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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “ 熙攘”上市潮 ： 民办企业资本化 加速 ， 新添 21 世纪教育闯关港股IPO： 中国教育企业上市热潮依旧，纷纷加速登陆资本市场进程。 伴随着民促法的实施推行，相关民办企业资本化加速。 港股市场中 屡现教育企业提交上市申请，继中国教育集团控股和皇岦国际教育向港交所提交上市申请后，中国 21 世纪教育集团也向港交所提交主板上市申请。 打开一扇窗：三大市场蕴藏机会， 映射 教育洼地 巨量空间 ： 21 世纪教育 涉及学前到大专、继续教育等全学段，可细化分解三大市场，细致详尽的描绘了学前教育市场、 k12 教辅培训市场以及高等教育市场现状 。 根据弗若斯特沙利文报告 ， 民办幼儿教育市场增速稳定， 2021 年预计市场规模可以达到 2356 亿，年复合增长率为 15.2%， 其中 民办幼儿园成为幼教行业主力军，渗透率逐年提升 ， 2016 年 为 55.20%，并预计到 2021 年将进一步增至 60.63%； k12 辅导 作为常规在校教育的补充，未来市场将稳步提升 ， 未来随着中国家庭财富日益增加、中国家长对其子女教育日益重视及中国以考试为主导的录取方式， 预计课外辅导行业的总收入自 2016 年至 2021 年将继续以 9.8%的年复合增长率增长 ，达到 5640 亿 ； 民办高等教育发展缓慢，滞涨明显，未来预计依旧将持续 ， 预 计到 2021 年将增至 1390 亿元， CAGR 为 7.8%。 三大细分市场都透露出教育行业的巨大增量空间。 聚焦民办高等教育 模式 ： 区域化集中， 在民办高等教育市场中，滞涨现象显著， 一方面是 供给端 公办高校体系的扩招叠加需求端动力不足，民办高等教育供需关系并不紧张，也是滞涨的主要原因； 另一方面 品质端民办高校基础设施、办学质量参差不齐，难以企及公办教育，稀缺的是优质高等教育资源 ，民办高校难成首选。 由于民办高等教育需要大量资金投入，规模经济尤为重要，于是地 区性高校联盟涌现；加上 高等教育异地复制难度颇大， 目前并购整合正在加速中，大多数上市企业通过直接外延并购标的实现业务的扩张，再加以整合实现内生成长。 民办高等教育 高盈利养成记： 四大成长逻辑 ： 目前港股市场上独立上市的纯正民办 高等 教育标的， 基本面优质，盈利模式清晰，盈利能力普遍较强 ，高于其他教育细分板块 。 究其根本，“开源节流”是实现盈利的关键， 提价、提量、严控成本和外延扩张是四大成长逻辑。 然而受限于民办高等教育市场的天然属性，提价提量能力受限， 仅在严控成本和外延扩张中表现 突出 。通过对比分析民生教育、新高教集团、中教控股和 21 世纪教育，民生教育 在 成本 管控 （教师成本） 、 开发其Tabl e_Title 2018 年 01 月 27 日 民办 高等 教育“熙攘”上市 潮 看民办高等教育 四大成长逻辑 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 新三板日报（“ 7 进 1” 后再现 “5 进 1” 今年以来 IPO审核通过率不足四成） 2018-01-26 新三板日报（李明：推进新三板对外开放 研究企业两地挂牌问题） 2018-01-25 从新三板看三城后续竞争能力 2018-01-25 新政首秀 -大宗交易抢眼，走向成熟或需降低占比至三成？ 2018-01-24 新三板企业 IPO 策略（系列六） 2018-01-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 他收入 方面卓有成效， 中教控股在费用控制中最为突出，二者 从而实现高盈利的成长模式 ，净利率高达 50%以上。可见 经营效率（ 期间 费用率）、 其他收入 、教师管理（营业成本）都成为重要的管控指标。 跨市场梳理： 港股纯正标的亮眼，三板市场涌现新秀 ： 通过梳理分析目前资本市场上民办高等教育分布情况，其中以港股上市公司为代表的海外投资机构已经把资本投向高等教育领域，新三板上也出现了以高校主体的挂牌公司， A 股市场中有 7 家公司旗下有高校资产。 在民办高等教育市场中，依旧是港股公司占据主要地位，目前港股共计 7家教育公司，有 6 家是从事学历教育，成为民办高等教育市场中的主力军。新三板市场中，也开始有民办高等教育新秀崛起， 目前三一学院 （ 870999.OC） 和中山教育 （ 871662.OC） 涉足民办高等教育领域。 