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东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 白酒行业深度 报告 证券研究报告行业研究食品饮料行业 白酒 复盘 及对比： 温故而知新， 白酒再出发 投资评级：增持（维持） 投资要点 我们以 2006-2015 年作为上一轮白酒周期的复盘阶段，以 2015年至今作为本轮行情的复盘阶段， 旨在对比两轮行情的 基本面 、估值、股价，来看目前高端和次高端板块所处阶段。 2006-2012 年：白酒繁荣对应经济的高速增长期，周期性较为明显。 06-12 年 行业增长与固定资产投资高增息息相关， 处于成长期，产量维持 30%左右同比增速中枢，全价格带实现共同繁荣。而衰落的转折点 则 来自 2012 年 三重利空因素的集体爆发，包括 “塑化剂 ”事件爆发 、三公消费受限和 渠道 库存高企 。 从股价表现来看，高端酒 于 2006-2007 年 “涨 ”声率先响起，出厂价 “涨 ”，未来业绩预期 “涨 ”，则股价 “涨 ”。此阶段 实现戴维斯双击 ，估值提升的核心催化来自高端酒步入提价周期提升市场预期； 2008-2009 年，当时白酒行业估值泡沫化和对未来盈利增速下滑的担忧是估值大幅下折的主要原因； 2009-2012 年，估值进入稳定期，股价赚业绩增长的钱，高端酒表现出现分化； 2013 -2015 年，三重利空爆发，市场情绪过度悲观，呈现典型双杀。 次高端 第一轮上涨 是 2006-2008 年，驱动因素来自 核心价格带上移和放量，提升未来业绩预期。但比较而言，高端酒估值提升更多，我们认为核心在于市场给高端酒 自主“定价能力 ”估值溢价，次高端涨幅略逊色于高端 ； 第二轮上涨 是2009-2010 年，主因 1）结构升级； 2）模式创新红利； 3）基地市场红利 ， 表现好的标的有洋河、汾酒、水井、沱牌、酒鬼。第三轮上涨 是 2011-2012 年，空中楼阁般的价格飞涨是核心驱动因素，此阶段资金更多追捧沱牌舍得和酒鬼酒。 白酒再上路 ： 周期属性减弱，消费属性凸显，行业步入成熟期，核心驱动力来自消费升级，分化将加剧 。 从行业景气度来说，我们认为此 轮白酒行业景气度比上一轮更长，波动更小。判断依据 1）需求扎实 -消费属性强化，周期属性弱化； 2）龙头控价 -龙头贵州茅台通过控制价格，调节供需熨平投资需求带来的行业剧烈波动。值得关注的是，上一轮周期次高端通过产品结构带上移，体制创新等实现了三轮增长，那在行业景气度拉长，消费升级，集中度提升的新一轮，这次次高端谁将站上风口？我们认为决定因素有 “名酒基因 ”+“民酒营销 ”+“全国化放量 ”。 利空未现，景气仍长 ： 回顾上一轮，板块大幅下跌均因为系统性风险，如 2008-2009 年经济危机导致市场担忧未来盈利增速下滑；2012 年底，三重利空爆发，市场情绪过度悲观，呈现典型双杀。从目前行业所处阶段来看，利空均未出现，消费需求扎实成长，库存处于合理区间，景气周期预计仍长 。 目前 高端酒 静态估值相当于2009-2012 年水平，并未出现泡沫化 ，股价 有望 赚 EPS 增长的钱，短期个股估值的分化仍将取决于市场对其业绩增长和质量的判断。次高端 成长路径将与上一轮相似，价格上在高端酒下探索放量价格带， 通过提价 +产品结构带上移提升 利润 率， 成功实现成长和突围的个股，有望相对高端酒 实现 更 高弹性 。 风险提示： 食品安全风险，需求大幅回落风险，库存急剧攀升风险， 业绩不达预期风险，股价大幅上涨短期回调的风险。 2018 年 01 月 25 日 证券分析师 马浩博 执业 资格 证书 编号 ： S0600515090002 mahbdwzq 021-60199762 研究助理 杨默曦 yangmxdwzq 行业走势 -4%8%21%33%45%57%2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01食品饮料 沪深 300相关研究 1.东吴食品饮料策略报告：白酒确定增长，食品龙头壁垒高 -20180101 2.食品饮料行业周报：伊利超预期，次高端白酒好于预期 -20171225 3.五粮液 1218 大会指引超预期次高端弹性大，食品继续看好伊利中炬 -20171218 4.茅台带动板块再上台阶，白酒景气度至少看到 1Q18 -20171030 5.食品饮料行业周报：持续重点推荐伊利 +中炬 +洋河股份 -20171023 2 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 2006-2012 年：投资驱动繁荣，股价接力上涨 . 5 1.1. 繁荣的驱动力和衰落的转折点 . 5 1.2. 分价格带看业绩、估值和股价表现 . 