2018特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析报告.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析 “减赤字”及“强美元”内部难自洽 ， 特朗普“示好”全球化可信度仍存疑 摘要： 基本观察： 特朗普“示好”自由贸易短期内可平复目前单边的市场情绪，对美元存在短期支撑，但结合其一，贸易赤字作为特朗普政策 18 年重要标的物之一，改善赤字同强势美元存在内部矛盾；其二，前期对美元形成抑制的短期边际因素，以及长期结构性因素仍然存在，我们认为，在达沃斯环境中，特朗普的表态的可臵信度仍需进一步确认，我们仍维持前期 海外点评观点（全球资金迁徙“脱美”进击下一阶，美元破 90 被逼“退位”），弱势美元格局仍然存在。 特朗普演讲信息增量 ： 特朗普“反全球化”态度趋向温和。特朗普发言中淡化贸易保护主义，转而向世界抛出建立公平互惠的双边贸易体系的“橄榄枝”，综合此前特朗普对 TPP 态度的变化以及意外唱多美元，均可窥出特朗普在贸易上态度的软化，并从两方面对美元形成支撑：一方面贸易自由化利好美国整体贸易并对国内经济形成促进，对美元形成“托底”；另一方面美开展双边贸易谈判或意味着价格竞争优势的出让，两国博弈决定美元不能“太弱”。但考虑到 此前特朗普“贸易保护主义”行为频繁，我们认为此次其对贸易态度的缓和是否可臵信仍需观望。总体而言特朗普发言传递的信息对中长期市场预期仍难以形成实质性影响，美贸易政策仍面临较大不确定性，对美元的利好幅度有限，美元走弱因素仍处于主导地位。 回溯观察 ： 其一，贸易赤字拖累美国第四季度经济环比增速，减赤字及强美元存在内部冲突。其二，货币政策方面，美国“鹰中有鸽”，欧日“鸽中有鹰”格局不变。美国多项经济数据复归“常态值”区间，美联储加息步伐或边际趋谨慎。欧洲经济持续升温叠加量化宽松边际趋紧，欧元适度走升成为趋势。内需拉 动日本经济回暖，显“鸽”隐“鹰”政策下日元或将稳中有升。其三，高财政赤字或引发两党对垒，政治不稳定或延续到 18 年中期选举。一方面由于党派斗争，（很有可能）将其他问题与债务上限捆绑谈判，不利于对美元形成支撑作用。另一方面，不断扩大的债务规模将经由“债务货币化”过程稀释美元购买力。 综合判断及展望： 我们更倾向于本次达沃斯论坛上特朗普的“回心转意”，只是权宜之计而非趋势性的转身。从观点上来看，美国财长和总统的目的都是削减贸易赤字，一个重视“弱美元”，一个更重视“贸易保护政策”（关税及非关税贸易壁垒的重构）。 2018 年全年未来两个趋势仍基本可以明朗化：其一，美元或有阶段性调整，但基本格局仍将维持疲软；其二，多边（及区域）贸易谈判让位于双边贸易谈判，全球化趋势面临严峻挑战。 Table_Invest Table_PicQuote Table_PicQuote Table_PicQuote 相关报告 消费分项拉动强劲，美国四季度增势不减 2018-01-27 1 月欧洲议息会议深度分析 基调“稳预期，稳欧元”，日欧“鹰”声先后收敛 2018-01-27 全球资金迁徙“脱美”进击下一阶，美元破90 被逼“退位” 2018-01-25 日本 1 月议息会议深度分析 按兵不动，日央行维持“显鸽隐鹰”姿态 2018-01-24 美联储新货币政策框架畅想：“暂时价格水平目标”或规避 ZLB 约束并稳定长期 2%通胀预期，一箭双雕 2018-01-21 海外 2018 年经济全息展望系列之美国篇 芳菲歇尽，夏木阴阴 2018-01-18 信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析 与 个 券 筛 选 2016-04-11 Table_Author 证券分析师：李勇 执 业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 证券研究报告 发布时间： 2018-01-30 请务必阅读正文后的声明及说明 2/12 Table_PageTop 债券研究报告 事件： 1 月 26 日晚（北京时间） ,美国总统特朗普在达沃斯论坛闭幕式上发表演讲。特朗普演讲有三大主题： 投资、贸易和国际安全。具体而言， 其一， 美对 商业和投资 持开放态度 ；其二， 美正改革国际贸易体系 ， 强调“美国第一”不等于“美国独行”，表态美 支持公平互惠的双边贸易； 其三， 倡导 各国加强国际安全投入，打击恐怖主义。 点评： 1.