2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示：油价上行、美股波动与中美博弈.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /专题研究 2018 年 01 月 31 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 孙欧 联系人 sunouhtsc 1宏观 : 地方两会透露经济增速很可能回落 2018.01 2宏观 : 行业集中度提升有望推动通胀上行 2018.01 3宏观 : 四季度经济增速走平，稳健收官2018.01 油价 上行 、美股波动 与 中美博弈 2018 年金融市场两大可能的黑天鹅提示 油价上行和美股调整风险，可能是 2018 年金融市场两大黑天鹅事件 我们在年度策略报告中，重点提示了两大风险： 1）地缘政治因素推升原油价格过快上涨； 2）海外金融市场大幅波动，美股接续创新高，美债长短端利率走平，风险集聚导致利率快速上行。进入 2018 年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫；美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，背后可能有中美博弈的影响。 油价上行风险不能简单归于基本面，而是受政治因素影响 近期油价上涨不能简单地归 为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响。2017 年 9 月以来， 中东地缘事件频发，区域局势不稳定，不断助推油价上涨，背后有美国政治力量参与的可能性。中国作为美国当前第一重要的竞争对手，尽管同时也是美国重要的合作伙伴，但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。 我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键，高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。考虑到美国 从 市场 到定价层面对油价的影响力较强 ， 中美 大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。 如果油价超预期上涨， 可能对 中国金融稳定造成较大威胁 我国原油的进口依存度较高，同时 油价是各个行业的成本 基础。我们认为，一旦油价超预期上行，整体 CPI 将承受较大 的上行 压力，可能突破我国央行货币政策 +3%的目标线。 而从历史经验来看， 通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧 ， 连续加息 将冲击 资产价格， 最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。我国当前的金融环境和资产价格可能难以承受连续加息的冲击，因而通胀快速上行风险是中国当前金融稳定的最大威胁。 美国金融市场的潜在风险 美股持续多年牛市，已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征，我们认为这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险 ，只是没有触发因素；而当前美债的长短端利率比较平，可能成为美股调整风险的触发因素。历史上美债收益率出现过 3 次持续“趋平”的期限结构特征，每次出现国债收益率曲线平坦化甚至倒挂现象都会造成经济衰退甚至金融危机，我们认为当前美国收益率曲线已经较平，长短端利差仅有 55BP，已经接近 2008 年金融危机之前的水平。美联储官员对于平坦化普遍持有可以接受的态度，我们认为这一偏乐观情绪也是潜在风险的诱发因素。 中美未来关系呈现 W 走势，规避黑天鹅风险在于有效管控分歧 黑天鹅风险的规避在于中美有效管控分歧，两者在博弈过程中不可 避免会出现摩擦和冲突，尤其在中国对美国发起挑战的关头。但是中美都作为彼此的重要贸易合作伙伴，贸易规模和结构上都各自具有比较优势，相互补充。总体上，我们认为中美未来关系很可能是 W 走势，也就是曲折中前行，2017 年中美 百日计划早期收获时，我们就判断，不能对中美关系持过于乐观的态度， 未来出现问题也不能太悲观。油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅， 但 毕竟出现概率较小 ，不能以 此作为资产价格的趋势判断 ，但不得不防 。 2018 年 A 股和债市 可能是 血雨腥风的一年。 风险提示： 中美大国博弈可能带来政治风险，油价快速上行超预期，美 股波动风险超预期 。 