风险提示： 政策变动风险、民办高等教育推广不达预期风险 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. “熙攘”上市潮：热度依旧， 21 世纪教育闯关港股 IPO . 5 2. 打开一扇窗：三大市场蕴藏机会，教育洼地值得静候 . 6 2.1. 学前教育：民办力量成为主力军，广阔市场空间值得挖掘 . 6 2.2. K12 教辅培训：升学进行时，只争朝夕 . 8 2.3. 民办高等教育：发展缓慢，滞涨明显 . 9 3. 剖析民办高 等教育：外延扩张 +增量整合，成就量价提升（对比分析中教控股、民生教育、新高教集团、 21 世纪教育） . 10 3.1. 供需关系解析：滞涨的背后，需求增量动力不达预期 . 10 3.2. 商业模式映射：区域化集中，资源整合加速 . 12 3.3. 成长逻辑拆解：量价齐升 +提质增效，外延提振效应明显 . 14 3.4. 高盈利养成记：高利润率是标配，开源节流是关键 . 16 4. 跨市场梳理：港股纯正标的亮眼，三板市场涌现新秀 . 18 4.1. 三一学院（ 870999.OC）：依托国家战略转型，打造特色专业集群 . 19 4.2. 中山教育（ 871662.OC)：联合办学，构建特色成人高等教育体系 . 22 图表目录 图 1：三大借鉴意义 . 6 图 2：我国教育体系图 . 6 图 3：幼教市场发展驱动因素 . 7 图 4：我国民办幼儿教育行业市场规模（亿元） . 7 图 5：我国幼儿教育行业学生入读总人数（百万） . 8 图 6：我国民办幼儿园渗透率 . 8 图 7： k12 课外辅导推动因子 . 8 图 8：我国课外辅导市场规模（亿元） . 9 图 9：中国民办高等教育行业总收入（亿元） . 9 图 10：中国民办高等教育行业学生入读总人数 . 9 图 11： 21 世纪 三大业务 . 10 图 12：我国参加高考人数（万人）及录取率 . 11 图 13：我国高中毕业人数人数（万人）及升学率 . 11 图 14：我国民办高等教育招生数（万人）及渗透率 . 12 图 15：我国民办高等教育学校数（所）及占比 . 12 图 16：民办高等教育主要特征 . 13 图 17：高等教育师生比 . 13 图 18：高等教育学校平均专任教师数量（人） . 13 图 19：民办 高等教育三大痛点 . 14 图 20：民办高等教育盈利模式 . 14 图 21：四大民办高等教育公司招生人数 . 15 图 22：四大民办高等教育公司利用率 . 15 图 23：四家民办高等教育公司人均学费 /学年（元） . 15 图 24：四大民办高等教育公司人均学费 /学年增速（ %） . 15 图 25：四大公司毛利率（ %） . 17 图 26：四大公司师生比 . 17 图 27：四大公司净利率水平（ %） . 17 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：三大公司其他业务收入 /主营业务收入（ %） . 17 图 29：四家公司销售费用率水平（ %） . 18 图 30：四家公司期间费用率水平（ %） . 18 图 31：三一学院主营业务变更为高等教育 . 19 图 32：三一学院院系设臵 . 20 图 33：三一学院未来发展规划 . 21 图 34：三一学院收入及其增速 . 21 图 35：三一学院归母净利润及 其增速 . 21 图 36：公司两大主营业务 . 22 图 37：高等教育招生流程 . 22 图 38：中等教育招生流程 . 22 图 39：中山教育收入及其增速 . 23 图 40：中山教育归母净利润及其增速 . 23 表 1：教育公司上市热度依旧 . 5 表 2：我国高考报考环节流失人员居多 . 11 表 3：民办高等教育主要政策 . 12 表 4：四家公司主要收费标准 . 16 表 5：目前主要民办高校公司现状 . 16 表 6：民生教育、中教控股财务状况 . 18 表 7：资本市场民办高等教育高校梳理 . 18 表 8：三一学院具体财务数据 . 21 表 9：中山教育具体财务数据 . 23 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. “熙攘”上市潮 ： 热度依旧 ， 21 世纪教育闯关港股 IPO 中国教育企业上市热潮依旧，纷纷加速登陆资本市场进程，其中涉及到英语培训、中小学课后辅导、远程教育、职业教育等细分领域。 与此同时伴随着民促法的实施推行，相关民办企业资本化加速。 在美市，前有学前教育机构红黄蓝在纽交所 成功 挂牌上市，后有四季教育和瑞思学科英语递交赴美 IPO 招股书 ；港股市场中也 屡现教育企业提交上市申请，继中国教育集团控股和皇岦国际教育向港交所提交上市申请后，中国 21 世纪教育集团也向港交所提交主板上市申请。 