2018年宏观经济分析报告.pptx

,2017/12/19,1,2018年宏观经济分析报告,2,目录,宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升,货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严,债券市场：利率中枢维持高位,汇率走势：人民币兑美元平稳运行,GDP增速钝化，L底继续2015年经济进入L底之后，GDP增速呈现钝化局面，即GDP增速在6.7-7%之间窄幅波动。根据“十三五”规划提出的国内生产总值到2020年比2010年翻一番的目标，“十三五”期间的GDP增速底线是6.5%。,6.9,6.8,6.7,6.7,6.7,6.8,6.9,6.9,6.8,6.8,7.06.9,7.57.47.37.27.1,GDP:不变价:当季同比,GDP增速钝化,6.76.66.5资料来源：XX资讯、XX研究所3,汽车销量决定消费增速汽车消费在总消费中地位极其重要：首先，汽车消费在总消费中占比高达25%；其次，汽车由于单价高，其在家庭消费中也占有较高比重；最后，汽车某种程度上属于可选消费，能够体现居民的消费倾向。从增速相关程度来看，各年汽车销售与总消费增速均呈现强相关性，相关系数基本处于70-85%之间。,图：汽车消费在总消费中的占比,汽车类25%,其他类75%,79%,58%,85%,86%,72%,60%40%20%0%,80%,图：汽车销售增速与总消费增速的相关性100%,2013,2014,2015,2016,2017,企业商品零售总额同比与汽车零售额同比:相关系数资料来源：XX资讯、XX研究所4,购置税政策退出，汽车消费增速将下行税收政策对短期汽车消费影响较大。2015年9月末，国务院决定对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策，汽车零售增速同比在短期内迅速从4%上升至10%以上，2017年以来，由于税收优惠力度减弱，汽车消费增速小幅下降。预计2018年受车辆购置税退出和高基数影响，汽车消费增速将明显下降，甚至出现负增长现象。,图：车辆购置税减免政策,图：汽车类零售额累计同比增速,日期,2015/9/29,车辆购置税减免政策变化国务院总理李克强9月29日主持召开国务院常务会议，确定支持新能源和小排量汽车发展措施，决,定从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策。小排量汽车车辆购置税由10%税率减到5%税率。,2016/12/15,财政部官网正式发布通知称，自2017年1月1日起,至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。自2018年1月1,日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。资料来源：XX资讯、XX研究所5,-2,0,2,64,12108,%,购置税减免,政策出台,资料来源：XX资讯、XX研究所6,财政收入增速企稳，基建资金有保障投资中，基建投资和房地产投资分别占比高达27%和18%，两者合计占据固定资产投资的半壁江山，影响举足轻重。2013年以来，受财政收入增速下滑制约，基建投资增速呈现连续下滑的趋势，对经济增长的推动明显减弱。2017年，随着国内经济企稳，财政收入增速明显加快，这给明年基建提供了有力的资金保障。,图：房地产和基建投资占比,图：财政收入与基建投资增速,房地产投资18%,基建投资27%,其他55%,98,13121110,191715,21,272523,基建投资:累计同比,7654公共财政收入:累计同比右轴,%,2013年后，财政收入下滑导致基建投资下滑,%2017年，财政收入增速加快，基建投资有企稳势头,资料来源：XX资讯、XX研究所7,当前房地产库存处于低位2015年，房地产库存高企导致房地产投资快速下滑。目前受去库存政策影响，商品房库存已下降至2013年末水平，去化周期不足三个月。虽然目前房地产销售正逐渐降温，但房价依然处于高位，补库需求依然较大，且未来三年还有棚改带来的硬性需求约7.2亿平方米。