相关研究 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 年度策略观点中两大风险与中美博弈开始呈现交汇点 . 4 年度策略观点验证：我们提示的今年两大黑天鹅风险，均呈现了一定苗头 . 4 政治因素触发油价快速上升 . 4 金融市场风险：美股接续创新高，美债长短端利率走平 . 5 中美博弈加剧，两大风险与中美博弈开始呈现交汇点 . 6 油价上行风险不能简单归于基本面因素，而是受政治因素影响 . 8 历史上地缘政治问题与油价密切相关 . 8 最近油价上涨的主因是政治因素 . 10 如果油价超预期上涨，将对中国金融稳定造成较大威胁 . 11 中国原油的进口依存度较高 . 11 油价虽不是 CPI 的主要构成要素，但却是各个行业的成本基础 . 11 油价超预期上行影响 CPI 的敏感性测试 . 12 通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧 . 12 根据历史经验，连续加息将冲击资产价格，最需谨防连续加息对房地产市场的冲击 . 13 油价很可能是中美博弈过程中美国的利 器 . 14 美国金融市场的潜在风险 . 16 美股市场缺乏内在调整机制 . 16 美债的长短端利率比较平，可能成为美股风险的触发因素 . 16 美债收益率长短端比较平的现状，及最近的长端利率上行 . 16 历史上长短端利率比较平之后都是大危机 . 17 美联储和华尔街对长短端利率比较平的乐观看法很危险 . 18 长短端利率比较平后的三种情形 . 18 市场关于中国不进一步增持美债的传言与中国外管局以及外交部的回应 . 19 中国是美债的第一大持有主体，如果抛售美债转持其他可能对美国市场产生重创. 19 规避黑天鹅风险的关键，在于中美有效管控分歧 . 21 中美两 国合则两利，斗则两伤 . 21 中美的未来战略关系一定是在曲折中前行 . 23 中美博弈过程要注意资产价格异动 . 24 图表目录 图表 1： 油价的影响因素分为金融因素和非金融因素 . 4 图表 2： 美债收益率曲线平坦化酝酿风险 . 5 图表 3： 美国历次“收益率曲线走平”都发生在加息周期 . 6 图表 4： 收益率曲线走平时期，一旦利率上行冲击股市将引发金融风险 . 6 图表 5： 中美博弈加剧，当前相关资产价格可能并非只反映简单的基本面因素 . 7 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 6： 1970 年 -1990 年，地缘政治影响油价的主要大事记 . 8 图表 7： 1990 年 -2000 年，地缘政治 影响油价的主要大事记 . 9 图表 8： 2001 年 -2010 年，地缘政治影响油价的主要大事记 . 9 图表 9： 2010 年 -2017 年，地缘政治影响油价的主要大事记 . 10 图表 10： 我国原油供给对外依存度（原油总进口 /总消费量） . 11 图表 11： 中国能源使用占比：原油的消费量维持 基本稳定 . 11 图表 12： 油价波动对 CPI 影响的弹性测试 . 12 图表 13： 在 2007 年和 2010-11 年，我国均采取了加息操作以应对上行过快的通胀 . 13 图表 14： 对此前三轮通胀周期期间，我国央行货币政策操作的回顾 . 13 图表 15： 连续加息对我国房地产的潜在冲击 过大 . 14 图表 16： 2014 年末 -2016 年三季度，低油价对俄罗斯原油出口收入形成了较大冲击 . 14 图表 17： 美债期限利差在两次美国股市调整之前提前反弹 . 16 图表 18： 近期美债短端利率上行快于长端利率，长短端利差继续收窄 . 17 图表 19： 美国历史上长短端利率比较平之后都是大危机 . 17 图表 20： 2013 年市场与央行对赌的结果便是货币市场危机（钱荒）和随之而来的经济增速下滑 . 18 图表 21： 2016 年四季度到 2017 年四季度，发生了三次股债双杀 . 19 图表 22： 海外和国际投资者在美国国债持有者中占比近 40% . 20 图表 23： 中国持有近 1.2 万亿美元美国国债 . 20 图表 24： 2016 年世界前 18 大经济体 GDP . 21 图表 25： 前 8 大经济体 GDP 占比全球比例 . 21 图表 26： 截止 2017 年 11 月 -中国出口各国占比 . 22 图表 27： 截止 2017 年 11 月 -中国进口各国占比 . 22 图表 28： 截止 2017 年 11 月 -美国出口各国占比 . 22 图表 29： 截止 2017 年 11 月 -美国进口各国占比 . 22 图表 30： 中美贸易主要商品（按金额计算比例） . 23 图表 31： 特朗普上任以来中美贸易关系历程图 . 