7 1.2.1.高端酒 -“涨 ”声率先响起，后期个股分化，估值具有联动性 . 8 1.2.2.次高端酒 -三轮上涨，各有不同 . 11 2. 白酒再上路：消费升级驱动，谁将站上风口？ . 15 2.1. 从投资驱动到消费拉动，从周期品属性回归消费品属性 . 15 2.2. 行业分化加剧，这次谁将站上风口？ . 18 3. 利 空未现，景气仍长 . 24 4. 风险提示 . 24 3 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1： 白酒主要消费需求 . 5 图表 2： 06-12 年 GDP 保持 10%以上增长 . 5 图表 3： 06-12 年固定资产投资快速增长 . 5 图表 4： 06-12 年 CPI 增速保持高位 . 5 图表 5： 07-12 年白酒和固定资产投资相关度高 . 6 图表 6： 白酒繁荣的传导机制 . 6 图表 7： 上一轮周期白酒生产企业不断增加 . 7 图表 8： 上一轮周期全行业产量快速增长 . 7 图表 9： 2013 年起多数酒企收入下滑 . 7 图表 10： 2013 年起多数酒企利润下滑 . 7 图表 11： 2006-2012 年茅五泸出厂价连续提升 . 8 图表 12：提价周期开启带动高端酒毛利率提升 . 9 图表 13：提价周期开启带动高端酒净利率提升 . 9 图表 14： 2006-2017 年高端酒收入 /利润增速和股价表现 . 9 图表 15：高端酒股价和估值表现 . 10 图表 16：贵州茅台股价和估值表现 . 10 图表 17：五粮液股价和估值表现 . 10 图表 18：泸州老窖股价和估值表现 . 10 图表 19： 2010-2012 年水沱鬼毛利率飙升 . 12 图表 20： 2010-2012 年水沱鬼净利率飙升 . 12 图表 21： 2006-2017 年次高端酒收入 /利润增速和股价表现 . 13 图表 22：次高端经历 三轮上涨 . 13 图表 23：山西汾酒股价和估值表现 . 13 图表 24：洋河股份股价和估值表现 . 13 图表 25：水井坊股价和估值 表现 . 13 图表 26：沱牌舍得股价和估值表现 . 14 图表 27：酒鬼酒股价和估值表现 . 14 图表 28： 2012-2014 年水 沱鬼毛利率骤降 . 14 图表 29： 2012-2014 年水沱鬼净利率骤降 . 14 图表 30：固定资产投资同比增速放缓（ %） . 16 图表 31： 2015 年起白酒板块业绩加速增长 . 16 图表 32：我国 GDP 增速 . 16 图表 33：三大需求对 GDP 增速贡献率 . 16 图表 34： 2013-2015 年居民相对购买力增强 . 17 图表 35： 1980-2020E 人均 GDP 绝对额和同比增速 . 17 图表 36：人均可支配收入中位数下降 . 17 图表 37：白酒消费结构转变 . 18 图表 38：白酒行业产量保持低速增长 . 18 图表 39：白酒上市公司与白酒行业营收及增速对比 . 19 图表 40：白酒上市公司与白酒行业利润及增速对比 . 19 图表 41：不同档次白酒营收增速对比 . 19 4 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 42：不同档次白酒归母净利增速对比 . 19 图表 43：茅台三板斧严格控价 . 20 图表 44：预计茅台价格平稳上升，次高端价格中枢上移 . 21 图表 45： 2013 年和 2017 年主流白酒价格对比 . 21 图表 46：白酒品牌对应结构带 . 21 图表 47： 2015 年至今高端酒价格回升更多 . 21 图表 48： 2016 年高档白酒价格快速回升 . 22 图表 49： 2016 年中低档白酒价格缓慢复苏 . 22 图表 50：高端白酒增长逻辑 . 23 图表 51：次高端白酒增长逻辑 . 23 5 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 2006-2012 年：投资驱动繁荣，股价接力上涨 1.1. 繁荣的驱动力和衰落的转折点 2006-2012 年 白酒繁荣对应经济的高速增长期，周期性较为明显。2003-2012 年 （ 除 2008 年受经济危机影响外 ） 我国 GDP 保持 在 10%以上高速增长水平 ，固定资产投资维持 同比 20%高速增长 ， CPI 同比增速 也维持在 5%左右高位。 这一阶段， GDP 的增长更多的来自固定资产投资的快速增长， 如 2007 年全社会固定资产投资总 额为 13.7 万亿元， 2008-2010 年4 万亿经济刺激下固定资产投资同比分别 +25.9%， 30%， 23.8%。