综合以上因素，预计未来两年房地产投资还有空间。,图：商品房待售面积和库存去化周期,图：棚改带来的房地产硬性需求估算,20,1210864,1614,18,2014,2015,2016,2017E,2018E,2019E,2020E,棚改销售,一般销售,亿平方米,未来3年有棚改带来硬性需求约7.2亿平方米,3.532.52,4.54,5,3.53.02.52.01.5,4.54.0,5.0,商品房待售面积:住宅,库存去化周期右轴,亿平方米,月,商品房库存处于2013年末水平去化周期不足3个月,资料来源：XX资讯、XX研究所8,预计2018年房地产投资增速将小幅下行目前土地购置面积和房屋新开工面积累计同比均处于高位，从拿地和新开工的高增速来看，明年房地产开发投资增速是有保证的，但是考虑到目前房地产企业融资端面临较大压力，预计2018年房地产投资增速将小幅下行。,图：本年购置土地面积和新屋开工面积同比,图：房地产开发投资增速预估,-15-20-25,2520151050-5-10,-30-40,20100-10-20,房屋新开工面积:住宅:累计同比右轴,%,%土地购置/新屋开工面积增速处于高位,0本年购置土地面积:累计同比,642,2018161412108,房地产开发投资完成额:累计同比,%,预计2018年房地产投资增速小幅下行,资料来源：XX资讯、XX研究所9,出口受益全球贸易回暖过去出口是我国经济增长的重要拉动力，而后随着全球经济衰退、国内劳动力成本上升、人民币汇率升值，出口对经济的拉动作用减退。未来虽然中国在全球的出口份额占比已经很难再有增长，但随着主要发达国家经济增速加快，全球贸易回暖，中国作为一个出口大国必将受益。此外，与两年前相比，目前人民币贬值明显，这也增加了我国产品在海外市场的竞争力。,图：人民币汇率走势,图：波罗的海干散货指数和出口金额累计同比,1,4001,2001,000,1,600,-10-15-20-25,50-5,10,出口金额:累计同比,800600400200波罗的海干散货指数(BDI)右轴,%,6.6,6.96.86.7,7.0,7.27.06.86.6,7.87.67.4,8.0,即期汇率:欧元兑人民币,6.56.46.36.2即期汇率:美元兑人民币右轴,人民币汇率相对美元、欧元均有明显贬值,资料来源：XX资讯、XX研究所10,三大需求对GDP的拉动钝化总结前面观点，预计2018年消费增速下滑、投资增速下滑、出口继续好转。虽然三大需求各有升降，但是其对GDP的拉动作用均明显钝化。从历史数据来看，2015年来，虽然不同需求的拉动有所变化，但均在小区间内窄幅波动，而且还存在相互抵消的作用。短期内这种局面或难以改变，因此需求的变化综合起来对GDP整体增速影响不大。,图：2018三大需求变化预期汇总,图：三大需求对GDP增速的拉动,4.0,3.0,-0.1,4.3,2.8,-0.5,4.5,2.3,0.2,-1,3210,4,5,消费,进出口,2015-09,投资2016-12,2017-09,三大需求拉动均钝化,若无新政刺激,消费,下滑,出口,好转,投资,下滑,资料来源：XX资讯、XX研究所11,经济增长钝化企业盈利钝化目前经济增速钝化的主要原因是劳动力红利消退，以及经济总量增大导致的长期内含增速下滑。这种下滑不是经济周期理论中的经济衰退，也不代表企业盈利的下滑。从数据来看，制造业和非制造业PMI在2016年以来出现了明显增长；工业企业净资产利润率和总资产利润率也在2016年以来也出现了明显增长。因此当前虽然经济增速没有明显提升，但在供给侧改革政策的推行下，实体企业经营情况不断好转。,图：制造业和非制造PMI指数,图：工业企业净资产利润率和总资产利润率,7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.3,17.016.516.015.515.014.5,工业企业:净资产利润率,工业企业:总资产利润率右轴,%,%,52.5,55.555.054.554.053.553.0,49,53525251515050,制造业PMI,非制造业PMI右轴,资料来源：XX资讯、XX研究所12,商品价格上涨刺激PPI大涨2016年以来，受上游原材料价格上涨影响，PPI明显回升。