特朗普演讲信息增量：“反全球化”态度趋向温和但可臵信度仍需观望，短期提振美元但难改走弱预期 1.1.淡化“贸易保护主义” ： 宣称 愿意建立公平互惠的双边贸易体系 本次达沃斯论坛上，特朗普发言中淡化贸易保护主义，称“美国 第一 ”不等于“美国独立”，转而向世界抛出自由贸易的“橄榄枝”，称愿意建立公平互惠的双边贸易体系。 综合此 前 特朗普曾发表的美重新加入 TPP 的可能性 以及 希望美元走强等意外言论 ，均可窥出特朗普在贸易上态度的软化。 1.2.美贸易敌意 态度 收敛或 支撑美 元 特朗普演讲中传递出美在贸易问题上的敌意态度有所收敛，我们认为这 从两方面对美元形成支撑：一方面 ，我们一直认为“贸易保护主义”的手段既不会明显改善美贸易赤字，反而会引发反制措施，削弱美国经济增长潜力。因此若美 在 贸易 上的 敌意态度收敛， 贸易自由化 将 利好美国整体贸易并对国内经济形成促进，对美元形成“托底”；另一方面 ，在价格竞争激烈的全球贸易 中，美开展双边贸易谈判或意味着价格竞争优势的出让，两国博弈决定美元不能“太弱”。 1.3.美国“贸易保护主义”行动频繁，达沃斯 表态的 可臵信度 仍需观望 ， 美元弱势格局仍然存在 1.3.1 特朗普 上任以来 重大 贸易事件 回顾及最新跟进 “新版 TPP” CPTPP 成立，对美重返持开放态度 ： 2017 年 1 月 23 日（当地时间），特朗普签署行政命令，正式宣布美国退出跨太平洋伙伴关系协定（ TPP）。 同年 11月，除美国外的其余 11 个 TPP 成员国将协议改组为跨太平洋伙伴全面进展协定（ CPTPP）。时隔一年“新版 TPP”完成谈判 并将于 3 月 8 日在智利签署协议。值得注意的是， CPTPP 对美仍持开放态度，而特朗普也曾发表“若协议更好，美国可能重新加入”的言论 。 NAFTA 前五轮谈判收效甚微 ，前景不确定性巨大 ： 2017 年 8 月 16 日，美加墨三国正式重启北美自由贸易协定 （ NAFTA） 修订的首轮谈判，截止目前三方已进行五轮谈判但收效甚微 。在有关汽车制造“原产地规则”、乳制品行业以及“日落条款”等关键性条款，三方仍然无法达成一致。 1 月 23 日 -29 日将开启第六轮谈判，但考虑到上述条款触及加、墨两国的根本利益， 让步空间及其有限，综合美国的强硬态度，第六轮谈判仍不容乐观，而距离 3 月份的谈判 截止期限 将近， 不排除 NAFTA解体的风险。日前加拿大央行由于对 NAFTA 的担忧对本国经济基本面前景作出了保守估计。 1.3.2 2017 年美反倾销 、反补贴、保障措施 请务必阅读正文后的声明及说明 3/12 Table_PageTop 债券研究报告 表 1 2017 年美反倾销、反补贴、保障措施 时间 反倾销、反补贴、保障措施 具体内容 2017 年 4 月 232 调查 美商务部 对进口钢铁、进口铝产品启动“ 232”调查，调查对象涉及中国、俄罗斯、欧盟、阿联酋等国 。 2017 年 8 月 301 调查 特朗普指派贸易代表针对中国企业是否涉嫌侵犯美国知识产权和强制美国企业作技术转让，以及美国企业是否被迫与中方合作伙伴分享先进技术等议题进行调查。 2017 年 1 月 201 措施 对进口洗衣机和光伏产品设限。在洗衣机方面，第一年将对前 120 万台进口洗衣机 征收 20%关税，税率在第二和第三年递减为 18%和 16%；对超过这一额度的进口洗衣机，第一年将征收 50%关税，税率在第二和第三年递减为 45%和 40%。而在光伏电池及组件方面，美国将设定 2.5 吉瓦的免税配额，对超过此配额的进口产品第一年将征收 30%关税，税率在此后三年递减为 25%、 20%、 15%。此举将对中日韩三国的相关产业产生较为明显的冲击。 数据来源：东北证券 1.3.3 达沃斯论坛 “示好”自由贸易可臵信度仍需观望，难改 美元走弱 综合 特朗普 上台后 所实施的各项贸易保护措施 ，我们认为 此 次其对贸易态度的缓 和是否可臵信仍需观望。值得注意的是，特朗普此轮发言正值美元指数跌破 90点位，是否存在借这一契机来挽救持续走跌的美元 的可能性 ，抑或是通过主张全球化的达沃斯论坛“示好”自由贸易，均需进一步的信息确认。总体而言特朗普发言传递的信息对中长期市场预期仍难以形成实质性影响，美贸易政策仍面临较大不确定性，对美元的利好幅度有限，美元走弱因素仍处于主导地位。 图 1： 美元指数走势图 数据来源：东北证券， Wind 2.