而固定资产投资将带来内生性的货币投放，从而传导到 CPI 指标， 2007-2011 年，CPI 指数也随之攀升。 图表 1： 白酒主要消费需求 图表 2： 06-12 年 GDP 保持 10%以上增长 白酒消费民间商务投资政务6789101112131415161991-121993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-11G D P :不变价 :累计同比资料来源：东吴证券研究所 整理 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 图表 3： 06-12 年固定资产投资快速增长 图表 4： 06-12 年 CPI 增速保持高位 -2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 0 0 0 02 0 0 0 0 03 0 0 0 0 04 0 0 0 0 05 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014左轴：全社会固定资产投资 : 总额 ( 亿元 )右轴：增速-2 0 %0%2 0 %4 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 0198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014左轴： C P I ( 1978= 100 ) 右轴： C P I 同比 (%)资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 繁荣背后的传导机制 ： 在固定资产投资高增期，政务商务活动活跃程度升级，从而激发高端白酒的自饮消费升级和高端政务商务宴请，随之而来的， 是白酒价格节节攀升，激发渠道看涨补库存需求进一步增长， 6 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 同时 大量货币投放激发白酒的金融属性，各类白酒交易所纷纷成立，从而激 发高端酒的投资收藏需求，四大需求同时放大带动高端白酒消费繁荣。而高端白酒作为行业先行指标，进一步的，带动整个行业需求繁荣。 这一传导机制在 2008 年白酒行业呈现短暂调整与 V 型反转期间充分反映，甚至可以说白酒行业被 4 万亿投资拉起。金融危机发生后， 08年 7-10 月白酒行业销售收入累计同比增速放缓，由 7 月的 36%高位下滑至 10 月的 30%， 09 年 1 月， 4 月， 7 月累计同比增速分别为 20%， 22%和 25%，但 4 万亿政策刺激使行业出现 V 型反转， 2009 年 10 月起行业增速回到同比 +30%的水平， 10 年 1 月增速同比 +40%。 图表 5： 07-12 年白酒和固定资产投资相关度 高 图表 6： 白酒繁荣的传导机制 -1 001020304050602007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/07白酒销售收入 : 累计同比 ( %)城镇固定资产投资完成额 : 内资 : 国有 : 累计同比 ( %)内生性货币投放固定资产投资C P I 上行自饮消费升级 政务商务宴请 渠道补库存 投资需求高档酒繁荣白酒繁荣高端酒价格飙升资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 资料来源：东吴证券研究所 整理 上一轮白酒繁荣的特点： 行业高速成长期，实现 全价格带的共同繁荣。 由于上一轮经济高景气，固定资产投资高增，基建开工率加码加速政务商务活动的活跃程度， 白酒行业处于成长期，全价格带实现共同繁荣。 此期间白酒制造企业数量不断攀升， 06 年初全国共有 977 家白酒制造企业， 10 年底这一数字就攀升到了 1607 家，平均每年新增白酒制造企业 126 家 。 白酒产量也飞速增长 ，维持 30%左右 同比增速 中枢 。 高端酒享受消费主体价格不敏感带来的高价格天花板和利润弹性，地产驱动各地房价快速 升温 为掌握核心政商资源的地产酒提供肥沃土壤，次高端酒得以享受茅五泸价格飙升打开的价格空间和低基数下收入扩张带动的费用率下行，低端酒也享受到基建活动频繁工人数量增加带来的饮用量和饮用频次上升。 7 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 7： 上一轮周期白酒生产企业不断增加 图表 8： 上一轮周期全行业产量快速增长 977 1607 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-06白酒制造 : 企业单位数- 2 0- 1 001020304050600204060801 0 01 2 01 4 01 6 02004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-06左轴：白酒当月产量（万千升） 右轴：同比（ % ）资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 衰落的转折点 来自 三重 利空因素的集体爆发。 