原油方面，前期跌价过猛叠加OPEC启动限产导致原油价格快速上涨；钢铁、煤炭方面，国内推行供给侧改革以来，去库存、去产能效果明显，因而钢铁、煤炭价格也出现了大幅上涨。预计未来OPEC限产、供给侧改革等政策还将继续支持原材料价格维持高位。,图：商品价格上涨刺激PPI大涨,PPI上涨,原油涨价,钢铁涨价煤炭涨价,100806040200-20,图：钢铁、煤炭、原油价格走势120,钢铁:价格涨幅,煤炭:价格涨幅,原油:价格涨幅,资料来源：XX资讯、XX研究所13,食品价格下行导致PPI向CPI传导受阻从PPI向CPI传导来看，2016年以来，随着PPI增速转正，CPI非食品端增长也同步转正。在CPI统计中，虽然非食品端占比大，但其价格波动远不如食品端剧烈，因此短期CPI增速基本上由食品价格增速决定。2017年受食品价格下行影响，PPI向CPI传导受阻。,图：PPI与CPI非食品项同比增速,图：CPI与CPI食品项同比增速,2.32.11.91.71.5,2.5,-2-4-6-8,6420,8,PPI:全部工业品:当月同比,1.31.10.90.70.5CPI:非食品:当月同比右轴,%,%,CPI非食品端与PPI同步增长,1.51.00.5,3.5,0-2-4-6,8642,10,CPI:食品:当月同比,CPI:当月同比右轴,%,%,食品端拖累3.0CPI增速 2.52.0,资料来源：XX资讯、XX研究所14,猪肉价格跌跌不休2016年以来猪肉价格大幅下跌，目前累计跌幅达到40%。猪肉价格下跌对CPI食品端增速形成明显拖累。猪肉价格短期来看，十三五环保规划要求大力推进畜禽养殖污染防治，因环保因素而需拆迁或搬迁的养猪场或提前出栏，导致猪肉供给暂时增加；长期来看，生态环保政策趋紧叠加生猪存栏处于历史低位，猪肉供给减少，猪肉价格将有抬升。,图：畜肉价格拖累CPI增速,图：生猪存栏量,19,23222120,262524,27,-20,100-10,3020,40,CPI:猪肉:当月同比,平均批发价:猪肉右轴,%,元/公斤,猪肉价格下跌导致CPI食品端,增速下滑,4.24.03.83.63.4,5.04.84.64.4,5.2,40383634,464442,48,生猪存栏,生猪存栏:能繁母猪右轴,亿头,亿头,生猪存栏处于历史低位,资料来源：XX资讯、XX研究所15,美联储进入加息周期2014年末，美联储宣布将逐渐实现“利率正常化”，并于2015年末第一次加息，截至目前为止，美联储已经进行了5次加息。未来在美国经济持续好转的情况下，美联储还将继续加息。根据美联储官员预测，2018年美联储还将加息3次。与此同时，美联储已经启动了缩表进程，在未来的几年内将持续减持美国国债、政府机构债券以及MBS。,图：期货预测美联储2018年3月加息概率,图：美联储缩表路径,0,200015001000500,30002500,美国国债,政府机构债券和MBS,十亿美元,3月加息,70%,3月不加息30%,欧央行紧随美联储目前欧元区的基准利率为0，且欧央行还在进行资产购买计划。可以预见，未来随着欧元区经济持续好转，欧央行必将:宣布停止资产购买计划；宣布进入加息进程；宣布进入缩表进程。上述种种均是欧洲债券市场悬在头上的定时炸弹。目前欧央行行长德拉吉已经宣布减少资产购买规模，这欧元区是货币政策将收紧的重要标志。,图：欧元区基准利率,图：欧央行持有资产规模,1.00.50.0,3.53.02.52.01.5,4.0,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,欧元区:基准利率(主要再融资利率)资料来源：XX资讯、XX研究所16,%,欧元区基准利率还处于历史低位,资产购买计划,当前持有(10亿欧元)周变化(10亿欧元),资产担保债券购买计划1资产担保债券购买计划2资产担保债券购买计划3资产支持债券购买计划,7.54.9226.124.8,-+0.6+0.1,公司债购买计划公共部门债券购买计划证券市场计划,104.51,680.7091.2,+1.1+9.7-,合计,2,139.7,+11.5,17,目录,宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升,货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严,债券市场：利率中枢维持高位,汇率走势：人民币兑美元平稳运行,银行理财产品规模大幅上升2013年以来，随着利率市场化的不断推进，银行间竞争不断加剧，依靠传统吸收存款已经不能满足发展需求，因而各个银行开始大规模发放理财产品。