环保2018年度策略：工业复产在即，环保装备迎新生.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明  市场数据 (人民币）   市场优化平均市盈率  18.27 国金公用事业与环保产业指数  3725.49 沪深 300 指数  3985.29 上证指数  3267.92 深证成指  10960.12 中小板综指  11338.16 相关报告  1.“京 60”目标触手可及，环保税法落地在即 -公用事业与环保产业 .， 2017.12.11 2.发改委鼓励民资参与 PPP，坚定不移推进 PPP 发展 -公用事业与 .， 2017.12.4 3.非电烟气治理即将崛起，钢铁行业首当其冲 -日常公用事业与环保产 .， 2017.12.4 4.危废新时代：“跑马圈地”正当时，新老 工 艺 定 格 局 - 日 常 环 保 行 业 . ，2017.11.23 5. PPP 规范整改进行中，关注环保装备 -公 用 事 业 与 环 保 产 业 行 业 研 . ，2017.11.20     苏宝亮  分析师  SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaolianggjzq 陈苗苗  联系人  (8621)60230249 chenmiaomiaogjzq 邓晖  联系人  (8610)66216739 denghuigjzq  环保 2018 年度策略  工业复产在即，环保装备迎新生  投资建议   2017 年十九大给环保定调“生态文明建设是千年大计”，环保督查如火如荼， 大气治理以关停为主， 因而 环保公司受益不大 ， 板块 行情表现差 。我们认为 18 年 生态文明体制 改革 细则落地， 同时工业 企业端 盈利改善及复产推动环保需求释放，进而 传导至环保企业订单及业绩。我们看好景气细分的环保装备，并优选盈利估值匹配的相关标的，三条主线：烟气超净排放、危废处理、污水深度治理。推荐：清新环境、龙净环保、聚光科技、东江环保、上海环境、碧水源、博世科等。  行业观点   回顾 2017 年，收入净利维持高增速 （ 30%） ，环保 行情 较弱 ， 环保整体估值下调至 PE 36X， wind 环保指数 年度微涨 0.2%，仅在主题下表现较好（雄安生态建设、十九大）。 我们认为整体表现差的原因为 ： 1）估值承压：因环保工程类订单增多，估值向建筑工程类看齐（ 30 倍 20 倍）； 2） 17 年环保督查 如火如荼 ， 大气治理以 中小企业 关停 整改 为主，环保公司受益不大 ； 3）竞争更 激烈 ，民企拿单能力弱 ： IPO 加速 +跨界者 布局环保业务（ 尤其是 央企） ，其中 PPP 项目以大型国企为主，民企拿单少且质量差 。 展望2018 年：环保走向提质增效、 PPP 开启供给侧改革 且民企拿单受鼓励 。 我们认为 18 年环保将整体好转（企业复产致环保需求提升），另外 PPP 在供给侧改革下将提升项目质量，同时 192 号文、 79 号文鼓励民企参与 PPP 项目。我们判断整个行业的三个趋势是：监管常态化、市场规范化、治理深度化，因此看好具有技术、运营实力、低融资成本的公司。   2018 年环保 行业投资 策略：景气细分的环保装备 +盈利估值匹配，三条主线：烟气超净排放、危废处理、污水深度治理。  主线一、 工业复产改造需求庞大，非电烟气治理 崛起 在即。 非电行业特别排放限值标准大幅降低，钢铁行业降幅最大。钢铁行业尘硫氮排量占比约32%、 10%、 12%，现有环保设施不能完全满足需求，新建比例高。按钢铁烧结（球团）大气治理设施新建比例 70%，改造比例 10%，单台投资额7000-8000 万元考虑，钢铁行业大气治理投资市场空间 503 亿元；钢铁、平板玻璃、陶瓷、砖瓦 4 行业特别排放限值提标投资市场空间近 1000 亿。 京津冀、长三角、珠三角大气形势严峻，史上最严环保督察和大气督查在全国关停整改工业企业超 10 万家 ， 2018 年关停工业即将复产，雾霾压力大，非电烟气治理 崛起 在即 ，钢铁烧结（球团）烟气治理改造首当其冲。