回溯观察一 ： 贸易赤字拖累美国经济环比增速，减赤字及强美元存在 请务必阅读正文后的声明及说明 4/12 Table_PageTop 债券研究报告 内部冲突 2.1 美第四季度经济增速不及 预期， 贸易赤字成拖累 美国 2017 年四季度 GDP 年化季环比初值 2.6%，低于预期 0.4%。其中库存和贸易为其主要拖累因素 ： 12 月份商品贸易逆差为 716 亿美元，高于预期 27 亿美元。12 月批发库存 月环比初值 0.2%，低于预期 0.2%。 贸易赤字是特朗普政治的重要标的物，但是减小贸易赤字和强势美元内在就是矛盾的：强势的美元虽然能增进美国的投资吸引力，但也代表相对更便宜的进口价格和更高昂的出口价格，同时美国的服务项盈余一直相对稳定，总体的贸易赤字缩小很难和美元强势联系起来。 图 2：美国 GDP 环比走势图（ %） 图 3： 美元指数及 美国贸易差额 （百万美元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.2 消费强劲拉动通胀回升，美经济步入“仲夏” 消费仍为主要拉动力量且作用持续增强 ，个人消费支出（ PCE）年化季环比初值 3.8%，高于预期 0.1%； 12 月耐用品订单月环比初值为 2.9%，远高于 0.8%的预期，消费者信心较为充沛。 消费端的强劲支撑通胀 水平 回升，核心个人 消费支出（ PCE）物价指数年化季环比初值 1.9%，达到预期水平，而前值仅为 1.3%。 制造业扩张超市场预期， 1 月美国 Markit 制造业 PMI 初值为 55.5，预期 55.0，前值 55.1，达到2015 年 3 月以来的最高点。 综合以上，我们 认为 美多项经济指标已经复归“常态值”区间， 核心 通胀水平止跌回升并 逼近 2%的目标值水平 ，相比于 2017 年“高增长低通胀”的状态，我们延续前期专题观点（海外 2018 年经济全息展望系列之美国篇 芳菲歇尽，夏木阴阴），美经济已步入“仲夏”。 请务必阅读正文后的声明及说明 5/12 Table_PageTop 债券研究报告 图 4： 消费者信心指数及个人消费支出环比（ %） 图 5： 美国 Markit 制造业 PMI 走势（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 6： 美国 CPI 与核心 CPI 同比增速 （ %） 图 7：美国 CPI 与 PPI 同比增速（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.3 欧日经济基本面边际强于美国 ，美元承压 欧 日 经济复苏动力不断加强，从制造业 PMI 指数来看， 12 月份欧元区制造业PMI 指数一度超过美国，达到 60.6。日本 PMI 指数也在逐渐走高。 而反观欧日的通胀水平，虽和前期相比已有较大回升 ，但 距 2%通货膨胀目标仍有较大差距， 欧日正处于经济复苏的初期，未来增长空间较大。相较于美国目前相对“过热”的阶段 ，未来我们判断， 美元 长期中 有继续承压趋势。 请务必阅读正文后的声明及说明 6/12 Table_PageTop 债券研究报告 图 8： 美日欧制造业 PMI 指数 图 9：美日工业产值同比增速（ %） 数 据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 10：美日欧汇率走势 数据来源：东北证券， Wind 3. 回溯观察二：美国“鹰中有鸽”，欧日“鸽中有鹰”格局不变，美货币政策对美元边际支撑弱于欧日 3.1 美联储延续“鹰中有鸽”态度依旧，加息步伐或 放缓 美 国多项经济数据复归“常态值”区间，美联储加息步伐 或边际趋谨慎，对美元的边际支撑作用或逐渐减弱，因此我们预计 2018 年美联储的货币收紧力度将不会非常大，美联储流动性依然会延续宽松的格局。美联储在金融危机后不断开展的QE 和扭曲操作已然将美联储资产负债表扩张到近 4.5 万亿美元的规模，我们预计就算缩表完全结束，美联储依旧将会遗留 8000 亿美元左右的“货币化债务”，这类债务仍然代表美联储释出的货币。同时，由于美国的核心 PCE 迟迟无法增长到 2%的目标，美联储或许会上架“暂时价格水平目标”：政策性利率水平远离 ZLB 时，维持当前 2%通胀目标不变；政策性利率下调至接近 ZLB 时，美联储随即调整到“价格水平目标”上来，如果这一框架上线，美国的宽松周期将会延长。 