2012 年 年底 行业出现 1）安全风险，酒鬼酒 “塑化剂 ”事件 爆发 ； 2）需求 恶化 ，三公消费受限事件发酵 ； 3） 库存高企 ，渠道库存高企导致 大商 如银基集团 收入下滑， 发布盈利预警公告 。 2012 年之前高档白酒的价格飞速飙升导致 渠道扮演需求放大器角色，库存急剧攀升 ， 如 茅台库存多在二批和终端，五粮液则多 在一批商 ， 在 2012年 底 塑化剂风波及 政务需求归零后 渠道迫于资金压力低价抛货，茅五泸一批价迅速下滑， 随后压力向下传导到梦之蓝、百年窖龄、水晶舍得，再依次传导至泸州特曲、沱牌特曲等 ， 进而压缩全行业空间， 2013 年大多数酒企收入业绩出现下滑或者至少增速明显放缓 ，增长目标均大幅下调，市场情绪快速恶化 。 图表 9： 2013 年起多数酒企收入下滑 图表 10： 2013 年起多数酒企利润下滑 2012 2013 2014 2015贵州茅台 44% 17% 2% 3%五粮液 34% - 9 % - 1 5 % 3%泸州老窖 37% - 1 0 % - 4 9 % 29%平均增速 38% - 1 % - 2 1 % 12%山西汾酒 44% - 6 % - 3 6 % 5%水井坊 10% - 7 0 % - 2 5 % 134%洋河股份 36% - 1 3 % - 2 % 9%沱牌舍得 54% - 2 8 % 2% - 2 0 %酒鬼酒 72% - 5 9 % - 4 3 % 55%平均增速 43% - 3 5 % - 2 1 % 37%古井贡酒 27% 9% 2% 13%顺鑫农业 10% 9% 5% 2%皇台酒业 28% - 1 9 % - 4 7 % 83%伊力特 43% - 1 % - 7 % 1%老白干酒 18% 8% 17% 11%金种子酒 30% - 9 % 0% - 1 7 %平均增速 26% - 1 % - 5 % 15%营业收入增速价格带高端次高端地产酒公司2012 2013 2 0 . 1 4 2015贵州茅台 51% 14% 2% 1%五粮液 62% - 1 9 % - 2 7 % 6%泸州老窖 49% - 2 2 % - 7 2 % 59%平均增速 54% - 9 % - 3 3 % 22%山西汾酒 50% - 2 9 % - 6 4 % 51%水井坊 6% - 1 5 3 % 124% - 1 2 2 %洋河股份 49% - 1 9 % - 1 0 % 19%沱牌舍得 89% - 9 7 % 14% - 4 7 %酒鬼酒 157% - 1 0 8 % 167% - 1 7 2 %平均增速 70% - 8 1 % 46% - 5 4 %古井贡酒 28% - 1 4 % - 4 % 20%顺鑫农业 - 5 9 % 57% 78% 5%皇台酒业 129% - 3 9 1 % 34% - 1 0 3 %伊力特 10% 17% 1% 5%老白干酒 22% - 4 2 % - 1 0 % 27%金种子酒 54% - 7 6 % - 3 4 % - 4 1 %平均增速 31% - 7 5 % 11% - 1 5 %地产酒净利润增速价格带 公司高端次高端资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券 研究所 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 1.2. 分价格带看业绩、估值和股价表现 8 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.2.1. 高端酒 -“涨 ”声率先响起 ，后期个股分化 ，估值具有联动性 1） 2006-2007 年， “涨 ”声率先响起，出厂价 “涨 ”，未来业绩预期 “涨 ”，则股价 “涨 ”。此阶段的 超额收益来自估值提升 ，而估值提升的核心 催化来自高端酒步入提价周期带动市场预期未来业绩快速增长 。 2006 年之前 ， 主要高档酒品牌 茅五泸水均 完成品牌 和核心单品 塑造，如 茅五在 2005 年之前 就 全国家喻户晓，泸州老窖于 2000 年前后推出国窖1573， 水井坊也推开高档酒大门， 品牌的 积淀为高档酒带来市场艳羡的 “定价能力 ”。 同时外部经济活动火热驱动高端酒需求高 增长 ， 对应消费群体是高端政务商务及高收入群体，价格敏感性低，因此高端酒 率先 扛起 “涨 ”价大旗 ，量价齐升 。 