大气治理和环保监测龙头首先受益，推荐清新环境、龙净环保、聚光科技。  主线二、 危废供需缺口极大，且今年进入规范渠道处置量剧增，无害化、水泥窑协同处置占比提升 。在环保监管力度增强，各省均推出省级督查方案背景下，危废处置刚需再次提升，尤其是要求进入规范渠道处置的量增加。 危废 实际 产生 量 1 亿吨 /年 ，虽然 16 年综合利用处置率为 83%，但由于资质错配等导致危废企业资质的有效利用率仅为 25%，危废实际经营仅 1629 万吨。在技术层面无害化占比提升 （ 按无害化 3500 元 /吨测算， 2020 年仅无害化市场空间可达 1000 亿 ） 、引入水 泥窑协同补充（ 按照水泥窑 2000 吨处理量， 2500 元 /吨测算，则水泥窑协同处置市场空间达 500 亿 ），同时市场层3702388440664248443046124794161219170319170619170919国金行业  沪深 300 2017年 12月 18 日  能源与环境研究中心  公用事业与环保产业 行业研究    买入 （ 维持评级 ）  ) 行业研究 年度  证券研究报告  用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业研究中期年度  - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  面并购催化有效利用率提升之下，未来新投产及产 能爬坡有望实现 。我们建议重点关注搭载国企背景、技术优 势、资金实力强的行业龙头：东江环保、上海环境、 金圆股份等。  主线三、 河道治理空间上万亿元，海绵城市 2 万亿空间 ， 流域治理是十三五水 务规划投资的重点。 根据十三五及 重点流域水污染防治规划（ 2016-2020 年 ）， 中央流域治理项目储备库（投资约 7000 亿） 将被建立 ，其中长江流域投资额最大，主要投入城镇污水处理及配套设施和水环境综合治理。 另外 雄安白洋淀治理带动京津冀水环境生态建设，白洋淀流域治理 500 亿空间，看好北控水务、碧水源。 整体上河道治理空间上万亿元，海绵城市 2 万亿空间， 因此 通过 SPV 模式全国拿单的东方园林、及区域拿单能力强的博世科 具有机会 。 而传统的市政供水方面， 90%的水厂 已经做完，业绩增长空间变小 （新建及提标改造合计 2000 亿） ，只能外延。   2018 年电 力行业投资策略：高分红低估值支撑安全边际，煤价即将见顶重组预期强。  煤电联动大概率触发， 煤电一体化重组预期强 。 电力发展“十三五”规划 要求 到 2020 年，煤电装机力争控制在 11 亿千瓦以内，占比降至约55%， 全面掌握拥有自主产权的超临界机组设计、制造技术。 2017 年 全社会用电量增长同比回升， 1-10 月用电量增长 6.7%， 煤电联动大概率触发，改善发电边际利润。“中国神电”重组落地具有红旗手效 应，电力集团和煤炭集团重组将大幅提高集团内煤炭自供比例，有效对冲煤炭、电力供给、电力消费价格传导机制不畅风险，较合并同类项重组更显意义，华能集团与大同煤矿签订战略合作协议重组预期强。煤价即将见顶 +重组一体化预期 +高分红安全边际， 火电行业未来 2 年将迎机会， 重点推荐 华能国际、华电国际，近 3 年累计分红占比均近 50%。  水电估值处于历史低位，发展进入成熟期。 水电发展“十三五”规划 要求十三 五 全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各 6000 万千瓦左右、新增投产水电 6000 万千瓦；到 2020 年，水电总装机容量达 3.8 亿千瓦，其中常规水电 3.4 亿千瓦，抽水蓄能 4000 万千瓦，地域方面西部装机规模 2.4 亿千瓦，东部装机规模 1 亿千瓦 ； 年总发电量 1.25 亿千瓦时，在非化石能源消费中的比重保持在 50%以上。 目前 估值约 17 倍， 15 年 最高点为 2003 年 81倍，最低点为 2013 年 15 倍。水电行业处于历史估值区间低位，低估值 高分红兑现现金流 ，安全性凸显， 重点 推荐长江电力、三峡水利。  