请务必阅读正文后的声明及说明 7/12 Table_PageTop 债券研究报告 表 2 Fedwatch 2018 年美联储目标利率概率分布表 FOMC 议息会议时间 125-150 150-175 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 1/31/2018 100.00% 0.00% 0.00% 3/21/2018 54.90% 45.10% 0.00% 0.00% 0.00% 5/2/2018 51.50% 45.70% 2.80% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6/13/2018 23.20% 48.90% 26.40% 1.50% 0.00% 0.00% 0.00% 8/1/2018 21.80% 47.30% 27.70% 3.00% 0.10% 0.00% 0.00% 9/26/2018 13.90% 38.10% 34.80% 11.90% 1.10% 0.00% 0.00% 11/8/2018 13.20% 36.90% 35.00% 13.10% 1.70% 0.10% 0.00% 数据 来源：东北证券， Wind 图 11：美国核心 PCE 当月同比（ %） 数据来源：东北证券， Wind 3.2 欧央行 18 年将呈现“鸽中有鹰，缓步趋紧”的态势， 18 年底或启加息 由于欧元区较为强势的经济增长， BOE 虽然仍维持三大政策利率不变，但 QE的边际购买量已经折半。 BOE 前日表态对 9月 QE 到期后是否展期持开放态度，我们认为加息进程将会在 QE 结束后才会开始。所以我们认为 BOE 的态度“鸽中有鹰”，虽然当前 BOE仍然延续着宽松，但是加息的内在动力已然不断增强。但由于欧元 2017年表现较为强势， BOE 也许会担心过强的欧元会压制出口和通胀，从而对欧洲的经济复苏不利，从这个方面来说， BOE 的货币政策依然存在不确定性。 请务必阅读正文后的声明及说明 8/12 Table_PageTop 债券研究报告 图 12： 2008 年 -2017 年欧洲利率走廊趋势图（ %） 数据来源：东北证券， Wind 图 13： 欧洲 HICP 月度同比（ %） 图 14： 2017 年欧元兑美元走势图 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 3.3 日央行维持“显鸽隐鹰”姿态 ，政策尚不确定 截止 2017 年 12 月， BOJ 已经延续了 23 个月的负利率政策，现在 BOJ 政策性利率依然维持在 -0.1%。但是 2017 年度日本经济表现较好，内需有所恢复。在此基础上， BOJ 口风从“反转利率危害经济”到收回“反转利率危害论”，实际上 BOJ已经透露出了“鹰“的端倪。 2017 年末 BOJ 的 QQE 购债规模首次出现了缩减，在QQE 购债疑似见顶的同时， BOJ 的 YCC 成为了货币政策的主要抓手，我们预期 YYC的目的是保持一个“大于零却接近零”而非“小于零却接近零”的 10 年期国债收益率水平。但是日元的升值以及日本经济的未知前景，都为 BOJ 的利率政策带来了不确定性。预期在 2018 年，日元汇率与 BOJ 政策利率会是相互反馈的 “两兄弟”，日元前景需考虑政策利率的不确定性。 请务必阅读正文后的声明及说明 9/12 Table_PageTop 债券研究报告 图 15：日本 CPI 和核心 CPI 同比 图 16： 日本央行资产负债表边际规模增减（亿日元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 4. 回溯观察 三 ： 高财政赤字或引发两党对垒，政治不稳定或延续到 18年中期选举 美国政府关门 3 天后重新开门，背后市场正担忧接下来的美债务上限能否及时得到抬升，以及月底将在国情咨文中公布的“基建法案”能否得到两党支持，而如期落地；另外，从税改 落地的经验来看，市场仍担忧即使政府同向增加公共债务以及公共支出，垒筑起来的高财政赤字仍可能对美元形成重压，或将引发新一轮政府“关门谈判”。 高财政赤字将从两方面对美元产生负面影响， 一方面， 从特朗普废奥巴马医改、税改法案以及近日的政府关门事件的经验 来看，本届执政党和在野党 对垒的 “火药味”浓重 ， 反对党（很有可能） 将 其他问题 与债务上限捆绑谈判，这无疑 加剧美国的政治不稳定性， 预计 这一不稳定性或将延续至 18 年中期选举 。另一方面，对国家信用的维护使得债务上限实质并未对美国债务规模形成有效约束，不断扩大的债务规模将经由“债 务货币化”过程稀释美元购买力。 