表 1： 教育公司上市热度依旧 公司 时间 事件 内容 业绩 四季教育 2017-10-13 向美国 SEC 递交招股书 主打数学培训 从 2016 年到 2017 年，营业收入从 9380 万元人民币增长至 2.20 亿元，同比增长 116.6%；净利润由 净亏损 3110万元增加到 2017年净利润为 1734 万元。 瑞思英语 2017-9-23 交赴美 IPO 招股书，瑞思计划融资 1 亿美元。 为 3-18 岁中国孩子提供美国 7 个年级全英文完整学科体系教育 2016 年营收 7.11 亿人民币，利润 5392 万；2017 年上半年营收同比增长 38.7%至 4.37 亿人民币，利润同比增长 210%至 6008 万。 红黄蓝 2017-9-27 截至收盘，红黄蓝教育报 25.90 美元，较发行价暴涨 40% 纯幼教公司，主营幼儿园和亲子园 红黄蓝幼儿园和学习游戏中心数量截止 2017年 6 月 30 日为 1108 家。 2014 年、 2015 年、2016 年营收分别为 6510 万美元、 8290 万美元、 1.08 亿美元。 中国教育集团 2017-8-31 向香港证券交易委员会提交了 IPO 申请文件 民办教育集团，旗下经营着三所民办学校 2014 年、 2015 年、 2016 年、 2017 年上半年的营收分别为 8.22 亿元、 8.46 亿元、 8.61 亿元、 4.05 亿元，其纯利润分别为 3.09 亿元、3.62 亿元、 4.23 亿元、 1.93 亿元。 皇岦国际教育集团 2017-9-18 向香港证券交易委员会提交了 IPO 申请文件 为幼儿园到九年级学生提供剑桥国际教育课程，为高一和高二学生提供剑桥国际中学普通证书课程；提供高等教育 2016 半年度为 18.8 百万林吉特， 2016 年半年度到 2017 年半年度为 29.8 百万林吉特 资料来源： 各公司公告 21 世纪教育是位于河北省的民办教育公司，主要涉及学前教育、小初高 k12 阶段课外辅导 ，以及大专、中职和继续教育。具体运营部门包括石家庄理工职业学院（大专、中职和继续教育）、新天际辅导中心（ 10 所，提供小初高 k12 阶段课外辅导 ）以及新天际幼儿园（ 8 所，提供学前教育）。 21 世纪教育申请港股上市， 一方面是 反映了 民办教育的又一跃进式发展，也印证了教育资本化进程加速这一热潮； 另一方面公司涉及学前到大专、继续教育等全学段，可细化分解三大市场，更加细致详尽的描绘了 学前教育市场、 k12 教辅培训市场以及高等教育市场 现状；最后 21 世纪教育主打民办高等教育，继民生教育、中教控股之后，为高等民办教育市场提供参照标的。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 三大借鉴意义 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 2. 打开一扇窗： 三大市场蕴藏机会 ，教育洼地值得静候 我国教育体系中主要包含 基础 教育 （幼儿教育、小学教育、初中教育、高中教育） 、 高等教育和职业教育 。伴随着群众对于教育的重视程度提升以及国家教育的推广普及， 各大细分教育阶段均蕴藏着巨大的市场空间 ， 值得各方势力入驻 。 图 2： 我国教育体系图 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 2.1. 学前教育 ： 民办 力量成为主力军，广阔市场空间值得挖掘 多元因素驱动，学前教育发展 火热。 在 教育理念、消费升级、政策推动和人口政策的共同推动下， 学前教育 市场快速推进中。其中家长 对幼儿教育重要性的意识上升及为提供更优质民办教育而投入资金的意愿不断增强； 而物质基础端， 中国可支配收入的快速增加使中国家长能够对小孩教育投入更多资金，并选择拥有良好经营体系及更高教育质量的优质幼儿园 ，民办幼儿园兴办如火如荼 ； 政策端主要是国家相关政策条例和规划出台，例如 国家中长期教 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 育改革和发展规划纲要（ 2010-2020 年）（包括到 2020 年普及一年幼 儿教育的计划）， 更加重视幼儿教育 并加快推广。这三大因素进一步开发幼儿教育存量空间。而二胎政策的全面实施，使得我国 出生率将保持稳定，并预计将于近期影响学龄人口的规模（尤其幼儿园首当其冲） ，这有助于实现幼儿教育的增量空间 。 图 3： 幼教市场发展驱动因素 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 民办幼儿教育市场增速稳定， 2021 年预计市场规模可以达到 2356 亿。 