风险提示：   水电受来水影响较大，存在来水偏枯，导致水力发电量下滑风险；煤电联动机制实施时间不确定，存在进度晚于预期及政策力度低于预期风险；危废项目审核严格，新增牌照进度慢，存在企业产能扩张不及预期风险；部分垃圾焚烧项目选址临近居民区，项目落地、施工、投运存在由于居民抗议导致的延期、追加成本、取消的风险；部分土壤修复项目实际修复过程中可能与可行性研究报告存在差异，应注意修复成本超预算风险；环保督察与大气督查关停整改企业数量超过 10 万家，社会影响较大，应注意环保督察过于强硬可能的群体事件风险；部分集团企业内部已有环保治理机 构，环保第三方治理模式存在推动进度滞后的风险。  行业研究中期年度  - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  内容目录  2017 年回顾与展望  .6 主题行情、年度微涨 0.2% .6 收入净利维持高增速，环保整体估值 下调至 36X .7 订单质量下降 &竞争激烈致估值下行  .8 展望 2018 年：环保走向 提质增效、 PPP 开启供给侧改革  .8 2018 年环保策略：景气细分的环保装备 +盈利估值匹配  .10 政策推动环保装备万亿市场，技术壁垒提升行业集中度。 .10 主线一：烟气超净排放：清新环境、龙净环保、聚光科技 .10 重点 推荐清新环境、龙净环保、聚光科技  .12 主线二：危废处置：东江环保、上海环境、雪浪环境、金圆股份  .13 东江环保：产能爬升带动业绩重回 20%增速，合作布局水泥窑处置做稳危废龙头  .13 上海环境：上海环保龙头，技术输出至全国 .15 主线三：污水深度 治理：碧水源、博世科、博天环境、上海洗霸  .15 重点公司推荐：碧水源、博世科  .17 长期环保投资机会在：固废一体化、土壤修复  .17 固废一体化，企业往前端垃圾收运、环卫服务布局  .17 建议关注公司：启迪桑德、龙马环卫、盈峰环境 .19 土壤修复释放 万亿蓝海市场，龙头企业订单增量不断 .19 建议关注公司：高能环境 .21 居民煤改气市场空间 1600 亿，补贴政策力度大 .21 建议关注公司：中国燃气、大元泵业  .24 十三五规划新增节水灌溉 1 亿亩，市场空间 1500 亿 .24 建议关注公司：京蓝科技 .26 2018 年电力行业投资策略：高分红低估值支撑安全边际，煤价即将见顶重组预期强  .26 水电发展进入成长后期，成为我国第二大电源  .26 火电占据电源结构主导地位，十三五规划装机 11 亿千瓦内  .34 重点推荐：长江电力、三峡水利、华能国际、华电国际  .42 风险提示  .42 行业研究中期年度  - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表目录  图表 1：雄安、十九大主题行情下环保板块表现好  .6 图表 2：子板块涨幅平平 .6 图表 3：环保个股涨跌幅前五 .6 图表 4：环保除新股外涨幅前十  .6 图表 5：历年前三季度收入增速， 17 年维持高增速  .7 图表 6： 17Q1Q3 净利增速 33%，较去年略有下滑  .7 图表 7：环保指数整体估值下调至 36 倍  .7 图表 8： 17年 PPP 相关重要文件  .9 图表 9：非电领域行业盈利改善支撑环保改造（亿元）  .10 图表 10：供给侧改革推动螺纹钢价格回升  . 11 图表 11：供给侧改革推动铝价回升  . 11 图表 12：钢铁烧结（球团）特别排放限值降低比例超 50%. 