提价： 需求高增长使得 主要 高端酒 品牌 终端价格不断攀升，而出厂价处于低位， 2006 年茅五泸出厂价均 在 350 元左右 。 因此 高档酒 开启 一轮连续 提出厂价周期， 2006-2012 年茅五泸出厂价分别提升幅度为 166%， 90%，148%。 图表 11： 2006-2012 年茅五泸出厂价连续提升 出厂价（ 元） 时间 飞天茅台 普五 国窖 1573 2006 308 368 358 2007 358 418 388 2008 439 438 468 2009 439 438 519 2010 499 509 619 2011 619 659 889 2012 819 699 889 资料来源： 公司公告 ，东吴证券研究所 放量： 茅五泸完成品牌塑造后均 各自探索 放量的方法。茅台大力开拓专卖店 ， 使得 专卖店成为团购和直销主渠道，同时 2000 年前后推出的陈年酒以及 酱香 工艺的宣传，放大茅台 的投资收藏需求，而陈年酒只在茅台专卖店销售 则 进一步强化专卖店的地位； 泸州老窖 于 2006 年引入经销商 和管理层 持股， 制度创新开白酒行业之先河， 更是呈现爆发式增长；五粮液受到 当时 核心管理层精力分散和关联交易拖累，同时一度受开发定制副品牌所累， 后期 逐步 梳理 定制 开发品牌，表现稍为逊色。 业绩 ： 盈利能力显著提升。 2006、 2007 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别实现营收同比 +25%/48%,15%/-1%,+32%/52%, 老窖受益于 1573 低基数和 机制创新 ，收入爆发； 提价直接带动公司毛利率和净利率提升 ， 盈利能力显著 提升 ， 2006 、 2007 年茅 五 泸 分 别 实 现 净 利 润 同 比+38%/84%,+47%/25%,+631%/140%, 其中 老窖收入扩张和 控费 提升净利率明显，五粮液 也 受益于中高端占比提升和低端酒提价减亏。 9 / 25 行业深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 12： 提价周期开启带动高端酒毛利率提升 图表 13： 提价周期开启带动高端酒净利率提升 4050607080901 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2毛利率（%）贵州茅台 五粮液 泸州老窖01020304050602 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2净利率（%）贵州茅台 五粮液 泸州老窖资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 估值： 高端酒估值提升自 2006 年启动， 2008 年达到峰值 ，茅五静态PE 飙升至 140X。 由于 茅台五粮液 2005 年 估值 处于低位， 拥有 “定价能力 ”开启提价周期带动盈利能力大增， 基于对未来几 年 业绩 高增的预期，板块估值迅速攀升， 直至 2008 年市场受到经济危机影响情绪回调； 值得注意的是， 泸州老窖估值高点领先茅五 1 年，于 2007 年达到，主因 老窖 于 2006年 开业内先河 叠加经销商入股， 机制理顺商业模式创新更快在估值上反应 。 股价表现： 2006、 2007 年贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现年度涨幅+341%/163%,+271%/179%,+486%/192%,茅台五粮液的股价增长更多由估值贡献，茅五品牌力傲人 ，定价能力强 ，市场更愿意给高估值。老窖 2007年后估值即逐渐消化，业绩高增长贡献 2007-2008 年的涨幅。 图表 14： 2006-2017 年高端酒收入 /利润增速和股价表现 时间 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017贵州茅台 25% 48% 14% 17% 20% 58% 44% 17% 2% 3% 19% 62%五粮液 15% - 1% 8% 40% 40% 31% 34% - 9% - 15% 3% 13% 24%泸州老窖 52% 32% 30% 15% 23% 57% 37% - 10% - 49% 29% 20% 24%平均 31% 33% 17% 24% 28% 49% 38% - 1% - 21% 12% 18% 37%贵州茅台 38% 84% 35% 14% 17% 73% 51% 14% 2% 1% 9% 60%五粮液 47% 25%
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