2013年初，银行理财产品规模仅为8.2万亿元，目前已接近30万亿元。从配置端来看，银行理财产品主要投资债权类资产，其中债券占比为43%，非标占16%。,图：银行理财产品余额,图：银行理财产品配置情况,151050,302520,银行理财产品余额资料来源：XX资讯、XX研究所18,万亿元,债券43%,现金15%,权益,26%非标16%,债券收益率与理财产品预期收益率倒挂一直以来，理财产品预期年收益率与企业债到期收益率十分贴近，2014-2016年间，甚至出现了连续三年的收益率倒挂。在资产端收益率下滑，负债端资金利率不减的背景下，银行只能通过其他手段做高产品收益率。这些手段主要包括：通过回购加杠杆赚取期限利差收入；通过产品结构化分层设计，赚取劣后端高收益；通过产品多层嵌套，绕开监管，投资高风险、高收益资产。,图：债券收益率与理财产品预期收益率,图：银行加杠杆目标、手段和原理,-120,-100,-60-80,-40,200-20,40,3,4,54,665,7,债券理财收益率差右轴,理财产品预期年收益率:1年,企业债到期收益率(AAA):5年资料来源：XX资讯、XX研究所19,%,bp,债券收益率与理财产品预期收益率倒挂,原理,手段,目标,做高产品收益率,回购加杠杆,赚(债券-回购)利率息差,产品结构化,获取劣后级高收益,多层嵌套,绕开监管投资高收益,资料来源：XX资讯、XX研究所20,债券市场杠杆监测指标市场杠杆监测指标包括债券市场杠杆率和同业存单托管余额等。从历史数据来看，2013年以来债券市场杠杆率不断升高，在2016年初达到最高峰1.12倍；于此同时，债券市场同业存单托管余额也节节高升，由2015年初的不足1万亿元上升至当前的超过8万亿元。杠杆率的升高和同业存单的托管余额增长均显示债券市场杠杆加大，金融风险加剧。,图：债券市场杠杆率,图：债券市场同业存单托管余额,1.111.11.091.081.07,1.131.12,债券市场杠杆率,倍,杠杆率最高达到1.12倍,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,90,00080,00070,000,债券市场托管余额:同业存单,亿元,资产风,险高结构层层关联利率/流动性/信用等出现问题均可能导致系统性金融危机21,金融风险不断积聚期限错,配,货币政策不断收紧2015年中以来，为倒逼债券市场去杠杆，央行通过公开市场投放调控货币市场，SHIBOR利率明显抬升，从最低1.04%左右上升至当前2.5-3%左右，货币市场流动性收紧明显。与此同时，受外围市场加息影响，资本外流风险加大，央行为缓解人民币贬值压力，稳定跨境资本，今年以来已加息三次。无论从公开市场投放还是利率政策来看，货币政策均有明显收紧。,图：SHIBOR隔夜利率走势,图：2017年中国央行加息事件,3.53.02.52.01.51.0,SHIBOR:隔夜资料来源：XX资讯、XX研究所22,%,货币市场利率明显抬升,日期2017/2/32017/3/16美联储加息同日2017/12/14美联储加息同日,中国央行加息事件央行上调公开市场操作利率，7天、14天和28天期利率全线上调10个基点；同日开展的SLF利率也全线上调,隔夜品种上调35个基点，7天和1个月品种均上调10个基点。上调逆回购和MLF利率10个基点；央行还上调了SLF利率，隔夜品种上调20个基点，7天和1个月期上调10个基点。央行上调公开市场操作利率，7天和28天的逆回购利率分别上调5BP；同日开展MLF利率也有所上调，1年期MLF利率上调5BP。