11 图表 13：钢铁等 4 行业特别排放限值提标投资市场空间近千亿  .12 图表 14：东江环保 2018 年危废处理资质量有望突破 200 万吨 /年 .14 图表 15：东江环保危废新项目情况 .14 图表 16：上海城投旗下危废运营资质  .15 图表 17：长江流域治 理投资额最大为 1818 亿元 .16 图表 18： 2016 年城市环卫服务市场空间 1100 亿元  .17 图表 19：环卫服务行业发展阶段  .18 图表 20：中国环卫企业年 服务金额排行（截至 2017年 7 月底）  .19 图表 21：土壤修复耕地部分市场空间测算  .20 图表 22：十三五期间土壤修复市场空间测算 .20 图表 23： 2014 年来土壤防治政策梳理 .21 图表 24：煤改气 燃气成本 .21 图表 25：天然气、煤燃烧的环保参数对比（相同热值，千克） .22 图表 26： 2+26 城市煤改气市场空间（亿元）  .23 图表 27： 2+26 城市农村户数（万户）  .23 图表 28：居民端 煤改气市场空间 1600 亿  .23 图表 29：节水灌溉行业重点政策  .24 图表 30：中国水资源短缺严重 .25 图表 31：节水灌溉面积存在较大缺口  .26 图表 32：水电百年历 程  .26 图表 33： 1990-2016 年我国水电发电量高速增长 .27 图表 34：火电与水电装机容量复合增速 7.12%和 7.80% .28 图表 35：水电行业即将进入成熟期 .28 图表 36：水电行业上市公 司 19 家  .28 图表 37：水电上市公司地域分布  .28 行业研究中期年度  - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 38：水电上市公司市场份额  .29 图表 39：水电上市公司竞争格局  .29 图表 40：水电占据清洁能源主导地位，十三五规划新增 6000 万装机  .29 图表 41：水电装机容量复合增速 7.80%，高于火电  .31 图表 42：水电发电量复合增速 10.92%，高于火电  .31 图表 43：水电盈利能力持续提升  .32 图表 44：经营性净现金流 /营业收入持续改善（ %）  .32 图表 45：成本与期间费用稳中有降 .33 图表 46：三费比例保持稳定  .33 图表 47：资产负债率（ %）  .33 图表 48：水电股息率显著优于市场 .34 图表 49：水电估值仍处低位  .34 图表 50：“一五”计划至“九五”计划火力发电行业完成情况 .35 图表 51： 2015 年装机容量结构  .36 图表 52： 2015 年发电量结构 .36 图表 53：火力发电量增长历程 .36 图表 54：火电行业发展规划政策历程  .36 图表 55： 2012 年前全国电价以上调为主（元 /兆瓦时）  .37 图表 56：销售电价与燃煤标杆上网电价联动公式 .38 图表 57：燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式 .38 图表 58： 2014-2017 煤电标杆电价变化幅度  .38 图表 59：电价政策改革持续推进  .39 图表 60： 火电重点上市公司发电量 .39 图表 61：火电重点公司收入（亿元）  .40 图表 62：火电重点公司净利润（亿元）  .40 图表 63：环渤海动力 煤 (Q5500K)指数（元 /吨）  .40 图表 64：煤炭库存：六大发电集团合计（万吨）  .40 图表 65：火 电收入增长率 2015 年见底 .41 图表 66： 2016 年煤炭去产能影响火电利润大幅下滑 .41 图表 67：火电估值处于历史低位  .41 图表 68：火电行业处于各板块估值低位（ 2017/12）  .42 行业研究中期年度  - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  2017 年 回顾与展望  主题行情、年度微涨 0.2% 年初至今，环保指数微涨  0.2%，大幅跑输上证综指（ 6.9%） ，但跑赢创业板指（ -9.14%） 。 仅于 4 月雄安新区及 10 月十九大主题催化 下，表现较好。我们总结 原因 为 ： 1）估值承压：因环保工程类订单增多，估值向建筑工程类看齐（ 30 倍 20 倍）； 2） 17 年 如火如荼 ， 大气治理以 中小企业 关停 整改 为主，环保公司受益不大 ； 3）竞争更 激烈 ，民企拿单能力弱 ： IPO 加速（后起之秀） +跨界者 布局环保业务（ 尤其是 央企） ，其中 PPP 项目以大型国企为主，民企拿单少且质量差。   