表 3 特朗普 系列法案的表决情况一览 政策 通过门槛 参议院投票结果 民主党表决情况 废除奥巴马医改 50 49 赞成 51 反对 全部反对 税改法案 50 51 赞成 48 反对 全部反对 临时拨款法案（ 2018/1/20） 60 50 赞成 49 反对 45 名反对 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 10/12 Table_PageTop 债券研究报告 图 17：美国政府债务占 GDP 比重（ %） 图 18：美国 联邦财政 赤字 /盈余占 GDP 的比重（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 11/12 Table_PageTop 债券研究报告 分析师 简介： 李勇，南开大学经济学博士，东北证券首席固收分析师。 2015、 2016年连续两次团队荣获新财富宏观经济分析师第 4名。 2014年 -2017年，任职申万宏源证券高级宏观分析师； 2017年 6月加入东北证券研究所。 刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任固收分析师。 2017年 7月加入东北证券研究所。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信 息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（ R3）等级金融产品及服务，包括但不限于 A股股票、 B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或 ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽 开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 东北证券股份 有限公司 请务必阅读正文后的声明及说明 12/12 Table_PageTop 债券研究报告 网址： nesc 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖（总监） 021-20361100 13621693507 yuanyingnesc 王一 021-20361267 13761867866 wangyinesc 王博 021-20361111 13761500624 wangbonesc 李寅 021-20361229 15221688595 liyinnesc 杨涛 021-20361106 18601722659 yangtaonesc 刘睿 021-20361112 13120728563 liuruinesc 阮敏 021-20361121 13564972909 ruanminnesc 李 莹 021-20361101 13641900351 lizynesc 李流奇 021-20361102 13120758587 lilqnesc 齐健 021-20361258 18221628116 qijiannesc 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihangnesc 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulunesc 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzcnesc 夏一然 010-58034561 15811140346 xiayirannesc 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengygnesc 金婷 010-58034559 13439651862 jintingnesc 华南地区机构销售 邱晓星（总监） 0755-33975865 18664579712 qiuxxnesc 刘璇 0755-33975865 18938029743 liu_xuannesc 王之明 0755-33975865 15999555916 wangzmnesc 林钰乔 0755-33975865 13662669201 linyqnesc 周逸群 0755-33975865 18682251183 zhouyqnesc