23 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 年度策略观点中两大风险与中美博弈开始呈现交汇点 我们在 2017 年 11 月年度策略报告的风险提示部分，重点提示了两大风险，原油价格的过快上涨和海外金融市场大幅波动（尤其是美国金融市场），进入 2018 年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美博弈呈现交汇点。本篇报告我们对金融市场的这两大黑天鹅再次进行风险说明。在此需要指出，我们对经济形势和资产走势的预测是基于非极端情况的中性预测，具体请参见年度策略报告风起通胀，渐显宝藏 及此后的“风起通胀”系列报告。本文所提示的两项黑天鹅事件发生概率较小，仅作为风险因素进行重点提示。 年度策略观点验证：我们提示的今年两大黑天鹅风险，均呈现了一定 苗头 政治因素触发油价快速上升 我们在 2017 年 11 月发布的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中提出， 2018 年最重要的宏观变量是通胀，通过对 CPI 的历史回顾，我们指出猪价和油价是决定 CPI 最关键的两个因素 。我们中性预期 2018 年油价中枢维持在 65 美元，在此情况下， CPI 中枢或上行至 2.5%左右的水平 。但我们重点提示， 国际油价仍然存在一些潜在的 上行风险因素，油价的大幅上行可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移 。 通过我们的敏感性测试，一旦油价超预期上行至 75 美元，或将会导致 CPI 全年中枢上行至 3%左右，通胀压力将大幅提高 。 影响油价的因素很多，可分为金融因素和非金融因素两大类。 金融因素主要包括美元指数的强弱、以及金融机构的炒作等。 我们认为本轮美元强势周期确认结束前，油价较难迎来大幅反转。 非金融因素 分为供给、需求两方面， 需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。从供给端而言，我们认为，美国页岩气产能扩张 -开采成本下降，以及中东 -俄罗斯原油联合限产协议的执行情况，使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动，大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。 但是 ，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内 影响原油供给， 推动油价上涨 ，近期在 沙特国内政治斗争 、中东地缘局势紧张的推动下，布伦特原油价格已经逼近 70 美元，出现一定风险苗头， 我们认为 2018 年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。 图表 1： 油价的影响因素分为金融因素和非金融因素 资料来源： Wind，华泰证券研究所 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 金融市场风险： 美股接续创新高，美债长短端利率 走 平 另外一个重要的风险提示是金融市场 的 不稳定因素 。 中财办主任刘鹤 1 月 24 日在达沃斯论坛的致辞中明确提出“近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化”，可见国家政策层已经高度重视外部市场变化可能引发的国内金融风险。 具体来讲，我们认为金融不稳定主要体现为 美股 连 续创新高 和 美债长短端利率走平 。首先，乐观情绪推高股市，美股接续创新高，蕴藏较大风险。 2017 年以来，随着全球经济弱复苏 态势 逐步确认， 全球股市 普遍存在乐观情绪。 尤其 美国股市 ，对负面信息反应钝化， 已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面，负面政策都理解为中性的情况 （如加息，缩表，税改、医改和基建计划中途受挫等）， 美股市场捆 绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显 。 目前美股仍然在延续上涨，存在提前透支预期的风险，一旦货币政策收紧超出预期，全球股市或将出现回调共振，海外发生市场大幅波动与金融危机的概率比想象中大。 其次， 美债 利率期限结构曲线 趋平，长端利率反应钝化。 在 2017 年 12 月之前，尽管有联储加息、启动缩表、美国经济数据、税改通过等多项因素催化 ， 但美国长端 利率 的 反应相对钝化 ，长短端利 率 差趋于平坦化 ，酝酿风险 。 2018 年美联储货币宽松概率较小，在货币收紧过程中，一旦利率迅速上行，将对市场造成较大冲击。 