子 板块 中综合环保服务板块涨幅较好。 分板块看，除监测 大幅下跌 8%，综合类环保服务板块涨幅较好（园林、资源再生），其他子板块均随环保指数而表现平平。  图表 1： 雄安、十九大主题行情下环保板块表现好   图表 2：子板块 涨幅平平    来源： Wind，国金证券研究所 ；统计时间： 2017 年 11 月 30日   来源： Wind，国金证券研究所 ；统计时间： 2017 年 11 月 30日   转型 环保 、大气、水环境个股涨幅较好。 除新股外，表现较好的是： 1）转型进入环保：美欣达、金圆 股份； 2）大气监测、治理：如龙净 环保 、清新环境 、先河 环保； 3）水环境相关：东方园林、首创 股份 、万邦达  图表 3：环保个股涨跌幅前五   图表 4：环保除新股外涨幅前十    80859095100105110115上证综指  创业板指  环保指数  -1.42% -1.22% -1.74% -8.05% 7.36% 0.61% 0.20% -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%293.7% 250.3% 123.0% 62.1% 59.9% -32.3% -33.0% -33.3% -43.9% -49.3% -150% -50% 50% 150% 250% 350%博天环境  德创环保  联泰环保  上海洗霸  美欣达  富春环保  天壕环境  天瑞仪器  云投生态  三维丝  59.9% 45.0% 41.6% 42.2% 41.3% 44.6% 30.6% 30.9% 29.4% 20.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%美欣达  金圆股份  先河环保  格林美  科达洁能  东方园林  首创股份  万邦达  龙净环保  清新环境  行业研究中期年度  - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  来源： Wind，国金证券研究所 ；统计时间： 2017 年 11 月 30日   来源： Wind，国金证券研究所 ；统计时间： 2017 年 11 月 30日  收入净利 维持高增速 ， 环保整体估值下调至 36X 收入及净利均维持高增速 ， 但较去年略有下滑。 环保板块整体 Q1Q3 收入 端 增速为 37%（持平），其中大气（ 18.4%）、固废（ 27.3%）及综合（园林、资源再生利用）涨幅明显。 我们认为 一方面来自于政策驱动行业景气度（如气十条、废政策），另一方面订单驱动业绩增长如园林 PPP。净利增速为 33%，较去年略为降低。  图表 5：历年前三季度收入增速 ， 17 年维持高增速   图表 6： 17Q1Q3 净利增速 33%，较去年略有下滑    来源： Wind，国金证券研究所   来源： Wind，国金证券研究所   估值下调至 36 倍 ，与 14 年底估值水平相当 。 截止 11 月 31 日， 环保指数（ wind） 估值 36 倍（历史均值为 56 倍），低于上证 及创业板估值，与 14年底 环保指数整体 估值水平相当 。另外与建筑子版块估值对比来看，环保指数（ wind） 与 SW 园林工程 35X持平，但高于 SW 基础建设 15X。  图表 7： 环保指数整体 估值下调至 36 倍  18.7% 27.3% 1.1% 26.2% 37.4% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%环保板块  环保大气  环保固废  水处理  环保监测  其他环保服务  节能  48.5% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%环保板块  环保大气  环保固废  水处理  环保监测  其他环保服务  节能  020406080100120140160上证综指  000001.SH 创业板指  399006.SZ 环保指数  886024.WI 环保指数均值  行业研究中期年度  - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明  来源： Wind，国金证券研究所 ；统计时间： 2017 年 11 月 30日  订单质量下降 &竞争激烈致估值下行   订单质量下降 ，毛利率及项目 回报率 下行。 