根据弗若斯特沙利文报告，在政府的强力支持下，中国幼儿教育行业（尤其是民办幼儿教育市场）在过去数年经历快速发展。 其中 中国民办幼儿教育行业的总收入从 2011 年的 423 亿元大幅增至 1161 亿元，年复合增长率为 22.37%， 预计 2021年的总收入将增至 2356亿元，年复合增长率为 15.2%。 图 4： 我国民办幼儿教育行业市场规模（亿元） 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 民办幼儿园成为幼教行业主力军，渗透率逐年提升。 自 2012 年起，民办幼儿园的学生入读人数已超过公立幼儿园的学生入读人数。根据弗若斯特沙利文报告，自 2011 年至 2016 年，中国民办幼儿园的学生入读 人数从 16.9 百万人增至 24.4 百万人， CAGR 为 7.62%。根据弗若斯特沙利文 数据 ，预计到 2021 年入读总人数将增至 34.5 百万人， CAGR 为 7.17%。 而我国幼儿教育体系中民办幼儿园的渗透率（按学生入读人数计）从 2011 年的 49.42%增至 2016年的 55.20%，并预计到 2021 年将进一步增至 60.63%。民办教育正快速崛起，俨然成为了幼教市场的主力军。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 我国 幼儿教育行业学生入读总人数 （百万） 图 6： 我国民办幼儿园渗透率 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 2.2. K12 教辅培训 ： 升学进行时，只争朝夕 三大因素 发力 ，课外辅导市场蓬勃发展。 伴随着 家长对教育的重要性意识日益提升 ， 许多公立学校不再能满足家长及学生的需求 ，更多的 学生倾向于寻求课外辅导，以帮助提高其在校的学习成绩； 与此同时升学压力下 由于可获得的教育资源有限，这将可能导致中国学生间的竞争更加激烈 ，课外辅导作为重要的补充手段，有助于脱颖而出 ； 另外 随着中国家庭可支配收入增加及中国生活条件改善后，中国家长愿意在学生的教育上花费更多，从而保持课外辅导服务日益增长的需求。 三大因子共同发力，使得 k12 阶段课外辅导市场蓬勃发展 。 图 7： k12 课外辅导推动因子 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 课外辅导作为常规在校教育的补充，帮助学生提高课堂表现、加深在校获得的知识及更好地准备入学考试，未来市场将稳步提升。 根据弗若斯特沙利文报告，中国课外辅导行业所得收入从 2011 年的 2032 亿元增至 2016 年的 3541 亿元，年复合增长率为 11.75%。未来随着中国家庭财富日益增加、中国家长对其子女教育日益重视及中国以考试为主导的录取方式，预计课外辅导行业的总收入自 2016 年至 2021 年将继续以 9.8%的年复合增长率增长。 16.9 18.5 19.9 21.3 23 24.4 25.8 27.5 29.6 31.8 34.5 17.3 18.3 19 19.3 19.6 19.8 19.9 20.3 20.9 21.5 22.4 01020304050602011 2013 2015 2017E 2019E 2021E公立幼儿园人数（百万） 民办幼儿园人数（百万） 49.42% 55.20% 60.63% 0.40.450.50.550.60.652011 2013 2015 2017E 2019E 2021E民办幼儿园渗透率（ %） 民办幼儿园渗透率（ %） 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 我国课外辅导市场规模（亿元） 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 2.3. 民办高等教育： 发展缓慢 亟待改善 民办高等教育作为 高等 教育体系中的 分支，更多的是专注于应用技能型人才的培养。而推动民办高等教育发展的动力一方面是来源于 众多行业对具有实用及易于应用技能的人才的市场需求快速增加； 另一方面是 民办高等教育多样性增加，如许多专注于专业培训的民办高等教育机构正拓展其影响力及提升其专业化程度 ，整体的水平和专业程度有所提升 ； 最后是由于 学校及学院寻求适应快速变化的政治及经济环境，学校及学院的并购数量增加 ，可容纳更多的人群 。 民办高等教育发展缓慢， 滞涨明显，未来预计依旧将持续。 