图表 2： 美债收益率曲线平坦化酝酿风险 资料来源： Wind，华泰证券研究所 近期 美国“收益率曲线走平”再现 ，蕴藏风险 。以美国 10 年期和 1 年期国债收益率期限利差低于 100bp 为标准衡量“收益率曲线走平”，美国 1982 年以来共出现过三次： 1988年 8 月 -1990 年 8 月（ 1989 年 1 月 -10 月出现倒挂）； 1994 年 12 月 -2001 年 4 月（ 2000年 3-12 月出现倒挂）； 2005 年 4 月 -2008 年 1 月（ 2006 年 1 月 -2007 年 8 月出现倒挂）。历史数据显示，收益率曲线走平往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落。“收益率曲线走平”是风险的潜伏期，一旦风险集聚导致利率快速上行，进而冲击股市，将会引发金融风险。 当前美国国债长短期限利差 再度 收窄， 并已于 2017 年 10 月中旬进入“ 收益 率曲线 走平”状态，收益率曲线风险正逐步累积。 00.511.522.533.52013-12-312014-02-282014-04-282014-06-242014-08-202014-10-172014-12-162015-02-132015-04-132015-06-092015-08-052015-10-012015-12-012016-01-292016-03-292016-05-242016-07-212016-09-162016-11-152017-01-132017-03-142017-05-102017-07-072017-09-012017-10-312017-12-28(%)美国 :国债收益率 :1年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 美国历次“收益率曲线走平”都发生在加息周期 图表 4： 收益率曲线走平时期，一旦利率上行冲击股市将引发金融风险 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 中美博弈加剧， 两大风险与中美博弈开始呈现交汇点 我们年度策略报告中提示的两大风险与中美博弈开始呈现交汇点。 中国的薄弱点 在于 油价上涨 导致的输入型通胀，进而引起加息刺破房地产泡沫。美国的薄弱点 在于 金融市场，股票市场 处于历史高位且 都是获利盘，债券市场长短端利率过平。 首先，从大国博弈视角来看，高油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。 我国原油供给在相当程度上依赖进口（ 2016 年进口依存度为 66%），且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀，一旦油价上涨推升通胀，触发加息将刺破地产泡沫 ，引发 金融风险。在特朗普当选新任美国总统后，他的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是竞争大于合作 ， 油价很可能是中美博弈中美国的利器 。 2017 年 12 月，美国宣布将驻以色列大使馆迁到耶路撒冷，此举等同于单方面承认该市是以色列的首都，可能会打破巴以双方当前的暂时平衡，存在激化矛盾的可能性；而从 2017 年 12 月 28 日开始，伊朗国内的一系列对政府不满的示威游行活动呈现激化态势，此时美国政府又横生枝节，特朗普在 媒体上称 “鼓励争取自由 ”，对伊朗示威民众表示支持。市场担忧伊朗暴乱可能影响到其原油生产和出口， 2018 年 1 月 4 日，布油盘中一度升破 68 美元。 另外，美国拥有全球最大的原油期货交易市场，大国博弈和金融投机因素均有推动油价进一步上行的风险。 除了原油，中美之间的博弈在战略、贸易等各个领域都 有体现 。 2017 年 11 月初，特朗普访问亚洲期间 提出 “ 印度洋 -太平洋 ” 概念遏制中国 ； 11 月 30 日， 美国政府向 WTO 提交了一份长达 40 页的法律申请，反对中国自动获得市场经济地位 ； 12 月 18 日， 特朗普发布国家安全战略报告，将中国 定位为美国“战略上的竞争对手” ； 2018 年 1 月 18 日，特朗普 高调 称，会在 1 月 30 日发表的国情咨文中就贸易问题公布一些针对中国的措施 。 从大国博弈的角度，美国有意图推升国际油价、施压中国，但正如前文所述，美国国内金融市场也存在明显脆弱性。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，也是中美博弈的结果。 -2024681012140500100015002000250030001982-07-201983-07-211984-07-241985-07-261986-07-301987-08-031988-08-041989-08-081990-08-101991-08-141992-08-171993-08-191994-08-231995-08-251996-08-271997-08-291998-09-031999-09-082000-09-112001-09-182002-09-232003-09-262004-10-012005-10-052006-10-102007-10-122008-10-162009-10-212010-10-252011-10-272012-10-312013-11-052014-11-102015-11-122016-11-162017-11-21（%）美国 :标准普尔 500指数 点10年期 -1年期（右轴） %美国 :联邦基金目标利率（右轴）-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.0002468101214161982-07-201983-07-211984-07-241985-07-261986-07-301987-08-031988-08-041989-08-081990-08-101991-08-141992-08-171993-08-191994-08-231995-08-251996-08-271997-08-291998-09-031999-09-082000-09-112001-09-182002-09-232003-09-262004-10-012005-10-052006-10-102007-10-122008-10-162009-10-212010-10-252011-10-272012-10-312013-11-052014-11-102015-11-122016-11-162017-11-21（%）（%）美国 :国债收益率 :1年 % 美国 :国债收益率 :10年 %10年期 -1年期（右轴） % 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 中美博弈加剧，当前相关资产价格可能并非只 反映 简单的基本面因素 时间 相关事件 2017/08/14 特朗普 授权美国贸易代表决定是否展开对所谓“中国贸易行为”的调查、 决定是否对中国公司要求外国公司分享科技秘密以换取进入中国市场的行为进行调查。 2017/08/18 美国正式对中国发起“ 301 调查”。发起“ 301 调查”是一种贸易救济的手段，也是一项单边贸易报复措施。 2017/11/6 特朗普访日期间称“ 力争建立一个本着自由、公正与互惠的印度 洋 -太 平洋地区” ，这是特朗普首次在亚洲之行中 公开提及“印太”概念 。 2017/11/10 特朗普在 APEC会议阐述 “印度洋 -太平洋”的新亚洲政策。 2017/11/30 美国政府 向 WTO 提交了一份长达 40 页的法律申请， 反对中国自动获得市场经济地位 。这是美国政府首次正式公开亮明立场拒绝承认中国的市场经济地位。 2017/12/06 特朗普宣布将下令把美国驻以色列大使馆从特拉维夫搬迁到耶路撒冷，此举等同于单方面承认该市是以色列的首都，可能会打破巴以双方当前的暂时平衡，存在激化矛盾的可能性 。 2017/12/18 特朗普发布了上台后首份国家安全战略报告， 在演讲中将中国和俄罗斯定位美国的对手国家，而在报告的文本中， 将中国定位为美国“战略上的竞争对手” 。 2017/12/28 伊朗国内的一系列对政府不满的示威游行活动呈现激化态势，此时美国政府又横生枝节，特朗普在媒体上称“鼓励争取自由”，对伊朗示威民众表示支持。 2018/1/06 美国政府阻挡 马云蚂蚁金服 12 亿美元 投资， 9 日否决 华为与美国运营商的合作，12 日 将淘宝网等 3 家中国电商平台以及北京秀水市场等 6 家中国线下市场列入“恶名市场”黑名单 。 2018/1/18 特朗普称， 会在 1 月 30 日发表的国情咨文中就贸易问题公布一些针对中国的措施。 2018/1/23 特朗普签署文件 决定实施“ 201 条款”措施， 对外国进口洗衣机和光伏产品设限 。该条款允许美国国际贸易委员会启动“ 201 调查”或“全球保障措施调查”，并允许总统实施关税、配额等措施来限制进口，保护本国产业。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 油价 上行风险不能简单归于基本面因素，而是 受 政治因素 影响 历史上地缘政治问题与油价密切相关 从历史经验来看，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区 中东的地缘局势。梳理影响油价波动的突发性因素，地缘政治是一个绕不开的视角。历史上的第四次中东战争、第五次中东战争，海湾战争，巴勒斯坦 -以色列冲突，伊朗核问题等事件，均成为油价上涨的重要触发点。