,资料来源：XX资讯、XX研究所23,监管力度加大、政策频出2016年以来金融机构监管政策频出，尤其是表外理财纳入MPA监管、严查“监管、空转、关联套利”、以及近期出台的关于规范进入机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）。这些政策均显示出管理层整治金融市场投融资乱象的决心。,日期2016/7/272016/11/23,部门银监会银监会,文件商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）,主要内容禁止商业银行发行分级理财产品；建立理财产品风险准备金管理制度。担保承诺类表外业务纳入统一授信。,2017/4/18,银监会,关于开展银行业 “监管套利、空 针对三套利，要求机构资产、监管检转套利、关联套利”专项治理的通知 ，严肃整改。,查,2017/4/29,银监会,关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知,对整改工作进行再次部署。,2017/5/162017/11/17,银行业理财登 关于进一步规范银行理财产品穿透 各银行按照银监会各项规定在全国银记托管中心 登记工作的通知 行业理财信息登记系统登记。央行、银监会、关于规范进入机构资产管理业务的 打破刚性兑付，控制资管产品杠杆水证监会 指导意见（征求意见稿） 平，抑制多层嵌套和通道业务。,资料来源：XX资讯、XX研究所24,资管新规核心内容解读2017年2月，资管新规内审稿便传出。11月17日，征求意见稿正式出台，并引发市场热议。资管新规的主要监管思路是打破刚性兑付、规范资金池管理和消除多层嵌套。,核心内容打破刚兑、,具体条款 金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。,规范资金池 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。,针对问题发行人采用滚动发行、集合运作等方式开展资金池业务，并利用滚动资金,对前一期投资者进行保本保收益，使风险在不同投资者之间转移。,消除多层嵌套和通道, 资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。,金融机构采用产品层层嵌套的方式绕开投资范围和杠杆等监管约束，使得资金在金融体系内部空转，风险大面积扩散。,资管新规主要影响分析资管新规实施对中国金融行业将会带来较大影响。从流动性来看，可能导致大规模理财产品无资金接续，银行业流动性面临冲击；从债券市场来看，高风险、低流动性品种面临冲击，信用利差将会走扩；从金融行业来看，银行理财面临收缩，基金业迎来利好。,影响,分析,债券市场波动,商业银行存在大料未到期投资可能面临无产品接续的问题。根据新规金融机构必须对产品进行单独核算，且不能保本保收益，投资者对新的按净值结算的理财产品可银行流动性冲击 能难以接受。这样银行资产端难以撤出，负债端又无法续期，可能会引发大规模流动性危机。但是，我们认为不发生系统性风险必然是监管的底线，因此理财新规执行可能相对预期更温和，且在发生风险之前央行必然会为商业银行提供流动性过渡。对债券市场而言，短期资金回流可能导致非标、高收益债以及流动性较差的债券受,到冲击，信用利差将会走扩；长期而言，回流资金必然回到市场进行再配置，又会,对整个债券市场形成利好。资管新规必然导致金融行业格局重塑，监管重点打压的银行理财、委托贷款、信托金融行业格局重塑 投资等必然将会收缩，与此同时公募、私募基金将会吞噬银行理财滕让出的市场份额。资料来源：XX资讯、XX研究所25,26,2018年货币政策、监管政策走向判断2018年三大攻坚战,防范化解风险宏观杠杆率得到有效控制,精准扶贫金融服务实体经济能力增强,防治污染防范风险工作取得积极成效,监管政策趋严,货币政策中性偏紧,27,目录,宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升,货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严,债券市场：利率中枢维持高位,汇率走势：人民币兑美元平稳运行,2014-2017年利率走势回顾2014-2017年，债券市场经过了从大牛到大熊的转换。