获 取 融 资 较 为 困 难 ， 一 定 程 度 上 抑 制 了 房 企 进 行 土地 购 置 的 意愿 ， 因 此 外 部 融 资 环 境 的 变化 与 销 售 端 资 金 回 笼 的 因 素 影 响 类 似 ， 同 样 对 房 企 进 行 土地 购 置 意愿 产生 影 响 。中 债 资 信 房 地 产 行 业 分 析 方 法 专 题 报 告82016 年 以 来 ， 房 企 融 资 渠 道 持 续 缩 紧 ， 股 权 融 资 方 面 ， 上 市 房 企 募 集 资 金 不 能 用 于 拿 地 和 偿 还银 行 贷 款 ； 债 券 融 资 方 面 ， 上交 所 和 深 交 所 均 对 房 企 采 取 “ 基 础 范 围 + 综 合 指 标 评 价 ” 的 分 类 监 管标 准 ， 目 前 对 房 地 产 类 公 司 债 放 行 大 幅 收 缩 。 发 改 委 严 禁 房 企 债 用 于 商 业 地 产 ， 禁 止 四 类 企 业 发 行企 业 债 建 设 安 置 性 住 房 ； 银 行 渠 道 方 面 ， 银 监 会 要 求 16 城 金 融 机构 自 查 ， 包 括房 贷 调 控 执 行 情 况 、理 财资 金 投 向 管 理 、 房 地 产 信 托 合 规 ， 目 前 只 允 许 开 发及 经 营 性 物 业 贷 款 ； 信 托 渠 道 方 面 ， 银 监 会发 文 将 重 点 检 查 信 托 公 司 是 否 通 过 股 债 结 合 、 合 伙 制 企 业 投 资 、 应 收 账 款 收 益 权 等 模 式 变 相 向 房 地产 开 发 企 业 融 资 规 避 监 管 要 求 。 整 体 看 来 房 企 在土地 融 资 方 面 难 度 增 加 ， 与 销 售 指 标 趋 势 下 滑 同 步将 共 同 导 致 房 企 土地 购 置 意愿 下 降 。库 存 变化 周 期 影 响 销 售 端 向 土地 投 资 端 传 导 的 时 滞 而 非 趋 势 ， 库 存 上 升 后 房 企 土地 购 置 意愿 下3降当 房 企 库 存 较 为 充 足 ， 可 满 足 未来 销 售 需 求 时 ， 房 企 再 拿 地 意愿 较 弱 ， 而 当 房 企 库 存 较 少 ， 已不 支 撑 未来 销 售 体 量 时 ， 房 企 再 拿 地 意愿 较 强 ， 因 此 房 企 库 存 规 模 及去化 周 期 是 影 响 房 企 进 行 土地购 置 需 求 变化 的 最 直 接 因 素 。 但 正 如 上 文 所 说 ， 库 存 周 期 的 变化 主 要 影 响 的 是 销 售 端 趋 势 变化 向 投资 端 传 导 的 时 滞 而 非 趋 势 ， 若 销 售 指 标 先 行 下 滑 ， 但 库 存 仍 处 于 低位 ， 则 房 企 短 期 内 处 于 加 库 存 周期 ， 在 拿 地 需 求 上仍 较 为 强 烈 ， 但 随 着 库 存 逐 步 释 放 而 销 售 指 标 持 续 下 行 ， 短 期 的 库 存 周 期 将 见 顶回 落 ， 房 企 的 拿 地 需 求 在 时 滞 过 后 终 将 下 行 。房 企 库 存 规 模 可 从 商 品 住 宅 待 售 面 积 指 标 观 测 ， 近 年 商 品 住 宅 待 售 面 积 逐 年 下 降 ， 2017 年 10 月末 商品 住 宅 待 售 面 积 同 比 下 降 23.28% 至 3.15 亿 平 方 米 ， 其 库 存 规 模 已 低 于 2014 年 同 期 水 平 ， 去化 周 期 （商 品 住 宅 待 售 面 积 /销 售 面 积 ） 近 年 亦 逐 年 下 降 ， 房 企 为 补 充 货 值 进 行 土地 购 置 的 意愿 较 为 强 烈 ，一 定 程 度 上 解 释 了 2017 年 在 销 售 指 标 逐 渐 下 行 情 况 下 土地 市 场 依 旧 持 续 高 温 的 现 象 。 但 未来 随 着 住宅 销 售 面 积 持 续 放 缓 及 土地 购 置 面 积 的 大 幅 增 长 释 放 库 存 ， 预 计 未来 库 存 规 模 及去化 周 期 或 将 有 所增 加 ， 房 企 进 行 土地 购 置 意愿 将 下 降 ， 最 终 影 响 土地 购 置 见 顶 回 落 。图 1 4： 近 年 住 宅 库 存 规 模 及去化 周 期 逐 年 下 降 （ 万 平 方 米 ， 年 ）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-9-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45商 品 住 宅 累 计 待