从招生人数上看， 我国民办高等教育学生入读总人数从 5 百万人增至 6.3 百万人， CAGR 为 4.73%，未来预计到 2021 年，人数将增至 8.0 百万人， CAGR 为 4.89%，增速缓慢，人员增量有限； 根据弗若斯特沙利文报告， 我国 民办高等教育行业的总收入 2011 年 646 亿元持续稳定增至 2016 年的 954 亿元，CAGR 为 8.1%， 明显低于幼教、 k12 教育市场 ； 预计到 2021 年将增 至 1390 亿元， CAGR为 7.8%，缓慢增速持续 。 图 9： 中国民办高等教育行业总收入 （亿元） 图 10： 中国民办高等教育行业学生入读总人数 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 资料来源： 弗若斯特沙利文报告 2032 2281 2547 2845 3175 3541 3930 4331 4751 5184 5640 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E我国课外辅导市场收入（亿元） 增速 646 696 779 829 891 954 1037 1115 1199 1291 1390 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020040060080010001200140016002011 2013 2015 2017E 2019E 2021E民办高等教育行业收入（亿元） 增速 1.9 1.9 2 2.1 2.3 2.4 2.6 2.8 2.9 3.1 3.2 3.1 3.4 3.6 3.7 3.8 3.9 4.1 4.3 4.4 4.6 4.8 01234567892011 2013 2015 2017E 2019E 2021E研究生及本科教育人数（百万） 大专教育人数（百万） 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 剖析民办高等教育： 外延扩张 +增量整合，成就量价提升 （对比分析中教控股、民生教育、新高教集团、 21 世纪教育 ） 21 世纪教育 公司旗下的石家庄理工职业学院扛起了民办高等教育的大旗，提供各类全面的高等教育课程，包括全日制大专及中等职业学校水平的文凭课程以及兼读制继续教育课程 ，民办高等教育收入占据公司收入的 50%以上 。根据弗若斯特沙利文报告，于 2016-2017 学年，就学生入读总人数而言，石家庄理工职业学院在石家庄、河北省及更大范围的京津冀一体化地区民办普通专科中均排名第二，市场份额分别为 8.5%、 7.7%及 6.0%。 图 11： 21 世纪三大业务 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 与此同时， 结合目前 港股市场上 已有的 几家内地民办教育企业 ， 都是独立上市的纯正民办教育标的，基本面优质，盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。 在民办高等教育行业发展前景好、公司质地优良加上题材具备稀缺性的市场行情下，本章将对民生教育、新高教集团、中教控股和 21 世纪教育进行对比分析，探究民办高等教育的高盈利的成长逻辑。 3.1. 供需关系解析： 滞涨的背后 ，需求增量动力不达预期 从 供给端和需求端出发研究分析高等教育的供需关系，其中 高等教育过程中供需关系较为匹配，高考录取率接近 80%，升学率大约为 40%。 2016 年我国高等教育升学率 为 40.16%，远低于发达国家水平（美国 86%、法国 65%、英国 56%）， 而根据 中国高等教育质量报告 ，升学率水平高于全球平均水平。深究 造成高等教育升学率明显低于 其他发达国家的 原因 ，其中 2016 年 高中毕业生人数（包括 普通高中 +中等职业教育毕业生 ） 约 1864.24 万人，参加高考 942 万人，普通高等教育招生数 748.6 万人， 其中升学率为 40.16%， 背后暗含的是 79.6%的高考录取率以及在高考报名环节就流失的近千万学生。 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 我国 参加高考人数 （万人） 及录取率 图 13： 我国 高中毕业人数 人数（万人）及 升学 率 资料来源： Wind 注 ： 高考录取率 为 高等教育招生人数 /高考报名人数 资料来源： Wind 注 ：高中毕业人数为 普通高中 +中等职业教育毕业生 ，高等教育升学率为 高等教育招生人数 /高中毕业
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