2014年开始，在通胀低迷、经济下行、货币政策宽松和机构大举加杠杆的轮番推动下，债券市场迎来了连续三年的大牛市。时至2016年11月，随着货币政策收紧和金融监管趋严，债市进入暴跌。,4.23.83.4,4.6,10年期国债到期收益率,%,2014年，经济增速放缓，通胀大幅走低，国债收益率迅速下跌,2015年，经济持续下行，央行多次降准降息，国债收益率继续下跌,2016年，货币政策宽松，,机构大举加杠杆，债券市场再迎牛市3.02.6资料来源：XX资讯、XX研究所28,2017年，货币政策收紧，金融监管趋严，债券市场走熊,29,利率中枢维持高位,2018年债券市场走势判断经济稳中向好,海外加,息周期金融监管政策趋严,通胀略,有抬升货币政策中性偏紧,资料来源：XX资讯、XX研究所30,中短期存在交易性机会2017年以来债券市场暴跌，除了流动性收紧、监管加强之外，市场情绪也是很重要的一个影响因素。目前考虑税收效应后，5年期国债收益率已经超过了中长期银行贷款利率，意味着国家借钱比企业借钱还贵，这明显是不合理的。这种不合理的现象表明债券市场有超跌的成分在，短期或面临调整。此外，由于企业债收益率上调滞后国债收益率，未来企业债收益率还有继续上调的可能。,图：考虑税收效应后国债利率超贷款利率,图：债券收益率短期或将调整,3.53.02.5,4.0,4.5,5.55.0,5年期国债收益率,中长期贷款利率:5年以上,5年期国债收益率(考虑税收),税收效应,考虑税收效应后国债利率超贷款利率,%,2.02,543,6,87,中债企业债到期收益率(AA):5年,中债国债到期收益率:5年,短期调整,%,资料来源：XX资讯、XX研究所31,超配短期品种，控制持债久期虽然流动性收紧、监管趋严，但市场普遍对国内经济向好持怀疑态度，这便是当前债券收益率曲线平坦化的根本原因。目前10年期与1年期国债期限利差仅为11.23bp，10年期与1年期国开债期限利差仅为25.15bp。在这种期限利差极窄，未来利率中枢还可能上移的情况下，我们建议超配短期品种，控制持债久期。,6.5,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,中债到期收益率曲线,国债,国开债,企业债(AA),65.554.543.53年2.5,%,图：债券到期收益率直方图,图：债券到期收益率列表,资料来源：XX资讯、XX研究所32,中短期同业存单、低风险企业债具有较高配置价值品种选择方面，首先，国债、地方债、国开债相对同样风险极低的同业存单收益率均较低；其次，收益率较高的中长期企业债又具有较高的信用风险和利率风险。基于以上两点原因，中短期同业存单、低风险企业债具有较高配置价值。,1年期,3年期,10年期5年期,3.5,4.0,4.5,5.55.0,6.0,国债,地方债,(AAA),国开债 同业存单 企业债,(AAA),企业债,(AA),国债,地方债(AAA),国开债,同业存单,企业债 企业债(AAA) (AA),1年期3年期,3.783.77,4.214.20,4.544.73,4.814.91,4.985.32,5.465.73,5年期,3.85,4.28,4.77,5.42,5.85,10年期,3.89,4.36,4.80,5.42,6.05,33,目录,宏观经济：企业盈利向好，通胀略有上升,货币政策：流动性中性偏紧，监管趋严,债券市场：利率中枢维持高位,汇率走势：人民币兑美元平稳运行,人民币汇率影响因素,人民币汇率三大影响因素,投机套利货币供求监管因素,利率平价理论国际资金流动央行干预,35,利率与汇率的关系,高利率国债券市场,投资者,高利率,低利率国债券市场,国债券高利率,国货币,低利率,国债券低利率,国货币,供需变化：高利率国货币需求汇率变化：高利率国货币价格,，低利率国货币供给，低利率国货币价格,低利率国货币,高利率国货币,外汇市场资本流动：资本流入高利率国，资本流出低利率国,利率平价理论的主导地位,%,英国:10年国债收益率-美国:10年国