一方面在黑臭河水治理政策驱动下，及 PPP 模式的推广下，企业获取的订单多以 工程类订单居多，如碧水源在手 400 亿订单，但 MBR 膜相关订单量 占比较低致整体毛利率下行。另外融资成本上升影响了 PPP 项目回报率同时 to G 项目回款时间不确定等因素也致估值下行。   并购参股自建不断，央企国企深度切入环保产业致竞争格局改变。 随着政策 对环保行业支持力度不断加大，各类企业蜂拥而入在环保产业跑马圈地。据 E20 平台梳理， 17 年以来仅危废 领域 A 股市场并购 达 二十余起，金额达 50 亿 。 不仅有建筑、水泥等行业进入环保行业，如金圆股份布局水泥窑协同处置、东方园林收购危废项目 、通过 SPV 获取大量 PPP 项目 ，还有大型的央企国企深度布局环保领域。 以葛洲坝为例， 目前 环保 主要以可再生资源业务为主 ，同时 拓展 园林、 污水处理、污泥处理、水环境综合治理、固废处理等业务 。 2016 年，中交建旗下中交生态环保投资有限公司成立，招商局成立招商局生态环保科技有限公司，通过自建公司相继切入环保领域。 大型企业设立环保板块，尤其是在细分领域中通过既有的市场、资本优势快去占领，因而整体市场的竞争格局被改变。 但是因为整个环保市场空间达万亿，因而具备技术优势（如聚光科技、龙净环保等）、高运营占比（如清新环境、上海环境等）、融资成本优势（碧水源等国企）将保持竞争优势。  展望 2018 年：环保走向提质增效、 PPP开启供给侧改革   我 们认为 18 年环保将整体好转（企业复产致环保需求提升），另外 PPP在供给侧改革 下将提升项目质量，同时 192 号文、 79 号文鼓励民企参与PPP 项目。我们判断整个行业的三个趋势是：监管常态化、市场规范化、治理深度化，因此看好具有技术、运营实力、低融资成本的公司。   监管常态化 ：环保督查组成“督察局“、 18 年 第二轮督查开启、排污许可制度 及环保税开始施行。   市场规范化 ： PPP 开启供给侧改革 。 87 号文（政府购买服务负面清单）、 79 号文（优先支持民企参与项目及环保优先）、 92 号文（严格 规范 PPP 项目库）、 192 号文（央企 PPP 风控； 18 年 3 月 需 清理 完毕 ）。我们认为 在 17 年规范 PPP 项目库后， 未来 项目 质量将大幅提升， 叠加多种融资方式受鼓励下（ PPP 专项债、资产证券化）， 提质增速将是2018 年 PPP 发展的主旋律。  入库 项目 规范化，剑指泛化滥用 PPP。 2015 年 12 月，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台运行的通知，规定建立综合信息平台建设奖惩挂钩机制，未入库项目不得通过财政预算安排支出责任。 2016 年 12 月，发改委印发传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）  项目库管理办法（试行）进一步规范了PPP 项目操作流程，要求项目库建设和管理遵循“统一建设、分级管理、资源共享、规范使用”的原则。  2017 年 11 月，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知，提出要及时纠正 PPP 泛化滥用现象，回归公共服务创新供给机制的本源；按项目所处阶段分类施策，确保规范运作；严格新项目管理库入库标准和管理要求，不断提高项目管理库信息质量和管理水平。  民间资本受鼓励，坚定推进 PPP 发展 。 11 月 30 日，发改委发布国家发改委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（ PPP）项目的指导意见，通过前 期扩广度 +政策倾斜 +提融资力度，后期