我们认为 2018 年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。 1970-1990 年：第一次、第二次石油危机和两伊战争 受第四次中东战争的影响， 阿拉伯国家决定对支持以色列的西方国家实施禁运，导致了第一次石油危机，供给端石油产量的短缺直接刺激了油价的上涨。 1973 年 10 月 -1974 年 3月期间，油价累计上涨约 210%，阿拉伯产油国报复性的减产和石油禁运是本次油价上涨的主要原因。 1978 年 12 月 -1980 年 4 月，伊朗国内政治革命导致其暂停原油出口，引发第二次石油危机，期间油价上涨约 125%。伊朗和伊拉克的两伊战争于 1980 年 9 月爆发，持续八年之久，于 1988 年 8 月结束。两伊战争期间油价整体下跌 58%，但在战争爆发初期， 1980年至 1981 年初，伊拉克 全面进攻、伊朗组织边境防御和反攻，受战争对地区原油生产、出口产生负面冲击预期的影响，油价在 1980 年 9 月 1981 年 2 月期间曾经上涨约 13%。 尽管有两伊战争的影响，但油价在 20 世纪 80 年代整体呈现震荡下行的原因，可能是 80年代初期主要西方国家经济受到此前的第二次石油危机冲击，货币政策先后转为收紧，经济趋势陷入滞胀格局，拖累原油消费。此外，为应对高油价，西方国家普遍出台了鼓励使用清洁能源，其能源结构出现调整、对原油的需求相应下降，也强化了同期油价的弱势。 图表 6： 1970 年 -1990 年， 地缘政治影响油价的主要大 事记 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1990-2000 年：焦点围绕伊拉克：海湾战争、对伊军事行动“沙漠之狐” 1990 年 8 月 -1991 年 2 月，多国部队对伊拉克发动海湾战争， 使得伊拉克 对外的 原油 输出 中断 ，引发第三次石油危机，油价在 1990年 8月 1990年 10月期间快速上涨超过 30%。海湾战争的酝酿、爆发与缓和，是本轮石油价格出现显著波动的主因。在战争爆发之初，国际油价连续快速上涨，不过，以沙特为首的 OPEC 国家（除伊拉克以外）迅速增产以稳定原油市场。随着海湾战争战况逐渐明确，美国取得显著优势，市场情绪逐渐修复，油价也逐渐回落并在其后数年间基本保持稳定。 1998 年 12 月，英美再对伊拉克发动“沙漠之狐”军事行动，伊拉克地区事态再度升级，触发油价上涨。恰逢 1999 年全球经济从金融危机的冲击中逐渐恢复，进一步推动油价反弹。 1998 年 12 月 1999 年 12 月，一年之间，油价涨幅接近 150%。 0. 05. 01 0 .015 .02 0 .025 .03 0 .035 .04 0 .045 .01971-121972-091973-061974-031974-121975-091976-061977-031977-121978-091979-061980-031980-121981-091982-061983-031983-121984-091985-061986-031986-121987-091988-061989-031989-12美元/桶原油价格 : 美国进口 :名义（月均）1 9 7 3 . 1 0 -1 9 7 4 . 3 ：第一次石油危机，期间涨幅约 2 1 0 %1 9 7 8 . 1 2 -1 9 8 0 . 4 ，伊朗政治革命 - 第二次石油危机，期间油价上涨约 125% 两伊 战争爆发初期 1 9 8 0 . 9 -1 9 8 1 . 2 油价上涨 1 3 %1 9 8 2 . 4 - 1 9 8 2 . 6英阿马岛战争期间油价累计上涨约 3% 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 01 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 7： 1990 年 -2000 年，地缘政治影响油价的主要大事记 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2001-2010 年：巴以冲突、伊拉克战争和伊朗核问题 2002年 3月 -2002年 4月，巴勒斯坦、以色列双方矛盾激化，一个月内油价累计上涨 7.5%。巴勒斯坦、以色列双方均非原油主要产出国，究其双边冲突影响油价上涨的缘由，主要是双方的冲突事态升级可能导致恐怖袭击更频繁发生、地区不稳定性上升，市场担忧事态升级可能对中东其他产油国形成影响。 2003 年 4 月 -2004 年 10 月，美国小布什政府再对伊拉克发动战争，中东形势恶化，油价本轮涨幅几乎翻倍。 2007 年 1 月 -2008 年 7 月，伊朗核问题逐渐升级，成为油价又一轮快速上行的触发点。同时随 着原油相关期货市场逐渐发展成熟，油价波动的预期或被金融投机