债收益率英镑兑美元右轴资料来源：XX资讯、XX研究所36,1.11.0,1.2,1.61.51.41.3,-1.5-2.0,-1.0,1.51.00.50.0-0.5,%,欧元,欧元区:10年公债收益率-美国:10年国债收益率欧元兑美元右轴所有汇率决定理论中，利率平价理论最占主导,702.12.01.91.81.71.61.51.4,11090,150130,-4.51.20.90.60.30.0-0.3-0.6,-2.5-3.5,-0.5-1.5,%,日本:10年国债收益率-美国:10年国债收益率美元兑日元右轴英镑,资料来源：XX资讯、XX研究所37,债市暴跌后人民币汇率大减压今年以来国内债券市场暴跌，10年期国债收益率从2.66%上涨至3.9%左右，涨幅超过120bp，这直接导致中美利差由年初的50bp上升至当前150bp，这为人民币释放了大量贬值压力；与此同时，2015年下半年至2016年末，人民币兑美元累计贬值11%，这也为人民币走势反弹腾挪出了大量空间。,图：中美两国10年期国债收益率走势,图：中美利差和美元兑人民币汇率走势,2.92.41.91.4,4.43.93.4,4.9,中债国债到期收益率:10年,美国:国债收益率:10年,%,国内债市暴跌,中美利差走扩,6.46.26.0,6.86.6,7.0,100806040,120,180160140,200,中美利差:10年期,即期汇率:美元兑人民币右轴,人民币汇率大跌11%前期积累压力大量释放,资料来源：XX资讯、XX研究所38,短期资本外流压力减弱从国际资金流动来看，2017年以来资本外流阀门已经暂时止住，经常账户和非储备性质的金融账户合计资金呈现净流入状态；9月份以来外汇占款增速也转正。上述现象均表明短期内短期资本外流压力已经明显减弱。,图：中国国际收支情况,图：央行外汇占款及变化,-1,000-1,500,-500,5000,1,000,经常账户:差额,非储备性质的金融账户:差额,两者合计,亿美元,2017年资本外流阀门止住总资金呈现净利润状态,8.5 21.0 23.7,-2,000-2,500,-1,500,0-500-1,000,500,215,500215,000,216,000,217,000216,500,217,500,变化右轴,央行外汇占款,9月外汇占款增速转正,亿元,亿元,资料来源：XX资讯、XX研究所39,监管层稳汇率意图明确在2001-2014年间，大量外汇流入我国，投资途径流入约占4成。2015年以来，海外热钱大量流出，即便不考虑投资获利，已有6成热钱出逃。在考虑投资获利的情况下，未来一旦人民币再次进入贬值区间，剩余4成热钱以及投资获利再次涌出将会导致我国外汇储备迅速枯竭，因此监管层稳汇率动机明确。从今年监管层加强换汇监管、收紧国内流动性以及三次跟随美联储加息的行为来看，监管层稳汇率的意图也是十分明确的。,图：外资出逃比例估算（未考虑投资获利）,图：央行稳汇率动作,-1,500-2,000,-500-1,000,1,5001,0005000,非储备性质的金融账户:差额:当季值,亿美元,已出逃61%,未出逃,39%,稳汇率,换汇收紧,流动性收紧,三次加息,40,2018年人民币汇率走势判断中美利差加大人民币兑美元汇率平稳运行,央行稳汇率意图明确,资金外流暂歇,资料来源：XX资讯、XX研究所41,欧洲经济复苏刺激欧元走强过去几年，欧元区经济深陷债务危机和通货紧缩的泥潭。2017年以来，在多年超级宽松货币政策的刺激下，欧元区经济开始快速复苏。欧元区制造业PMI指数由2016年末的48.3上升至当前59.3。在强劲经济走势的刺激下，市场预期欧元区超宽松货币政策即将收紧，因而今年以来欧元兑美元汇率、欧元兑人民币汇率双双走强。,图：欧元兑人民币、欧元兑美元汇率,图：欧元区PMI走势,1.201.181.161.141.121.101.081.061.04,8.07.97.87.77.67.57.47.37.27.1,欧元兑人民币,欧元兑美元右轴,%,%,65636159575553514947,欧元区:制造业PMI,德国:制造业PMI,法国:制造业PMI,2017年欧元区经济快速复苏,THANKS,